Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1984
Tài sản ròng tăng 152,6 triệu USD, tức 13,6%, Buffett gọi là tầm thường, thư bàn trái phiếu WPPSS trị giá 139 triệu USD, sai số dự phòng bảo hiểm và chính sách cổ tức.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1984.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Our gain in net worth during 1984 was $152.6 million, or $133 per share. This sounds pretty good but actually it’s mediocre. Economic gains must be evaluated by comparison with the capital that produces them. Our twenty-year compounded annual gain in book value has been 22.1% (from $19.46 in 1964 to $1108.77 in 1984), but our gain in 1984 was only 13.6%.
Mức tăng giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta trong năm 1984 là 152,6 triệu USD, tức 133 USD mỗi cổ phiếu. Nghe thì khá tốt nhưng thực ra chỉ ở mức tầm thường. Các khoản lãi kinh tế phải được đánh giá bằng cách so sánh với số vốn tạo ra chúng. Mức tăng trưởng kép hằng năm của giá trị sổ sách (book value) trong hai mươi năm của chúng ta là 22,1% (từ 19,46 USD năm 1964 lên 1.108,77 USD năm 1984), nhưng mức tăng của chúng ta trong năm 1984 chỉ là 13,6%.
As we discussed last year, the gain in per-share intrinsic business value is the economic measurement that really counts. But calculations of intrinsic business value are subjective. In our case, book value serves as a useful, although somewhat understated, proxy. In my judgment, intrinsic business value and book value increased during 1984 at about the same rate.
Như chúng tôi đã trình bày năm ngoái, mức tăng giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business value) trên mỗi cổ phiếu là thước đo kinh tế thực sự có ý nghĩa. Nhưng việc tính toán giá trị kinh doanh nội tại mang tính chủ quan. Trong trường hợp của chúng ta, giá trị sổ sách đóng vai trò một thước đo thay thế hữu ích, dù có phần thấp hơn thực tế. Theo nhận định của tôi, giá trị kinh doanh nội tại và giá trị sổ sách đã tăng với tốc độ xấp xỉ nhau trong năm 1984.
Using my academic voice, I have told you in the past of the drag that a mushrooming capital base exerts upon rates of return. Unfortunately, my academic voice is now giving way to a reportorial voice. Our historical 22% rate is just that - history. To earn even 15% annually over the next decade (assuming we continue to follow our present dividend policy, about which more will be said later in this letter) we would need profits aggregating about $3.9 billion. Accomplishing this will require a few big ideas - small ones just won’t do. Charlie Munger, my partner in general management, and I do not have any such ideas at present, but our experience has been that they pop up occasionally. (How’s that for a strategic plan?)
Bằng giọng học thuật của mình, trước đây tôi đã nói với các bạn về sức ghì kéo mà một quy mô vốn phình to nhanh chóng tác động lên tỷ suất sinh lời. Đáng tiếc là giờ đây giọng học thuật của tôi đang nhường chỗ cho giọng tường thuật. Tốc độ 22% trong lịch sử của chúng ta đúng là chỉ có thế - đã là lịch sử. Để kiếm được dù chỉ 15% mỗi năm trong thập kỷ tới (giả định chúng ta tiếp tục theo đuổi chính sách cổ tức hiện tại, điều sẽ được bàn thêm ở phần sau của thư này), chúng ta sẽ cần tổng lợi nhuận khoảng 3,9 tỷ USD. Thực hiện được điều này sẽ đòi hỏi một vài ý tưởng lớn - những ý tưởng nhỏ đơn giản là không đủ. Charlie Munger, người cộng sự của tôi trong việc quản lý chung, và tôi hiện chưa có bất kỳ ý tưởng nào như vậy, nhưng kinh nghiệm của chúng tôi là thỉnh thoảng chúng lại bất chợt xuất hiện. (Các bạn thấy kế hoạch chiến lược này thế nào?)
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table on the following page shows the sources of Berkshire’s reported earnings. Berkshire’s net ownership interest in many of the constituent businesses changed at midyear 1983 when the Blue Chip merger took place. Because of these changes, the first two columns of the table provide the best measure of underlying business performance.
Bảng ở trang sau cho thấy các nguồn lợi nhuận báo cáo của Berkshire. Phần sở hữu ròng của Berkshire trong nhiều doanh nghiệp thành viên đã thay đổi vào giữa năm 1983 khi thương vụ sáp nhập Blue Chip diễn ra. Do những thay đổi này, hai cột đầu tiên của bảng cung cấp thước đo tốt nhất về thành tích kinh doanh thực chất.
All of the significant gains and losses attributable to unusual sales of assets by any of the business entities are aggregated with securities transactions on the line near the bottom of the table, and are not included in operating earnings. (We regard any annual figure for realized capital gains or losses as meaningless, but we regard the aggregate realized and unrealized capital gains over a period of years as very important.)
Tất cả các khoản lãi và lỗ đáng kể phát sinh từ những thương vụ bán tài sản bất thường của bất kỳ đơn vị kinh doanh nào đều được gộp chung với các giao dịch chứng khoán ở dòng gần cuối bảng, và không được tính vào lợi nhuận hoạt động (operating earnings). (Chúng tôi coi bất kỳ con số hằng năm nào về lãi vốn đã thực hiện (realized capital gains) hay lỗ vốn đã thực hiện là vô nghĩa, nhưng chúng tôi coi tổng lãi vốn (capital gains) đã thực hiện và chưa thực hiện qua một giai đoạn nhiều năm là rất quan trọng.)
Furthermore, amortization of Goodwill is not charged against the specific businesses but, for reasons outlined in the Appendix to my letter in the 1983 annual report, is set forth as a separate item.
Ngoài ra, khoản phân bổ (amortization) lợi thế thương mại (Goodwill) không được tính vào chi phí của từng doanh nghiệp cụ thể mà, vì những lý do được nêu trong Phụ lục của thư tôi trong báo cáo thường niên năm 1983, được trình bày thành một khoản mục riêng.
Earnings Before Income Taxes Net Earnings After Tax
Total Total Berkshire Share Berkshire Share
000’s of $’s 1984 1983 1984 1983 1984 1983
Operating Earnings:
$(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)
Underwriting
Net investment income 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114
Buffalo News 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832
Nebraska Furniture Mart
14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521
(1)
See’s Candies 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212
Associated Retail Stores (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355
Blue Chip Stamps (2) (1,853) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353)
Mutual Savings & Loan 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917
Precision Steel 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136
Textiles 418 (100) 418 (100) 226 (63)
Wesco Financial 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448
Amortization of Goodwill (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563)
Interest On Debt (14,734) (15,104) (14,734) (13,844) (7,452) (7,346)
Shareholder-Designated
(3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656)
Contributions
Other* 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
Operating Earnings 87,739 61,043 82.021 51,410 70,015 48,644
Special GEICO
-- 19,575 -- 19,575 -- 18,224
Distribution
Special Gen. Foods
8,111 -- 7,896 -- 7,294 --
Distribution
Sale of securities and
104,699 $67,260 101,376 65,089 71,587 45,298
unusual sales of assets
Total Earnings- all
$200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166
entities Lợi nhuận trước thuế TNDN Lợi nhuận ròng sau thuế
Tổng Tổng Phần của Berkshire Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1984 1983 1984 1983 1984 1983
Lợi nhuận hoạt động:
$(48.060) $(33.872) $(48.060) $(33.872) $(25.955) $(18.400)
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng 68.903 43.810 68.903 43.810 62.059 39.114
Buffalo News 27.328 19.352 27.328 16.547 13.317 8.832
Nebraska Furniture Mart
14.511 3.812 11.609 3.049 5.917 1.521
(1)
See’s Candies 26.644 27.411 26.644 24.526 13.380 12.212
Associated Retail Stores (1.072) 697 (1.072) 697 (579) 355
Blue Chip Stamps (2) (1.853) (1.422) (1.843) (1.876) (899) (353)
Mutual Savings & Loan 1.456 (798) 1.166 (467) 3.151 1.917
Precision Steel 4.092 3.241 3.278 2.102 1.696 1.136
Dệt may 418 (100) 418 (100) 226 (63)
Wesco Financial 9.777 7.493 7.831 4.844 4.828 3.448
Phân bổ lợi thế thương mại (1.434) (532) (1.434) (563) (1.434) (563)
Lãi vay (14.734) (15.104) (14.734) (13.844) (7.452) (7.346)
Đóng góp từ thiện do
(3.179) (3.066) (3.179) (3.066) (1.716) (1.656)
cổ đông chỉ định
Khác* 4.932 10.121 4.529 9.623 3.476 8.490
Lợi nhuận hoạt động 87.739 61.043 82.021 51.410 70.015 48.644
Khoản phân phối đặc biệt
-- 19.575 -- 19.575 -- 18.224
từ GEICO
Khoản phân phối đặc biệt
8.111 -- 7.896 -- 7.294 --
từ Gen. Foods
Bán chứng khoán và các
104.699 $67.260 101.376 65.089 71.587 45.298
thương vụ bán tài sản bất thường
Tổng lợi nhuận – tất cả
$200.549 $147.878 $191.293 $136.074 $148.896 $112.166
các đơn vị(1) 1983 figures are those for October through December.
(1) Số liệu năm 1983 là số liệu từ tháng 10 đến tháng 12.
(2) 1984 and 1983 are not comparable; major assets were transferred in the mid-year 1983 merger of Blue Chip Stamps.
(2) Số liệu năm 1984 và 1983 không thể so sánh với nhau; các tài sản chủ yếu đã được chuyển giao trong thương vụ sáp nhập Blue Chip Stamps vào giữa năm 1983.
Sharp-eyed shareholders will notice that the amount of the special GEICO distribution and its location in the table have been changed from the presentation of last year. Though they reclassify and reduce “accounting” earnings, the changes are entirely of form, not of substance. The story behind the changes, however, is interesting.
Những cổ đông tinh mắt sẽ nhận thấy rằng số tiền của khoản phân phối đặc biệt từ GEICO và vị trí của khoản mục này trong bảng đã được thay đổi so với cách trình bày năm ngoái. Dù những thay đổi này phân loại lại và làm giảm lợi nhuận “kế toán”, chúng hoàn toàn chỉ là thay đổi về hình thức, không phải về bản chất. Tuy nhiên, câu chuyện đằng sau những thay đổi này lại thú vị.
As reported last year: (1) in mid-1983 GEICO made a tender offer to buy its own shares; (2) at the same time, we agreed by written contract to sell GEICO an amount of its shares that would be proportionately related to the aggregate number of shares GEICO repurchased via the tender from all other shareholders; (3) at completion of the tender, we delivered 350,000 shares to GEICO, received $21 million cash, and were left owning exactly the same percentage of GEICO that we owned before the tender; (4) GEICO’s transaction with us amounted to a proportionate redemption, an opinion rendered us, without qualification, by a leading law firm; (5) the Tax Code logically regards such proportionate redemptions as substantially equivalent to dividends and, therefore, the $21 million we received was taxed at only the 6.9% inter-corporate dividend rate; (6) importantly, that $21 million was far less than the previously-undistributed earnings that had inured to our ownership in GEICO and, thus, from the standpoint of economic substance, was in our view equivalent to a dividend.
Như đã báo cáo năm ngoái: (1) vào giữa năm 1983, GEICO đã thực hiện chào mua công khai (tender offer) để mua lại cổ phiếu của chính mình; (2) đồng thời, chúng ta đã cam kết bằng hợp đồng văn bản bán cho GEICO một lượng cổ phiếu GEICO tương ứng theo tỷ lệ với tổng số cổ phiếu mà GEICO mua lại (repurchase) qua đợt chào mua từ tất cả các cổ đông khác; (3) khi đợt chào mua hoàn tất, chúng ta đã giao 350.000 cổ phiếu cho GEICO, nhận 21 triệu USD tiền mặt, và vẫn sở hữu đúng tỷ lệ phần trăm GEICO như trước đợt chào mua; (4) giao dịch của GEICO với chúng ta tương đương một vụ mua lại cổ phần theo tỷ lệ (proportionate redemption), theo ý kiến tư vấn không kèm bảo lưu mà một hãng luật hàng đầu đã đưa ra cho chúng ta; (5) Bộ luật Thuế (Tax Code) một cách hợp lý coi những vụ mua lại cổ phần theo tỷ lệ như vậy về cơ bản tương đương với cổ tức và, do đó, khoản 21 triệu USD chúng ta nhận được chỉ chịu thuế ở mức 6,9% – thuế suất đối với cổ tức giữa các công ty; (6) điều quan trọng là khoản 21 triệu USD đó thấp hơn rất nhiều so với phần lợi nhuận chưa phân phối (undistributed earnings) trước đó đã tích lũy thuộc về phần sở hữu của chúng ta tại GEICO và vì vậy, xét từ góc độ bản chất kinh tế (economic substance), theo quan điểm của chúng tôi, khoản tiền này tương đương một khoản cổ tức.
Because it was material and unusual, we highlighted the GEICO distribution last year to you, both in the applicable quarterly report and in this section of the annual report. Additionally, we emphasized the transaction to our auditors, Peat, Marwick, Mitchell & Co. Both the Omaha office of Peat Marwick and the reviewing Chicago partner, without objection, concurred with our dividend presentation.
Vì đây là khoản mục trọng yếu và bất thường, năm ngoái chúng tôi đã nêu bật khoản phân phối từ GEICO với các bạn, cả trong báo cáo quý liên quan lẫn trong phần này của báo cáo thường niên. Ngoài ra, chúng tôi đã nhấn mạnh giao dịch này với đơn vị kiểm toán của chúng ta, Peat, Marwick, Mitchell & Co. Cả văn phòng Omaha của Peat Marwick lẫn thành viên hợp danh phụ trách soát xét tại Chicago đều đã đồng tình, không phản đối, với cách trình bày như cổ tức của chúng tôi.
In 1984, we had a virtually identical transaction with General Foods. The only difference was that General Foods repurchased its stock over a period of time in the open market, whereas GEICO had made a “one-shot” tender offer. In the General Foods case we sold to the company, on each day that it repurchased shares, a quantity of shares that left our ownership percentage precisely unchanged. Again our transaction was pursuant to a written contract executed before repurchases began. And again the money we received was far less than the retained earnings that had inured to our ownership interest since our purchase. Overall we received $21,843,601 in cash from General Foods, and our ownership remained at exactly 8.75%.
Năm 1984, chúng ta đã có một giao dịch gần như giống hệt với General Foods. Khác biệt duy nhất là General Foods mua lại cổ phiếu của mình dần dần trong một khoảng thời gian trên thị trường, trong khi GEICO đã thực hiện một đợt chào mua công khai “một lần”. Trong trường hợp General Foods, vào mỗi ngày công ty này mua lại cổ phiếu, chúng ta bán cho công ty một lượng cổ phiếu giúp tỷ lệ sở hữu của chúng ta giữ nguyên chính xác. Một lần nữa, giao dịch của chúng ta được thực hiện theo một hợp đồng văn bản được ký kết trước khi các đợt mua lại bắt đầu. Và một lần nữa, số tiền chúng ta nhận được thấp hơn rất nhiều so với phần lợi nhuận giữ lại (retained earnings) đã tích lũy thuộc về phần sở hữu của chúng ta kể từ khi chúng ta mua. Tổng cộng, chúng ta đã nhận được 21.843.601 USD tiền mặt từ General Foods, và tỷ lệ sở hữu của chúng ta vẫn giữ đúng ở mức 8,75%.
At this point the New York office of Peat Marwick came into the picture. Late in 1984 it indicated that it disagreed with the conclusions of the firm’s Omaha office and Chicago reviewing partner. The New York view was that the GEICO and General Foods transactions should be treated as sales of stock by Berkshire rather than as the receipt of dividends. Under this accounting approach, a portion of the cost of our investment in the stock of each company would be charged against the redemption payment and any gain would be shown as a capital gain, not as dividend income. This is an accounting approach only, having no bearing on taxes: Peat Marwick agrees that the transactions were dividends for IRS purposes.
Đến lúc này, văn phòng New York của Peat Marwick vào cuộc. Cuối năm 1984, văn phòng này cho biết họ không đồng ý với kết luận của văn phòng Omaha và thành viên hợp danh phụ trách soát xét tại Chicago của hãng. Quan điểm của New York là các giao dịch với GEICO và General Foods cần được xử lý như việc Berkshire bán cổ phiếu chứ không phải như việc nhận cổ tức. Theo cách tiếp cận kế toán này, một phần giá gốc khoản đầu tư của chúng ta vào cổ phiếu của mỗi công ty sẽ được trừ vào khoản tiền thanh toán cho việc mua lại cổ phần, và mọi khoản lãi sẽ được trình bày là lãi vốn, không phải thu nhập cổ tức. Đây chỉ là một cách tiếp cận kế toán, không liên quan gì đến thuế: Peat Marwick đồng ý rằng các giao dịch này là cổ tức xét theo mục đích của Sở Thuế vụ Hoa Kỳ (IRS).
We disagree with the New York position from both the viewpoint of economic substance and proper accounting. But, to avoid a qualified auditor’s opinion, we have adopted herein Peat Marwick’s 1984 view and restated 1983 accordingly. None of this, however, has any effect on intrinsic business value: our ownership interests in GEICO and General Foods, our cash, our taxes, and the market value and tax basis of our holdings all remain the same.
Chúng tôi không đồng ý với quan điểm của New York, cả xét từ góc độ bản chất kinh tế lẫn từ góc độ kế toán đúng đắn. Nhưng, để tránh một ý kiến kiểm toán ngoại trừ (qualified auditor’s opinion), chúng tôi đã áp dụng trong báo cáo này quan điểm năm 1984 của Peat Marwick và trình bày lại số liệu 1983 cho phù hợp. Tuy nhiên, không điều nào trong số này có bất kỳ ảnh hưởng nào đến giá trị kinh doanh nội tại: phần sở hữu của chúng ta trong GEICO và General Foods, tiền mặt của chúng ta, thuế của chúng ta, cũng như giá trị thị trường và cơ sở tính thuế (tax basis) của các khoản nắm giữ của chúng ta đều giữ nguyên.
This year we have again entered into a contract with General Foods whereby we will sell them shares concurrently with open market purchases that they make. The arrangement provides that our ownership interest will remain unchanged at all times. By keeping it so, we will insure ourselves dividend treatment for tax purposes. In our view also, the economic substance of this transaction again is the creation of dividend income. However, we will account for the redemptions as sales of stock rather than dividend income unless accounting rules are adopted that speak directly to this point. We will continue to prominently identify any such special transactions in our reports to you.
Năm nay, chúng ta lại ký kết một hợp đồng với General Foods, theo đó chúng ta sẽ bán cổ phiếu cho họ đồng thời với các giao dịch mua trên thị trường mà họ thực hiện. Thỏa thuận quy định rằng phần sở hữu của chúng ta sẽ được giữ nguyên ở mọi thời điểm. Nhờ giữ như vậy, chúng ta sẽ bảo đảm cho mình được xử lý như cổ tức cho mục đích thuế. Cũng theo quan điểm của chúng tôi, bản chất kinh tế của giao dịch này một lần nữa là việc tạo ra thu nhập cổ tức. Tuy nhiên, chúng tôi sẽ hạch toán các vụ mua lại cổ phần này như việc bán cổ phiếu thay vì thu nhập cổ tức, trừ khi có quy tắc kế toán được ban hành đề cập trực tiếp đến vấn đề này. Chúng tôi sẽ tiếp tục nêu rõ một cách nổi bật bất kỳ giao dịch đặc biệt nào như vậy trong các báo cáo gửi các bạn.
While we enjoy a low tax charge on these proportionate redemptions, and have participated in several of them, we view such repurchases as at least equally favorable for shareholders who do not sell. When companies with outstanding businesses and comfortable financial positions find their shares selling far below intrinsic value in the marketplace, no alternative action can benefit shareholders as surely as repurchases.
Dù chúng ta được hưởng mức thuế thấp đối với những vụ mua lại cổ phần theo tỷ lệ này, và đã tham gia một số vụ như vậy, chúng tôi coi những đợt mua lại như vậy ít nhất cũng có lợi tương đương cho những cổ đông không bán. Khi các công ty có hoạt động kinh doanh xuất sắc và tình hình tài chính vững vàng thấy cổ phiếu của mình được bán trên thị trường với giá thấp hơn rất nhiều so với giá trị nội tại (intrinsic value), không có hành động thay thế nào có thể mang lại lợi ích cho cổ đông một cách chắc chắn như việc mua lại cổ phiếu.
(Our endorsement of repurchases is limited to those dictated by price/value relationships and does not extend to the “greenmail” repurchase - a practice we find odious and repugnant.
(Sự tán thành của chúng tôi đối với việc mua lại cổ phiếu chỉ giới hạn ở những đợt mua lại được quyết định dựa trên tương quan giá/giá trị, và không mở rộng sang việc mua lại cổ phiếu để trả tiền chuộc (“greenmail”) - một hành vi mà chúng tôi thấy đáng ghê tởm và đáng khinh bỉ.
In these transactions, two parties achieve their personal ends by exploitation of an innocent and unconsulted third party. The players are: (1) the “shareholder” extortionist who, even before the ink on his stock certificate dries, delivers his “your-money-or-your-life” message to managers;
Trong những giao dịch này, hai bên đạt được mục đích riêng của mình bằng cách bóc lột một bên thứ ba vô tội và không được hỏi ý kiến. Những người chơi gồm: (1) kẻ tống tiền mang danh “cổ đông”, kẻ mà ngay cả trước khi mực trên chứng chỉ cổ phiếu của hắn kịp khô, đã gửi tới các nhà quản lý thông điệp “tiền hay là mạng”;
(2) the corporate insiders who quickly seek peace at any price - as long as the price is paid by someone else; and (3) the shareholders whose money is used by (2) to make (1) go away. As the dust settles, the mugging, transient shareholder gives his speech on “free enterprise”, the muggee management gives its speech on “the best interests of the company”, and the innocent shareholder standing by mutely funds the payoff.)
(2) những người nội bộ công ty, những người nhanh chóng tìm kiếm hòa bình bằng mọi giá - miễn là cái giá đó do người khác trả; và (3) các cổ đông mà tiền của họ bị (2) dùng để khiến (1) biến đi. Khi bụi lắng xuống, kẻ cổ đông vãng lai đi trấn lột đọc bài diễn văn về “tự do kinh doanh”, ban điều hành bị trấn lột đọc bài diễn văn về “lợi ích cao nhất của công ty”, còn người cổ đông vô tội đứng bên cạnh thì lặng lẽ bỏ tiền chi trả khoản chuộc.)
The companies in which we have our largest investments have all engaged in significant stock repurhases at times when wide discrepancies existed between price and value. As shareholders, we find this encouraging and rewarding for two important reasons - one that is obvious, and one that is subtle and not always understood. The obvious point involves basic arithmetic: major repurchases at prices well below per-share intrinsic business value immediately increase, in a highly significant way, that value. When companies purchase their own stock, they often find it easy to get $2 of present value for $1. Corporate acquisition programs almost never do as well and, in a discouragingly large number of cases, fail to get anything close to $1 of value for each $1 expended.
Các công ty mà chúng ta có những khoản đầu tư lớn nhất đều đã thực hiện những đợt mua lại cổ phiếu đáng kể vào những thời điểm có chênh lệch lớn giữa giá và giá trị. Với tư cách là cổ đông, chúng tôi thấy điều này đáng khích lệ và đem lại lợi ích vì hai lý do quan trọng - một lý do hiển nhiên, và một lý do tinh tế, không phải lúc nào cũng được hiểu. Điểm hiển nhiên liên quan đến số học cơ bản: những đợt mua lại lớn ở mức giá thấp hơn nhiều so với giá trị kinh doanh nội tại trên mỗi cổ phiếu ngay lập tức làm tăng giá trị đó một cách hết sức đáng kể. Khi các công ty mua cổ phiếu của chính mình, họ thường thấy dễ dàng có được 2 USD giá trị hiện tại với 1 USD. Các chương trình thâu tóm doanh nghiệp hầu như không bao giờ làm được tốt như vậy và, trong một số lượng trường hợp lớn đến mức đáng nản lòng, không đạt được giá trị nào gần bằng 1 USD cho mỗi 1 USD bỏ ra.
The other benefit of repurchases is less subject to precise measurement but can be fully as important over time. By making repurchases when a company’s market value is well below its business value, management clearly demonstrates that it is given to actions that enhance the wealth of shareholders, rather than to actions that expand management’s domain but that do nothing for (or even harm) shareholders. Seeing this, shareholders and potential shareholders increase their estimates of future returns from the business. This upward revision, in turn, produces market prices more in line with intrinsic business value. These prices are entirely rational. Investors should pay more for a business that is lodged in the hands of a manager with demonstrated pro-shareholder leanings than for one in the hands of a self-interested manager marching to a different drummer. (To make the point extreme, how much would you pay to be a minority shareholder of a company controlled by Robert Wesco?)
Lợi ích còn lại của việc mua lại cổ phiếu khó đo lường chính xác hơn nhưng theo thời gian có thể quan trọng không kém. Bằng việc mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của công ty thấp hơn nhiều so với giá trị kinh doanh, ban điều hành chứng tỏ rõ ràng rằng họ thiên về những hành động làm tăng của cải của cổ đông, thay vì những hành động mở rộng lãnh địa của ban điều hành nhưng chẳng đem lại gì cho (hoặc thậm chí gây hại cho) cổ đông. Thấy điều này, cổ đông và cổ đông tiềm năng nâng ước tính của họ về lợi nhuận tương lai từ doanh nghiệp. Sự điều chỉnh tăng này, đến lượt nó, tạo ra giá thị trường sát hơn với giá trị kinh doanh nội tại. Những mức giá này hoàn toàn hợp lý. Nhà đầu tư nên trả giá cao hơn cho một doanh nghiệp nằm trong tay một nhà quản lý đã chứng tỏ khuynh hướng ủng hộ cổ đông so với một doanh nghiệp nằm trong tay một nhà quản lý vụ lợi bước theo một nhịp trống khác. (Đẩy vấn đề đến mức cực đoan, các bạn sẽ trả bao nhiêu để trở thành cổ đông thiểu số của một công ty do Robert Wesco kiểm soát?)
The key word is “demonstrated”. A manager who consistently turns his back on repurchases, when these clearly are in the interests of owners, reveals more than he knows of his motivations. No matter how often or how eloquently he mouths some public relations-inspired phrase such as “maximizing shareholder wealth” (this season’s favorite), the market correctly discounts assets lodged with him. His heart is not listening to his mouth - and, after a while, neither will the market.
Từ then chốt là “đã chứng tỏ”. Một nhà quản lý liên tục quay lưng với việc mua lại cổ phiếu, khi việc này rõ ràng phục vụ lợi ích của chủ sở hữu, đang bộc lộ về động cơ của mình nhiều hơn ông ta tự biết. Bất kể ông ta nhắc đi nhắc lại thường xuyên hay hùng hồn đến đâu một cụm từ lấy cảm hứng từ quan hệ công chúng như “tối đa hóa của cải cho cổ đông” (cụm từ được ưa chuộng nhất mùa này), thị trường vẫn chiết khấu một cách đúng đắn những tài sản nằm trong tay ông ta. Trái tim ông ta không nghe theo miệng ông ta - và, sau một thời gian, thị trường cũng sẽ không nghe.
We have prospered in a very major way - as have other shareholders - by the large share repurchases of GEICO, Washington Post, and General Foods, our three largest holdings.
Chúng ta đã phát đạt lên rất nhiều - cũng như các cổ đông khác - nhờ các đợt mua lại cổ phiếu quy mô lớn của GEICO, Washington Post và General Foods, ba khoản nắm giữ lớn nhất của chúng ta.
(Exxon, in which we have our fourth largest holding, has also wisely and aggressively repurchased shares but, in this case, we have only recently established our position.) In each of these companies, shareholders have had their interests in outstanding businesses materially enhanced by repurchases made at bargain prices. We feel very comfortable owning interests in businesses such as these that offer excellent economics combined with shareholder-conscious managements.
(Exxon, nơi chúng ta có khoản nắm giữ lớn thứ tư, cũng đã mua lại cổ phiếu một cách khôn ngoan và mạnh mẽ nhưng, trong trường hợp này, chúng ta chỉ mới thiết lập vị thế gần đây.) Tại mỗi công ty này, phần sở hữu của cổ đông trong những doanh nghiệp xuất sắc đã được nâng lên đáng kể nhờ các đợt mua lại thực hiện ở mức giá hời. Chúng tôi cảm thấy rất yên tâm khi sở hữu phần vốn trong những doanh nghiệp như thế này, những doanh nghiệp mang lại đặc tính kinh tế xuất sắc kết hợp với ban điều hành có ý thức vì cổ đông.
The following table shows our 1984 yearend net holdings in marketable equities. All numbers exclude the interests attributable to minority shareholders of Wesco and Nebraska Furniture Mart.
Bảng sau đây trình bày các khoản nắm giữ ròng cổ phiếu khả mại của chúng ta vào cuối năm 1984. Tất cả các con số đều loại trừ phần lợi ích thuộc về cổ đông thiểu số của Wesco và Nebraska Furniture Mart.
Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. $3,516 $32,908
740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738
3,895,710 Exxon Corporation 173,401 175,307
4,047,191 General Foods Corporation (a) 149,870 226,137
6,850,000 GEICO Corporation 45,713 397,300
2,379,200 Handy & Harman 27,318 38,662
818,872 Interpublic Group of Companies 2,570 28,149
555,949 Northwest Industries 26,581 27,242
2,553,488 Time, Inc. 89,327 109,162
1,868,600 The Washington Post Company Class B 10,628 149,955
Total $573,340 $1,231,560
All Other Common Stockholdings 11,634 37,326
Total Common Stocks $584,974 $1,268,886Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
690.975 Affiliated Publications, Inc. $3.516 $32.908
740.400 American Broadcasting Companies, Inc. 44.416 46.738
3.895.710 Exxon Corporation 173.401 175.307
4.047.191 General Foods Corporation (a) 149.870 226.137
6.850.000 GEICO Corporation 45.713 397.300
2.379.200 Handy & Harman 27.318 38.662
818.872 Interpublic Group of Companies 2.570 28.149
555.949 Northwest Industries 26.581 27.242
2.553.488 Time, Inc. 89.327 109.162
1.868.600 The Washington Post Company Class B 10.628 149.955
Tổng $573.340 $1.231.560
Các khoản cổ phiếu phổ thông khác 11.634 37.326
Tổng cổ phiếu phổ thông $584.974 $1.268.886It’s been over ten years since it has been as difficult as now to find equity investments that meet both our qualitative standards and our quantitative standards of value versus price.
Đã hơn mười năm nay mới lại khó khăn như hiện nay để tìm được những khoản đầu tư cổ phiếu đáp ứng cả các tiêu chuẩn định tính lẫn các tiêu chuẩn định lượng của chúng tôi về giá trị so với giá.
We try to avoid compromise of these standards, although we find doing nothing the most difficult task of all. (One English statesman attributed his country’s greatness in the nineteenth century to a policy of “masterly inactivity”. This is a strategy that is far easier for historians to commend than for participants to follow.)
Chúng tôi cố gắng tránh thỏa hiệp với các tiêu chuẩn này, dù chúng tôi thấy không làm gì cả là nhiệm vụ khó khăn nhất trong tất cả. (Một chính khách người Anh đã quy sự vĩ đại của đất nước ông trong thế kỷ mười chín cho chính sách “án binh bất động một cách bậc thầy”. Đây là một chiến lược mà các nhà sử học dễ ca ngợi hơn nhiều so với việc những người trong cuộc làm theo.)
In addition to the figures supplied at the beginning of this section, information regarding the businesses we own appears in Management’s Discussion on pages 42-47. An amplified discussion of Wesco’s businesses appears in Charlie Munger’s report on pages 50-59. You will find particularly interesting his comments about conditions in the thrift industry. Our other major controlled businesses are Nebraska Furniture Mart, See’s, Buffalo Evening News, and the Insurance Group, to which we will give some special attention here.
Ngoài các số liệu được cung cấp ở đầu phần này, thông tin về các doanh nghiệp mà chúng ta sở hữu được trình bày trong phần Thảo luận của Ban điều hành ở các trang 42-47. Phần thảo luận mở rộng về các doanh nghiệp của Wesco có trong báo cáo của Charlie Munger ở các trang 50-59. Các bạn sẽ thấy đặc biệt thú vị những nhận xét của ông về tình hình trong ngành tiết kiệm và cho vay (thrift). Các doanh nghiệp lớn khác do chúng ta kiểm soát là Nebraska Furniture Mart, See’s, Buffalo Evening News và Khối Bảo hiểm, những doanh nghiệp mà chúng tôi sẽ dành sự chú ý đặc biệt ở đây.
Last year I introduced you to Mrs. B (Rose Blumkin) and her family. I told you they were terrific, and I understated the case. After another year of observing their remarkable talents and character, I can honestly say that I never have seen a managerial group that either functions or behaves better than the Blumkin family.
Năm ngoái tôi đã giới thiệu với các bạn Mrs. B (Rose Blumkin) và gia đình bà. Tôi đã nói với các bạn rằng họ thật tuyệt vời, và tôi vẫn còn nói nhẹ đi so với thực tế. Sau thêm một năm quan sát tài năng và phẩm chất phi thường của họ, tôi có thể thành thật nói rằng tôi chưa bao giờ thấy một nhóm quản lý nào vận hành hay cư xử tốt hơn gia đình Blumkin.
Mrs. B, Chairman of the Board, is now 91, and recently was quoted in the local newspaper as
Mrs. B, Chủ tịch Hội đồng quản trị, nay đã 91 tuổi, và gần đây được tờ báo địa phương dẫn lời
saying, “I come home to eat and sleep, and that’s about it. I can’t wait until it gets daylight so I can get back to the business”. Mrs. B is at the store seven days a week, from opening to close, and probably makes more decisions in a day than most CEOs do in a year (better ones, too).
rằng: “Tôi về nhà để ăn và ngủ, chỉ có vậy thôi. Tôi nóng lòng chờ trời sáng để có thể quay lại với công việc kinh doanh”. Mrs. B có mặt ở cửa hàng bảy ngày một tuần, từ lúc mở cửa đến lúc đóng cửa, và có lẽ đưa ra nhiều quyết định trong một ngày hơn hầu hết các CEO đưa ra trong một năm (mà còn là những quyết định tốt hơn nữa).
In May Mrs. B was granted an Honorary Doctorate in Commercial Science by New York University. (She’s a “fast track” student: not one day in her life was spent in a school room prior to her receipt of the doctorate.) Previous recipients of honorary degrees in business from NYU include Clifton Garvin, Jr., CEO of Exxon Corp.; Walter Wriston, then CEO of Citicorp; Frank Cary, then CEO of IBM; Tom Murphy, then CEO of General Motors; and, most recently, Paul Volcker. (They are in good company.)
Vào tháng 5, Mrs. B đã được Đại học New York (New York University) trao bằng Tiến sĩ Danh dự ngành Khoa học Thương mại. (Bà là một sinh viên “học vượt cấp”: trước khi nhận bằng tiến sĩ, bà chưa từng trải qua một ngày nào trong đời trong lớp học.) Những người từng được NYU trao bằng danh dự về kinh doanh trước đây gồm có Clifton Garvin, Jr., CEO của Exxon Corp.; Walter Wriston, khi đó là CEO của Citicorp; Frank Cary, khi đó là CEO của IBM; Tom Murphy, khi đó là CEO của General Motors; và, gần đây nhất, Paul Volcker. (Họ đang ở trong một nhóm danh giá.)
The Blumkin blood did not run thin. Louie, Mrs. B’s son, and his three boys, Ron, Irv, and Steve, all contribute in full measure to NFM’s amazing success. The younger generation has attended the best business school of them all - that conducted by Mrs. B and Louie - and their training is evident in their performance.
Dòng máu Blumkin không hề loãng đi. Louie, con trai của Mrs. B, cùng ba cậu con trai của ông là Ron, Irv và Steve, đều đóng góp trọn vẹn vào thành công đáng kinh ngạc của NFM. Thế hệ trẻ đã theo học ngôi trường kinh doanh tốt nhất trong tất cả - ngôi trường do Mrs. B và Louie đứng lớp - và quá trình đào tạo của họ thể hiện rõ trong thành tích của họ.
Last year NFM’s net sales increased by $14.3 million, bringing the total to $115 million, all from the one store in Omaha. That is by far the largest volume produced by a single home furnishings store in the United States. In fact, the gain in sales last year was itself greater than the annual volume of many good-sized successful stores. The business achieves this success because it deserves this success. A few figures will tell you why.
Năm ngoái, doanh thu thuần của NFM tăng 14,3 triệu USD, đưa tổng doanh thu lên 115 triệu USD, tất cả từ một cửa hàng duy nhất ở Omaha. Đó là doanh số lớn nhất, bỏ xa mọi cửa hàng khác, do một cửa hàng đồ nội thất gia đình đơn lẻ tạo ra tại Hoa Kỳ. Thực tế, riêng mức tăng doanh thu năm ngoái đã lớn hơn doanh số hằng năm của nhiều cửa hàng thành công có quy mô khá lớn. Doanh nghiệp đạt được thành công này vì doanh nghiệp xứng đáng với thành công này. Một vài con số sẽ cho các bạn biết lý do.
In its fiscal 1984 10-K, the largest independent specialty retailer of home furnishings in the country, Levitz Furniture, described its prices as “generally lower than the prices charged by conventional furniture stores in its trading area”. Levitz, in that year, operated at a gross margin of 44.4% (that is, on average, customers paid it $100 for merchandise that had cost it $55.60 to buy). The gross margin at NFM is not much more than half of that. NFM’s low mark-ups are possible because of its exceptional efficiency: operating expenses (payroll, occupancy, advertising, etc.) are about 16.5% of sales versus 35.6% at Levitz.
Trong báo cáo 10-K (báo cáo thường niên nộp SEC) năm tài chính 1984 của mình, nhà bán lẻ chuyên doanh đồ nội thất gia đình độc lập lớn nhất cả nước, Levitz Furniture, đã mô tả giá của mình là “nhìn chung thấp hơn giá của các cửa hàng nội thất theo mô hình thông lệ trong khu vực kinh doanh của công ty”. Trong năm đó, Levitz hoạt động với biên lợi nhuận gộp 44,4% (nghĩa là, tính bình quân, khách hàng trả cho công ty 100 USD cho món hàng mà công ty mua vào với giá 55,60 USD). Biên lợi nhuận gộp tại NFM không cao hơn một nửa mức đó là bao. Mức cộng lãi vào giá vốn (mark-ups) thấp của NFM có được là nhờ hiệu quả vượt trội: chi phí hoạt động (lương, chi phí mặt bằng, quảng cáo, v.v.) vào khoảng 16,5% doanh thu so với 35,6% tại Levitz.
None of this is in criticism of Levitz, which has a well-managed operation. But the NFM operation is simply extraordinary (and, remember, it all comes from a $500 investment by Mrs. B in 1937). By unparalleled efficiency and astute volume purchasing, NFM is able to earn excellent returns on capital while saving its customers at least $30 million annually from what, on average, it would cost them to buy the same merchandise at stores maintaining typical mark-ups. Such savings enable NFM to constantly widen its geographical reach and thus to enjoy growth well beyond the natural growth of the Omaha market.
Không điều nào trong số này nhằm chỉ trích Levitz, một công ty có hoạt động được quản lý tốt. Nhưng hoạt động của NFM đơn giản là phi thường (và, hãy nhớ rằng, tất cả bắt nguồn từ khoản đầu tư 500 USD của Mrs. B vào năm 1937). Nhờ hiệu quả vô song và việc mua hàng số lượng lớn một cách khôn ngoan, NFM có thể kiếm được tỷ suất lợi nhuận trên vốn (returns on capital) xuất sắc trong khi giúp khách hàng tiết kiệm ít nhất 30 triệu USD mỗi năm so với số tiền mà, tính bình quân, họ phải bỏ ra để mua cùng món hàng đó tại các cửa hàng duy trì mức cộng lãi điển hình. Khoản tiết kiệm như vậy giúp NFM liên tục mở rộng phạm vi địa lý và nhờ đó đạt được mức tăng trưởng vượt xa mức tăng trưởng tự nhiên của thị trường Omaha.
I have been asked by a number of people just what secrets the Blumkins bring to their business. These are not very esoteric. All members of the family: (1) apply themselves with an enthusiasm and energy that would make Ben Franklin and Horatio Alger look like dropouts;
Nhiều người đã hỏi tôi rằng gia đình Blumkin mang đến cho doanh nghiệp của họ chính xác những bí quyết gì. Những bí quyết này không có gì cao siêu. Tất cả các thành viên trong gia đình: (1) dốc sức làm việc với nhiệt huyết và năng lượng khiến Ben Franklin và Horatio Alger trông như những kẻ bỏ cuộc giữa chừng;
(2) define with extraordinary realism their area of special competence and act decisively on all matters within it; (3) ignore even the most enticing propositions failing outside of that area of special competence; and, (4) unfailingly behave in a high-grade manner with everyone they deal with. (Mrs. B boils it down to “sell cheap and tell the truth”.)
(2) xác định với óc thực tế phi thường phạm vi năng lực chuyên biệt của mình và hành động dứt khoát trong mọi vấn đề thuộc phạm vi đó; (3) phớt lờ ngay cả những đề nghị hấp dẫn nhất nằm ngoài phạm vi năng lực chuyên biệt đó; và, (4) luôn luôn cư xử một cách chuẩn mực, đàng hoàng với tất cả những ai mà họ giao dịch. (Mrs. B tóm gọn điều đó thành “bán rẻ và nói thật”.)
Our evaluation of the integrity of Mrs. B and her family was demonstrated when we purchased 90% of the business: NFM had never had an audit and we did not request one; we did not take an inventory nor verify the receivables; we did not check property titles. We gave Mrs. B a check for $55 million and she gave us her word. That made for an even exchange.
Sự đánh giá của chúng tôi về sự chính trực của Mrs. B và gia đình bà đã được thể hiện khi chúng ta mua 90% doanh nghiệp: NFM chưa bao giờ được kiểm toán và chúng tôi đã không yêu cầu kiểm toán; chúng tôi không kiểm kê hàng tồn kho cũng không xác minh các khoản phải thu; chúng tôi không kiểm tra giấy tờ sở hữu tài sản. Chúng tôi đưa cho Mrs. B một tấm séc 55 triệu USD và bà trao cho chúng tôi lời hứa của mình. Đó là một cuộc trao đổi ngang giá.
You and I are fortunate to be in partnership with the Blumkin family.
Các bạn và tôi thật may mắn được làm cộng sự với gia đình Blumkin.
Below is our usual recap of See’s performance since the time of purchase by Blue Chip Stamps:
Dưới đây là bảng tóm tắt thường lệ của chúng tôi về kết quả hoạt động của See’s kể từ thời điểm được Blue Chip Stamps mua lại:
52-53 Week
Operating Number of Number of
Year Ended
Sales Revenues Profits After Pounds of Stores Open at
About
Taxes Candy Sold Year End
December 31
1984 $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214
1983 (53 Weeks) 133,531,000 13,699,000 24,651,000 207
1982 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 Weeks) 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167 Năm tài chính
Lợi nhuận Số pound Số cửa hàng
52-53 tuần
Doanh thu bán hàng hoạt động sau kẹo bán ra mở cửa vào
kết thúc khoảng
thuế cuối năm
ngày 31/12
1984 $135.946.000 $13.380.000 24.759.000 214
1983 (53 tuần) 133.531.000 13.699.000 24.651.000 207
1982 123.662.000 11.875.000 24.216.000 202
1981 112.578.000 10.779.000 24.052.000 199
1980 97.715.000 7.547.000 24.065.000 191
1979 87.314.000 6.330.000 23.985.000 188
1978 73.653.000 6.178.000 22.407.000 182
1977 62.886.000 6.154.000 20.921.000 179
1976 (53 tuần) 56.333.000 5.569.000 20.553.000 173
1975 50.492.000 5.132.000 19.134.000 172
1974 41.248.000 3.021.000 17.883.000 170
1973 35.050.000 1.940.000 17.813.000 169
1972 31.337.000 2.083.000 16.954.000 167This performance has not been produced by a generally rising tide. To the contrary, many well-known participants in the boxed-chocolate industry either have lost money in this same period or have been marginally profitable. To our knowledge, only one good-sized competitor has achieved high profitability. The success of See’s reflects the combination of an exceptional product and an exceptional manager, Chuck Huggins.
Kết quả này không phải được tạo ra nhờ một con nước dâng chung. Ngược lại, nhiều tên tuổi nổi tiếng trong ngành sô-cô-la đóng hộp hoặc đã thua lỗ trong cùng giai đoạn này, hoặc chỉ có lãi ở mức không đáng kể. Theo hiểu biết của chúng tôi, chỉ có một đối thủ cạnh tranh có quy mô khá lớn đạt được khả năng sinh lời cao. Thành công của See’s phản ánh sự kết hợp giữa một sản phẩm đặc biệt và một nhà quản lý đặc biệt, Chuck Huggins.
During 1984 we increased prices considerably less than has been our practice in recent years: per-pound realization was $5.49, up only 1.4% from 1983. Fortunately, we made good progress on cost control, an area that has caused us problems in recent years. Per-pound costs - other than those for raw materials, a segment of expense largely outside of our control - increased by only 2.2% last year.
Trong năm 1984, chúng ta tăng giá ít hơn đáng kể so với cách làm thường lệ của chúng ta trong những năm gần đây: giá bán thực hiện bình quân mỗi pound là 5,49 USD, chỉ tăng 1,4% so với năm 1983. May mắn là chúng ta đã đạt được tiến bộ tốt trong kiểm soát chi phí, một lĩnh vực đã gây cho chúng ta nhiều vấn đề trong những năm gần đây. Chi phí trên mỗi pound - ngoài chi phí nguyên liệu, một bộ phận chi phí phần lớn nằm ngoài tầm kiểm soát của chúng ta - chỉ tăng 2,2% trong năm ngoái.
Our cost-control problem has been exacerbated by the problem of modestly declining volume (measured by pounds, not dollars) on a same-store basis. Total pounds sold through shops in recent years has been maintained at a roughly constant level only by the net addition of a few shops annually. This more-shops-to-get-the-same-volume situation naturally puts heavy pressure on per-pound selling costs.
Vấn đề kiểm soát chi phí của chúng ta càng trầm trọng hơn do vấn đề sản lượng giảm nhẹ (tính theo pound, không phải theo đô la) trên cơ sở so sánh cùng cửa hàng (same-store). Tổng số pound bán ra qua các cửa hàng trong những năm gần đây được duy trì ở mức xấp xỉ không đổi chỉ nhờ việc tăng ròng thêm một vài cửa hàng mỗi năm. Tình trạng phải có thêm cửa hàng để giữ được cùng sản lượng này đương nhiên tạo áp lực nặng nề lên chi phí bán hàng trên mỗi pound.
In 1984, same-store volume declined 1.1%. Total shop volume, however, grew 0.6% because of an increase in stores. (Both percentages are adjusted to compensate for a 53-week fiscal year in 1983.)
Năm 1984, sản lượng cùng cửa hàng giảm 1,1%. Tuy nhiên, tổng sản lượng của các cửa hàng tăng 0,6% nhờ số cửa hàng tăng lên. (Cả hai tỷ lệ phần trăm đều đã được điều chỉnh để bù trừ cho năm tài chính 53 tuần của năm 1983.)
See’s business tends to get a bit more seasonal each year. In the four weeks prior to Christmas, we do 40% of the year’s volume and earn about 75% of the year’s profits. We also earn significant sums in the Easter and Valentine’s Day periods, but pretty much tread water the rest of the year. In recent years, shop volume at Christmas has grown in relative importance, and so have quantity orders and mail orders. The increased concentration of business in the Christmas period produces a multitude of managerial problems, all of which have been handled by Chuck and his associates with exceptional skill and grace.
Hoạt động kinh doanh của See’s có xu hướng mang tính mùa vụ hơn một chút mỗi năm. Trong bốn tuần trước Giáng sinh, chúng ta đạt 40% sản lượng của cả năm và kiếm được khoảng 75% lợi nhuận của cả năm. Chúng ta cũng kiếm được những khoản đáng kể vào các dịp Lễ Phục sinh và Ngày Valentine, nhưng gần như chỉ cầm cự trong phần còn lại của năm. Trong những năm gần đây, sản lượng của cửa hàng vào dịp Giáng sinh ngày càng chiếm tầm quan trọng tương đối lớn hơn, và các đơn hàng số lượng lớn cũng như đơn đặt hàng qua thư cũng vậy. Việc hoạt động kinh doanh ngày càng tập trung vào dịp Giáng sinh tạo ra vô số vấn đề quản lý, tất cả đều đã được Chuck và các cộng sự của ông xử lý với kỹ năng và sự khéo léo đặc biệt.
Their solutions have in no way involved compromises in either quality of service or quality of product. Most of our larger competitors could not say the same. Though faced with somewhat less extreme peaks and valleys in demand than we, they add preservatives or freeze the finished product in order to smooth the production cycle and thereby lower unit costs. We reject such techniques, opting, in effect, for production headaches rather than product modification.
Các giải pháp của họ hoàn toàn không đòi hỏi bất kỳ sự thỏa hiệp nào về chất lượng dịch vụ hay chất lượng sản phẩm. Hầu hết các đối thủ cạnh tranh lớn hơn của chúng ta không thể nói được như vậy. Dù phải đối mặt với các đỉnh và đáy nhu cầu có phần ít khắc nghiệt hơn chúng ta, họ vẫn thêm chất bảo quản hoặc cấp đông thành phẩm để san đều chu kỳ sản xuất và nhờ đó hạ chi phí đơn vị. Chúng tôi bác bỏ những kỹ thuật như vậy, thực chất là chọn những cơn đau đầu trong sản xuất thay vì thay đổi sản phẩm.
Our mall stores face a host of new food and snack vendors that provide particularly strong competition at non-holiday periods. We need new products to fight back and during 1984 we introduced six candy bars that, overall, met with a good reception. Further product introductions are planned.
Các cửa hàng trong trung tâm thương mại của chúng ta phải đối mặt với hàng loạt nhà bán đồ ăn và đồ ăn vặt mới, tạo ra sự cạnh tranh đặc biệt gay gắt vào những giai đoạn không phải dịp lễ. Chúng ta cần sản phẩm mới để đáp trả, và trong năm 1984, chúng ta đã giới thiệu sáu loại kẹo thanh, nhìn chung được đón nhận tốt. Các đợt giới thiệu sản phẩm tiếp theo đã được lên kế hoạch.
In 1985 we will intensify our efforts to keep per-pound cost increases below the rate of inflation. Continued success in these efforts, however, will require gains in same-store poundage. Prices in 1985 should average 6% - 7% above those of 1984. Assuming no change in same-store volume, profits should show a moderate gain.
Năm 1985, chúng ta sẽ đẩy mạnh nỗ lực giữ mức tăng chi phí trên mỗi pound thấp hơn tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên, để tiếp tục thành công trong những nỗ lực này, sẽ cần có mức tăng về sản lượng tính theo pound trên cơ sở cùng cửa hàng. Giá bán năm 1985 dự kiến sẽ cao hơn bình quân 6% - 7% so với năm 1984. Giả định sản lượng cùng cửa hàng không thay đổi, lợi nhuận dự kiến sẽ tăng ở mức vừa phải.
Profits at the News in 1984 were considerably greater than we expected. As at See’s, excellent progress was made in controlling costs. Excluding hours worked in the newsroom, total hours worked decreased by about 2.8%. With this productivity improvement, overall costs increased only 4.9%. This performance by Stan Lipsey and his management team was one of the best in the industry.
Lợi nhuận của tờ News năm 1984 cao hơn đáng kể so với chúng tôi dự kiến. Cũng như ở See’s, đã có tiến bộ xuất sắc trong việc kiểm soát chi phí. Không kể số giờ làm việc ở phòng biên tập, tổng số giờ làm việc đã giảm khoảng 2,8%. Nhờ sự cải thiện năng suất này, tổng chi phí chỉ tăng 4,9%. Thành tích này của Stan Lipsey và đội ngũ quản lý của ông ấy thuộc hàng tốt nhất trong ngành.
However, we now face an acceleration in costs. In mid-1984 we entered into new multi-year union contracts that provided for a large “catch-up” wage increase. This catch-up is entirely appropriate: the cooperative spirit of our unions during the unprofitable 1977-1982 period was an important factor in our success in remaining cost competitive with The Courier-Express.
Tuy nhiên, giờ đây chúng ta đối mặt với tình trạng chi phí tăng nhanh hơn. Vào giữa năm 1984, chúng ta đã ký các hợp đồng nhiều năm mới với công đoàn, trong đó quy định một mức tăng lương “bù đắp” lớn. Khoản tăng bù đắp này là hoàn toàn thỏa đáng: tinh thần hợp tác của các công đoàn của chúng ta trong giai đoạn không có lãi 1977-1982 là một yếu tố quan trọng giúp chúng ta thành công trong việc duy trì khả năng cạnh tranh về chi phí với tờ The Courier-Express.
Had we not kept costs down, the outcome of that struggle might well have been different.
Nếu chúng ta không giữ được chi phí ở mức thấp, kết cục của cuộc đấu tranh đó rất có thể đã khác.
Because our new union contracts took effect at varying dates, little of the catch-up increase was reflected in our 1984 costs. But the increase will be almost totally effective in 1985 and, therefore, our unit labor costs will rise this year at a rate considerably greater than that of the industry. We expect to mitigate this increase by continued small gains in productivity, but we cannot avoid significantly higher wage costs this year. Newsprint price trends also are less favorable now than they were in 1984. Primarily because of these two factors, we expect at least a minor contraction in margins at the News.
Vì các hợp đồng mới với công đoàn có hiệu lực vào những thời điểm khác nhau, chỉ một phần nhỏ của mức tăng bù đắp được phản ánh vào chi phí năm 1984 của chúng ta. Nhưng mức tăng này sẽ có hiệu lực gần như toàn bộ trong năm 1985 và, do đó, chi phí lao động trên mỗi đơn vị sản phẩm của chúng ta năm nay sẽ tăng với tốc độ cao hơn đáng kể so với tốc độ của toàn ngành. Chúng tôi kỳ vọng sẽ giảm nhẹ mức tăng này nhờ tiếp tục đạt được những cải thiện nhỏ về năng suất, nhưng chúng ta không thể tránh khỏi chi phí tiền lương cao hơn đáng kể trong năm nay. Xu hướng giá giấy in báo hiện nay cũng kém thuận lợi hơn so với năm 1984. Chủ yếu do hai yếu tố này, chúng tôi dự kiến biên lợi nhuận của tờ News sẽ bị thu hẹp, ít nhất là ở mức nhẹ.
Working in our favor at the News are two factors of major economic importance:
Có hai yếu tố mang tầm quan trọng kinh tế lớn đang có lợi cho chúng ta ở tờ News:
(1) Our circulation is concentrated to an unusual degree in the area of maximum utility to our advertisers. “Regional” newspapers with wide-ranging circulation, on the other hand, have a significant portion of their circulation in areas that are of negligible utility to most advertisers. A subscriber several hundred miles away is not much of a prospect for the puppy you are offering to sell via a classified ad - nor for the grocer with stores only in the metropolitan area.
(1) Số lượng phát hành của chúng ta tập trung ở mức độ khác thường vào khu vực có giá trị sử dụng tối đa đối với các nhà quảng cáo của chúng ta. Ngược lại, những tờ báo “khu vực” có số lượng phát hành trải rộng lại có một phần đáng kể số lượng phát hành ở những khu vực có giá trị sử dụng không đáng kể đối với hầu hết các nhà quảng cáo. Một người đặt báo ở cách xa vài trăm dặm khó là khách hàng tiềm năng cho chú chó con mà ai đó đang rao bán qua một mẩu quảng cáo rao vặt - và cũng chẳng phải khách hàng tiềm năng của người bán tạp hóa chỉ có cửa hàng trong khu vực đô thị.
“Wasted” circulation - as the advertisers call it - hurts profitability: expenses of a newspaper are determined largely by gross circulation while advertising revenues (usually 70% - 80% of total revenues) are responsive only to useful circulation;
Số lượng phát hành “lãng phí” - như cách các nhà quảng cáo gọi - làm tổn hại khả năng sinh lời: chi phí của một tờ báo phần lớn do tổng số lượng phát hành quyết định, trong khi doanh thu quảng cáo (thường chiếm 70% - 80% tổng doanh thu) chỉ phản ứng theo số lượng phát hành hữu ích;
(2) Our penetration of the Buffalo retail market is exceptional; advertisers can reach almost all of their potential customers using only the News.
(2) Mức thâm nhập của chúng ta vào thị trường bán lẻ Buffalo là đặc biệt cao; các nhà quảng cáo có thể tiếp cận gần như toàn bộ khách hàng tiềm năng của họ chỉ bằng tờ News.
Last year I told you about this unusual reader acceptance: among the 100 largest newspapers in the country, we were then number one, daily, and number three, Sunday, in penetration. The most recent figures show us number one in penetration on weekdays and number two on Sunday. (Even so, the number of households in Buffalo has declined, so our current weekday circulation is down slightly; on Sundays it is unchanged.)
Năm ngoái tôi đã kể với các bạn về sự đón nhận khác thường này của độc giả: trong số 100 tờ báo lớn nhất cả nước, khi đó chúng ta đứng thứ nhất với ấn bản hằng ngày, và thứ ba với ấn bản Chủ nhật, về mức thâm nhập. Các số liệu mới nhất cho thấy chúng ta đứng thứ nhất về mức thâm nhập vào các ngày trong tuần và thứ hai vào Chủ nhật. (Dù vậy, số hộ gia đình ở Buffalo đã giảm, nên số lượng phát hành ngày thường hiện tại của chúng ta giảm nhẹ; vào Chủ nhật thì không thay đổi.)
I told you also that one of the major reasons for this unusual acceptance by readers was the unusual quantity of news that we delivered to them: a greater percentage of our paper is devoted to news than is the case at any other dominant paper in our size range. In 1984 our “news hole” ratio was 50.9%, (versus 50.4% in 1983), a level far above the typical 35% - 40%. We will continue to maintain this ratio in the 50% area. Also, though we last year reduced total hours worked in other departments, we maintained the level of employment in the newsroom and, again, will continue to do so. Newsroom costs advanced 9.1% in 1984, a rise far exceeding our overall cost increase of 4.9%.
Tôi cũng đã nói với các bạn rằng một trong những lý do chính dẫn đến sự đón nhận khác thường này của độc giả là lượng tin tức khác thường mà chúng ta mang đến cho họ: tỷ lệ phần trăm số trang báo dành cho tin tức của chúng ta lớn hơn so với ở bất kỳ tờ báo chiếm ưu thế nào khác trong cùng nhóm quy mô với chúng ta. Năm 1984, tỷ lệ “phần diện tích tin bài (news hole)” của chúng ta là 50,9% (so với 50,4% năm 1983), một mức cao hơn nhiều so với mức điển hình 35% - 40%. Chúng tôi sẽ tiếp tục duy trì tỷ lệ này ở quanh mức 50%. Ngoài ra, dù năm ngoái chúng ta đã giảm tổng số giờ làm việc ở các bộ phận khác, chúng ta vẫn duy trì mức nhân sự ở phòng biên tập và, một lần nữa, sẽ tiếp tục làm như vậy. Chi phí phòng biên tập tăng 9,1% trong năm 1984, mức tăng vượt xa mức tăng tổng chi phí 4,9% của chúng ta.
Our news hole policy costs us significant extra money for newsprint. As a result, our news costs (newsprint for the news hole plus payroll and expenses of the newsroom) as a percentage of revenue run higher than those of most dominant papers of our size. There is adequate room, however, for our paper or any other dominant paper to sustain these costs: the difference between “high” and “low” news costs at papers of comparable size runs perhaps three percentage points while pre-tax profit margins are often ten times that amount.
Chính sách về phần diện tích tin bài khiến chúng ta tốn thêm một khoản tiền đáng kể cho giấy in báo. Do đó, chi phí tin tức của chúng ta (giấy in báo cho phần diện tích tin bài cộng với tiền lương và chi phí của phòng biên tập) tính theo tỷ lệ phần trăm trên doanh thu cao hơn so với hầu hết các tờ báo chiếm ưu thế có cùng quy mô. Tuy nhiên, vẫn có đủ dư địa để tờ báo của chúng ta hay bất kỳ tờ báo chiếm ưu thế nào khác gánh được những chi phí này: chênh lệch giữa chi phí tin tức “cao” và “thấp” ở các tờ báo có quy mô tương đương có lẽ vào khoảng ba điểm phần trăm, trong khi biên lợi nhuận trước thuế thường gấp mười lần mức đó.
The economics of a dominant newspaper are excellent, among the very best in the business world. Owners, naturally, would like to believe that their wonderful profitability is achieved only because they unfailingly turn out a wonderful product. That comfortable theory wilts before an uncomfortable fact. While first-class newspapers make excellent profits, the profits of third-rate papers are as good or better - as long as either class of paper is dominant within its community. Of course, product quality may have been crucial to the paper in achieving dominance. We believe this was the case at the News, in very large part because of people such as Alfred Kirchhofer who preceded us.
Đặc tính kinh tế của một tờ báo chiếm ưu thế là tuyệt vời, thuộc hàng tốt nhất trong thế giới kinh doanh. Các chủ sở hữu, đương nhiên, muốn tin rằng họ đạt được khả năng sinh lời tuyệt vời chỉ vì họ luôn làm ra một sản phẩm tuyệt vời. Lý thuyết dễ chịu đó héo úa trước một sự thật khó chịu. Trong khi các tờ báo hạng nhất kiếm được lợi nhuận xuất sắc, lợi nhuận của các tờ báo hạng ba cũng tốt bằng hoặc tốt hơn - miễn là tờ báo, dù thuộc hạng nào, chiếm ưu thế trong cộng đồng của mình. Tất nhiên, chất lượng sản phẩm có thể đã đóng vai trò then chốt giúp tờ báo đạt được vị thế chiếm ưu thế. Chúng tôi tin rằng điều này đúng với tờ News, phần rất lớn là nhờ những người như Alfred Kirchhofer, những người đi trước chúng ta.
Once dominant, the newspaper itself, not the marketplace, determines just how good or how bad the paper will be. Good or bad, it will prosper. That is not true of most businesses:
Một khi đã chiếm ưu thế, chính tờ báo, chứ không phải thị trường, quyết định tờ báo sẽ hay đến mức nào hoặc dở đến mức nào. Dù hay hay dở, nó vẫn sẽ thịnh vượng. Điều đó không đúng với hầu hết các ngành kinh doanh:
inferior quality generally produces inferior economics. But even a poor newspaper is a bargain to most citizens simply because of its “bulletin board” value. Other things being equal, a poor product will not achieve quite the level of readership achieved by a first-class product. A poor product, however, will still remain essential to most citizens, and what commands their attention will command the attention of advertisers.
chất lượng kém thường dẫn đến kết quả kinh tế kém. Nhưng ngay cả một tờ báo kém cũng là một món hời đối với hầu hết người dân, đơn giản vì giá trị “bảng tin” của nó. Với các điều kiện khác như nhau, một sản phẩm kém sẽ không đạt được lượng độc giả hoàn toàn ngang bằng một sản phẩm hạng nhất. Tuy nhiên, một sản phẩm kém vẫn sẽ là thứ thiết yếu đối với hầu hết người dân, và thứ gì thu hút được sự chú ý của họ thì sẽ thu hút được sự chú ý của các nhà quảng cáo.
Since high standards are not imposed by the marketplace, management must impose its own. Our commitment to an above-average expenditure for news represents an important quantitative standard. We have confidence that Stan Lipsey and Murray Light will continue to apply the far-more important qualitative standards. Charlie and I believe that newspapers are very special institutions in society. We are proud of the News, and intend an even greater pride to be justified in the years ahead.
Vì thị trường không áp đặt các tiêu chuẩn cao, ban điều hành phải tự áp đặt tiêu chuẩn cho mình. Cam kết của chúng ta về mức chi cho tin tức trên mức trung bình là một tiêu chuẩn định lượng quan trọng. Chúng tôi tin tưởng rằng Stan Lipsey và Murray Light sẽ tiếp tục áp dụng những tiêu chuẩn định tính quan trọng hơn nhiều. Charlie và tôi tin rằng báo chí là những định chế rất đặc biệt trong xã hội. Chúng tôi tự hào về tờ News, và dự định làm sao để một niềm tự hào còn lớn hơn nữa trở nên xứng đáng trong những năm tới.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
Shown below is an updated version of our usual table listing two key figures for the insurance industry:
Dưới đây là phiên bản cập nhật của bảng quen thuộc của chúng tôi, liệt kê hai chỉ số then chốt của ngành bảo hiểm:
Combined Ratio
Yearly Change
after Policy-
Year in Premiums
holder
Written (%)
Dividends
1972 10.2 96.2
1973 8.0 99.2
1974 6.2 105.4
1975 11.0 107.9
1976 21.9 102.4
1976 19.8 97.2
1978 12.8 97.5
1979 10.3 100.6
1980 6.0 103.1
1981 3.9 106.0
1982 4.4 109.7
1983 (Revised) 4.5 111.9
1984 (Est.) 8.1 117.7 Tỷ lệ kết hợp
Thay đổi hằng năm
sau lãi chia
Năm của phí bảo hiểm
cho bên mua
khai thác (%)
bảo hiểm
1972 10,2 96,2
1973 8,0 99,2
1974 6,2 105,4
1975 11,0 107,9
1976 21,9 102,4
1976 19,8 97,2
1978 12,8 97,5
1979 10,3 100,6
1980 6,0 103,1
1981 3,9 106,0
1982 4,4 109,7
1983 (đã điều chỉnh) 4,5 111,9
1984 (ước tính) 8,1 117,7Best’s data reflect the experience of practically the entire industry, including stock, mutual, and reciprocal companies. The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums; a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss.
Số liệu của Best’s phản ánh kinh nghiệm của gần như toàn bộ ngành, bao gồm công ty bảo hiểm cổ phần, công ty bảo hiểm tương hỗ và tổ chức bảo hiểm hỗ tương (stock, mutual, and reciprocal companies). Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí bảo hiểm (tổn thất phát sinh cộng với chi phí) so với doanh thu phí bảo hiểm; tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting), và tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ.
For a number of years, we have told you that an annual increase by the industry of about 10% per year in premiums written is necessary for the combined ratio to remain roughly unchanged. We assumed in making that assertion that expenses as a percentage of premium volume would stay relatively stable and that losses would grow at about 10% annually because of the combined influence of unit volume increases, inflation, and judicial rulings that expand what is covered by the insurance policy.
Trong nhiều năm, chúng tôi đã nói với các bạn rằng toàn ngành cần mức tăng hằng năm khoảng 10% mỗi năm về phí bảo hiểm khai thác (premiums written) để tỷ lệ kết hợp giữ gần như không đổi. Khi đưa ra nhận định đó, chúng tôi đã giả định rằng chi phí tính theo tỷ lệ phần trăm trên doanh thu phí bảo hiểm sẽ tương đối ổn định và tổn thất sẽ tăng khoảng 10% mỗi năm do tác động tổng hợp của sự gia tăng sản lượng, lạm phát, và các phán quyết của tòa án mở rộng phạm vi được bảo hiểm theo hợp đồng bảo hiểm.
Our opinion is proving dismayingly accurate: a premium increase of 10% per year since 1979 would have produced an aggregate increase through 1984 of 61% and a combined ratio in 1984 almost identical to the 100.6 of 1979. Instead, the industry had only a 30% increase in premiums and a 1984 combined ratio of 117.7. Today, we continue to believe that the key index to the trend of underwriting profitability is the year-to-year percentage change in industry premium volume.
Nhận định của chúng tôi đang tỏ ra chính xác một cách đáng ngán ngẩm: mức tăng phí bảo hiểm 10% mỗi năm kể từ năm 1979 lẽ ra đã tạo ra mức tăng lũy kế đến hết năm 1984 là 61% và một tỷ lệ kết hợp năm 1984 gần như y hệt mức 100,6 của năm 1979. Thay vào đó, phí bảo hiểm của ngành chỉ tăng 30% và tỷ lệ kết hợp năm 1984 là 117,7. Ngày nay, chúng tôi tiếp tục tin rằng chỉ số then chốt cho xu hướng khả năng sinh lời của nghiệp vụ bảo hiểm là tỷ lệ phần trăm thay đổi qua từng năm của doanh thu phí bảo hiểm toàn ngành.
It now appears that premium volume in 1985 will grow well over 10%. Therefore, assuming that catastrophes are at a “normal” level, we would expect the combined ratio to begin easing downward toward the end of the year. However, under our industrywide loss assumptions (i.e., increases of 10% annually), five years of 15%-per-year increases in premiums would be required to get the combined ratio back to 100. This would mean a doubling of industry volume by 1989, an outcome that seems highly unlikely to us. Instead, we expect several years of premium gains somewhat above the 10% level, followed by highly-competitive pricing that generally will produce combined ratios in the 108-113 range.
Hiện có vẻ như doanh thu phí bảo hiểm năm 1985 sẽ tăng hơn hẳn 10%. Do đó, giả sử các thảm họa ở mức “bình thường”, chúng tôi dự kiến tỷ lệ kết hợp sẽ bắt đầu giảm dần vào cuối năm. Tuy nhiên, theo các giả định của chúng tôi về tổn thất của toàn ngành (tức là tăng 10% mỗi năm), sẽ cần năm năm phí bảo hiểm tăng 15% mỗi năm để đưa tỷ lệ kết hợp trở lại mức 100. Điều này có nghĩa là doanh thu của ngành phải tăng gấp đôi vào năm 1989, một kết cục mà chúng tôi thấy rất khó xảy ra. Thay vào đó, chúng tôi dự kiến sẽ có vài năm phí bảo hiểm tăng ở mức hơi cao hơn mức 10%, tiếp theo là giai đoạn định giá cạnh tranh gay gắt, nhìn chung sẽ tạo ra tỷ lệ kết hợp trong khoảng 108-113.
Our own combined ratio in 1984 was a humbling 134. (Here, as throughout this report, we exclude structured settlements and the assumption of loss reserves in reporting this ratio. Much additional detail, including the effect of discontinued operations on the ratio, appears on pages 42-43). This is the third year in a row that our underwriting performance has been far poorer than that of the industry. We expect an improvement in the combined ratio in 1985, and also expect our improvement to be substantially greater than that of the industry. Mike Goldberg has corrected many of the mistakes I made before he took over insurance operations. Moreover, our business is concentrated in lines that have experienced poorer-than-average results during the past several years, and that circumstance has begun to subdue many of our competitors and even eliminate some. With the competition shaken, we were able during the last half of 1984 to raise prices significantly in certain important lines with little loss of business.
Tỷ lệ kết hợp của chính chúng ta năm 1984 là 134, một con số khiến chúng ta phải biết khiêm tốn. (Ở đây, cũng như trong toàn bộ báo cáo này, chúng tôi loại trừ các thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ (structured settlements) và nghiệp vụ nhận chuyển giao dự phòng bồi thường (assumption of loss reserves) khi báo cáo tỷ lệ này. Nhiều chi tiết bổ sung, bao gồm ảnh hưởng của các hoạt động đã ngừng đối với tỷ lệ này, được trình bày ở các trang 42-43). Đây là năm thứ ba liên tiếp kết quả nghiệp vụ bảo hiểm của chúng ta kém xa so với toàn ngành. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ kết hợp sẽ được cải thiện trong năm 1985, và cũng kỳ vọng mức cải thiện của chúng ta sẽ lớn hơn đáng kể so với của toàn ngành. Mike Goldberg đã sửa chữa nhiều sai lầm mà tôi mắc phải trước khi ông ấy tiếp quản hoạt động bảo hiểm. Hơn nữa, hoạt động kinh doanh của chúng ta tập trung vào những nghiệp vụ có kết quả kém hơn mức trung bình trong vài năm qua, và hoàn cảnh đó đã bắt đầu khuất phục nhiều đối thủ cạnh tranh của chúng ta và thậm chí loại bỏ một số đối thủ. Khi các đối thủ cạnh tranh đã bị lung lay, trong nửa cuối năm 1984 chúng ta đã có thể tăng giá đáng kể ở một số nghiệp vụ quan trọng mà chỉ mất rất ít hợp đồng.
For some years I have told you that there could be a day coming when our premier financial strength would make a real difference in the competitive position of our insurance operation. That day may have arrived. We are almost without question the strongest property/casualty insurance operation in the country, with a capital position far superior to that of well-known companies of much greater size.
Trong một số năm, tôi đã nói với các bạn rằng có thể sẽ đến một ngày mà sức mạnh tài chính hàng đầu của chúng ta tạo ra khác biệt thực sự đối với vị thế cạnh tranh của hoạt động bảo hiểm của chúng ta. Ngày đó có thể đã đến. Gần như không còn nghi ngờ gì, chúng ta là doanh nghiệp bảo hiểm tài sản và trách nhiệm mạnh nhất cả nước, với vị thế vốn vượt trội hơn hẳn so với những công ty nổi tiếng có quy mô lớn hơn nhiều.
Equally important, our corporate policy is to retain that superiority. The buyer of insurance receives only a promise in exchange for his cash. The value of that promise should be appraised against the possibility of adversity, not prosperity. At a minimum, the promise should appear able to withstand a prolonged combination of depressed financial markets and exceptionally unfavorable underwriting results. Our insurance subsidiaries are both willing and able to keep their promises in any such environment - and not too many other companies clearly are.
Điều quan trọng không kém, chính sách của công ty chúng ta là duy trì sự vượt trội đó. Người mua bảo hiểm chỉ nhận được một lời hứa để đổi lấy tiền mặt của mình. Giá trị của lời hứa đó cần được đánh giá trước khả năng xảy ra nghịch cảnh, chứ không phải thịnh vượng. Ở mức tối thiểu, lời hứa đó cần tỏ ra có khả năng chịu đựng được sự kết hợp kéo dài giữa thị trường tài chính suy thoái và kết quả nghiệp vụ bảo hiểm đặc biệt bất lợi. Các công ty con bảo hiểm của chúng ta vừa sẵn lòng vừa có khả năng giữ lời hứa trong bất kỳ môi trường nào như vậy - và không có nhiều công ty khác rõ ràng làm được như thế.
Our financial strength is a particular asset in the business of structured settlements and loss reserve assumptions that we reported on last year. The claimant in a structured settlement and the insurance company that has reinsured loss reserves need to be completely confident that payments will be forthcoming for decades to come. Very few companies in the property/casualty field can meet this test of unquestioned long-term strength. (In fact, only a handful of companies exists with which we will reinsure our own liabilities.)
Sức mạnh tài chính của chúng ta là một tài sản đặc biệt trong mảng kinh doanh thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ và nhận chuyển giao dự phòng bồi thường mà chúng tôi đã báo cáo năm ngoái. Người yêu cầu bồi thường trong một thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ và công ty bảo hiểm đã tái bảo hiểm các khoản dự phòng bồi thường của mình cần hoàn toàn tin tưởng rằng các khoản thanh toán sẽ được chi trả trong nhiều thập kỷ tới. Rất ít công ty trong lĩnh vực bảo hiểm tài sản và trách nhiệm có thể vượt qua phép thử về sức mạnh dài hạn không thể nghi ngờ này. (Thực tế, chỉ có một nhúm công ty mà chúng tôi sẵn sàng nhượng tái bảo hiểm các nghĩa vụ của chính mình cho họ.)
We have grown in these new lines of business: funds that we hold to offset assumed liabilities grew from $16.2 million to $30.6 million during the year. We expect growth to continue and perhaps to greatly accelerate. To support this projected growth we have added substantially to the capital of Columbia Insurance Company, our reinsurance unit specializing in structured settlements and loss reserve assumptions. While these businesses are very competitive, returns should be satisfactory.
Chúng ta đã tăng trưởng trong những mảng kinh doanh mới này: số tiền chúng ta nắm giữ để đối ứng với các nghĩa vụ đã nhận tăng từ 16,2 triệu USD lên 30,6 triệu USD trong năm. Chúng tôi dự kiến tăng trưởng sẽ tiếp tục và có thể còn tăng tốc mạnh. Để hỗ trợ mức tăng trưởng dự kiến này, chúng tôi đã bổ sung đáng kể vốn cho Columbia Insurance Company, đơn vị tái bảo hiểm (reinsurance) của chúng ta chuyên về thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ và nhận chuyển giao dự phòng bồi thường. Dù các mảng kinh doanh này cạnh tranh rất gay gắt, tỷ suất sinh lời dự kiến sẽ ở mức thỏa đáng.
At GEICO the news, as usual, is mostly good. That company achieved excellent unit growth in its primary insurance business during 1984, and the performance of its investment portfolio continued to be extraordinary. Though underwriting results deteriorated late in the year, they still remain far better than those of the industry. Our ownership in GEICO at yearend amounted to 36% and thus our interest in their direct property/casualty volume of $885 million amounted to $320 million, or well over double our own premium volume.
Ở GEICO, như thường lệ, tin tức phần lớn là tốt. Công ty đó đã đạt mức tăng trưởng sản lượng xuất sắc trong mảng bảo hiểm gốc của mình trong năm 1984, và kết quả hoạt động của danh mục đầu tư của công ty tiếp tục ở mức phi thường. Dù kết quả nghiệp vụ bảo hiểm suy giảm vào cuối năm, chúng vẫn tốt hơn nhiều so với của toàn ngành. Phần sở hữu của chúng ta tại GEICO vào cuối năm là 36% và do đó phần lợi ích của chúng ta trong doanh thu bảo hiểm tài sản và trách nhiệm gốc 885 triệu USD của họ là 320 triệu USD, tức là cao hơn hẳn gấp đôi doanh thu phí bảo hiểm của chính chúng ta.
I have reported to you in the past few years that the performance of GEICO’s stock has considerably exceeded that company’s business performance, brilliant as the latter has been.
Trong vài năm qua tôi đã báo cáo với các bạn rằng diễn biến của cổ phiếu GEICO đã vượt đáng kể so với kết quả kinh doanh của công ty, dù kết quả kinh doanh đó đã rất xuất sắc.
In those years, the carrying value of our GEICO investment on our balance sheet grew at a rate greater than the growth in GEICO’s intrinsic business value. I warned you that over performance by the stock relative to the performance of the business obviously could not occur every year, and that in some years the stock must under perform the business. In 1984 that occurred and the carrying value of our interest in GEICO changed hardly at all, while the intrinsic business value of that interest increased substantially. Since 27% of Berkshire’s net worth at the beginning of 1984 was represented by GEICO, its static market value had a significant impact upon our rate of gain for the year. We are not at all unhappy with such a result: we would far rather have the business value of GEICO increase by X during the year, while market value decreases, than have the intrinsic value increase by only 1/2 X with market value soaring. In GEICO’s case, as in all of our investments, we look to business performance, not market performance. If we are correct in expectations regarding the business, the market eventually will follow along.
Trong những năm đó, giá trị ghi sổ (carrying value) của khoản đầu tư vào GEICO trên bảng cân đối kế toán của chúng ta tăng với tốc độ cao hơn mức tăng giá trị kinh doanh nội tại của GEICO. Tôi đã cảnh báo các bạn rằng việc cổ phiếu có diễn biến vượt trội so với kết quả kinh doanh hiển nhiên không thể xảy ra năm nào cũng vậy, và rằng trong một số năm cổ phiếu tất yếu sẽ có diễn biến kém hơn kết quả kinh doanh. Năm 1984 điều đó đã xảy ra và giá trị ghi sổ của phần sở hữu của chúng ta tại GEICO hầu như không thay đổi, trong khi giá trị kinh doanh nội tại của phần sở hữu đó tăng đáng kể. Vì GEICO chiếm 27% giá trị tài sản ròng của Berkshire vào đầu năm 1984, việc giá trị thị trường của nó đứng yên đã có tác động đáng kể đến tốc độ tăng trưởng của chúng ta trong năm. Chúng tôi hoàn toàn không phiền lòng với kết quả như vậy: chúng tôi thà để giá trị kinh doanh của GEICO tăng X trong năm, trong khi giá trị thị trường giảm, còn hơn là để giá trị nội tại chỉ tăng 1/2 X trong khi giá trị thị trường tăng vọt. Trong trường hợp của GEICO, cũng như với mọi khoản đầu tư của chúng ta, chúng tôi nhìn vào kết quả kinh doanh, không phải diễn biến thị trường. Nếu chúng tôi đúng trong các kỳ vọng về doanh nghiệp, thị trường cuối cùng sẽ đi theo.
You, as shareholders of Berkshire, have benefited in enormous measure from the talents of GEICO’s Jack Byrne, Bill Snyder, and Lou Simpson. In its core business - low-cost auto and homeowners insurance - GEICO has a major, sustainable competitive advantage. That is a rare asset in business generally, and it’s almost non-existent in the field of financial services. (GEICO, itself, illustrates this point: despite the company’s excellent management, superior profitability has eluded GEICO in all endeavors other than its core business.) In a large industry, a competitive advantage such as GEICO’s provides the potential for unusual economic rewards, and Jack and Bill continue to exhibit great skill in realizing that potential.
Các bạn, với tư cách là cổ đông của Berkshire, đã hưởng lợi ở mức độ to lớn từ tài năng của Jack Byrne, Bill Snyder và Lou Simpson của GEICO. Trong mảng kinh doanh cốt lõi - bảo hiểm ô tô và bảo hiểm nhà ở chi phí thấp - GEICO có một lợi thế cạnh tranh lớn và bền vững. Đó là một tài sản hiếm có trong kinh doanh nói chung, và gần như không tồn tại trong lĩnh vực dịch vụ tài chính. (Chính GEICO minh họa cho điểm này: dù công ty có ban điều hành xuất sắc, khả năng sinh lời vượt trội đã tuột khỏi tay GEICO trong mọi nỗ lực ngoài mảng kinh doanh cốt lõi.) Trong một ngành lớn, một lợi thế cạnh tranh như của GEICO mang lại tiềm năng về những phần thưởng kinh tế khác thường, và Jack và Bill tiếp tục thể hiện kỹ năng tuyệt vời trong việc hiện thực hóa tiềm năng đó.
Most of the funds generated by GEICO’s core insurance operation are made available to Lou for investment. Lou has the rare combination of temperamental and intellectual characteristics that produce outstanding long-term investment performance. Operating with below-average risk, he has generated returns that have been by far the best in the insurance industry.
Phần lớn nguồn tiền do hoạt động bảo hiểm cốt lõi của GEICO tạo ra được giao cho Lou để đầu tư. Lou có sự kết hợp hiếm có giữa những đặc điểm về tính khí và trí tuệ tạo nên thành tích đầu tư dài hạn xuất sắc. Hoạt động với mức rủi ro dưới trung bình, ông ấy đã tạo ra tỷ suất sinh lời tốt nhất trong ngành bảo hiểm, bỏ xa phần còn lại.
I applaud and appreciate the efforts and talents of these three outstanding managers.
Tôi hoan nghênh và trân trọng những nỗ lực và tài năng của ba nhà quản lý xuất sắc này.
Errors in Loss Reserving
Sai sót trong trích lập dự phòng bồi thường (Loss Reserving)
Any shareholder in a company with important interests in the property/casualty insurance business should have some understanding of the weaknesses inherent in the reporting of current earnings in that industry. Phil Graham, when publisher of the Washington Post, described the daily newspaper as “a first rough draft of history”. Unfortunately, the financial statements of a property/casualty insurer provide, at best, only a first rough draft of earnings and financial condition.
Bất kỳ cổ đông nào của một công ty có lợi ích quan trọng trong ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm đều cần có một mức hiểu biết nhất định về những điểm yếu cố hữu trong việc báo cáo lợi nhuận kỳ hiện hành của ngành này. Phil Graham, khi còn là giám đốc xuất bản của Washington Post, đã mô tả nhật báo là “bản thảo thô đầu tiên của lịch sử”. Đáng tiếc là báo cáo tài chính của một công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm, trong trường hợp tốt nhất, cũng chỉ cung cấp một bản thảo thô đầu tiên của lợi nhuận và tình hình tài chính.
The determination of costs is the main problem. Most of an insurer’s costs result from losses on claims, and many of the losses that should be charged against the current year’s revenue are exceptionally difficult to estimate. Sometimes the extent of these losses, or even their existence, is not known for decades.
Việc xác định chi phí là vấn đề chính. Phần lớn chi phí của một công ty bảo hiểm phát sinh từ tổn thất của các yêu cầu bồi thường, và nhiều khoản tổn thất cần được tính trừ vào doanh thu của năm hiện hành lại đặc biệt khó ước tính. Đôi khi mức độ của các khoản tổn thất này, hay thậm chí sự tồn tại của chúng, không được biết đến trong nhiều thập kỷ.
The loss expense charged in a property/casualty company’s current income statement represents: (1) losses that occurred and were paid during the year; (2) estimates for losses that occurred and were reported to the insurer during the year, but which have yet to be settled; (3) estimates of ultimate dollar costs for losses that occurred during the year but of which the insurer is unaware (termed “IBNR”: incurred but not reported); and (4) the net effect of revisions this year of similar estimates for (2) and (3) made in past years.
Chi phí tổn thất được ghi nhận trên báo cáo kết quả kinh doanh kỳ hiện hành của một công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm bao gồm: (1) các tổn thất đã xảy ra và đã được thanh toán trong năm; (2) các ước tính cho những tổn thất đã xảy ra và đã được thông báo cho công ty bảo hiểm trong năm, nhưng chưa được giải quyết; (3) các ước tính về chi phí cuối cùng tính bằng tiền cho những tổn thất đã xảy ra trong năm nhưng công ty bảo hiểm chưa biết đến (gọi là “IBNR”: incurred but not reported - tổn thất đã phát sinh nhưng chưa thông báo); và (4) ảnh hưởng ròng của những điều chỉnh trong năm nay đối với các ước tính tương tự cho (2) và (3) đã lập trong những năm trước.
Such revisions may be long delayed, but eventually any estimate of losses that causes the income for year X to be misstated must be corrected, whether it is in year X + 1, or X + 10. This, perforce, means that earnings in the year of correction also are misstated. For example, assume a claimant was injured by one of our insureds in 1979 and we thought a settlement was likely to be made for $10,000. That year we would have charged $10,000 to our earnings statement for the estimated cost of the loss and, correspondingly, set up a liability reserve on the balance sheet for that amount. If we settled the claim in 1984 for $100,000, we would charge earnings with a loss cost of $90,000 in 1984, although that cost was truly an expense of 1979. And if that piece of business was our only activity in 1979, we would have badly misled ourselves as to costs, and you as to earnings.
Những điều chỉnh như vậy có thể bị trì hoãn rất lâu, nhưng rốt cuộc bất kỳ ước tính tổn thất nào khiến thu nhập của năm X bị trình bày sai đều phải được sửa, dù là vào năm X + 1 hay X + 10. Điều này tất yếu có nghĩa là lợi nhuận của năm điều chỉnh cũng bị trình bày sai. Ví dụ, giả sử một người yêu cầu bồi thường đã bị một trong những người được chúng ta bảo hiểm gây thương tích vào năm 1979 và chúng ta nghĩ rằng nhiều khả năng sẽ giải quyết bồi thường ở mức 10.000 USD. Năm đó chúng ta sẽ ghi nhận 10.000 USD vào báo cáo kết quả kinh doanh như chi phí ước tính của tổn thất và, tương ứng, lập một khoản dự phòng nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán với số tiền đó. Nếu chúng ta giải quyết yêu cầu bồi thường đó vào năm 1984 với số tiền 100.000 USD, chúng ta sẽ ghi nhận vào lợi nhuận năm 1984 một khoản chi phí bồi thường 90.000 USD, mặc dù chi phí đó thực sự là chi phí của năm 1979. Và nếu hợp đồng đó là hoạt động duy nhất của chúng ta trong năm 1979, chúng ta đã tự đánh lừa chính mình một cách tệ hại về chi phí, và đánh lừa các bạn về lợi nhuận.
The necessarily-extensive use of estimates in assembling the figures that appear in such deceptively precise form in the income statement of property/casualty companies means that some error must seep in, no matter how proper the intentions of management. In an attempt to minimize error, most insurers use various statistical techniques to adjust the thousands of individual loss evaluations (called case reserves) that comprise the raw data for estimation of aggregate liabilities. The extra reserves created by these adjustments are variously labeled “bulk”, “development”, or “supplemental” reserves. The goal of the adjustments should be a loss-reserve total that has a 50-50 chance of being proved either slightly too high or slightly too low when all losses that occurred prior to the date of the financial statement are ultimately paid.
Việc tất yếu phải sử dụng rộng rãi các ước tính khi tập hợp những con số xuất hiện dưới hình thức chính xác một cách đánh lừa trên báo cáo kết quả kinh doanh của các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm có nghĩa là một số sai sót chắc chắn sẽ len lỏi vào, bất kể ý định của ban điều hành đúng đắn đến đâu. Để cố gắng giảm thiểu sai sót, hầu hết các công ty bảo hiểm sử dụng nhiều kỹ thuật thống kê khác nhau để điều chỉnh hàng nghìn đánh giá tổn thất riêng lẻ - gọi là dự phòng theo từng hồ sơ (case reserves) - vốn là dữ liệu thô để ước tính tổng nợ phải trả. Các khoản dự phòng tăng thêm tạo ra từ những điều chỉnh này được gọi bằng nhiều tên khác nhau: dự phòng “gộp”, dự phòng “theo diễn biến tổn thất”, hoặc dự phòng “bổ sung”. Mục tiêu của các điều chỉnh này cần là một tổng dự phòng bồi thường có xác suất 50-50 sẽ được chứng minh là hơi cao quá hoặc hơi thấp quá khi toàn bộ các tổn thất xảy ra trước ngày lập báo cáo tài chính rốt cuộc đã được thanh toán hết.
At Berkshire, we have added what we thought were appropriate supplemental reserves but in recent years they have not been adequate. It is important that you understand the magnitude of the errors that have been involved in our reserving. You can thus see for yourselves just how imprecise the process is, and also judge whether we may have some systemic bias that should make you wary of our current and future figures.
Tại Berkshire, chúng tôi đã trích thêm những khoản dự phòng bổ sung mà chúng tôi cho là thích đáng, nhưng trong những năm gần đây chúng đã không đủ. Điều quan trọng là các bạn hiểu được mức độ lớn của những sai sót đã xảy ra trong việc trích lập dự phòng của chúng tôi. Nhờ vậy các bạn có thể tự mình thấy quá trình này thiếu chính xác đến mức nào, và cũng đánh giá được liệu chúng tôi có thể có một thiên lệch mang tính hệ thống nào đó khiến các bạn nên cảnh giác với các số liệu hiện tại và tương lai của chúng tôi hay không.
The following table shows the results from insurance underwriting as we have reported them to you in recent years, and also gives you calculations a year later on an “if-we-knew-then-what-we think-we-know-now” basis. I say “what we think we know now” because the adjusted figures still include a great many estimates for losses that occurred in the earlier years.
Bảng dưới đây trình bày kết quả nghiệp vụ bảo hiểm như chúng tôi đã báo cáo với các bạn trong những năm gần đây, đồng thời cung cấp cho các bạn các số liệu tính toán lại một năm sau đó theo cơ sở “giá-như-khi-đó-chúng-tôi-biết-những-gì-chúng-tôi-nghĩ-là-mình-biết-bây-giờ”. Tôi nói “những gì chúng tôi nghĩ là mình biết bây giờ” vì các số liệu điều chỉnh vẫn bao gồm rất nhiều ước tính cho các tổn thất đã xảy ra trong những năm trước đó.
However, many claims from the earlier years have been settled so that our one-year-later estimate contains less guess work than our earlier estimate:
Tuy nhiên, nhiều yêu cầu bồi thường từ những năm trước đó đã được giải quyết, nên ước tính sau một năm của chúng tôi chứa ít yếu tố phỏng đoán hơn so với ước tính trước đó:
Underwriting Corrected
Results as Figures After
Year
Reported to One Year’s
You Experience
1980 $6,738,000 $14,887,000
1981 1,478,000 (1,118,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000)
1984 (33,192,000) (50,974,000)
1984 (45,413,000) ? Kết quả nghiệp vụ Số liệu điều chỉnh
bảo hiểm như đã sau một năm
Năm
báo cáo với kinh nghiệm
các bạn
1980 $6.738.000 $14.887.000
1981 1.478.000 (1.118.000)
1982 (21.462.000) (25.066.000)
1984 (33.192.000) (50.974.000)
1984 (45.413.000) ?Our structured settlement and loss-reserve assumption businesses are not included in this table. Important additional information on loss reserve experience appears on pages 43-45.
Mảng kinh doanh thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ và nhận chuyển giao dự phòng bồi thường của chúng ta không được đưa vào bảng này. Thông tin bổ sung quan trọng về diễn biến thực tế của dự phòng bồi thường được trình bày ở các trang 43-45.
To help you understand this table, here is an explanation of the most recent figures: 1984’s reported pre-tax underwriting loss of $45.4 million consists of $27.6 million we estimate that we lost on 1984’s business, plus the increased loss of $17.8 million reflected in the corrected figure for 1983.
Để giúp các bạn hiểu bảng này, sau đây là phần giải thích các số liệu gần đây nhất: khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm trước thuế đã báo cáo của năm 1984 là 45,4 triệu USD bao gồm 27,6 triệu USD mà chúng tôi ước tính đã lỗ từ các hợp đồng năm 1984, cộng với khoản lỗ tăng thêm 17,8 triệu USD được phản ánh trong số liệu điều chỉnh của năm 1983.
As you can see from reviewing the table, my errors in reporting to you have been substantial and recently have always presented a better underwriting picture than was truly the case.
Như các bạn có thể thấy khi xem xét bảng này, những sai sót của tôi khi báo cáo với các bạn là đáng kể và gần đây luôn thể hiện một bức tranh nghiệp vụ bảo hiểm tốt đẹp hơn so với thực tế.
This is a source of particular chagrin to me because: (1) I like for you to be able to count on what I say; (2) our insurance managers and I undoubtedly acted with less urgency than we would have had we understood the full extent of our losses; and (3) we paid income taxes calculated on overstated earnings and thereby gave the government money that we didn’t need to. (These overpayments eventually correct themselves, but the delay is long and we don’t receive interest on the amounts we overpaid.)
Đây là nguồn cơn của nỗi phiền muộn đặc biệt đối với tôi vì: (1) tôi muốn các bạn có thể tin cậy vào những gì tôi nói; (2) các nhà quản lý bảo hiểm của chúng ta và tôi chắc chắn đã hành động kém khẩn trương hơn so với mức lẽ ra chúng tôi đã làm nếu hiểu được toàn bộ mức độ tổn thất của mình; và (3) chúng ta đã nộp thuế thu nhập tính trên lợi nhuận bị phóng đại và qua đó đã đưa cho chính phủ số tiền mà lẽ ra chúng ta không cần đưa. (Những khoản nộp thừa này rốt cuộc sẽ tự được điều chỉnh, nhưng độ trễ rất dài và chúng ta không nhận được tiền lãi trên số tiền đã nộp thừa.)
Because our business is weighted toward casualty and reinsurance lines, we have more problems in estimating loss costs than companies that specialize in property insurance. (When a building that you have insured burns down, you get a much faster fix on your costs than you do when an employer you have insured finds out that one of his retirees has contracted a disease attributable to work he did decades earlier.) But I still find our errors embarrassing. In our direct business, we have far underestimated the mushrooming tendency of juries and courts to make the “deep pocket” pay, regardless of the factual situation and the past precedents for establishment of liability. We also have underestimated the contagious effect that publicity regarding giant awards has on juries. In the reinsurance area, where we have had our worst experience in under reserving, our customer insurance companies have made the same mistakes. Since we set reserves based on information they supply us, their mistakes have become our mistakes.
Vì hoạt động kinh doanh của chúng ta thiên về các nghiệp vụ trách nhiệm và tái bảo hiểm, chúng ta gặp nhiều khó khăn hơn trong việc ước tính chi phí bồi thường so với các công ty chuyên về bảo hiểm tài sản. (Khi một tòa nhà được bảo hiểm bị cháy rụi, người ta nắm được chi phí của mình nhanh hơn nhiều so với khi một chủ sử dụng lao động được bảo hiểm phát hiện ra rằng một trong những người lao động đã nghỉ hưu của ông ta mắc phải một căn bệnh bắt nguồn từ công việc mà người đó đã làm từ nhiều thập kỷ trước.) Nhưng tôi vẫn thấy những sai sót của chúng ta thật đáng xấu hổ. Trong mảng bảo hiểm gốc (direct business), chúng ta đã đánh giá quá thấp xu hướng ngày càng lan rộng của các bồi thẩm đoàn và tòa án trong việc buộc bên “túi tiền sâu” phải trả tiền, bất kể tình tiết thực tế và các tiền lệ trước đây về việc xác lập trách nhiệm pháp lý. Chúng ta cũng đã đánh giá thấp tác động lây lan mà việc đưa tin về các phán quyết bồi thường khổng lồ gây ra đối với các bồi thẩm đoàn. Trong mảng tái bảo hiểm, nơi chúng ta có kinh nghiệm tồi tệ nhất về việc trích lập dự phòng thiếu, các công ty bảo hiểm là khách hàng của chúng ta đã mắc những sai lầm tương tự. Vì chúng ta lập dự phòng dựa trên thông tin họ cung cấp cho chúng ta, sai lầm của họ đã trở thành sai lầm của chúng ta.
I heard a story recently that is applicable to our insurance accounting problems: a man was traveling abroad when he received a call from his sister informing him that their father had died unexpectedly. It was physically impossible for the brother to get back home for the funeral, but he told his sister to take care of the funeral arrangements and to send the bill to him.
Gần đây tôi có nghe một câu chuyện có thể áp dụng cho những vấn đề kế toán bảo hiểm của chúng ta: một người đàn ông đang ở nước ngoài thì nhận được điện thoại của người em gái báo rằng cha của họ đã đột ngột qua đời. Về mặt thực tế, người anh không thể về nhà kịp dự đám tang, nhưng anh ta dặn em gái lo liệu việc tổ chức tang lễ và gửi hóa đơn cho anh ta.
After returning home he received a bill for several thousand dollars, which he promptly paid. The following month another bill came along for $15, and he paid that too. Another month followed, with a similar bill. When, in the next month, a third bill for $15 was presented, he called his sister to ask what was going on. “Oh”, she said. “I forgot to tell you. We buried Dad in a rented suit.”
Sau khi trở về nhà, anh ta nhận được một hóa đơn vài nghìn USD và đã thanh toán ngay. Tháng tiếp theo lại có một hóa đơn 15 USD, và anh ta cũng trả luôn. Một tháng nữa trôi qua, với một hóa đơn tương tự. Khi, sang tháng kế tiếp, một hóa đơn 15 USD thứ ba được gửi đến, anh ta gọi cho em gái để hỏi chuyện gì đang xảy ra. “Ồ”, cô ấy nói. “Em quên không nói với anh. Chúng ta đã chôn bố trong một bộ vest đi thuê.”
If you’ve been in the insurance business in recent years - particularly the reinsurance business - this story hurts. We have tried to include all of our “rented suit” liabilities in our current financial statement, but our record of past error should make us humble, and you suspicious. I will continue to report to you the errors, plus or minus, that surface each year.
Với những ai đã ở trong ngành bảo hiểm những năm gần đây - đặc biệt là ngành tái bảo hiểm - câu chuyện này thật nhức nhối. Chúng tôi đã cố gắng đưa toàn bộ các khoản nợ “bộ vest đi thuê” của mình vào báo cáo tài chính hiện tại, nhưng hồ sơ sai sót trong quá khứ của chúng tôi cần khiến chúng tôi khiêm tốn, và khiến các bạn hoài nghi. Tôi sẽ tiếp tục báo cáo với các bạn những sai sót, dù theo hướng tăng hay giảm, lộ ra mỗi năm.
Not all reserving errors in the industry have been of the innocent-but-dumb variety. With underwriting results as bad as they have been in recent years - and with managements having as much discretion as they do in the presentation of financial statements - some unattractive aspects of human nature have manifested themselves. Companies that would be out of business if they realistically appraised their loss costs have, in some cases, simply preferred to take an extraordinarily optimistic view about these yet-to-be-paid sums. Others have engaged in various transactions to hide true current loss costs.
Không phải mọi sai sót trích lập dự phòng trong ngành đều thuộc loại vô tình nhưng ngớ ngẩn. Với kết quả nghiệp vụ bảo hiểm tồi tệ như những năm gần đây - và với việc các ban điều hành có quyền tự quyết lớn đến vậy trong việc trình bày báo cáo tài chính - một số khía cạnh kém đẹp đẽ của bản chất con người đã bộc lộ. Những công ty mà nếu đánh giá chi phí bồi thường của mình một cách thực tế thì sẽ phải ngừng hoạt động, trong một số trường hợp, đơn giản là đã chọn có một cái nhìn lạc quan bất thường về những khoản tiền chưa phải trả này. Những công ty khác đã thực hiện nhiều giao dịch khác nhau để che giấu chi phí bồi thường thực tế hiện tại.
Both of these approaches can “work” for a considerable time: external auditors cannot effectively police the financial statements of property/casualty insurers. If liabilities of an insurer, correctly stated, would exceed assets, it falls to the insurer to volunteer this morbid information. In other words, the corpse is supposed to file the death certificate. Under this “honor system” of mortality, the corpse sometimes gives itself the benefit of the doubt.
Cả hai cách tiếp cận này đều có thể “hiệu quả” trong một thời gian đáng kể: kiểm toán viên bên ngoài không thể giám sát hiệu quả báo cáo tài chính của các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm. Nếu nợ phải trả của một công ty bảo hiểm, khi được trình bày đúng, sẽ vượt quá tài sản, thì việc tự nguyện công bố thông tin chết chóc này thuộc về chính công ty bảo hiểm đó. Nói cách khác, cái xác được trông đợi sẽ tự nộp giấy chứng tử. Theo “hệ thống danh dự” về cái chết này, đôi khi cái xác lại tự cho mình được hưởng lợi từ sự nghi ngờ.
In most businesses, of course, insolvent companies run out of cash. Insurance is different: you can be broke but flush. Since cash comes in at the inception of an insurance policy and losses are paid much later, insolvent insurers don’t run out of cash until long after they have run out of net worth. In fact, these “walking dead” often redouble their efforts to write business, accepting almost any price or risk, simply to keep the cash flowing in. With an attitude like that of an embezzler who has gambled away his purloined funds, these companies hope that somehow they can get lucky on the next batch of business and thereby cover up earlier shortfalls. Even if they don’t get lucky, the penalty to managers is usually no greater for a $100 million shortfall than one of $10 million; in the meantime, while the losses mount, the managers keep their jobs and perquisites.
Tất nhiên, trong hầu hết các ngành kinh doanh, các công ty mất khả năng thanh toán sẽ cạn tiền mặt. Bảo hiểm thì khác: một công ty có thể phá sản nhưng vẫn rủng rỉnh tiền mặt. Vì tiền mặt chảy vào ngay khi hợp đồng bảo hiểm bắt đầu còn tổn thất được chi trả muộn hơn nhiều, các công ty bảo hiểm mất khả năng thanh toán không cạn tiền mặt cho đến rất lâu sau khi họ đã cạn giá trị tài sản ròng. Thực tế, những “xác sống” này thường còn tăng gấp đôi nỗ lực khai thác hợp đồng bảo hiểm (write business), chấp nhận gần như mọi mức giá hay rủi ro, chỉ để giữ cho dòng tiền tiếp tục chảy vào. Với thái độ giống như một kẻ biển thủ đã nướng sạch số tiền ăn cắp vào cờ bạc, các công ty này hy vọng rằng bằng cách nào đó họ có thể gặp may với lô hợp đồng tiếp theo và nhờ đó che đậy những khoản thiếu hụt trước đó. Ngay cả khi họ không gặp may, hình phạt đối với các nhà quản lý thường không nặng hơn đối với khoản thiếu hụt 100 triệu USD so với khoản thiếu hụt 10 triệu USD; trong khi đó, khi tổn thất cứ chồng chất, các nhà quản lý vẫn giữ được ghế và các bổng lộc của mình.
The loss-reserving errors of other property/casualty companies are of more than academic interest to Berkshire. Not only does Berkshire suffer from sell-at-any-price competition by the “walking dead”, but we also suffer when their insolvency is finally acknowledged. Through various state guarantee funds that levy assessments, Berkshire ends up paying a portion of the insolvent insurers’ asset deficiencies, swollen as they usually are by the delayed detection that results from wrong reporting. There is even some potential for cascading trouble. The insolvency of a few large insurers and the assessments by state guarantee funds that would follow could imperil weak-but-previously-solvent insurers. Such dangers can be mitigated if state regulators become better at prompt identification and termination of insolvent insurers, but progress on that front has been slow.
Những sai sót trong trích lập dự phòng bồi thường của các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm khác không chỉ là mối quan tâm mang tính học thuật đối với Berkshire. Berkshire không chỉ chịu thiệt hại từ sự cạnh tranh kiểu bán với bất kỳ giá nào của những “xác sống”, mà chúng ta còn chịu thiệt khi tình trạng mất khả năng thanh toán của họ cuối cùng được thừa nhận. Thông qua các quỹ bảo đảm chi trả bảo hiểm (guarantee funds) cấp bang khác nhau có quyền thu khoản đóng góp bắt buộc, Berkshire rốt cuộc phải gánh một phần thâm hụt tài sản của các công ty bảo hiểm mất khả năng thanh toán, vốn thường bị phình to do việc phát hiện chậm trễ bắt nguồn từ báo cáo sai. Thậm chí còn có khả năng xảy ra rắc rối dây chuyền. Việc một vài công ty bảo hiểm lớn mất khả năng thanh toán và các khoản đóng góp bắt buộc mà các quỹ bảo đảm chi trả bảo hiểm cấp bang sẽ thu sau đó có thể đe dọa những công ty bảo hiểm yếu kém nhưng trước đó vẫn còn khả năng thanh toán. Những nguy cơ như vậy có thể được giảm nhẹ nếu các cơ quan quản lý cấp bang trở nên giỏi hơn trong việc phát hiện kịp thời và chấm dứt hoạt động của các công ty bảo hiểm mất khả năng thanh toán, nhưng tiến triển trên mặt trận đó còn chậm.
From October, 1983 through June, 1984 Berkshire’s insurance subsidiaries continuously purchased large quantities of bonds of Projects 1, 2, and 3 of Washington Public Power Supply System (“WPPSS”). This is the same entity that, on July 1, 1983, defaulted on $2.2 billion of bonds issued to finance partial construction of the now-abandoned Projects 4 and 5. While there are material differences in the obligors, promises, and properties underlying the two categories of bonds, the problems of Projects 4 and 5 have cast a major cloud over Projects 1, 2, and 3, and might possibly cause serious problems for the latter issues. In addition, there have been a multitude of problems related directly to Projects 1, 2, and 3 that could weaken or destroy an otherwise strong credit position arising from guarantees by Bonneville Power Administration.
Từ tháng 10 năm 1983 đến tháng 6 năm 1984, các công ty con bảo hiểm của Berkshire đã liên tục mua vào số lượng lớn trái phiếu của các Dự án 1, 2 và 3 thuộc Washington Public Power Supply System (“WPPSS”). Đây chính là tổ chức mà vào ngày 1 tháng 7 năm 1983 đã vỡ nợ đối với 2,2 tỷ USD trái phiếu phát hành để tài trợ cho việc xây dựng một phần các Dự án 4 và 5, nay đã bị bỏ dở. Mặc dù có những khác biệt trọng yếu về các bên có nghĩa vụ trả nợ, các cam kết và tài sản làm cơ sở cho hai loại trái phiếu này, những vấn đề của các Dự án 4 và 5 đã phủ một đám mây u ám lớn lên các Dự án 1, 2 và 3, và có thể gây ra những vấn đề nghiêm trọng cho các trái phiếu thuộc nhóm sau. Ngoài ra, đã có vô số vấn đề liên quan trực tiếp đến các Dự án 1, 2 và 3 có thể làm suy yếu hoặc phá hủy một vị thế tín nhiệm lẽ ra vững chắc nhờ các khoản bảo lãnh của Bonneville Power Administration.
Despite these important negatives, Charlie and I judged the risks at the time we purchased the bonds and at the prices Berkshire paid (much lower than present prices) to be considerably more than compensated for by prospects of profit.
Bất chấp những điểm tiêu cực quan trọng này, Charlie và tôi đã đánh giá rằng, vào thời điểm chúng tôi mua số trái phiếu đó và ở mức giá Berkshire đã trả (thấp hơn nhiều so với giá hiện nay), triển vọng lợi nhuận đã bù đắp nhiều hơn đáng kể cho các rủi ro.
As you know, we buy marketable stocks for our insurance companies based upon the criteria we would apply in the purchase of an entire business. This business-valuation approach is not widespread among professional money managers and is scorned by many academics.
Như các bạn đã biết, chúng tôi mua cổ phiếu khả mại cho các công ty bảo hiểm của chúng ta dựa trên những tiêu chí mà chúng tôi sẽ áp dụng khi mua toàn bộ một doanh nghiệp. Cách tiếp cận định giá doanh nghiệp này không phổ biến trong giới quản lý tiền chuyên nghiệp và bị nhiều học giả coi thường.
Nevertheless, it has served its followers well (to which the academics seem to say, “Well, it may be all right in practice, but it will never work in theory.”) Simply put, we feel that if we can buy small pieces of businesses with satisfactory underlying economics at a fraction of the per-share value of the entire business, something good is likely to happen to us - particularly if we own a group of such securities.
Dẫu vậy, cách tiếp cận này đã phục vụ tốt những người theo đuổi nó (trước điều đó, giới học giả dường như nói: “Chà, có thể nó ổn trong thực tiễn, nhưng nó sẽ chẳng bao giờ hiệu quả trên lý thuyết.”) Nói đơn giản, chúng tôi cảm thấy rằng nếu chúng ta có thể mua những phần nhỏ của các doanh nghiệp có nền tảng kinh tế ở mức thỏa đáng với giá chỉ bằng một phần nhỏ của giá trị trên mỗi cổ phiếu của toàn bộ doanh nghiệp, điều gì đó tốt đẹp nhiều khả năng sẽ đến với chúng ta - đặc biệt nếu chúng ta sở hữu một nhóm những chứng khoán như vậy.
We extend this business-valuation approach even to bond purchases such as WPPSS. We compare the $139 million cost of our yearend investment in WPPSS to a similar $139 million investment in an operating business. In the case of WPPSS, the “business” contractually earns $22.7 million after tax (via the interest paid on the bonds), and those earnings are available to us currently in cash. We are unable to buy operating businesses with economics close to these. Only a relatively few businesses earn the 16.3% after tax on unleveraged capital that our PPSS investment does and those businesses, when available for purchase, sell at large premiums to that capital. In the average negotiated business transaction, unleveraged corporate earnings of $22.7 million after-tax (equivalent to about $45 million pre-tax) might command a price of $250 - $300 million (or sometimes far more). For a business we understand well and strongly like, we will gladly pay that much. But it is double the price we paid to realize the same earnings from WPPSS bonds.
Chúng tôi áp dụng cách tiếp cận định giá doanh nghiệp này cả cho các thương vụ mua trái phiếu như WPPSS. Chúng tôi so sánh khoản đầu tư vào WPPSS tại thời điểm cuối năm của chúng ta, có giá gốc 139 triệu USD, với một khoản đầu tư tương tự 139 triệu USD vào một doanh nghiệp đang hoạt động. Trong trường hợp WPPSS, “doanh nghiệp” này theo hợp đồng kiếm được 22,7 triệu USD sau thuế (thông qua tiền lãi trả trên trái phiếu), và khoản lợi nhuận đó đến tay chúng ta ngay hiện tại bằng tiền mặt. Chúng tôi không thể mua được những doanh nghiệp đang hoạt động có đặc tính kinh tế gần với mức này. Chỉ có tương đối ít doanh nghiệp kiếm được 16,3% sau thuế trên vốn không dùng đòn bẩy như khoản đầu tư PPSS của chúng ta, và những doanh nghiệp đó, khi có thể mua được, được bán với giá cao hơn nhiều so với số vốn đó. Trong một giao dịch thương lượng mua bán doanh nghiệp bình quân, mức lợi nhuận doanh nghiệp không dùng đòn bẩy 22,7 triệu USD sau thuế (tương đương khoảng 45 triệu USD trước thuế) có thể đòi được mức giá 250 - 300 triệu USD (hoặc đôi khi cao hơn rất nhiều). Đối với một doanh nghiệp mà chúng tôi hiểu rõ và rất thích, chúng tôi sẽ sẵn lòng trả mức giá đó. Nhưng đó là gấp đôi mức giá chúng tôi đã trả để thu được cùng mức lợi nhuận đó từ trái phiếu WPPSS.
However, in the case of WPPSS, there is what we view to be a very slight risk that the “business” could be worth nothing within a year or two. There also is the risk that interest payments might be interrupted for a considerable period of time. Furthermore, the most that the “business” could be worth is about the $205 million face value of the bonds that we own, an amount only 48% higher than the price we paid.
Tuy nhiên, trong trường hợp WPPSS, có điều mà chúng tôi cho là một rủi ro rất nhỏ rằng “doanh nghiệp” này có thể trở nên vô giá trị trong vòng một hoặc hai năm. Cũng có rủi ro rằng các khoản thanh toán tiền lãi có thể bị gián đoạn trong một khoảng thời gian đáng kể. Hơn nữa, giá trị tối đa mà “doanh nghiệp” này có thể đạt được là khoảng mệnh giá 205 triệu USD của số trái phiếu chúng ta sở hữu, một mức chỉ cao hơn 48% so với giá chúng tôi đã trả.
This ceiling on upside potential is an important minus. It should be realized, however, that the great majority of operating businesses have a limited upside potential also unless more capital is continuously invested in them. That is so because most businesses are unable to significantly improve their average returns on equity - even under inflationary conditions, though these were once thought to automatically raise returns.
Mức trần đối với tiềm năng tăng giá này là một điểm trừ quan trọng. Tuy nhiên, cần nhận thức rằng đại đa số các doanh nghiệp đang hoạt động cũng có tiềm năng tăng giá hạn chế, trừ khi liên tục được đầu tư thêm vốn. Đó là vì hầu hết các doanh nghiệp không thể cải thiện đáng kể tỷ suất lợi nhuận bình quân trên vốn chủ sở hữu (return on equity) của mình - kể cả trong điều kiện lạm phát, dù từng có thời người ta cho rằng lạm phát sẽ tự động nâng tỷ suất lợi nhuận lên.
(Let’s push our bond-as-a-business example one notch further: if you elect to “retain” the annual earnings of a 12% bond by using the proceeds from coupons to buy more bonds, earnings of that bond “business” will grow at a rate comparable to that of most operating businesses that similarly reinvest all earnings. In the first instance, a 30-year, zero-coupon, 12% bond purchased today for $10 million will be worth $300 million in 2015. In the second, a $10 million business that regularly earns 12% on equity and retains all earnings to grow, will also end up with $300 million of capital in 2015. Both the business and the bond will earn over $32 million in the final year.)
(Hãy đẩy ví dụ coi-trái-phiếu-như-một-doanh-nghiệp của chúng ta thêm một nấc nữa: nếu các bạn chọn “giữ lại” lợi nhuận hằng năm của một trái phiếu 12% bằng cách dùng tiền thu từ phiếu lãi (coupons) để mua thêm trái phiếu, lợi nhuận của “doanh nghiệp” trái phiếu đó sẽ tăng trưởng với tốc độ tương đương với tốc độ của hầu hết các doanh nghiệp đang hoạt động cũng tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận theo cách tương tự. Trong trường hợp thứ nhất, một trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon) kỳ hạn 30 năm, lãi suất 12%, được mua hôm nay với giá 10 triệu USD sẽ có giá trị 300 triệu USD vào năm 2015. Trong trường hợp thứ hai, một doanh nghiệp 10 triệu USD thường xuyên kiếm được 12% trên vốn chủ sở hữu và giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tăng trưởng cũng sẽ có 300 triệu USD vốn vào năm 2015. Cả doanh nghiệp lẫn trái phiếu đều sẽ kiếm được hơn 32 triệu USD trong năm cuối cùng.)
Our approach to bond investment - treating it as an unusual sort of “business” with special advantages and disadvantages - may strike you as a bit quirky. However, we believe that many staggering errors by investors could have been avoided if they had viewed bond investment with a businessman’s perspective. For example, in 1946, 20-year AAA tax-exempt bonds traded at slightly below a 1% yield. In effect, the buyer of those bonds at that time bought a “business” that earned about 1% on “book value” (and that, moreover, could never earn a dime more than 1% on book), and paid 100 cents on the dollar for that abominable business.
Cách tiếp cận của chúng tôi đối với đầu tư trái phiếu - coi đó là một kiểu “doanh nghiệp” khác thường với những lợi thế và bất lợi đặc biệt - có thể khiến các bạn thấy hơi kỳ quặc. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng nhiều sai lầm khủng khiếp của các nhà đầu tư lẽ ra đã có thể tránh được nếu họ nhìn nhận việc đầu tư trái phiếu bằng góc nhìn của một doanh nhân. Ví dụ, năm 1946, trái phiếu miễn thuế (tax-exempt bonds) hạng AAA kỳ hạn 20 năm được giao dịch ở lợi suất thấp hơn 1% một chút. Trên thực tế, người mua những trái phiếu đó vào thời điểm ấy đã mua một “doanh nghiệp” kiếm được khoảng 1% trên “giá trị sổ sách” (và hơn nữa, không bao giờ có thể kiếm thêm dù chỉ một hào vượt quá mức 1% trên giá trị sổ sách), và đã trả 100 xu trên một đô la cho doanh nghiệp đáng ghê tởm đó.
If an investor had been business-minded enough to think in those terms - and that was the precise reality of the bargain struck - he would have laughed at the proposition and walked away. For, at the same time, businesses with excellent future prospects could have been bought at, or close to, book value while earning 10%, 12%, or 15% after tax on book. Probably no business in America changed hands in 1946 at book value that the buyer believed lacked the ability to earn more than 1% on book. But investors with bond-buying habits eagerly made economic commitments throughout the year on just that basis. Similar, although less extreme, conditions prevailed for the next two decades as bond investors happily signed up for twenty or thirty years on terms outrageously inadequate by business standards. (In what I think is by far the best book on investing ever written - “The Intelligent Investor”, by Ben Graham - the last section of the last chapter begins with, “Investment is most intelligent when it is most businesslike.” This section is called “A Final Word”, and it is appropriately titled.)
Nếu một nhà đầu tư có đủ tư duy kinh doanh để suy nghĩ theo những cách đó - và đó chính xác là thực chất của thỏa thuận đã được ký kết - ông ta lẽ ra đã bật cười trước đề nghị ấy và bỏ đi. Bởi vì, cùng thời điểm đó, những doanh nghiệp có triển vọng tương lai xuất sắc có thể được mua ở mức bằng hoặc gần bằng giá trị sổ sách trong khi kiếm được 10%, 12% hoặc 15% sau thuế trên giá trị sổ sách. Có lẽ không có doanh nghiệp nào ở Mỹ đổi chủ vào năm 1946 ở mức giá bằng giá trị sổ sách mà người mua lại tin rằng doanh nghiệp đó không có khả năng kiếm được hơn 1% trên giá trị sổ sách. Thế nhưng các nhà đầu tư có thói quen mua trái phiếu đã hăm hở thực hiện các cam kết kinh tế trong suốt năm đó trên đúng cơ sở ấy. Những điều kiện tương tự, dù ít cực đoan hơn, tiếp tục phổ biến trong hai thập kỷ tiếp theo khi các nhà đầu tư trái phiếu vui vẻ ký kết cho hai mươi hoặc ba mươi năm với những điều khoản bất cập một cách quá quắt xét theo tiêu chuẩn kinh doanh. (Trong cuốn sách mà tôi nghĩ là hay nhất, vượt xa mọi cuốn từng được viết về đầu tư - “The Intelligent Investor” của Ben Graham - phần cuối cùng của chương cuối cùng mở đầu bằng câu: “Đầu tư thông minh nhất khi nó giống kinh doanh nhất.” Phần này có tên là “Lời cuối (A Final Word)”, và cái tên ấy thật xứng đáng.)
We will emphasize again that there is unquestionably some risk in the WPPSS commitment. It is also the sort of risk that is difficult to evaluate. Were Charlie and I to deal with 50 similar evaluations over a lifetime, we would expect our judgment to prove reasonably satisfactory. But we do not get the chance to make 50 or even 5 such decisions in a single year. Even though our long-term results may turn out fine, in any given year we run a risk that we will look extraordinarily foolish. (That’s why all of these sentences say “Charlie and I”, or “we”.)
Chúng tôi sẽ nhấn mạnh một lần nữa rằng chắc chắn có một mức rủi ro nhất định trong khoản đầu tư WPPSS. Đó cũng là loại rủi ro khó đánh giá. Nếu Charlie và tôi phải xử lý 50 lần đánh giá tương tự trong suốt cuộc đời, chúng tôi kỳ vọng phán đoán của mình sẽ tỏ ra khá thỏa đáng. Nhưng chúng tôi không có cơ hội đưa ra 50, hay thậm chí 5, quyết định như vậy chỉ trong một năm. Dù kết quả dài hạn của chúng ta có thể hóa ra tốt đẹp, trong bất kỳ năm nào chúng tôi cũng chịu rủi ro trông cực kỳ ngớ ngẩn. (Đó là lý do tại sao tất cả các câu này đều nói “Charlie và tôi”, hoặc “chúng tôi”.)
Most managers have very little incentive to make the intelligent-but-with-some-chance-of-looking-like-an-idiot decision. Their personal gain/loss ratio is all too obvious: if an unconventional decision works out well, they get a pat on the back and, if it works out poorly, they get a pink slip. (Failing conventionally is the route to go; as a group, lemmings may have a rotten image, but no individual lemming has ever received bad press.)
Hầu hết các nhà quản lý có rất ít động lực để đưa ra quyết định thông-minh-nhưng-có-khả-năng-trông-như-một-gã-ngốc. Tỷ lệ được/mất (gain/loss ratio) cá nhân của họ quá rõ ràng: nếu một quyết định khác thông lệ đem lại kết quả tốt, họ được vỗ vai khen ngợi, còn nếu kết quả kém, họ nhận giấy cho thôi việc. (Thất bại theo thông lệ mới là con đường nên đi; xét như một tập thể, loài chuột lemming có thể mang hình ảnh tồi tệ, nhưng chưa từng có con lemming riêng lẻ nào bị báo chí chỉ trích.)
Our equation is different. With 47% of Berkshire’s stock, Charlie and I don’t worry about being fired, and we receive our rewards as owners, not managers. Thus we behave with Berkshire’s money as we would with our own. That frequently leads us to unconventional behavior both in investments and general business management.
Phương trình của chúng tôi thì khác. Với 47% cổ phần của Berkshire, Charlie và tôi không lo bị sa thải, và chúng tôi nhận phần thưởng với tư cách chủ sở hữu, không phải nhà quản lý. Vì vậy, chúng tôi hành xử với tiền của Berkshire như với tiền của chính mình. Điều đó thường xuyên dẫn chúng tôi đến hành vi khác thông lệ cả trong đầu tư lẫn trong quản lý kinh doanh nói chung.
We remain unconventional in the degree to which we concentrate the investments of our insurance companies, including those in WPPSS bonds. This concentration makes sense only because our insurance business is conducted from a position of exceptional financial strength. For almost all other insurers, a comparable degree of concentration (or anything close to it)
Chúng tôi vẫn khác thông lệ ở mức độ tập trung các khoản đầu tư của các công ty bảo hiểm của chúng ta, bao gồm cả các khoản đầu tư vào trái phiếu WPPSS. Sự tập trung này chỉ hợp lý vì hoạt động kinh doanh bảo hiểm của chúng ta được tiến hành từ một vị thế tài chính vững mạnh vượt trội. Đối với hầu hết các công ty bảo hiểm khác, một mức độ tập trung tương đương (hoặc bất cứ mức nào gần như vậy)
would be totally inappropriate. Their capital positions are not strong enough to withstand a big error, no matter how attractive an investment opportunity might appear when analyzed on the basis of probabilities.
sẽ hoàn toàn không phù hợp. Vị thế vốn của họ không đủ vững để chịu đựng một sai lầm lớn, bất kể một cơ hội đầu tư có vẻ hấp dẫn đến đâu khi được phân tích trên cơ sở xác suất.
With our financial strength we can own large blocks of a few securities that we have thought hard about and bought at attractive prices. (Billy Rose described the problem of over-diversification: “If you have a harem of forty women, you never get to know any of them very well.”) Over time our policy of concentration should produce superior results, though these will be tempered by our large size. When this policy produces a really bad year, as it must, at least you will know that our money was committed on the same basis as yours.
Với sức mạnh tài chính của mình, chúng ta có thể sở hữu những khối lớn của một vài chứng khoán mà chúng tôi đã suy nghĩ thấu đáo và mua ở mức giá hấp dẫn. (Billy Rose đã mô tả vấn đề của việc đa dạng hóa quá mức: “Nếu bạn có một hậu cung bốn mươi người phụ nữ, bạn sẽ chẳng bao giờ hiểu rõ được ai trong số họ.”) Theo thời gian, chính sách tập trung của chúng ta dự kiến sẽ tạo ra kết quả vượt trội, dù kết quả đó sẽ bị kìm bớt do quy mô lớn của chúng ta. Khi chính sách này tạo ra một năm thực sự tồi tệ, như điều tất yếu phải xảy ra, ít nhất các bạn sẽ biết rằng tiền của chúng tôi được đầu tư trên cùng một cơ sở như tiền của các bạn.
We made the major part of our WPPSS investment at different prices and under somewhat different factual circumstances than exist at present. If we decide to change our position, we will not inform shareholders until long after the change has been completed. (We may be buying or selling as you read this.) The buying and selling of securities is a competitive business, and even a modest amount of added competition on either side can cost us a great deal of money. Our WPPSS purchases illustrate this principle. From October, 1983 through June, 1984, we attempted to buy almost all the bonds that we could of Projects 1, 2, and 3. Yet we purchased less than 3% of the bonds outstanding. Had we faced even a few additional well-heeled investors, stimulated to buy because they knew we were, we could have ended up with a materially smaller amount of bonds, purchased at a materially higher price. (A couple of coat-tail riders easily could have cost us $5 million.) For this reason, we will not comment about our activities in securities - neither to the press, nor shareholders, nor to anyone else - unless legally required to do so.
Chúng tôi đã thực hiện phần lớn khoản đầu tư WPPSS ở những mức giá khác và trong những hoàn cảnh thực tế hơi khác so với hiện tại. Nếu quyết định thay đổi vị thế của mình, chúng tôi sẽ không thông báo cho cổ đông cho đến rất lâu sau khi việc thay đổi đã hoàn tất. (Chúng tôi có thể đang mua hoặc bán ngay khi các bạn đọc những dòng này.) Việc mua và bán chứng khoán là một hoạt động kinh doanh mang tính cạnh tranh, và ngay cả một mức cạnh tranh tăng thêm khiêm tốn ở bất kỳ phía nào cũng có thể khiến chúng ta tốn rất nhiều tiền. Các thương vụ mua WPPSS của chúng ta minh họa nguyên tắc này. Từ tháng 10 năm 1983 đến tháng 6 năm 1984, chúng tôi đã cố mua gần như tất cả số trái phiếu của các Dự án 1, 2 và 3 mà chúng tôi có thể mua được. Thế nhưng chúng tôi chỉ mua được chưa tới 3% số trái phiếu đang lưu hành. Nếu chúng tôi phải đối mặt dù chỉ với một vài nhà đầu tư lắm tiền khác, bị kích thích mua vào vì biết chúng tôi đang mua, chúng tôi có thể đã kết thúc với một lượng trái phiếu ít hơn đáng kể, mua ở mức giá cao hơn đáng kể. (Một vài kẻ níu vạt áo (coat-tail riders) có thể dễ dàng khiến chúng ta tốn 5 triệu USD.) Vì lý do này, chúng tôi sẽ không bình luận về các hoạt động của mình đối với chứng khoán - không với báo chí, không với cổ đông, cũng không với bất kỳ ai khác - trừ khi pháp luật yêu cầu.
One final observation regarding our WPPSS purchases: we dislike the purchase of most long-term bonds under most circumstances and have bought very few in recent years. That’s because bonds are as sound as a dollar - and we view the long-term outlook for dollars as dismal. We believe substantial inflation lies ahead, although we have no idea what the average rate will turn out to be. Furthermore, we think there is a small, but not insignificant, chance of runaway inflation.
Một nhận xét cuối cùng liên quan đến các thương vụ mua WPPSS của chúng ta: chúng tôi không thích mua hầu hết các loại trái phiếu dài hạn trong hầu hết các hoàn cảnh và đã mua rất ít trong những năm gần đây. Đó là vì trái phiếu cũng chỉ vững như đồng đô la - và chúng tôi cho rằng triển vọng dài hạn của đồng đô la là ảm đạm. Chúng tôi tin rằng lạm phát đáng kể đang ở phía trước, dù chúng tôi không biết tỷ lệ bình quân rồi sẽ là bao nhiêu. Hơn nữa, chúng tôi nghĩ có một khả năng nhỏ, nhưng không phải không đáng kể, xảy ra lạm phát phi mã.
Such a possibility may seem absurd, considering the rate to which inflation has dropped. But we believe that present fiscal policy - featuring a huge deficit - is both extremely dangerous and difficult to reverse. (So far, most politicians in both parties have followed Charlie Brown’s advice: “No problem is so big that it can’t be run away from.”) Without a reversal, high rates of inflation may be delayed (perhaps for a long time), but will not be avoided. If high rates materialize, they bring with them the potential for a runaway upward spiral.
Một khả năng như vậy có vẻ vô lý, khi xét đến mức mà lạm phát đã giảm xuống. Nhưng chúng tôi tin rằng chính sách tài khóa hiện nay - với mức thâm hụt khổng lồ - vừa cực kỳ nguy hiểm vừa khó đảo ngược. (Cho đến nay, hầu hết các chính trị gia ở cả hai đảng đều làm theo lời khuyên của Charlie Brown: “Không có vấn đề nào lớn đến mức không thể chạy trốn khỏi nó.”) Nếu không có sự đảo ngược, tỷ lệ lạm phát cao có thể bị trì hoãn (có lẽ trong một thời gian dài), nhưng sẽ không tránh được. Nếu tỷ lệ cao thành hiện thực, chúng sẽ kéo theo nguy cơ một vòng xoáy đi lên mất kiểm soát.
While there is not much to choose between bonds and stocks (as a class) when annual inflation is in the 5%-10% range, runaway inflation is a different story. In that circumstance, a diversified stock portfolio would almost surely suffer an enormous loss in real value. But bonds already outstanding would suffer far more. Thus, we think an all-bond portfolio carries a small but unacceptable “wipe out” risk, and we require any purchase of long-term bonds to clear a special hurdle. Only when bond purchases appear decidedly superior to other business opportunities will we engage in them. Those occasions are likely to be few and far between.
Mặc dù không có nhiều khác biệt để lựa chọn giữa trái phiếu và cổ phiếu (xét như một loại tài sản) khi lạm phát hằng năm nằm trong khoảng 5%-10%, lạm phát phi mã lại là một câu chuyện khác. Trong hoàn cảnh đó, một danh mục cổ phiếu đa dạng hóa gần như chắc chắn sẽ chịu một khoản thiệt hại khổng lồ về giá trị thực. Nhưng các trái phiếu đã phát hành và đang lưu hành sẽ chịu thiệt hại nặng nề hơn nhiều. Vì vậy, chúng tôi nghĩ rằng một danh mục toàn trái phiếu mang một rủi ro “xóa sổ” nhỏ nhưng không thể chấp nhận được, và chúng tôi yêu cầu bất kỳ thương vụ mua trái phiếu dài hạn nào cũng phải vượt qua một rào cản đặc biệt. Chỉ khi việc mua trái phiếu tỏ ra vượt trội rõ rệt so với các cơ hội kinh doanh khác, chúng tôi mới tham gia. Những dịp như vậy nhiều khả năng sẽ hiếm hoi và thưa thớt.
Dividend Policy
Chính sách cổ tức
Dividend policy is often reported to shareholders, but seldom explained. A company will say something like, “Our goal is to pay out 40% to 50% of earnings and to increase dividends at a rate at least equal to the rise in the CPI”. And that’s it - no analysis will be supplied as to why that particular policy is best for the owners of the business. Yet, allocation of capital is crucial to business and investment management. Because it is, we believe managers and owners should think hard about the circumstances under which earnings should be retained and under which they should be distributed.
Chính sách cổ tức thường được báo cáo cho cổ đông, nhưng hiếm khi được giải thích. Một công ty sẽ nói điều gì đó đại loại như: “Mục tiêu của chúng tôi là chi trả 40% đến 50% lợi nhuận và tăng cổ tức với tốc độ ít nhất bằng mức tăng của chỉ số giá tiêu dùng (CPI)”. Và chỉ có vậy - không có phân tích nào được đưa ra về lý do tại sao chính sách cụ thể đó là tốt nhất cho các chủ sở hữu doanh nghiệp. Thế nhưng, việc phân bổ vốn (capital allocation) có tầm quan trọng then chốt đối với việc quản lý kinh doanh và quản lý đầu tư. Chính vì vậy, chúng tôi tin rằng các nhà quản lý và chủ sở hữu nên suy nghĩ thấu đáo về những hoàn cảnh mà trong đó lợi nhuận nên được giữ lại và những hoàn cảnh mà trong đó lợi nhuận nên được phân phối.
The first point to understand is that all earnings are not created equal. In many businesses particularly those that have high asset/profit ratios - inflation causes some or all of the reported earnings to become ersatz. The ersatz portion - let’s call these earnings “restricted” - cannot, if the business is to retain its economic position, be distributed as dividends. Were these earnings to be paid out, the business would lose ground in one or more of the following areas: its ability to maintain its unit volume of sales, its long-term competitive position, its financial strength. No matter how conservative its payout ratio, a company that consistently distributes restricted earnings is destined for oblivion unless equity capital is otherwise infused.
Điểm đầu tiên cần hiểu là không phải mọi khoản lợi nhuận đều được tạo ra như nhau. Trong nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản trên lợi nhuận cao - lạm phát khiến một phần hoặc toàn bộ lợi nhuận báo cáo trở thành giả tạo. Phần giả tạo đó - hãy gọi những khoản lợi nhuận này là “bị ràng buộc” - không thể được phân phối dưới dạng cổ tức nếu doanh nghiệp muốn duy trì vị thế kinh tế của mình. Nếu những khoản lợi nhuận này được chi trả ra ngoài, doanh nghiệp sẽ bị tụt lùi ở một hoặc nhiều lĩnh vực sau: khả năng duy trì sản lượng tiêu thụ, vị thế cạnh tranh dài hạn, sức mạnh tài chính. Bất kể tỷ lệ chi trả của mình thận trọng đến đâu, một công ty liên tục phân phối lợi nhuận bị ràng buộc (restricted earnings) chắc chắn sẽ rơi vào quên lãng, trừ khi được bơm thêm vốn chủ sở hữu bằng cách khác.
Restricted earnings are seldom valueless to owners, but they often must be discounted heavily. In effect, they are conscripted by the business, no matter how poor its economic potential. (This retention-no-matter-how-unattractive-the-return situation was communicated unwittingly in a marvelously ironic way by Consolidated Edison a decade ago. At the time, a punitive regulatory policy was a major factor causing the company’s stock to sell as low as one-fourth of book value; i.e., every time a dollar of earnings was retained for reinvestment in the business, that dollar was transformed into only 25 cents of market value. But, despite this gold-into-lead process, most earnings were reinvested in the business rather than paid to owners.
Lợi nhuận bị ràng buộc hiếm khi vô giá trị đối với chủ sở hữu, nhưng chúng thường phải được chiết khấu mạnh. Trên thực tế, chúng bị doanh nghiệp trưng dụng, bất kể tiềm năng kinh tế của doanh nghiệp kém đến đâu. (Cách đây một thập kỷ, Consolidated Edison đã vô tình truyền đạt tình huống giữ-lại-bất-kể-tỷ-suất-sinh-lời-kém-hấp-dẫn-đến-đâu này theo một cách mỉa mai tuyệt diệu. Vào thời điểm đó, một chính sách điều tiết mang tính trừng phạt là một yếu tố quan trọng khiến cổ phiếu của công ty bị bán ở mức thấp tới một phần tư giá trị sổ sách; tức là mỗi khi một đô la lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư vào doanh nghiệp, đô la đó chỉ chuyển hóa thành 25 xu giá trị thị trường. Nhưng, bất chấp quá trình biến-vàng-thành-chì này, phần lớn lợi nhuận vẫn được tái đầu tư vào doanh nghiệp thay vì chi trả cho chủ sở hữu.
Meanwhile, at construction and maintenance sites throughout New York, signs proudly proclaimed the corporate slogan, “Dig We Must”.)
Trong khi đó, tại các công trường xây dựng và bảo trì khắp New York, các tấm biển hãnh diện tuyên bố khẩu hiệu của công ty: “Dig We Must” (“Chúng tôi phải đào”).)
Restricted earnings need not concern us further in this dividend discussion. Let’s turn to the much-more-valued unrestricted variety. These earnings may, with equal feasibility, be retained or distributed. In our opinion, management should choose whichever course makes greater sense for the owners of the business.
Lợi nhuận bị ràng buộc không cần khiến chúng ta bận tâm thêm trong phần thảo luận về cổ tức này. Hãy chuyển sang loại không bị ràng buộc, được coi trọng hơn nhiều. Những khoản lợi nhuận này có thể được giữ lại hoặc phân phối với mức khả thi như nhau. Theo quan điểm của chúng tôi, ban điều hành nên chọn phương án nào hợp lý hơn đối với các chủ sở hữu doanh nghiệp.
This principle is not universally accepted. For a number of reasons managers like to withhold unrestricted, readily distributable earnings from shareholders - to expand the corporate empire over which the managers rule, to operate from a position of exceptional financial comfort, etc. But we believe there is only one valid reason for retention. Unrestricted earnings should be retained only when there is a reasonable prospect - backed preferably by historical evidence or, when appropriate, by a thoughtful analysis of the future - that for every dollar retained by the corporation, at least one dollar of market value will be created for owners. This will happen only if the capital retained produces incremental earnings equal to, or above, those generally available to investors.
Nguyên tắc này không được chấp nhận rộng rãi. Vì một số lý do, các nhà quản lý thích giữ lại, không chia cho cổ đông, phần lợi nhuận không bị ràng buộc, có thể phân phối ngay - để mở rộng đế chế công ty mà các nhà quản lý cai quản, để hoạt động từ một vị thế tài chính dư dả đặc biệt, v.v. Nhưng chúng tôi tin rằng chỉ có một lý do chính đáng để giữ lại lợi nhuận. Lợi nhuận không bị ràng buộc (Unrestricted earnings) chỉ nên được giữ lại khi có một triển vọng hợp lý - tốt nhất là được hậu thuẫn bằng bằng chứng lịch sử hoặc, khi thích hợp, bằng một phân tích thấu đáo về tương lai - rằng với mỗi đô la công ty giữ lại, ít nhất một đô la giá trị thị trường sẽ được tạo ra cho chủ sở hữu. Điều này chỉ xảy ra nếu số vốn được giữ lại tạo ra lợi nhuận tăng thêm (incremental earnings) bằng hoặc cao hơn mức mà các nhà đầu tư nói chung có thể đạt được.
To illustrate, let’s assume that an investor owns a risk-free 10% perpetual bond with one very unusual feature. Each year the investor can elect either to take his 10% coupon in cash, or to reinvest the coupon in more 10% bonds with identical terms; i.e., a perpetual life and coupons offering the same cash-or-reinvest option. If, in any given year, the prevailing interest rate on long-term, risk-free bonds is 5%, it would be foolish for the investor to take his coupon in cash since the 10% bonds he could instead choose would be worth considerably more than 100 cents on the dollar. Under these circumstances, the investor wanting to get his hands on cash should take his coupon in additional bonds and then immediately sell them. By doing that, he would realize more cash than if he had taken his coupon directly in cash. Assuming all bonds were held by rational investors, no one would opt for cash in an era of 5% interest rates, not even those bondholders needing cash for living purposes.
Để minh họa, hãy giả sử một nhà đầu tư sở hữu một trái phiếu vĩnh cửu (perpetual bond) phi rủi ro lãi suất 10% với một đặc điểm rất khác thường. Mỗi năm, nhà đầu tư có thể chọn hoặc nhận phiếu lãi 10% của mình bằng tiền mặt, hoặc tái đầu tư phiếu lãi vào thêm các trái phiếu 10% với các điều khoản giống hệt; tức là thời hạn vĩnh viễn và phiếu lãi đi kèm cùng quyền lựa chọn nhận-tiền-mặt-hoặc-tái-đầu-tư. Nếu, trong một năm bất kỳ, lãi suất phổ biến của trái phiếu dài hạn phi rủi ro là 5%, việc nhà đầu tư nhận phiếu lãi bằng tiền mặt sẽ là điều dại dột, vì các trái phiếu 10% mà người đó có thể chọn thay thế sẽ có giá trị cao hơn đáng kể so với 100 xu trên một đô la. Trong hoàn cảnh này, nhà đầu tư muốn có tiền mặt trong tay nên nhận phiếu lãi dưới dạng trái phiếu bổ sung rồi bán ngay số trái phiếu đó. Làm như vậy, người đó sẽ thu được nhiều tiền mặt hơn so với việc nhận phiếu lãi trực tiếp bằng tiền mặt. Giả sử mọi trái phiếu đều do các nhà đầu tư lý trí nắm giữ, sẽ không ai chọn tiền mặt trong thời kỳ lãi suất 5%, kể cả những người nắm giữ trái phiếu cần tiền mặt cho mục đích sinh hoạt.
If, however, interest rates were 15%, no rational investor would want his money invested for him at 10%. Instead, the investor would choose to take his coupon in cash, even if his personal cash needs were nil. The opposite course - reinvestment of the coupon - would give an investor additional bonds with market value far less than the cash he could have elected. If he should want 10% bonds, he can simply take the cash received and buy them in the market, where they will be available at a large discount.
Tuy nhiên, nếu lãi suất là 15%, không nhà đầu tư lý trí nào muốn tiền của mình được đầu tư hộ ở mức 10%. Thay vào đó, nhà đầu tư sẽ chọn nhận phiếu lãi bằng tiền mặt, ngay cả khi nhu cầu tiền mặt cá nhân của người đó bằng không. Hướng ngược lại - tái đầu tư phiếu lãi - sẽ đem lại cho nhà đầu tư các trái phiếu bổ sung có giá trị thị trường thấp hơn nhiều so với số tiền mặt mà người đó lẽ ra đã có thể chọn. Nếu muốn có trái phiếu 10%, người đó chỉ cần lấy số tiền mặt nhận được và mua chúng trên thị trường, nơi chúng sẽ được bán với mức chiết khấu lớn.
An analysis similar to that made by our hypothetical bondholder is appropriate for owners in thinking about whether a company’s unrestricted earnings should be retained or paid out.
Một phân tích tương tự như phân tích của người nắm giữ trái phiếu giả định của chúng ta là phù hợp để các chủ sở hữu cân nhắc xem lợi nhuận không bị ràng buộc của một công ty nên được giữ lại hay chi trả.
Of course, the analysis is much more difficult and subject to error because the rate earned on reinvested earnings is not a contractual figure, as in our bond case, but rather a fluctuating figure. Owners must guess as to what the rate will average over the intermediate future. However, once an informed guess is made, the rest of the analysis is simple: you should wish your earnings to be reinvested if they can be expected to earn high returns, and you should wish them paid to you if low returns are the likely outcome of reinvestment.
Tất nhiên, phân tích này khó hơn nhiều và dễ sai sót hơn, vì tỷ suất sinh lời trên lợi nhuận tái đầu tư không phải là một con số được ấn định theo hợp đồng như trong trường hợp trái phiếu của chúng ta, mà là một con số biến động. Các chủ sở hữu phải phỏng đoán xem tỷ suất đó sẽ bình quân ở mức nào trong tương lai trung hạn. Tuy nhiên, một khi đã đưa ra được một phỏng đoán có cơ sở, phần còn lại của phân tích là đơn giản: các bạn nên mong lợi nhuận của mình được tái đầu tư nếu có thể kỳ vọng chúng đem lại tỷ suất sinh lời cao, và các bạn nên mong chúng được chi trả cho mình nếu tỷ suất sinh lời thấp là kết quả có khả năng xảy ra của việc tái đầu tư.
Many corporate managers reason very much along these lines in determining whether subsidiaries should distribute earnings to their parent company. At that level,. the managers have no trouble thinking like intelligent owners. But payout decisions at the parent company level often are a different story. Here managers frequently have trouble putting themselves in the shoes of their shareholder-owners.
Nhiều nhà quản lý doanh nghiệp lập luận rất giống theo hướng này khi quyết định liệu các công ty con có nên phân phối lợi nhuận cho công ty mẹ hay không. Ở cấp độ đó, các nhà quản lý không gặp khó khăn gì trong việc suy nghĩ như những chủ sở hữu thông minh. Nhưng các quyết định chi trả ở cấp công ty mẹ thường lại là chuyện khác. Ở đây, các nhà quản lý thường gặp khó khăn trong việc đặt mình vào vị trí của các cổ đông-chủ sở hữu của họ.
With this schizoid approach, the CEO of a multi-divisional company will instruct Subsidiary A, whose earnings on incremental capital may be expected to average 5%, to distribute all available earnings in order that they may be invested in Subsidiary B, whose earnings on incremental capital are expected to be 15%. The CEO’s business school oath will allow no lesser behavior. But if his own long-term record with incremental capital is 5% - and market rates are 10% - he is likely to impose a dividend policy on shareholders of the parent company that merely follows some historical or industry-wide payout pattern. Furthermore, he will expect managers of subsidiaries to give him a full account as to why it makes sense for earnings to be retained in their operations rather than distributed to the parent-owner. But seldom will he supply his owners with a similar analysis pertaining to the whole company.
Với cách tiếp cận phân liệt này, CEO của một công ty nhiều bộ phận sẽ chỉ thị cho Công ty con A, có tỷ suất lợi nhuận trên vốn tăng thêm (incremental capital) dự kiến bình quân 5%, phân phối toàn bộ lợi nhuận sẵn có để số lợi nhuận đó có thể được đầu tư vào Công ty con B, có tỷ suất lợi nhuận trên vốn tăng thêm dự kiến là 15%. Lời thề ở trường kinh doanh của vị CEO không cho phép hành xử kém hơn thế. Nhưng nếu thành tích dài hạn của chính ông ta với vốn tăng thêm là 5% - và lãi suất thị trường là 10% - ông ta nhiều khả năng sẽ áp đặt lên cổ đông của công ty mẹ một chính sách cổ tức chỉ đơn thuần làm theo một mô hình chi trả nào đó trong lịch sử hoặc phổ biến trong toàn ngành. Hơn nữa, ông ta sẽ đòi hỏi các nhà quản lý công ty con giải trình đầy đủ với mình về lý do tại sao việc giữ lại lợi nhuận trong hoạt động của họ thay vì phân phối cho công ty mẹ - chủ sở hữu là hợp lý. Nhưng hiếm khi ông ta cung cấp cho các chủ sở hữu của mình một phân tích tương tự liên quan đến toàn bộ công ty.
In judging whether managers should retain earnings, shareholders should not simply compare total incremental earnings in recent years to total incremental capital because that relationship may be distorted by what is going on in a core business. During an inflationary period, companies with a core business characterized by extraordinary economics can use small amounts of incremental capital in that business at very high rates of return (as was discussed in last year’s section on Goodwill). But, unless they are experiencing tremendous unit growth, outstanding businesses by definition generate large amounts of excess cash. If a company sinks most of this money in other businesses that earn low returns, the company’s overall return on retained capital may nevertheless appear excellent because of the extraordinary returns being earned by the portion of earnings incrementally invested in the core business. The situation is analogous to a Pro-Am golf event: even if all of the amateurs are hopeless duffers, the team’s best-ball score will be respectable because of the dominating skills of the professional.
Khi đánh giá xem các nhà quản lý có nên giữ lại lợi nhuận hay không, cổ đông không nên chỉ đơn giản so sánh tổng lợi nhuận tăng thêm trong những năm gần đây với tổng vốn tăng thêm, vì những gì đang diễn ra ở mảng kinh doanh cốt lõi có thể làm méo mó mối quan hệ đó. Trong thời kỳ lạm phát, những công ty có mảng kinh doanh cốt lõi với đặc tính kinh tế phi thường có thể sử dụng những lượng nhỏ vốn tăng thêm trong mảng đó với tỷ suất sinh lời rất cao (như đã bàn trong mục về lợi thế thương mại (Goodwill) năm ngoái). Nhưng, trừ khi đang có mức tăng trưởng sản lượng khổng lồ, các doanh nghiệp xuất sắc, theo định nghĩa, tạo ra một lượng lớn tiền mặt dư thừa. Nếu một công ty dồn phần lớn số tiền này vào các doanh nghiệp khác có tỷ suất sinh lời thấp, tỷ suất sinh lời tổng thể của công ty trên vốn giữ lại vẫn có thể trông rất xuất sắc nhờ tỷ suất sinh lời phi thường mà phần lợi nhuận được đầu tư tăng thêm vào mảng kinh doanh cốt lõi đang tạo ra. Tình huống này tương tự một giải golf Pro-Am: ngay cả khi tất cả các tay golf nghiệp dư đều là những tay chơi tồi vô vọng, điểm best-ball (lấy gậy tốt nhất của đội) của đội vẫn sẽ đáng nể nhờ kỹ năng áp đảo của tay golf chuyên nghiệp.
Many corporations that consistently show good returns both on equity and on overall incremental capital have, indeed, employed a large portion of their retained earnings on an economically unattractive, even disastrous, basis. Their marvelous core businesses, however, whose earnings grow year after year, camouflage repeated failures in capital allocation elsewhere (usually involving high-priced acquisitions of businesses that have inherently mediocre economics). The managers at fault periodically report on the lessons they have learned from the latest disappointment. They then usually seek out future lessons. (Failure seems to go to their heads.)
Nhiều công ty liên tục cho thấy tỷ suất sinh lời tốt cả trên vốn chủ sở hữu lẫn trên tổng vốn tăng thêm quả thực đã sử dụng một phần lớn lợi nhuận giữ lại của mình theo cách kém hấp dẫn về mặt kinh tế, thậm chí là thảm họa. Tuy nhiên, những mảng kinh doanh cốt lõi tuyệt vời của họ, với lợi nhuận tăng trưởng năm này qua năm khác, đã che đậy những thất bại lặp đi lặp lại trong phân bổ vốn ở những nơi khác (thường liên quan đến các thương vụ mua lại với giá cao những doanh nghiệp có đặc tính kinh tế tầm thường về bản chất). Các nhà quản lý có lỗi định kỳ báo cáo về những bài học họ đã rút ra từ nỗi thất vọng gần nhất. Sau đó, họ thường đi tìm kiếm những bài học trong tương lai. (Có vẻ như thất bại khiến họ say men.)
In such cases, shareholders would be far better off if earnings were retained only to expand the high-return business, with the balance paid in dividends or used to repurchase stock (an action that increases the owners’ interest in the exceptional business while sparing them participation in subpar businesses). Managers of high-return businesses who consistently employ much of the cash thrown off by those businesses in other ventures with low returns should be held to account for those allocation decisions, regardless of how profitable the overall enterprise is.
Trong những trường hợp như vậy, cổ đông sẽ có lợi hơn nhiều nếu lợi nhuận chỉ được giữ lại để mở rộng doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao, phần còn lại được chi trả dưới dạng cổ tức hoặc dùng để mua lại cổ phiếu (một hành động làm tăng phần sở hữu của chủ sở hữu trong doanh nghiệp xuất sắc, đồng thời giúp họ không phải tham gia vào những doanh nghiệp dưới chuẩn). Các nhà quản lý của những doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao mà liên tục sử dụng phần lớn tiền mặt do các doanh nghiệp đó tạo ra cho các dự án kinh doanh khác có tỷ suất sinh lời thấp cần phải chịu trách nhiệm giải trình về những quyết định phân bổ đó, bất kể toàn bộ doanh nghiệp có sinh lời đến đâu.
Nothing in this discussion is intended to argue for dividends that bounce around from quarter to quarter with each wiggle in earnings or in investment opportunities. Shareholders of public corporations understandably prefer that dividends be consistent and predictable. Payments, therefore, should reflect long-term expectations for both earnings and returns on incremental capital. Since the long-term corporate outlook changes only infrequently, dividend patterns should change no more often. But over time distributable earnings that have been withheld by managers should earn their keep. If earnings have been unwisely retained, it is likely that managers, too, have been unwisely retained.
Không điều gì trong phần thảo luận này nhằm ủng hộ việc chi trả cổ tức nhảy lên xuống từ quý này sang quý khác theo mỗi dao động nhỏ của lợi nhuận hay của các cơ hội đầu tư. Cổ đông của các công ty đại chúng, một cách dễ hiểu, thích cổ tức ổn định và có thể dự đoán được. Do đó, các khoản chi trả nên phản ánh kỳ vọng dài hạn về cả lợi nhuận lẫn tỷ suất lợi nhuận trên vốn tăng thêm. Vì triển vọng dài hạn của công ty chỉ thay đổi không thường xuyên, mô hình chi trả cổ tức cũng không nên thay đổi thường xuyên hơn. Nhưng theo thời gian, lợi nhuận có thể phân phối mà các nhà quản lý đã giữ lại cần phải tự chứng tỏ là xứng đáng được giữ lại. Nếu lợi nhuận đã bị giữ lại một cách thiếu khôn ngoan, nhiều khả năng các nhà quản lý cũng đã được giữ lại một cách thiếu khôn ngoan.
Let’s now turn to Berkshire Hathaway and examine how these dividend principles apply to it. Historically, Berkshire has earned well over market rates on retained earnings, thereby creating over one dollar of market value for every dollar retained. Under such circumstances, any distribution would have been contrary to the financial interest of shareholders, large or small.
Bây giờ hãy chuyển sang Berkshire Hathaway và xem xét các nguyên tắc cổ tức này được áp dụng cho công ty như thế nào. Trong lịch sử, Berkshire đã kiếm được tỷ suất cao hơn hẳn mức thị trường trên lợi nhuận giữ lại, nhờ đó tạo ra hơn một đô la giá trị thị trường cho mỗi đô la giữ lại. Trong hoàn cảnh như vậy, bất kỳ khoản phân phối nào cũng sẽ đi ngược lại lợi ích tài chính của cổ đông, dù lớn hay nhỏ.
In fact, significant distributions in the early years might have been disastrous, as a review of our starting position will show you. Charlie and I then controlled and managed three companies, Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company, Inc., and Blue Chip Stamps (all now merged into our present operation). Blue Chip paid only a small dividend, Berkshire and DRC paid nothing. If, instead, the companies had paid out their entire earnings, we almost certainly would have no earnings at all now - and perhaps no capital as well. The three companies each originally made their money from a single business: (1) textiles at Berkshire; (2) department stores at Diversified; and (3) trading stamps at Blue Chip. These cornerstone businesses (carefully chosen, it should be noted, by your Chairman and Vice Chairman) have, respectively, (1) survived but earned almost nothing, (2) shriveled in size while incurring large losses, and (3) shrunk in sales volume to about 5% its size at the time of our entry. (Who says “you can’t lose ‘em all”?) Only by committing available funds to much better businesses were we able to overcome these origins. (It’s been like overcoming a misspent youth.) Clearly, diversification has served us well.
Trên thực tế, những khoản phân phối đáng kể trong những năm đầu có thể đã là thảm họa, như việc xem lại vị thế xuất phát của chúng ta sẽ cho các bạn thấy. Charlie và tôi khi đó kiểm soát và quản lý ba công ty: Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company, Inc., và Blue Chip Stamps (tất cả hiện đã được sáp nhập vào hoạt động hiện tại của chúng ta). Blue Chip chỉ trả một khoản cổ tức nhỏ, Berkshire và DRC không trả gì. Nếu ngược lại, các công ty này đã chi trả toàn bộ lợi nhuận của mình, gần như chắc chắn chúng ta sẽ không có chút lợi nhuận nào hiện nay - và có lẽ cũng chẳng còn vốn. Ban đầu, mỗi công ty trong ba công ty đều kiếm tiền từ một mảng kinh doanh duy nhất: (1) dệt may ở Berkshire; (2) cửa hàng bách hóa ở Diversified; và (3) tem tích điểm (trading stamps) ở Blue Chip. Những mảng kinh doanh nền tảng này (cần lưu ý là do chính Chủ tịch và Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của các bạn lựa chọn cẩn thận) lần lượt đã (1) tồn tại được nhưng hầu như không kiếm được gì, (2) teo tóp về quy mô trong khi chịu những khoản lỗ lớn, và (3) sụt giảm doanh số xuống còn khoảng 5% so với quy mô vào thời điểm chúng ta tham gia. (Ai bảo là “không thể thua hết cả được”?) Chỉ bằng cách dồn nguồn vốn sẵn có vào những doanh nghiệp tốt hơn nhiều, chúng tôi mới có thể vượt qua những khởi đầu này. (Điều đó giống như vượt qua một tuổi trẻ hoang phí.) Rõ ràng, đa dạng hóa đã phục vụ chúng ta rất tốt.
We expect to continue to diversify while also supporting the growth of current operations though, as we’ve pointed out, our returns from these efforts will surely be below our historical returns. But as long as prospective returns are above the rate required to produce a dollar of market value per dollar retained, we will continue to retain all earnings. Should our estimate of future returns fall below that point, we will distribute all unrestricted earnings that we believe can not be effectively used. In making that judgment, we will look at both our historical record and our prospects. Because our year-to-year results are inherently volatile, we believe a five-year rolling average to be appropriate for judging the historical record.
Chúng tôi dự kiến sẽ tiếp tục đa dạng hóa đồng thời hỗ trợ tăng trưởng của các hoạt động hiện tại, dù như chúng tôi đã chỉ ra, tỷ suất sinh lời từ những nỗ lực này chắc chắn sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lời trong lịch sử của chúng ta. Nhưng chừng nào tỷ suất sinh lời kỳ vọng còn cao hơn mức cần thiết để tạo ra một đô la giá trị thị trường cho mỗi đô la giữ lại, chúng tôi sẽ tiếp tục giữ lại toàn bộ lợi nhuận. Nếu ước tính của chúng tôi về tỷ suất sinh lời tương lai giảm xuống dưới mức đó, chúng tôi sẽ phân phối toàn bộ lợi nhuận không bị ràng buộc mà chúng tôi tin là không thể sử dụng hiệu quả. Khi đưa ra phán đoán đó, chúng tôi sẽ xem xét cả thành tích trong lịch sử lẫn triển vọng của mình. Vì kết quả từng năm của chúng ta vốn biến động mạnh, chúng tôi tin rằng bình quân trượt năm năm là phù hợp để đánh giá thành tích lịch sử.
Our present plan is to use our retained earnings to further build the capital of our insurance companies. Most of our competitors are in weakened financial condition and reluctant to expand substantially. Yet large premium-volume gains for the industry are imminent, amounting probably to well over $15 billion in 1985 versus less than $5 billion in 1983. These circumstances could produce major amounts of profitable business for us. Of course, this result is no sure thing, but prospects for it are far better than they have been for many years.
Kế hoạch hiện tại của chúng tôi là sử dụng lợi nhuận giữ lại để tiếp tục xây dựng vốn cho các công ty bảo hiểm của chúng ta. Hầu hết các đối thủ cạnh tranh của chúng ta đang ở trong tình trạng tài chính suy yếu và ngần ngại mở rộng đáng kể. Thế nhưng mức tăng lớn về doanh thu phí bảo hiểm cho toàn ngành đang cận kề, có lẽ lên tới hơn hẳn 15 tỷ USD vào năm 1985 so với chưa đến 5 tỷ USD vào năm 1983. Những hoàn cảnh này có thể đem lại một lượng lớn hợp đồng có lãi cho chúng ta. Tất nhiên, kết quả này không phải là điều chắc chắn, nhưng triển vọng cho nó tốt hơn nhiều so với nhiều năm qua.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
This is the spot where each year I run my small “business wanted” ad. In 1984 John Loomis, one of our particularly knowledgeable and alert shareholders, came up with a company that met all of our tests. We immediately pursued this idea, and only a chance complication prevented a deal. Since our ad is pulling, we will repeat it in precisely last year’s form:
Đây là chỗ mà mỗi năm tôi lại đăng mẩu quảng cáo nhỏ “cần mua doanh nghiệp” của mình. Năm 1984, John Loomis, một trong những cổ đông đặc biệt am hiểu và nhạy bén của chúng ta, đã tìm ra một công ty vượt qua tất cả các phép thử của chúng tôi. Chúng tôi lập tức theo đuổi ý tưởng này, và chỉ vì một trục trặc ngẫu nhiên mà thương vụ đã không thành. Vì mẩu quảng cáo của chúng tôi đang phát huy tác dụng, chúng tôi sẽ lặp lại nó đúng y như hình thức năm ngoái:
We prefer:
Chúng tôi ưu tiên:
(1) large purchases (at least $5 million of after-tax earnings), (2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turn-around” situations),
(1) những thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 5 triệu USD), (2) khả năng sinh lời (earning power) ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít khiến chúng tôi quan tâm, các tình huống “xoay chuyển tình thế” (turn-around) cũng vậy),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt, (4) management in place (we can’t supply it),
(3) doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ, (4) ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it), (6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(5) doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được), (6) mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán bằng việc bàn bạc, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly transactions. We can promise complete confidentiality and a very fast answer as to possible interest - customarily within five minutes. Cash purchases are preferred, but we will consider the use of stock when it can be done on the basis described in the previous section.
Chúng tôi sẽ không tham gia các giao dịch không thân thiện. Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh về việc có thể quan tâm hay không – thường là trong vòng năm phút. Các thương vụ mua bằng tiền mặt được ưu tiên, nhưng chúng tôi sẽ cân nhắc việc dùng cổ phiếu khi có thể thực hiện trên cơ sở đã mô tả ở mục trước.
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer - customarily within five minutes - as to whether we’re interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuance of stock when we receive as much in intrinsic business value as we give. We invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past. For the right business - and the right people - we can provide a good home.
Chúng tôi sẽ không tham gia các vụ thâu tóm thù địch (unfriendly takeovers). Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh – thường là trong vòng năm phút – về việc chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi. Chúng tôi mời những người bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi từng làm ăn trong quá khứ. Với doanh nghiệp phù hợp – và những con người phù hợp – chúng tôi có thể mang lại một mái nhà tốt.
A record 97.2% of all eligible shares participated in Berkshire’s 1984 shareholder-designated contributions program. Total contributions made through this program were $3,179,000, and 1,519 charities were recipients. Our proxy material for the annual meeting will allow you to cast an advisory vote expressing your views about this program - whether you think we should continue it and, if so, at what per-share level. (You may be interested to learn that we were unable to find a precedent for an advisory vote in which management seeks the opinions of shareholders about owner-related corporate policies. Managers who put their trust in capitalism seem in no hurry to put their trust in capitalists.)
Kỷ lục 97,2% tổng số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder-designated contributions) năm 1984 của Berkshire. Tổng số tiền đóng góp thực hiện thông qua chương trình này là 3.179.000 USD, và 1.519 tổ chức từ thiện đã nhận tiền. Tài liệu ủy quyền biểu quyết (proxy material) cho đại hội cổ đông thường niên của chúng ta sẽ cho phép các bạn bỏ phiếu biểu quyết tham vấn (không ràng buộc) để bày tỏ quan điểm của mình về chương trình này – liệu các bạn có nghĩ chúng tôi nên tiếp tục chương trình hay không và, nếu có, thì ở mức bao nhiêu trên mỗi cổ phiếu. (Có thể các bạn sẽ thấy thú vị khi biết rằng chúng tôi đã không tìm được tiền lệ nào cho một cuộc biểu quyết tham vấn trong đó ban điều hành hỏi ý kiến cổ đông về các chính sách công ty liên quan đến chủ sở hữu. Những nhà quản lý đặt niềm tin vào chủ nghĩa tư bản dường như chẳng vội vàng gì trong việc đặt niềm tin vào các nhà tư bản.)
We urge new shareholders to read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 60 and 61. If you wish to participate in future programs, we strongly urge that you immediately make sure that your shares are registered in the name of the actual owner, not in “street” name or nominee name. Shares not so registered on September 30, 1985 will be ineligible for the 1985 program.
Chúng tôi đề nghị các cổ đông mới đọc phần mô tả chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định của chúng ta ở trang 60 và 61. Nếu các bạn muốn tham gia các chương trình trong tương lai, chúng tôi đặc biệt đề nghị các bạn lập tức bảo đảm rằng cổ phiếu của mình được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải đứng tên công ty môi giới (“street” name) hay người đứng tên hộ (nominee name). Cổ phiếu không được đăng ký như vậy vào ngày 30 tháng 9 năm 1985 sẽ không đủ điều kiện tham gia chương trình năm 1985.
Our annual meeting will be on May 21, 1985 in Omaha, and I hope that you attend. Many annual meetings are a waste of time, both for shareholders and for management. Sometimes that is true because management is reluctant to open up on matters of business substance. More often a nonproductive session is the fault of shareholder participants who are more concerned about their own moment on stage than they are about the affairs of the corporation. What should be a forum for business discussion becomes a forum for theatrics, spleen-venting and advocacy of issues. (The deal is irresistible: for the price of one share you get to tell a captive audience your ideas as to how the world should be run.) Under such circumstances, the quality of the meeting often deteriorates from year to year as the antics of those interested in themselves discourage attendance by those interested in the business.
Đại hội cổ đông thường niên của chúng ta sẽ diễn ra vào ngày 21 tháng 5 năm 1985 tại Omaha, và tôi hy vọng các bạn sẽ tham dự. Nhiều kỳ đại hội cổ đông thường niên là sự lãng phí thời gian, cả đối với cổ đông lẫn đối với ban điều hành. Đôi khi điều đó đúng vì ban điều hành ngại cởi mở về những vấn đề thực chất của hoạt động kinh doanh. Thường gặp hơn, một phiên họp kém hiệu quả là lỗi của những cổ đông tham dự quan tâm đến khoảnh khắc đứng trên sân khấu của riêng mình hơn là đến công việc của công ty. Thứ lẽ ra là diễn đàn để thảo luận về kinh doanh lại trở thành diễn đàn cho những màn diễn kịch, trút giận và vận động cho các vấn đề. (Món hời này thật khó cưỡng: chỉ với giá của một cổ phiếu, người ta được trình bày với một cử tọa không thể bỏ về những ý tưởng của mình về việc thế giới nên được vận hành ra sao.) Trong hoàn cảnh như vậy, chất lượng của đại hội thường sa sút dần qua từng năm, khi những trò lố của những người chỉ quan tâm đến bản thân khiến những người quan tâm đến công việc kinh doanh nản lòng, không muốn tham dự.
Berkshire’s meetings are a different story. The number of shareholders attending grows a bit each year and we have yet to experience a silly question or an ego-inspired commentary.
Các kỳ đại hội của Berkshire lại là một câu chuyện khác. Số cổ đông tham dự tăng lên một chút mỗi năm và chúng tôi vẫn chưa từng gặp một câu hỏi ngớ ngẩn hay một lời bình luận xuất phát từ cái tôi nào.
Instead, we get a wide variety of thoughtful questions about the business. Because the annual meeting is the time and place for these, Charlie and I are happy to answer them all, no matter how long it takes. (We cannot, however, respond to written or phoned questions at other times of the year; one-person-at-a time reporting is a poor use of management time in a company with 3000 shareholders.) The only business matters that are off limits at the annual meeting are those about which candor might cost our company real money. Our activities in securities would be the main example.
Thay vào đó, chúng tôi nhận được rất nhiều câu hỏi sâu sắc, đa dạng về hoạt động kinh doanh. Vì đại hội cổ đông thường niên là thời điểm và địa điểm dành cho những câu hỏi này, Charlie và tôi rất vui lòng trả lời tất cả, dù mất bao lâu đi nữa. (Tuy nhiên, chúng tôi không thể trả lời các câu hỏi gửi bằng thư hoặc qua điện thoại vào những thời điểm khác trong năm; việc báo cáo cho từng người một là cách sử dụng thời gian của ban điều hành kém hiệu quả trong một công ty có 3000 cổ đông.) Những vấn đề kinh doanh duy nhất không được đem ra bàn tại đại hội cổ đông thường niên là những vấn đề mà sự thẳng thắn có thể khiến công ty chúng ta tốn tiền thật. Các hoạt động của chúng ta trong lĩnh vực chứng khoán sẽ là ví dụ chính.
We always have bragged a bit on these pages about the quality of our shareholder-partners. Come to the annual meeting and you will see why. Out-of-towners should schedule a stop at Nebraska Furniture Mart. If you make some purchases, you’ll save far more than enough to pay for your trip, and you’ll enjoy the experience.
Chúng tôi luôn khoe khoang đôi chút trên những trang này về phẩm chất của các cổ đông-cộng sự của chúng ta. Hãy đến dự đại hội cổ đông thường niên và các bạn sẽ thấy lý do. Những người ở nơi khác đến nên sắp xếp ghé qua Nebraska Furniture Mart. Nếu các bạn mua sắm vài món, các bạn sẽ tiết kiệm được nhiều hơn hẳn mức đủ để trang trải chuyến đi, và các bạn sẽ thích thú với trải nghiệm đó.
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
February 25, 1985
Ngày 25 tháng 2 năm 1985
Subsequent Event: On March 18, a week after copy for this report went to the typographer but shortly before production, we agreed to purchase three million shares of Capital Cities Communications, Inc. at $172.50 per share. Our purchase is contingent upon the acquisition of American Broadcasting Companies, Inc. by Capital Cities, and will close when that transaction closes. At the earliest, that will be very late in 1985. Our admiration for the management of Capital Cities, led by Tom Murphy and Dan Burke, has been expressed several times in previous annual reports. Quite simply, they are tops in both ability and integrity. We will have more to say about this investment in next year’s report.
Sự kiện phát sinh sau ngày lập báo cáo: Ngày 18 tháng 3, một tuần sau khi bản thảo của báo cáo này được chuyển cho thợ sắp chữ nhưng không lâu trước khi in, chúng tôi đã đồng ý mua ba triệu cổ phiếu của Capital Cities Communications, Inc. với giá 172,50 USD mỗi cổ phiếu. Việc mua của chúng tôi có điều kiện là Capital Cities thâu tóm được American Broadcasting Companies, Inc., và sẽ hoàn tất khi giao dịch đó hoàn tất. Sớm nhất thì điều đó cũng phải đến rất cuối năm 1985. Sự ngưỡng mộ của chúng tôi đối với ban điều hành của Capital Cities, do Tom Murphy và Dan Burke dẫn dắt, đã được bày tỏ nhiều lần trong các báo cáo thường niên trước đây. Nói một cách đơn giản, họ thuộc hàng xuất sắc nhất cả về năng lực lẫn sự chính trực. Chúng tôi sẽ nói nhiều hơn về khoản đầu tư này trong báo cáo năm sau.
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.