Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1985
Tài sản ròng tăng 613,6 triệu USD, tức 48,2%, mua 3 triệu cổ phiếu Capital Cities/ABC giá 172,50 USD, mua Scott & Fetzer và đóng cửa mảng dệt may.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1985.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
You may remember the wildly upbeat message of last year’s report: nothing much was in the works but our experience had been that something big popped up occasionally. This carefully-crafted corporate strategy paid off in 1985. Later sections of this report discuss (a) our purchase of a major position in Capital Cities/ABC, (b) our acquisition of Scott & Fetzer, (c)
Có thể các bạn còn nhớ thông điệp lạc quan cuồng nhiệt trong báo cáo năm ngoái: chưa có gì đáng kể đang được chuẩn bị, nhưng kinh nghiệm của chúng tôi là thỉnh thoảng lại có một điều gì đó lớn bất chợt xuất hiện. Chiến lược công ty được xây dựng công phu này đã mang lại kết quả trong năm 1985. Các phần sau của báo cáo này bàn về (a) việc chúng ta mua một vị thế lớn tại Capital Cities/ABC, (b) thương vụ mua lại Scott & Fetzer của chúng ta, (c)
our entry into a large, extended term participation in the insurance business of Fireman’s Fund, and (d) our sale of our stock in General Foods.
việc chúng ta bắt đầu tham gia chia phần ở quy mô lớn và trong thời hạn dài vào hoạt động kinh doanh bảo hiểm của Fireman’s Fund, và (d) việc chúng ta bán cổ phiếu General Foods của mình.
Our gain in net worth during the year was $613.6 million, or 48.2%. It is fitting that the visit of Halley’s Comet coincided with this percentage gain: neither will be seen again in my lifetime. Our gain in per-share book value over the last twenty-one years (that is, since present management took over) has been from $19.46 to $1643.71, or 23.2% compounded annually, another percentage that will not be repeated.
Mức tăng giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta trong năm là 613,6 triệu USD, tức 48,2%. Thật hợp lẽ khi chuyến ghé thăm của sao chổi Halley trùng với tỷ lệ tăng này: cả hai sẽ không bao giờ được thấy lại trong đời tôi. Giá trị sổ sách (book value) trên mỗi cổ phiếu của chúng ta trong hai mươi mốt năm qua (tức là kể từ khi ban điều hành hiện tại tiếp quản) đã tăng từ 19,46 USD lên 1.643,71 USD, tức tăng trưởng kép 23,2% hằng năm, thêm một tỷ lệ phần trăm nữa sẽ không lặp lại.
Two factors make anything approaching this rate of gain unachievable in the future. One factor probably transitory - is a stock market that offers very little opportunity compared to the markets that prevailed throughout much of the 1964-1984 period. Today we cannot find significantly-undervalued equities to purchase for our insurance company portfolios. The current situation is 180 degrees removed from that existing about a decade ago, when the only question was which bargain to choose.
Hai yếu tố khiến bất kỳ mức tăng nào tiệm cận tốc độ này đều không thể đạt được trong tương lai. Một yếu tố - có lẽ mang tính nhất thời - là một thị trường chứng khoán mang lại rất ít cơ hội so với các thị trường đã tồn tại trong phần lớn giai đoạn 1964-1984. Ngày nay chúng tôi không thể tìm được những cổ phiếu bị định giá thấp đáng kể để mua cho danh mục của các công ty bảo hiểm của chúng ta. Tình hình hiện tại khác 180 độ so với tình hình cách đây khoảng một thập kỷ, khi câu hỏi duy nhất là nên chọn món hời nào.
This change in the market also has negative implications for our present portfolio. In our 1974 annual report I could say: “We consider several of our major holdings to have great potential for significantly increased values in future years.” I can’t say that now. It’s true that our insurance companies currently hold major positions in companies with exceptional underlying economics and outstanding managements, just as they did in 1974. But current market prices generously appraise these attributes, whereas they were ignored in 1974. Today’s valuations mean that our insurance companies have no chance for future portfolio gains on the scale of those achieved in the past.
Sự thay đổi này của thị trường cũng có những hàm ý tiêu cực đối với danh mục hiện tại của chúng ta. Trong báo cáo thường niên năm 1974, tôi đã có thể nói: “Chúng tôi cho rằng một số khoản nắm giữ lớn của chúng ta có tiềm năng lớn để tăng giá trị đáng kể trong những năm tới.” Giờ đây tôi không thể nói như vậy. Đúng là các công ty bảo hiểm của chúng ta hiện đang nắm giữ những vị thế lớn tại các công ty có nền tảng kinh tế đặc biệt và ban điều hành xuất sắc, cũng như vào năm 1974. Nhưng giá thị trường hiện nay đánh giá những phẩm chất này một cách hào phóng, trong khi vào năm 1974 chúng bị phớt lờ. Mức định giá ngày nay có nghĩa là các công ty bảo hiểm của chúng ta không có cơ hội đạt được mức lãi danh mục trong tương lai ở quy mô như những gì đã đạt được trong quá khứ.
The second negative factor, far more telling, is our size. Our equity capital is more than twenty times what it was only ten years ago. And an iron law of business is that growth eventually dampens exceptional economics. just look at the records of high-return companies once they have amassed even $1 billion of equity capital. None that I know of has managed subsequently, over a ten-year period, to keep on earning 20% or more on equity while reinvesting all or substantially all of its earnings. Instead, to sustain their high returns, such companies have needed to shed a lot of capital by way of either dividends or repurchases of stock. Their shareholders would have been far better off if all earnings could have been reinvested at the fat returns earned by these exceptional businesses. But the companies simply couldn’t turn up enough high-return opportunities to make that possible.
Yếu tố tiêu cực thứ hai, có sức nặng hơn nhiều, là quy mô của chúng ta. Vốn chủ sở hữu của chúng ta hiện lớn hơn hai mươi lần so với chỉ mười năm trước. Và một quy luật sắt của kinh doanh là tăng trưởng rốt cuộc sẽ làm suy giảm những đặc tính kinh tế xuất sắc. Hãy cứ nhìn vào thành tích của các công ty có tỷ suất sinh lời cao một khi họ đã tích lũy được dù chỉ 1 tỷ USD vốn chủ sở hữu. Không công ty nào mà tôi biết đã làm được việc, trong khoảng thời gian mười năm sau đó, tiếp tục đạt tỷ suất lợi nhuận từ 20% trở lên trên vốn chủ sở hữu trong khi tái đầu tư toàn bộ hoặc gần như toàn bộ lợi nhuận của mình. Thay vào đó, để duy trì tỷ suất sinh lời cao, những công ty như vậy đã phải trút bỏ rất nhiều vốn thông qua cổ tức hoặc mua lại (repurchases) cổ phiếu. Cổ đông của họ lẽ ra đã được lợi hơn nhiều nếu toàn bộ lợi nhuận có thể được tái đầu tư ở mức tỷ suất sinh lời béo bở mà những doanh nghiệp xuất sắc này đạt được. Nhưng các công ty đó đơn giản là không thể tìm ra đủ cơ hội sinh lời cao để biến điều đó thành hiện thực.
Their problem is our problem. Last year I told you that we needed profits of $3.9 billion over the ten years then coming up to earn 15% annually. The comparable figure for the ten years now ahead is $5.7 billion, a 48% increase that corresponds - as it must mathematically - to the growth in our capital base during 1985. (Here’s a little perspective: leaving aside oil companies, only about 15 U.S. businesses have managed to earn over $5.7 billion during the past ten years.)
Vấn đề của họ là vấn đề của chúng ta. Năm ngoái tôi đã nói với các bạn rằng chúng ta cần lợi nhuận 3,9 tỷ USD trong mười năm sắp tới khi đó để đạt mức 15% mỗi năm. Con số tương ứng cho mười năm trước mắt hiện nay là 5,7 tỷ USD, mức tăng 48% tương ứng - đúng như về mặt toán học bắt buộc phải thế - với mức tăng quy mô vốn của chúng ta trong năm 1985. (Để có chút góc nhìn: không kể các công ty dầu mỏ, chỉ có khoảng 15 doanh nghiệp Mỹ đạt được lợi nhuận trên 5,7 tỷ USD trong mười năm qua.)
Charlie Munger, my partner in managing Berkshire, and I are reasonably optimistic about Berkshire’s ability to earn returns superior to those earned by corporate America generally, and you will benefit from the company’s retention of all earnings as long as those returns are forthcoming. We have several things going for us: (1) we don’t have to worry about quarterly or annual figures but, instead, can focus on whatever actions will maximize long-term value; (2) we can expand the business into any areas that make sense - our scope is not circumscribed by history, structure, or concept; and (3) we love our work. All of these help. Even so, we will also need a full measure of good fortune to average our hoped-for 15% - far more good fortune than was required for our past 23.2%.
Charlie Munger, người cộng sự của tôi trong việc quản lý Berkshire, và tôi lạc quan ở mức hợp lý về khả năng của Berkshire đạt tỷ suất sinh lời vượt trội so với mức mà các doanh nghiệp Mỹ nói chung đạt được, và các bạn sẽ được hưởng lợi từ việc công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận chừng nào tỷ suất sinh lời đó vẫn còn đạt được. Chúng tôi có một số điều thuận lợi: (1) chúng tôi không phải bận tâm về các con số quý hay năm mà thay vào đó có thể tập trung vào bất kỳ hành động nào sẽ tối đa hóa giá trị dài hạn; (2) chúng tôi có thể mở rộng hoạt động kinh doanh sang bất kỳ lĩnh vực nào hợp lý - phạm vi của chúng tôi không bị giới hạn bởi lịch sử, cơ cấu hay khái niệm; và (3) chúng tôi yêu công việc của mình. Tất cả những điều này đều có ích. Dù vậy, chúng ta cũng sẽ cần trọn vẹn may mắn để đạt mức bình quân 15% mà chúng ta hy vọng - nhiều may mắn hơn hẳn so với mức đã cần cho tỷ lệ 23,2% trong quá khứ.
We need to mention one further item in the investment equation that could affect recent purchasers of our stock. Historically, Berkshire shares have sold modestly below intrinsic business value. With the price there, purchasers could be certain (as long as they did not experience a widening of this discount) that their personal investment experience would at least equal the financial experience of the business. But recently the discount has disappeared, and occasionally a modest premium has prevailed.
Chúng tôi cần đề cập thêm một yếu tố trong phương trình đầu tư có thể ảnh hưởng đến những người mua cổ phiếu của chúng ta gần đây. Xét về lịch sử, cổ phiếu Berkshire được giao dịch ở mức thấp hơn đôi chút so với giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business value). Với mức giá ở đó, người mua có thể chắc chắn (chừng nào họ không gặp phải tình trạng mức chiết khấu này nới rộng) rằng kết quả đầu tư cá nhân của họ ít nhất sẽ bằng kết quả tài chính của doanh nghiệp. Nhưng gần đây mức chiết khấu đã biến mất, và thỉnh thoảng còn xuất hiện một phần trội nhỏ.
The elimination of the discount means that Berkshire’s market value increased even faster than business value (which, itself, grew at a pleasing pace). That was good news for any owner holding while that move took place, but it is bad news for the new or prospective owner. If the financial experience of new owners of Berkshire is merely to match the future financial experience of the company, any premium of market value over intrinsic business value that they pay must be maintained.
Việc mức chiết khấu biến mất có nghĩa là giá trị thị trường của Berkshire đã tăng còn nhanh hơn cả giá trị kinh doanh (bản thân giá trị này cũng đã tăng với tốc độ đáng mừng). Đó là tin tốt đối với bất kỳ chủ sở hữu nào nắm giữ trong lúc diễn biến đó xảy ra, nhưng là tin xấu đối với chủ sở hữu mới hoặc chủ sở hữu tiềm năng. Nếu kết quả tài chính của những chủ sở hữu mới của Berkshire chỉ đơn thuần là bằng với kết quả tài chính trong tương lai của công ty, thì bất kỳ phần trội nào của giá trị thị trường so với giá trị kinh doanh nội tại mà họ đã trả đều phải được duy trì.
Management cannot determine market prices, although it can, by its disclosures and policies, encourage rational behavior by market participants. My own preference, as perhaps you’d guess, is for a market price that consistently approximates business value. Given that relationship, all owners prosper precisely as the business prospers during their period of ownership. Wild swings in market prices far above and below business value do not change the final gains for owners in aggregate; in the end, investor gains must equal business gains. But long periods of substantial undervaluation and/or overvaluation will cause the gains of the business to be inequitably distributed among various owners, with the investment result of any given owner largely depending upon how lucky, shrewd, or foolish he happens to be.
Ban điều hành không thể quyết định giá thị trường, dù họ có thể, bằng các thông tin công bố và chính sách của mình, khuyến khích hành vi hợp lý của những người tham gia thị trường. Điều bản thân tôi ưu tiên, có lẽ như các bạn đoán được, là một mức giá thị trường luôn xấp xỉ giá trị kinh doanh. Với mối quan hệ đó, mọi chủ sở hữu đều thịnh vượng đúng bằng mức doanh nghiệp thịnh vượng trong thời gian họ sở hữu. Những biến động dữ dội của giá thị trường lên cao hơn và xuống thấp hơn nhiều so với giá trị kinh doanh không làm thay đổi tổng mức lãi cuối cùng của các chủ sở hữu; rốt cuộc, lãi của nhà đầu tư phải bằng lãi của doanh nghiệp. Nhưng những giai đoạn dài bị định giá thấp và/hoặc định giá cao đáng kể sẽ khiến phần lãi của doanh nghiệp bị phân chia không công bằng giữa các chủ sở hữu khác nhau, với kết quả đầu tư của bất kỳ chủ sở hữu nào phần lớn phụ thuộc vào việc người đó tình cờ may mắn, khôn ngoan hay khờ dại đến mức nào.
Over the long term there has been a more consistent relationship between Berkshire’s market value and business value than has existed for any other publicly-traded equity with which I am familiar. This is a tribute to you. Because you have been rational, interested, and investment-oriented, the market price for Berkshire stock has almost always been sensible. This unusual result has been achieved by a shareholder group with unusual demographics: virtually all of our shareholders are individuals, not institutions. No other public company our size can claim the same.
Xét trong dài hạn, mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị kinh doanh của Berkshire nhất quán hơn so với bất kỳ cổ phiếu được giao dịch công khai nào khác mà tôi biết rõ. Đây là công lao của các bạn. Bởi các bạn luôn lý trí, quan tâm và có định hướng đầu tư, giá thị trường của cổ phiếu Berkshire hầu như luôn ở mức hợp lý. Kết quả khác thường này đạt được nhờ một nhóm cổ đông có đặc điểm nhân khẩu khác thường: gần như toàn bộ cổ đông của chúng ta là cá nhân, không phải tổ chức. Không có công ty đại chúng nào khác có quy mô như chúng ta có thể nói được điều tương tự.
You might think that institutions, with their large staffs of highly-paid and experienced investment professionals, would be a force for stability and reason in financial markets. They are not: stocks heavily owned and constantly monitored by institutions have often been among the most inappropriately valued.
Các bạn có thể nghĩ rằng các tổ chức, với đội ngũ đông đảo những chuyên gia đầu tư giàu kinh nghiệm và được trả lương cao, sẽ là một lực lượng tạo nên sự ổn định và lý trí trên thị trường tài chính. Không phải vậy: những cổ phiếu được các tổ chức sở hữu với tỷ trọng lớn và theo dõi liên tục thường nằm trong số những cổ phiếu bị định giá bất hợp lý nhất.
Ben Graham told a story 40 years ago that illustrates why investment professionals behave as they do: An oil prospector, moving to his heavenly reward, was met by St. Peter with bad news. “You’re qualified for residence”, said St. Peter, “but, as you can see, the compound reserved for oil men is packed. There’s no way to squeeze you in.” After thinking a moment, the prospector asked if he might say just four words to the present occupants. That seemed harmless to St. Peter, so the prospector cupped his hands and yelled, “Oil discovered in hell.” Immediately the gate to the compound opened and all of the oil men marched out to head for the nether regions. Impressed, St. Peter invited the prospector to move in and make himself comfortable. The prospector paused. “No,” he said, “I think I’ll go along with the rest of the boys. There might be some truth to that rumor after all.”
Ben Graham đã kể một câu chuyện cách đây 40 năm minh họa lý do vì sao các chuyên gia đầu tư hành xử như họ vẫn làm: Một người đi tìm dầu, trên đường về nơi nhận phần thưởng trên thiên đàng, được Thánh Peter đón với một tin xấu. “Ông đủ tư cách để cư trú ở đây”, Thánh Peter nói, “nhưng như ông thấy đấy, khu dành riêng cho dân dầu mỏ đã chật cứng. Không có cách nào chen ông vào được.” Sau khi suy nghĩ một lúc, người tìm dầu hỏi liệu ông có thể nói chỉ bốn từ với những cư dân hiện tại hay không. Điều đó có vẻ vô hại đối với Thánh Peter, vì vậy người tìm dầu khum tay lên miệng và hét lớn, “Tìm thấy dầu dưới địa ngục.” Ngay lập tức cổng khu dành riêng mở ra và toàn bộ dân dầu mỏ kéo nhau đi ra để tiến về chốn âm phủ. Ấn tượng, Thánh Peter mời người tìm dầu vào ở và cứ tự nhiên như ở nhà. Người tìm dầu ngập ngừng. “Không,” ông nói, “tôi nghĩ tôi sẽ đi cùng với những anh em còn lại. Biết đâu rốt cuộc tin đồn đó cũng có phần đúng.”
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table on the next page shows the major sources of Berkshire’s reported earnings. These numbers, along with far more detailed sub-segment numbers, are the ones that Charlie and I focus upon. We do not find consolidated figures an aid in either managing or evaluating Berkshire and, in fact, never prepare them for internal use.
Bảng ở trang sau cho thấy các nguồn chính tạo nên lợi nhuận báo cáo của Berkshire. Những con số này, cùng với các con số chi tiết hơn nhiều theo bộ phận con, là những con số mà Charlie và tôi tập trung vào. Chúng tôi không thấy các số liệu hợp nhất có ích cho việc quản lý hay đánh giá Berkshire và, trên thực tế, chưa bao giờ lập chúng để sử dụng nội bộ.
Segment information is equally essential for investors wanting to know what is going on in a multi-line business. Corporate managers always have insisted upon such information before making acquisition decisions but, until a few years ago, seldom made it available to investors faced with acquisition and disposition decisions of their own. Instead, when owners wishing to understand the economic realities of their business asked for data, managers usually gave them a we-can’t-tell-you-what-is-going-on-because-it-would-hurt-the-company answer. Ultimately the SEC ordered disclosure of segment data and management began supplying real answers. The change in their behavior recalls an insight of Al Capone: “You can get much further with a kind word and a gun than you can with a kind word alone.”
Thông tin theo bộ phận (Segment information) cũng thiết yếu không kém đối với các nhà đầu tư muốn biết điều gì đang diễn ra trong một doanh nghiệp đa ngành nghề. Các nhà quản lý doanh nghiệp luôn đòi hỏi những thông tin như vậy trước khi đưa ra quyết định mua lại, nhưng cho đến vài năm trước, họ hiếm khi cung cấp chúng cho các nhà đầu tư, những người cũng phải đối mặt với các quyết định mua vào và bán ra của chính mình. Thay vào đó, khi các chủ sở hữu muốn hiểu thực tế kinh tế của doanh nghiệp mình đề nghị cung cấp số liệu, các nhà quản lý thường đưa ra cho họ một câu trả lời kiểu-chúng-tôi-không-thể-cho-các-anh-biết-chuyện-gì-đang-diễn-ra-vì-điều-đó-sẽ-gây-hại-cho-công-ty. Cuối cùng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã yêu cầu công bố số liệu theo bộ phận (segment data) và ban điều hành bắt đầu đưa ra những câu trả lời thực sự. Sự thay đổi trong hành vi của họ gợi nhớ đến một nhận định sâu sắc của Al Capone: “Anh có thể tiến xa hơn nhiều với một lời nói tử tế và một khẩu súng so với chỉ một lời nói tử tế.”
In the table, amortization of Goodwill is not charged against the specific businesses but, for reasons outlined in the Appendix to my letter in the 1983 annual report, is aggregated as a separate item. (A compendium of the 1977-1984 letters is available upon request.) In the Business Segment Data and Management’s Discussion sections on pages 39-41 and 49-55, much additional information regarding our businesses is provided, including Goodwill and Goodwill Amortization figures for each of the segments. I urge you to read those sections as well as Charlie Munger’s letter to Wesco shareholders, which starts on page 56.
Trong bảng, khoản phân bổ (amortization) lợi thế thương mại (Goodwill) không được tính vào từng doanh nghiệp cụ thể mà, vì những lý do đã nêu trong Phụ lục của thư tôi trong báo cáo thường niên năm 1983, được gộp lại thành một khoản mục riêng. (Tuyển tập các thư 1977-1984 được cung cấp khi có yêu cầu.) Trong các phần Số liệu theo bộ phận kinh doanh và Thảo luận của Ban điều hành (Management’s Discussion) ở các trang 39-41 và 49-55, có rất nhiều thông tin bổ sung về các doanh nghiệp của chúng ta, bao gồm các số liệu lợi thế thương mại và phân bổ lợi thế thương mại cho từng bộ phận. Tôi đề nghị các bạn đọc các phần đó cũng như thư của Charlie Munger gửi các cổ đông Wesco, bắt đầu từ trang 56.
Operating Earnings Pre-Tax Earnings Berkshire Share
(000s omitted) 1985 1984 1985 1984
Underwriting $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955)
Net investment income 95,217 68,903 79,716 62,059
Associated Retail Stores 270 (1,072) 134 (579)
Blue Chip Stamps 5,763 (1,843) 2,813 (899)
Buffalo News 29,921 27,328 14,580 13,317
Mutual Savings & Loan 2,622 1,456 4,016 3,151
Nebraska Furniture Mart 12,686 14,511 5,181 5,917
Precision Steel 3,896 4,092 1,477 1,696
See’s Candies 28,989 26,644 14,558 13,380
Textiles (2,395) 418 (1,324) 226
Wesco Financial 9,500 9,777 4,191 4,828
Amortization of Goodwill (1,475) (1,434) (1,475) (1,434)
Interest On Debt (14,415) (14,734) (7,288) (7,452)
Shareholder-Designated Contributions (4,006) (3,179) (2,164) (1,716)
Other 3,106 4,932 2,102 3,475
Operating Earnings 125,449 87,739 92,948 70,015
Special General Foods Distribution 4,127 8,111 3,779 7,294
Special Washington Post Distribution 14,877 -- 13,851 --
Sales of Securities 468,903 104,699 325,237 71,587
Total Earnings- all entities $200,549 $147,878 $191,293 $148,896 Lợi nhuận hoạt động Lợi nhuận trước thuế Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1985 1984 1985 1984
Nghiệp vụ bảo hiểm $(44.230) $(48.060) $(23.569) $(25.955)
Thu nhập đầu tư ròng 95.217 68.903 79.716 62.059
Associated Retail Stores 270 (1.072) 134 (579)
Blue Chip Stamps 5.763 (1.843) 2.813 (899)
Buffalo News 29.921 27.328 14.580 13.317
Mutual Savings & Loan 2.622 1.456 4.016 3.151
Nebraska Furniture Mart 12.686 14.511 5.181 5.917
Precision Steel 3.896 4.092 1.477 1.696
See’s Candies 28.989 26.644 14.558 13.380
Dệt may (2.395) 418 (1.324) 226
Wesco Financial 9.500 9.777 4.191 4.828
Phân bổ lợi thế thương mại (1.475) (1.434) (1.475) (1.434)
Lãi vay (14.415) (14.734) (7.288) (7.452)
Đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (4.006) (3.179) (2.164) (1.716)
Khác 3.106 4.932 2.102 3.475
Lợi nhuận hoạt động 125.449 87.739 92.948 70.015
Phân phối đặc biệt từ General Foods 4.127 8.111 3.779 7.294
Phân phối đặc biệt từ Washington Post 14.877 -- 13.851 --
Bán chứng khoán 468.903 104.699 325.237 71.587
Tổng lợi nhuận – tất cả các đơn vị $200.549 $147.878 $191.293 $148.896Our 1985 results include unusually large earnings from the sale of securities. This fact, in itself, does not mean that we had a particularly good year (though, of course, we did). Security profits in a given year bear similarities to a college graduation ceremony in which the knowledge gained over four years is recognized on a day when nothing further is learned. We may hold a stock for a decade or more, and during that period it may grow quite consistently in both business and market value. In the year in which we finally sell it there may be no increase in value, or there may even be a decrease. But all growth in value since purchase will be reflected in the accounting earnings of the year of sale. (If the stock owned is in our insurance subsidiaries, however, any gain or loss in market value will be reflected in net worth annually.) Thus, reported capital gains or losses in any given year are meaningless as a measure of how well we have done in the current year.
Kết quả năm 1985 của chúng ta bao gồm khoản lợi nhuận lớn bất thường từ việc bán chứng khoán. Bản thân thực tế này không có nghĩa là chúng ta đã có một năm đặc biệt tốt (dù, tất nhiên, chúng ta đã có). Lợi nhuận từ chứng khoán trong một năm nhất định có những điểm tương đồng với một buổi lễ tốt nghiệp đại học, trong đó kiến thức tích lũy qua bốn năm được ghi nhận vào một ngày mà chẳng học thêm được gì. Chúng ta có thể nắm giữ một cổ phiếu trong một thập kỷ hoặc lâu hơn, và trong suốt giai đoạn đó, cổ phiếu ấy có thể tăng trưởng rất đều đặn cả về giá trị kinh doanh lẫn giá trị thị trường. Trong năm mà cuối cùng chúng ta bán nó, có thể giá trị không tăng chút nào, hoặc thậm chí có thể giảm. Nhưng toàn bộ mức tăng giá trị kể từ khi mua sẽ được phản ánh vào lợi nhuận kế toán của năm bán. (Tuy nhiên, nếu cổ phiếu đó do các công ty con bảo hiểm của chúng ta sở hữu, thì mọi khoản lãi hay lỗ về giá trị thị trường sẽ được phản ánh hằng năm vào giá trị tài sản ròng.) Do đó, lãi vốn (capital gains) hay lỗ vốn được báo cáo trong bất kỳ năm nào cũng đều vô nghĩa nếu dùng làm thước đo cho việc chúng ta đã làm tốt đến đâu trong năm hiện tại.
A large portion of the realized gain in 1985 ($338 million pre-tax out of a total of $488 million) came about through the sale of our General Foods shares. We held most of these shares since 1980, when we had purchased them at a price far below what we felt was their per/share business value. Year by year, the managerial efforts of Jim Ferguson and Phil Smith substantially increased General Foods’ business value and, last fall, Philip Morris made an offer for the company that reflected the increase. We thus benefited from four factors: a bargain purchase price, a business with fine underlying economics, an able management concentrating on the interests of shareholders, and a buyer willing to pay full business value. While that last factor is the only one that produces reported earnings, we consider identification of the first three to be the key to building value for Berkshire shareholders. In selecting common stocks, we devote our attention to attractive purchases, not to the possibility of attractive sales.
Một phần lớn lãi đã thực hiện (realized gain) trong năm 1985 (338 triệu USD trước thuế trên tổng số 488 triệu USD) đến từ việc bán cổ phiếu General Foods của chúng ta. Chúng ta đã nắm giữ phần lớn số cổ phiếu này từ năm 1980, khi chúng ta mua chúng với giá thấp hơn nhiều so với mức mà chúng tôi cho là giá trị kinh doanh trên mỗi cổ phiếu của chúng. Năm này qua năm khác, những nỗ lực quản lý của Jim Ferguson và Phil Smith đã làm tăng đáng kể giá trị kinh doanh của General Foods, và mùa thu năm ngoái, Philip Morris đã đưa ra một đề nghị mua công ty phản ánh mức tăng đó. Nhờ vậy, chúng ta được hưởng lợi từ bốn yếu tố: một mức giá mua hời, một doanh nghiệp có nền tảng kinh tế tốt, một ban điều hành có năng lực tập trung vào lợi ích của cổ đông, và một người mua sẵn lòng trả đầy đủ giá trị kinh doanh. Dù yếu tố cuối cùng là yếu tố duy nhất tạo ra lợi nhuận báo cáo, chúng tôi coi việc nhận diện được ba yếu tố đầu tiên là chìa khóa để gia tăng giá trị cho các cổ đông Berkshire. Khi lựa chọn cổ phiếu phổ thông (common stocks), chúng tôi dồn sự chú ý vào những thương vụ mua hấp dẫn, chứ không phải vào khả năng có những thương vụ bán hấp dẫn.
We have again reported substantial income from special distributions, this year from Washington Post and General Foods. (The General Foods transactions obviously took place well before the Philip Morris offer.) Distributions of this kind occur when we sell a portion of our shares in a company back to it simultaneously with its purchase of shares from other shareholders. The number of shares we sell is contractually set so as to leave our percentage ownership in the company precisely the same after the sale as before. Such a transaction is quite properly regarded by the IRS as substantially equivalent to a dividend since we, as a shareholder, receive cash while maintaining an unchanged ownership interest. This tax treatment benefits us because corporate taxpayers, unlike individual taxpayers, incur much lower taxes on dividend income than on income from long-term capital gains. (This difference will be widened further if the House-passed tax bill becomes law: under its provisions, capital gains realized by corporations will be taxed at the same rate as ordinary income.) However, accounting rules are unclear as to proper treatment for shareholder reporting. To conform with last year’s treatment, we have shown these transactions as capital gains.
Chúng ta một lần nữa báo cáo khoản thu nhập đáng kể từ các khoản phân phối đặc biệt, năm nay là từ Washington Post và General Foods. (Các giao dịch với General Foods hiển nhiên đã diễn ra từ lâu trước đề nghị mua của Philip Morris.) Những khoản phân phối loại này phát sinh khi chúng ta bán lại một phần cổ phiếu của mình trong một công ty cho chính công ty đó, đồng thời với việc công ty mua cổ phiếu từ các cổ đông khác. Số lượng cổ phiếu chúng ta bán được ấn định theo hợp đồng sao cho tỷ lệ sở hữu của chúng ta trong công ty sau giao dịch giữ nguyên chính xác như trước giao dịch. Một giao dịch như vậy được Sở Thuế vụ Hoa Kỳ (IRS) coi, hoàn toàn đúng đắn, là về thực chất tương đương với một khoản cổ tức, vì chúng ta, với tư cách cổ đông, nhận tiền mặt trong khi vẫn duy trì tỷ lệ sở hữu không đổi. Cách xử lý thuế này có lợi cho chúng ta vì người nộp thuế là doanh nghiệp, khác với người nộp thuế là cá nhân, chịu thuế đối với thu nhập cổ tức thấp hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn dài hạn. (Khoảng cách này sẽ còn nới rộng hơn nữa nếu dự luật thuế đã được Hạ viện thông qua trở thành luật: theo các điều khoản của dự luật, lãi vốn mà doanh nghiệp thực hiện sẽ bị đánh thuế ở cùng mức thuế suất như thu nhập thông thường (ordinary income).) Tuy nhiên, các quy tắc kế toán không rõ ràng về cách xử lý thích hợp trong báo cáo cho cổ đông. Để nhất quán với cách xử lý của năm ngoái, chúng tôi đã trình bày các giao dịch này như lãi vốn.
Though we have not sought out such transactions, we have agreed to them on several occasions when managements initiated the idea. In each case we have felt that non-selling shareholders (all of whom had an opportunity to sell at the same price we received) benefited because the companies made their repurchases at prices below intrinsic business value. The tax advantages we receive and our wish to cooperate with managements that are increasing values for all shareholders have sometimes led us to sell - but only to the extent that our proportional share of the business was undiminished.
Dù chúng tôi không chủ động tìm kiếm những giao dịch như vậy, chúng tôi đã đồng ý với chúng trong một số trường hợp khi ban điều hành các công ty khởi xướng ý tưởng. Trong mỗi trường hợp, chúng tôi đều cảm thấy rằng các cổ đông không bán (tất cả đều đã có cơ hội bán với cùng mức giá mà chúng ta nhận được) được hưởng lợi vì các công ty đã mua lại cổ phiếu ở mức giá thấp hơn giá trị kinh doanh nội tại. Những lợi thế về thuế mà chúng ta nhận được và mong muốn hợp tác với những ban điều hành đang gia tăng giá trị cho tất cả cổ đông đôi khi đã khiến chúng tôi bán - nhưng chỉ ở mức mà phần sở hữu theo tỷ lệ của chúng ta trong doanh nghiệp không bị suy giảm.
At this point we usually turn to a discussion of some of our major business units. Before doing so, however, we should first look at a failure at one of our smaller businesses. Our Vice Chairman, Charlie Munger, has always emphasized the study of mistakes rather than successes, both in business and other aspects of life. He does so in the spirit of the man who said: “All I want to know is where I’m going to die so I’ll never go there.” You’ll immediately see why we make a good team: Charlie likes to study errors and I have generated ample material for him, particularly in our textile and insurance businesses.
Đến đây, chúng tôi thường chuyển sang thảo luận về một số đơn vị kinh doanh lớn của chúng ta. Tuy nhiên, trước khi làm vậy, chúng ta nên xem xét một thất bại tại một trong những doanh nghiệp nhỏ hơn của chúng ta. Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của chúng ta, Charlie Munger, luôn nhấn mạnh việc nghiên cứu sai lầm hơn là thành công, cả trong kinh doanh lẫn các khía cạnh khác của cuộc sống. Ông ấy làm như vậy theo tinh thần của người đàn ông từng nói: “Tất cả những gì tôi muốn biết là tôi sẽ chết ở đâu để tôi sẽ không bao giờ đến đó.” Các bạn sẽ thấy ngay vì sao chúng tôi là một cặp ăn ý: Charlie thích nghiên cứu sai lầm và tôi đã tạo ra dồi dào tư liệu cho ông ấy, đặc biệt là trong các mảng kinh doanh dệt may và bảo hiểm của chúng ta.
Shutdown of Textile Business
Đóng cửa mảng kinh doanh dệt may
In July we decided to close our textile operation, and by yearend this unpleasant job was largely completed. The history of this business is instructive.
Vào tháng 7, chúng tôi đã quyết định đóng cửa hoạt động dệt may của mình, và đến cuối năm công việc không dễ chịu này về cơ bản đã hoàn tất. Lịch sử của doanh nghiệp này mang nhiều bài học.
When Buffett Partnership, Ltd., an investment partnership of which I was general partner, bought control of Berkshire Hathaway 21 years ago, it had an accounting net worth of $22 million, all devoted to the textile business. The company’s intrinsic business value, however, was considerably less because the textile assets were unable to earn returns commensurate with their accounting value. Indeed, during the previous nine years (the period in which Berkshire and Hathaway operated as a merged company) aggregate sales of $530 million had produced an aggregate loss of $10 million. Profits had been reported from time to time but the net effect was always one step forward, two steps back.
Khi Buffett Partnership, Ltd., một quỹ hợp danh đầu tư mà tôi là thành viên hợp danh (general partner), mua quyền kiểm soát Berkshire Hathaway cách đây 21 năm, công ty có giá trị tài sản ròng kế toán là 22 triệu USD, toàn bộ dành cho hoạt động kinh doanh dệt may. Tuy nhiên, giá trị kinh doanh nội tại của công ty thấp hơn đáng kể vì các tài sản dệt may không thể tạo ra tỷ suất sinh lời tương xứng với giá trị kế toán của chúng. Thực tế, trong chín năm trước đó (giai đoạn Berkshire và Hathaway hoạt động như một công ty đã sáp nhập), tổng doanh thu 530 triệu USD đã tạo ra tổng khoản lỗ 10 triệu USD. Thỉnh thoảng vẫn có báo cáo lợi nhuận, nhưng kết quả ròng luôn là tiến một bước, lùi hai bước.
At the time we made our purchase, southern textile plants - largely non-union - were believed to have an important competitive advantage. Most northern textile operations had closed and many people thought we would liquidate our business as well.
Vào thời điểm chúng ta mua, các nhà máy dệt ở miền Nam - phần lớn không có công đoàn - được cho là có lợi thế cạnh tranh quan trọng. Hầu hết các cơ sở dệt may ở miền Bắc đã đóng cửa và nhiều người nghĩ rằng chúng ta cũng sẽ thanh lý doanh nghiệp của mình.
We felt, however, that the business would be run much better by a long-time employee whom. we immediately selected to be president, Ken Chace. In this respect we were 100% correct: Ken and his recent successor, Garry Morrison, have been excellent managers, every bit the equal of managers at our more profitable businesses.
Tuy nhiên, chúng tôi cảm thấy rằng doanh nghiệp sẽ được điều hành tốt hơn nhiều nếu giao cho một nhân viên lâu năm mà chúng tôi lập tức chọn làm tổng giám đốc, Ken Chace. Về điểm này, chúng tôi đã đúng 100%: Ken và người kế nhiệm gần đây của ông, Garry Morrison, đều là những nhà quản lý xuất sắc, hoàn toàn ngang tầm với các nhà quản lý tại những doanh nghiệp sinh lời cao hơn của chúng ta.
In early 1967 cash generated by the textile operation was used to fund our entry into insurance via the purchase of National Indemnity Company. Some of the money came from earnings and some from reduced investment in textile inventories, receivables, and fixed assets.
Đầu năm 1967, tiền mặt do hoạt động dệt may tạo ra đã được dùng để tài trợ cho việc chúng ta bước vào lĩnh vực bảo hiểm thông qua thương vụ mua National Indemnity Company. Một phần số tiền đến từ lợi nhuận và một phần từ việc giảm đầu tư vào hàng tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định của mảng dệt may.
This pullback proved wise: although much improved by Ken’s management, the textile business never became a good earner, not even in cyclical upturns.
Việc rút bớt vốn này hóa ra là sáng suốt: dù đã được cải thiện nhiều nhờ sự quản lý của Ken, doanh nghiệp dệt may chưa bao giờ trở thành một nguồn sinh lợi tốt, kể cả trong những giai đoạn đi lên của chu kỳ.
Further diversification for Berkshire followed, and gradually the textile operation’s depressing effect on our overall return diminished as the business became a progressively smaller portion of the corporation. We remained in the business for reasons that I stated in the 1978 annual report (and summarized at other times also): “(1) our textile businesses are very important employers in their communities, (2) management has been straightforward in reporting on problems and energetic in attacking them, (3) labor has been cooperative and understanding in facing our common problems, and (4) the business should average modest cash returns relative to investment.” I further said, “As long as these conditions prevail - and we expect that they will - we intend to continue to support our textile business despite more attractive alternative uses for capital.”
Berkshire tiếp tục đa dạng hóa thêm, và dần dần tác động kìm hãm của hoạt động dệt may đối với tỷ suất sinh lời chung của chúng ta giảm đi khi mảng kinh doanh này ngày càng chiếm tỷ trọng nhỏ hơn trong công ty. Chúng ta vẫn ở lại với mảng kinh doanh này vì những lý do mà tôi đã nêu trong báo cáo thường niên năm 1978 (và cũng đã tóm tắt vào những lúc khác): “(1) các doanh nghiệp dệt may của chúng ta là những nơi sử dụng lao động rất quan trọng trong cộng đồng của họ, (2) ban điều hành đã thẳng thắn trong việc báo cáo về các vấn đề và hăng hái trong việc giải quyết chúng, (3) người lao động đã hợp tác và thấu hiểu khi đối mặt với những vấn đề chung của chúng ta, và (4) doanh nghiệp dự kiến sẽ đem lại tỷ suất sinh lời bằng tiền mặt bình quân ở mức khiêm tốn so với khoản đầu tư.” Tôi còn nói thêm, “Chừng nào các điều kiện này còn tồn tại - và chúng tôi kỳ vọng là chúng sẽ còn - chúng tôi dự định tiếp tục hỗ trợ mảng kinh doanh dệt may của chúng ta bất chấp có những cách sử dụng vốn thay thế hấp dẫn hơn.”
It turned out that I was very wrong about (4). Though 1979 was moderately profitable, the business thereafter consumed major amounts of cash. By mid-1985 it became clear, even to me, that this condition was almost sure to continue. Could we have found a buyer who would continue operations, I would have certainly preferred to sell the business rather than liquidate it, even if that meant somewhat lower proceeds for us. But the economics that were finally obvious to me were also obvious to others, and interest was nil.
Hóa ra tôi đã sai rất nhiều về điểm (4). Dù năm 1979 có lãi ở mức vừa phải, sau đó doanh nghiệp đã tiêu tốn những khoản tiền mặt lớn. Đến giữa năm 1985, điều đã trở nên rõ ràng, ngay cả với tôi, là tình trạng này gần như chắc chắn sẽ tiếp diễn. Giá như chúng tôi tìm được một người mua sẽ tiếp tục duy trì hoạt động, chắc chắn tôi đã muốn bán doanh nghiệp hơn là thanh lý nó, ngay cả khi điều đó đồng nghĩa với số tiền thu về thấp hơn đôi chút cho chúng ta. Nhưng những đặc tính kinh tế mà cuối cùng tôi đã thấy rõ thì những người khác cũng thấy rõ, và sự quan tâm bằng không.
I won’t close down businesses of sub-normal profitability merely to add a fraction of a point to our corporate rate of return. However, I also feel it inappropriate for even an exceptionally profitable company to fund an operation once it appears to have unending losses in prospect. Adam Smith would disagree with my first proposition, and Karl Marx would disagree with my second; the middle ground is the only position that leaves me comfortable.
Tôi sẽ không đóng cửa những doanh nghiệp có khả năng sinh lời dưới mức bình thường chỉ để cộng thêm một phần nhỏ của một điểm phần trăm vào tỷ suất sinh lời của công ty. Tuy nhiên, tôi cũng cho rằng ngay cả một công ty có khả năng sinh lời đặc biệt cao mà vẫn rót vốn cho một hoạt động một khi hoạt động đó có vẻ chỉ còn triển vọng thua lỗ không dứt thì cũng là không thích hợp. Adam Smith sẽ không đồng ý với mệnh đề thứ nhất của tôi, và Karl Marx sẽ không đồng ý với mệnh đề thứ hai; con đường trung dung là lập trường duy nhất khiến tôi thấy thoải mái.
I should reemphasize that Ken and Garry have been resourceful, energetic and imaginative in attempting to make our textile operation a success. Trying to achieve sustainable profitability, they reworked product lines, machinery configurations and distribution arrangements. We also made a major acquisition, Waumbec Mills, with the expectation of important synergy (a term widely used in business to explain an acquisition that otherwise makes no sense). But in the end nothing worked and I should be faulted for not quitting sooner. A recent Business Week article stated that 250 textile mills have closed since 1980. Their owners were not privy to any information that was unknown to me; they simply processed it more objectively. I ignored Comte’s advice - “the intellect should be the servant of the heart, but not its slave” - and believed what I preferred to believe.
Tôi cần nhấn mạnh lại rằng Ken và Garry đã tháo vát, năng nổ và giàu trí tưởng tượng trong nỗ lực làm cho hoạt động dệt may của chúng ta thành công. Nhằm đạt được khả năng sinh lời bền vững, họ đã làm lại các dòng sản phẩm, cấu hình máy móc và các thỏa thuận phân phối. Chúng ta cũng đã thực hiện một thương vụ mua lại lớn, Waumbec Mills, với kỳ vọng về sức cộng hưởng (synergy) quan trọng (một thuật ngữ được dùng rộng rãi trong kinh doanh để giải thích cho một thương vụ mua lại mà nếu không thì chẳng có lý gì). Nhưng rốt cuộc chẳng có gì hiệu quả và tôi đáng bị chê trách vì đã không bỏ cuộc sớm hơn. Một bài báo gần đây trên Business Week cho biết 250 nhà máy dệt đã đóng cửa kể từ năm 1980. Chủ sở hữu của các nhà máy đó không nắm được bất kỳ thông tin nào mà tôi không biết; họ chỉ đơn giản là xử lý thông tin đó một cách khách quan hơn. Tôi đã phớt lờ lời khuyên của Comte - “lý trí nên là người phục vụ của trái tim, nhưng không phải là nô lệ của nó” - và đã tin vào điều tôi muốn tin.
The domestic textile industry operates in a commodity business, competing in a world market in which substantial excess capacity exists. Much of the trouble we experienced was attributable, both directly and indirectly, to competition from foreign countries whose workers are paid a small fraction of the U.S. minimum wage. But that in no way means that our labor force deserves any blame for our closing. In fact, in comparison with employees of American industry generally, our workers were poorly paid, as has been the case throughout the textile business. In contract negotiations, union leaders and members were sensitive to our disadvantageous cost position and did not push for unrealistic wage increases or unproductive work practices. To the contrary, they tried just as hard as we did to keep us competitive. Even during our liquidation period they performed superbly. (Ironically, we would have been better off financially if our union had behaved unreasonably some years ago; we then would have recognized the impossible future that we faced, promptly closed down, and avoided significant future losses.)
Ngành dệt may trong nước hoạt động trong một lĩnh vực kinh doanh hàng hóa phổ thông (commodity business), cạnh tranh trong một thị trường thế giới nơi tồn tại công suất dư thừa đáng kể. Phần lớn những khó khăn mà chúng ta gặp phải, cả trực tiếp lẫn gián tiếp, là do cạnh tranh từ các nước ngoài có công nhân được trả chỉ bằng một phần nhỏ mức lương tối thiểu của Mỹ. Nhưng điều đó hoàn toàn không có nghĩa là lực lượng lao động của chúng ta đáng bị trách cứ vì việc chúng ta đóng cửa. Thực tế, so với người lao động trong ngành công nghiệp Mỹ nói chung, công nhân của chúng ta được trả lương thấp, như vẫn luôn là tình trạng trong toàn ngành dệt may. Trong các cuộc đàm phán hợp đồng, lãnh đạo và thành viên công đoàn đều thấu hiểu vị thế chi phí bất lợi của chúng ta và đã không đòi tăng lương phi thực tế hay những cách làm việc kém năng suất. Ngược lại, họ đã cố gắng hết sức không kém gì chúng tôi để giữ cho chúng ta có sức cạnh tranh. Ngay cả trong giai đoạn thanh lý, họ vẫn làm việc xuất sắc. (Trớ trêu thay, về mặt tài chính chúng ta lẽ ra đã khá hơn nếu công đoàn của chúng ta cư xử thiếu hợp lý từ vài năm trước; khi đó chúng ta đã nhận ra tương lai bất khả mà chúng ta phải đối mặt, nhanh chóng đóng cửa và tránh được những khoản lỗ đáng kể về sau.)
Over the years, we had the option of making large capital expenditures in the textile operation that would have allowed us to somewhat reduce variable costs. Each proposal to do so looked like an immediate winner. Measured by standard return-on-investment tests, in fact, these proposals usually promised greater economic benefits than would have resulted from comparable expenditures in our highly-profitable candy and newspaper businesses.
Qua nhiều năm, chúng ta đã có lựa chọn thực hiện những khoản chi đầu tư tài sản cố định lớn cho hoạt động dệt may, những khoản chi cho phép chúng ta giảm phần nào chi phí biến đổi. Mỗi đề xuất như vậy đều trông như một thương vụ thắng lợi tức thì. Thực tế, xét theo các phép thử tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư tiêu chuẩn, những đề xuất này thường hứa hẹn lợi ích kinh tế lớn hơn so với những gì các khoản chi tương đương trong các mảng kinh doanh kẹo và báo chí có khả năng sinh lời cao của chúng ta có thể mang lại.
But the promised benefits from these textile investments were illusory. Many of our competitors, both domestic and foreign, were stepping up to the same kind of expenditures and, once enough companies did so, their reduced costs became the baseline for reduced prices industrywide. Viewed individually, each company’s capital investment decision appeared cost-effective and rational; viewed collectively, the decisions neutralized each other and were irrational (just as happens when each person watching a parade decides he can see a little better if he stands on tiptoes). After each round of investment, all the players had more money in the game and returns remained anemic.
Nhưng lợi ích được hứa hẹn từ các khoản đầu tư dệt may này chỉ là ảo tưởng. Nhiều đối thủ cạnh tranh của chúng ta, cả trong nước lẫn nước ngoài, cũng đang đẩy mạnh những khoản chi tương tự và, một khi đủ nhiều công ty làm như vậy, chi phí đã giảm của họ trở thành mức nền cho việc giảm giá trên toàn ngành. Xét riêng lẻ, quyết định đầu tư vốn của mỗi công ty đều có vẻ hiệu quả về chi phí và hợp lý; xét tổng thể, các quyết định đó triệt tiêu lẫn nhau và là phi lý (giống hệt như điều xảy ra khi mỗi người đang xem một cuộc diễu hành quyết định rằng mình có thể nhìn rõ hơn một chút nếu kiễng chân lên). Sau mỗi vòng đầu tư, tất cả những người chơi đều đã bỏ nhiều tiền hơn vào cuộc chơi và tỷ suất sinh lời vẫn èo uột.
Thus, we faced a miserable choice: huge capital investment would have helped to keep our textile business alive, but would have left us with terrible returns on ever-growing amounts of capital. After the investment, moreover, the foreign competition would still have retained a major, continuing advantage in labor costs. A refusal to invest, however, would make us increasingly non-competitive, even measured against domestic textile manufacturers. I always thought myself in the position described by Woody Allen in one of his movies: “More than any other time in history, mankind faces a crossroads. One path leads to despair and utter hopelessness, the other to total extinction. Let us pray we have the wisdom to choose correctly.”
Vì vậy, chúng ta đã đối mặt với một lựa chọn khốn khổ: khoản đầu tư vốn khổng lồ sẽ giúp duy trì sự sống cho doanh nghiệp dệt may của chúng ta, nhưng sẽ để lại cho chúng ta tỷ suất sinh lời tồi tệ trên lượng vốn ngày càng tăng. Hơn nữa, sau khoản đầu tư đó, các đối thủ cạnh tranh nước ngoài vẫn sẽ giữ được lợi thế lớn và liên tục về chi phí lao động. Tuy nhiên, việc từ chối đầu tư sẽ khiến chúng ta ngày càng mất sức cạnh tranh, ngay cả khi so với các nhà sản xuất dệt may trong nước. Tôi luôn nghĩ mình ở vào vị thế được Woody Allen mô tả trong một bộ phim của ông: “Hơn bất kỳ thời điểm nào khác trong lịch sử, nhân loại đang đứng trước ngã ba đường. Một con đường dẫn tới tuyệt vọng và vô vọng hoàn toàn, con đường kia dẫn tới diệt vong hoàn toàn. Chúng ta hãy cầu nguyện rằng mình có đủ sáng suốt để chọn đúng.”
For an understanding of how the to-invest-or-not-to-invest dilemma plays out in a commodity business, it is instructive to look at Burlington Industries, by far the largest U.S. textile company both 21 years ago and now. In 1964 Burlington had sales of $1.2 billion against our $50 million. It had strengths in both distribution and production that we could never hope to match and also, of course, had an earnings record far superior to ours. Its stock sold at 60 at the end of 1964; ours was 13.
Để hiểu tình thế tiến thoái lưỡng nan đầu-tư-hay-không-đầu-tư diễn ra như thế nào trong một doanh nghiệp hàng hóa phổ thông, sẽ rất có ích nếu nhìn vào Burlington Industries, công ty dệt may lớn nhất nước Mỹ, bỏ xa các công ty khác, cả cách đây 21 năm lẫn hiện nay. Năm 1964, Burlington có doanh thu 1,2 tỷ USD so với 50 triệu USD của chúng ta. Công ty này có những thế mạnh cả về phân phối lẫn sản xuất mà chúng ta không bao giờ có thể mong sánh được, và tất nhiên cũng có thành tích lợi nhuận vượt xa chúng ta. Cổ phiếu của công ty được giao dịch ở mức 60 vào cuối năm 1964; cổ phiếu của chúng ta là 13.
Burlington made a decision to stick to the textile business, and in 1985 had sales of about $2.8 billion. During the 1964-85 period, the company made capital expenditures of about $3 billion, far more than any other U.S. textile company and more than $200-per-share on that $60 stock. A very large part of the expenditures, I am sure, was devoted to cost improvement and expansion. Given Burlington’s basic commitment to stay in textiles, I would also surmise that the company’s capital decisions were quite rational.
Burlington đã quyết định gắn bó với ngành dệt may, và năm 1985 có doanh thu khoảng 2,8 tỷ USD. Trong giai đoạn 1964-85, công ty đã chi đầu tư tài sản cố định khoảng 3 tỷ USD, nhiều hơn hẳn bất kỳ công ty dệt may Mỹ nào khác và hơn 200 USD trên mỗi cổ phiếu tính trên cổ phiếu giá 60 USD đó. Tôi chắc chắn rằng một phần rất lớn trong các khoản chi đó đã được dành cho việc cải thiện chi phí và mở rộng. Với cam kết cơ bản của Burlington là ở lại ngành dệt may, tôi cũng phỏng đoán rằng các quyết định về vốn của công ty là hoàn toàn hợp lý.
Nevertheless, Burlington has lost sales volume in real dollars and has far lower returns on sales and equity now than 20 years ago. Split 2-for-1 in 1965, the stock now sells at 34 -- on an adjusted basis, just a little over its $60 price in 1964. Meanwhile, the CPI has more than tripled. Therefore, each share commands about one-third the purchasing power it did at the end of 1964. Regular dividends have been paid but they, too, have shrunk significantly in purchasing power.
Tuy vậy, Burlington đã sụt giảm doanh số tính theo đô la thực và hiện có tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (returns on sales) và trên vốn chủ sở hữu thấp hơn nhiều so với 20 năm trước. Được chia tách theo tỷ lệ 2-đổi-1 vào năm 1965, cổ phiếu hiện được giao dịch ở mức 34 -- tính trên cơ sở đã điều chỉnh, chỉ cao hơn một chút so với mức giá 60 USD năm 1964. Trong khi đó, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đã tăng hơn gấp ba. Do đó, mỗi cổ phiếu chỉ còn sức mua bằng khoảng một phần ba so với cuối năm 1964. Cổ tức thông thường vẫn được chi trả nhưng chúng cũng đã sụt giảm đáng kể về sức mua.
This devastating outcome for the shareholders indicates what can happen when much brain power and energy are applied to a faulty premise. The situation is suggestive of Samuel Johnson’s horse: “A horse that can count to ten is a remarkable horse - not a remarkable mathematician.” Likewise, a textile company that allocates capital brilliantly within its industry is a remarkable textile company - but not a remarkable business.
Kết cục tàn khốc này đối với các cổ đông cho thấy điều gì có thể xảy ra khi nhiều trí lực và năng lượng được dồn vào một tiền đề sai lầm. Tình huống này gợi nhớ đến con ngựa của Samuel Johnson: “Một con ngựa có thể đếm đến mười là một con ngựa phi thường - chứ không phải một nhà toán học phi thường.” Tương tự, một công ty dệt may phân bổ vốn một cách xuất sắc trong ngành của mình là một công ty dệt may phi thường - nhưng không phải là một doanh nghiệp phi thường.
My conclusion from my own experiences and from much observation of other businesses is that a good managerial record (measured by economic returns) is far more a function of what business boat you get into than it is of how effectively you row (though intelligence and effort help considerably, of course, in any business, good or bad). Some years ago I wrote: “When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact.” Nothing has since changed my point of view on that matter. Should you find yourself in a chronically-leaking boat, energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than energy devoted to patching leaks.
Kết luận của tôi rút ra từ kinh nghiệm của bản thân và từ nhiều quan sát về các doanh nghiệp khác là một thành tích quản lý tốt (đo bằng tỷ suất sinh lời kinh tế) phụ thuộc vào việc người ta bước lên con thuyền kinh doanh nào nhiều hơn hẳn so với việc người ta chèo hiệu quả đến đâu (dù tất nhiên trí tuệ và nỗ lực giúp ích đáng kể trong bất kỳ doanh nghiệp nào, tốt hay xấu). Cách đây vài năm tôi đã viết: “Khi một ban điều hành nổi tiếng xuất chúng bắt tay vào một doanh nghiệp nổi tiếng có nền tảng kinh tế kém, thì danh tiếng của doanh nghiệp mới là thứ vẫn còn nguyên vẹn.” Kể từ đó, không có gì làm thay đổi quan điểm của tôi về vấn đề này. Nếu thấy mình đang ở trên một con thuyền rò rỉ kinh niên, thì năng lượng dành cho việc đổi thuyền có khả năng mang lại hiệu quả cao hơn năng lượng dành cho việc vá các lỗ rò.
There is an investment postscript in our textile saga. Some investors weight book value heavily in their stock-buying decisions (as I, in my early years, did myself). And some economists and academicians believe replacement values are of considerable importance in calculating an appropriate price level for the stock market as a whole. Those of both persuasions would have received an education at the auction we held in early 1986 to dispose of our textile machinery.
Có một lời tái bút về đầu tư trong thiên trường ca dệt may của chúng ta. Một số nhà đầu tư đặt nặng giá trị sổ sách trong các quyết định mua cổ phiếu của mình (như chính tôi đã làm trong những năm đầu). Và một số nhà kinh tế học và giới học thuật tin rằng giá trị thay thế (replacement values) có tầm quan trọng đáng kể trong việc tính toán mặt bằng giá thích hợp cho thị trường chứng khoán nói chung. Những người thuộc cả hai trường phái này lẽ ra đã được học một bài học tại buổi đấu giá mà chúng ta tổ chức vào đầu năm 1986 để thanh lý máy móc dệt may.
The equipment sold (including some disposed of in the few months prior to the auction) took up about 750,000 square feet of factory space in New Bedford and was eminently usable. It originally cost us about $13 million, including $2 million spent in 1980-84, and had a current book value of $866,000 (after accelerated depreciation). Though no sane management would have made the investment, the equipment could have been replaced new for perhaps $30-$50 million.
Số thiết bị đã bán (bao gồm một số thiết bị được thanh lý trong vài tháng trước buổi đấu giá) chiếm khoảng 750.000 feet vuông diện tích nhà xưởng ở New Bedford và hoàn toàn có thể sử dụng được. Ban đầu số thiết bị này tiêu tốn của chúng ta khoảng 13 triệu USD, bao gồm 2 triệu USD chi trong giai đoạn 1980-84, và có giá trị sổ sách hiện hành là 866.000 USD (sau khấu hao nhanh (accelerated depreciation)). Dù không ban điều hành tỉnh táo nào lại thực hiện khoản đầu tư đó, số thiết bị này lẽ ra có thể được thay thế bằng thiết bị mới với giá có lẽ khoảng 30-50 triệu USD.
Gross proceeds from our sale of this equipment came to $163,122. Allowing for necessary pre- and post-sale costs, our net was less than zero. Relatively modern looms that we bought for $5,000 apiece in 1981 found no takers at $50. We finally sold them for scrap at $26 each, a sum less than removal costs.
Tổng số tiền thu được từ việc bán số thiết bị này là 163.122 USD. Sau khi tính đến các chi phí cần thiết trước và sau khi bán, số tiền ròng chúng ta thu về còn thấp hơn không. Những khung dệt tương đối hiện đại mà chúng ta mua với giá 5.000 USD mỗi chiếc vào năm 1981 không tìm được người mua ở mức 50 USD. Cuối cùng chúng ta bán chúng làm phế liệu với giá 26 USD mỗi chiếc, một khoản tiền thấp hơn cả chi phí tháo dỡ.
Ponder this: the economic goodwill attributable to two paper routes in Buffalo - or a single See’s candy store - considerably exceeds the proceeds we received from this massive collection of tangible assets that not too many years ago, under different competitive conditions, was able to employ over 1,000 people.
Hãy suy ngẫm điều này: lợi thế thương mại kinh tế (economic goodwill) gắn với hai tuyến giao báo ở Buffalo - hay với chỉ một cửa hàng kẹo See’s - vượt đáng kể số tiền chúng ta thu được từ khối tài sản hữu hình đồ sộ này, khối tài sản mà cách đây chưa nhiều năm, trong những điều kiện cạnh tranh khác, đã có thể sử dụng hơn 1.000 lao động.
Three Very Good Businesses (and a Few Thoughts About Incentive Compensation)
Ba doanh nghiệp rất tốt (và vài suy nghĩ về thù lao khuyến khích)
When I was 12, I lived with my grandfather for about four months. A grocer by trade, he was also working on a book and each night he dictated a few pages to me. The title - brace yourself - was “How to Run a Grocery Store and a Few Things I Have Learned About Fishing”. My grandfather was sure that interest in these two subjects was universal and that the world awaited his views. You may conclude from this section’s title and contents that I was overexposed to Grandpa’s literary style (and personality).
Năm 12 tuổi, tôi sống với ông nội khoảng bốn tháng. Vốn làm nghề bán tạp hóa, ông cũng đang viết một cuốn sách và mỗi tối ông đọc cho tôi chép vài trang. Tựa sách - hãy chuẩn bị tinh thần - là “Cách điều hành một cửa hàng tạp hóa và vài điều tôi đã học được về câu cá”. Ông tôi tin chắc rằng mối quan tâm đến hai chủ đề này là phổ quát và cả thế giới đang chờ đợi quan điểm của ông. Từ tiêu đề và nội dung của mục này, các bạn có thể kết luận rằng tôi đã chịu ảnh hưởng quá nhiều từ lối văn (và tính cách) của ông nội.
I am merging the discussion of Nebraska Furniture Mart, See’s Candy Shops, and Buffalo Evening News here because the economic strengths, weaknesses, and prospects of these businesses have changed little since I reported to you a year ago. The shortness of this discussion, however, is in no way meant to minimize the importance of these businesses to us: in 1985 they earned an aggregate of $72 million pre-tax. Fifteen years ago, before we had acquired any of them, their aggregate earnings were about $8 million pre-tax.
Tôi gộp phần thảo luận về Nebraska Furniture Mart, See’s Candy Shops và Buffalo Evening News vào đây vì sức mạnh, điểm yếu và triển vọng kinh tế của các doanh nghiệp này hầu như không thay đổi kể từ khi tôi báo cáo với các bạn một năm trước. Tuy nhiên, việc phần thảo luận này ngắn gọn hoàn toàn không nhằm xem nhẹ tầm quan trọng của các doanh nghiệp này đối với chúng ta: năm 1985, tổng lợi nhuận trước thuế của chúng là 72 triệu USD. Mười lăm năm trước, trước khi chúng ta mua bất kỳ doanh nghiệp nào trong số đó, tổng lợi nhuận của chúng vào khoảng 8 triệu USD trước thuế.
While an increase in earnings from $8 million to $72 million sounds terrific - and usually is - you should not automatically assume that to be the case. You must first make sure that earnings were not severely depressed in the base year. If they were instead substantial in relation to capital employed, an even more important point must be examined: how much additional capital was required to produce the additional earnings?
Dù mức tăng lợi nhuận từ 8 triệu USD lên 72 triệu USD nghe thật tuyệt vời - và thường thì đúng là như vậy - các bạn không nên mặc nhiên cho rằng trường hợp này cũng vậy. Trước hết, các bạn phải chắc chắn rằng lợi nhuận trong năm gốc không bị sụt giảm nghiêm trọng. Nếu ngược lại, lợi nhuận năm đó đã đáng kể so với vốn sử dụng (capital employed), thì một điểm còn quan trọng hơn nữa phải được xem xét: cần thêm bao nhiêu vốn để tạo ra phần lợi nhuận tăng thêm đó?
In both respects, our group of three scores well. First, earnings 15 years ago were excellent compared to capital then employed in the businesses. Second, although annual earnings are now $64 million greater, the businesses require only about $40 million more in invested capital to operate than was the case then.
Xét trên cả hai khía cạnh, nhóm ba doanh nghiệp của chúng ta đều đạt điểm cao. Thứ nhất, lợi nhuận cách đây 15 năm là xuất sắc so với vốn sử dụng trong các doanh nghiệp vào thời điểm đó. Thứ hai, mặc dù lợi nhuận hằng năm hiện nay cao hơn 64 triệu USD, các doanh nghiệp này chỉ cần thêm khoảng 40 triệu USD vốn đầu tư để hoạt động so với hồi đó.
The dramatic growth in earning power of these three businesses, accompanied by their need for only minor amounts of capital, illustrates very well the power of economic goodwill during an inflationary period (a phenomenon explained in detail in the 1983 annual report). The financial characteristics of these businesses have allowed us to use a very large portion of the earnings they generate elsewhere. Corporate America, however, has had a different experience: in order to increase earnings significantly, most companies have needed to increase capital significantly also. The average American business has required about $5 of additional capital to generate an additional $1 of annual pre-tax earnings. That business, therefore, would have required over $300 million in additional capital from its owners in order to achieve an earnings performance equal to our group of three.
Sự tăng trưởng ngoạn mục về khả năng sinh lời (earning power) của ba doanh nghiệp này, đi kèm với việc chúng chỉ cần những lượng vốn nhỏ, minh họa rất rõ sức mạnh của lợi thế thương mại kinh tế trong thời kỳ lạm phát (một hiện tượng đã được giải thích chi tiết trong báo cáo thường niên năm 1983). Đặc điểm tài chính của các doanh nghiệp này đã cho phép chúng ta sử dụng một phần rất lớn lợi nhuận mà chúng tạo ra vào những nơi khác. Tuy nhiên, giới doanh nghiệp Mỹ đã có một trải nghiệm khác: để tăng lợi nhuận đáng kể, phần lớn các công ty cũng đã cần tăng vốn đáng kể. Doanh nghiệp Mỹ trung bình đã cần khoảng 5 USD vốn bổ sung để tạo ra thêm 1 USD lợi nhuận trước thuế hằng năm. Vì vậy, doanh nghiệp đó sẽ cần hơn 300 triệu USD vốn bổ sung từ các chủ sở hữu của mình để đạt được thành tích lợi nhuận ngang bằng nhóm ba doanh nghiệp của chúng ta.
When returns on capital are ordinary, an earn-more-by-putting-up-more record is no great managerial achievement. You can get the same result personally while operating from your rocking chair. just quadruple the capital you commit to a savings account and you will quadruple your earnings. You would hardly expect hosannas for that particular accomplishment. Yet, retirement announcements regularly sing the praises of CEOs who have, say, quadrupled earnings of their widget company during their reign - with no one examining whether this gain was attributable simply too many years of retained earnings and the workings of compound interest.
Khi tỷ suất lợi nhuận trên vốn ở mức bình thường, một thành tích kiểu bỏ thêm vốn để kiếm thêm lợi nhuận chẳng phải là thành tựu quản lý gì to tát. Bản thân các bạn cũng có thể đạt được kết quả tương tự khi điều hành từ chiếc ghế bập bênh của mình. Chỉ cần tăng gấp bốn lần số vốn các bạn gửi vào một tài khoản tiết kiệm và các bạn sẽ tăng gấp bốn lần thu nhập của mình. Các bạn khó mà trông đợi những lời tung hô cho thành tích đặc biệt đó. Thế nhưng, những thông báo nghỉ hưu vẫn thường xuyên ca ngợi các CEO đã, chẳng hạn, tăng gấp bốn lần lợi nhuận của công ty sản xuất đồ phụ tùng (widget) của họ trong thời gian tại vị - mà không ai xem xét liệu mức tăng này có đơn thuần là nhờ nhiều năm lợi nhuận giữ lại (retained earnings) và tác động của lãi kép hay không.
If the widget company consistently earned a superior return on capital throughout the period, or if capital employed only doubled during the CEO’s reign, the praise for him may be well deserved. But if return on capital was lackluster and capital employed increased in pace with earnings, applause should be withheld. A savings account in which interest was reinvested would achieve the same year-by-year increase in earnings - and, at only 8% interest, would quadruple its annual earnings in 18 years.
Nếu công ty sản xuất đồ phụ tùng đó liên tục đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn (return on capital) vượt trội trong suốt giai đoạn này, hoặc nếu vốn sử dụng chỉ tăng gấp đôi trong thời gian vị CEO tại vị, thì những lời ca ngợi dành cho ông ấy có thể hoàn toàn xứng đáng. Nhưng nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn mờ nhạt và vốn sử dụng tăng cùng nhịp với lợi nhuận, thì nên kìm lại những tràng pháo tay. Một tài khoản tiết kiệm mà tiền lãi được tái đầu tư cũng sẽ đạt được mức tăng thu nhập qua từng năm như vậy - và, với lãi suất chỉ 8%, sẽ tăng gấp bốn lần thu nhập hằng năm của nó trong 18 năm.
The power of this simple math is often ignored by companies to the detriment of their shareholders. Many corporate compensation plans reward managers handsomely for earnings increases produced solely, or in large part, by retained earnings - i.e., earnings withheld from owners. For example, ten-year, fixed-price stock options are granted routinely, often by companies whose dividends are only a small percentage of earnings.
Sức mạnh của phép toán đơn giản này thường bị các công ty phớt lờ, gây thiệt hại cho cổ đông của họ. Nhiều chương trình đãi ngộ của các công ty thưởng hậu hĩnh cho các nhà quản lý vì những mức tăng lợi nhuận được tạo ra hoàn toàn, hoặc phần lớn, nhờ lợi nhuận giữ lại - tức là lợi nhuận bị giữ lại không trả cho chủ sở hữu. Ví dụ, quyền chọn mua cổ phiếu với giá cố định (fixed-price stock options) kỳ hạn mười năm được cấp một cách thường lệ, mà nhiều khi lại do những công ty có mức cổ tức chỉ bằng một tỷ lệ phần trăm nhỏ của lợi nhuận cấp.
An example will illustrate the inequities possible under such circumstances. Let’s suppose that you had a $100,000 savings account earning 8% interest and “managed” by a trustee who could decide each year what portion of the interest you were to be paid in cash. Interest not paid out would be “retained earnings” added to the savings account to compound. And let’s suppose that your trustee, in his superior wisdom, set the “pay-out ratio” at one-quarter of the annual earnings.
Một ví dụ sẽ minh họa những bất công có thể xảy ra trong hoàn cảnh như vậy. Giả sử các bạn có một tài khoản tiết kiệm 100.000 USD hưởng lãi suất 8% và được “quản lý” bởi một người được ủy thác, người có thể quyết định mỗi năm phần tiền lãi nào sẽ được trả cho các bạn bằng tiền mặt. Tiền lãi không được chi trả sẽ là “lợi nhuận giữ lại” được cộng vào tài khoản tiết kiệm để tính lãi kép. Và giả sử người được ủy thác của các bạn, với sự khôn ngoan vượt trội của mình, đặt “tỷ lệ chi trả” ở mức một phần tư thu nhập hằng năm.
Under these assumptions, your account would be worth $179,084 at the end of ten years. Additionally, your annual earnings would have increased about 70% from $8,000 to $13,515 under this inspired management. And, finally, your “dividends” would have increased commensurately, rising regularly from $2,000 in the first year to $3,378 in the tenth year. Each year, when your manager’s public relations firm prepared his annual report to you, all of the charts would have had lines marching skyward.
Theo các giả định này, tài khoản của các bạn sẽ có giá trị 179.084 USD vào cuối năm thứ mười. Ngoài ra, thu nhập hằng năm của các bạn sẽ tăng khoảng 70%, từ 8.000 USD lên 13.515 USD dưới sự quản lý đầy cảm hứng này. Và cuối cùng, “cổ tức” của các bạn cũng sẽ tăng tương ứng, đều đặn tăng từ 2.000 USD trong năm đầu tiên lên 3.378 USD trong năm thứ mười. Mỗi năm, khi công ty quan hệ công chúng của người quản lý soạn báo cáo thường niên của ông ấy gửi các bạn, mọi biểu đồ đều sẽ có những đường biểu diễn tiến thẳng lên trời.
Now, just for fun, let’s push our scenario one notch further and give your trustee-manager a ten-year fixed-price option on part of your “business” (i.e., your savings account) based on its fair value in the first year. With such an option, your manager would reap a substantial profit at your expense - just from having held on to most of your earnings. If he were both Machiavellian and a bit of a mathematician, your manager might also have cut the pay-out ratio once he was firmly entrenched.
Giờ đây, chỉ để cho vui, hãy đẩy kịch bản của chúng ta thêm một nấc nữa và trao cho người được ủy thác kiêm người quản lý của các bạn một quyền chọn giá cố định mười năm đối với một phần “doanh nghiệp” của các bạn (tức là tài khoản tiết kiệm của các bạn) dựa trên giá trị hợp lý (fair value) của nó trong năm đầu tiên. Với một quyền chọn như vậy, người quản lý của các bạn sẽ thu được một khoản lợi nhuận đáng kể trên sự thiệt hại của các bạn - chỉ nhờ đã giữ lại phần lớn thu nhập của các bạn. Nếu ông ta vừa là một kẻ theo chủ nghĩa Machiavelli vừa là một nhà toán học đôi chút, người quản lý của các bạn có thể còn cắt giảm tỷ lệ chi trả một khi đã bám rễ vững chắc ở vị trí của mình.
This scenario is not as farfetched as you might think. Many stock options in the corporate world have worked in exactly that fashion: they have gained in value simply because management retained earnings, not because it did well with the capital in its hands.
Kịch bản này không xa vời như các bạn có thể nghĩ. Nhiều quyền chọn cổ phiếu trong giới doanh nghiệp đã vận hành đúng theo cách đó: chúng tăng giá trị đơn giản vì ban điều hành giữ lại lợi nhuận, chứ không phải vì ban điều hành đã sử dụng tốt số vốn trong tay mình.
Managers actually apply a double standard to options. Leaving aside warrants (which deliver the issuing corporation immediate and substantial compensation), I believe it is fair to say that nowhere in the business world are ten-year fixed-price options on all or a portion of a business granted to outsiders. Ten months, in fact, would be regarded as extreme. It would be particularly unthinkable for managers to grant a long-term option on a business that was regularly adding to its capital. Any outsider wanting to secure such an option would be required to pay fully for capital added during the option period.
Thực tế, các nhà quản lý áp dụng một tiêu chuẩn kép đối với quyền chọn. Gác sang một bên chứng quyền (thứ mang lại cho công ty phát hành một khoản đền bù ngay lập tức và đáng kể), tôi tin rằng có thể nói một cách công bằng rằng không ở đâu trong thế giới kinh doanh mà các quyền chọn giá cố định mười năm đối với toàn bộ hay một phần doanh nghiệp lại được cấp cho người bên ngoài. Thực tế, mười tháng thôi cũng đã bị coi là cực đoan. Việc các nhà quản lý cấp một quyền chọn dài hạn đối với một doanh nghiệp thường xuyên bổ sung vốn sẽ càng đặc biệt không thể tưởng tượng được. Bất kỳ người bên ngoài nào muốn có được một quyền chọn như vậy đều sẽ bị yêu cầu trả đầy đủ cho phần vốn được bổ sung trong thời hạn của quyền chọn.
The unwillingness of managers to do-unto-outsiders, however, is not matched by an unwillingness to do-unto-themselves. (Negotiating with one’s self seldom produces a barroom brawl.) Managers regularly engineer ten-year, fixed-price options for themselves and associates that, first, totally ignore the fact that retained earnings automatically build value and, second, ignore the carrying cost of capital. As a result, these managers end up profiting much as they would have had they had an option on that savings account that was automatically building up in value.
Tuy nhiên, việc các nhà quản lý không sẵn lòng làm-cho-người-ngoài lại không đi kèm với sự không sẵn lòng làm-cho-chính-mình. (Tự thương lượng với chính mình hiếm khi dẫn đến một trận ẩu đả trong quán rượu.) Các nhà quản lý thường xuyên dàn xếp các quyền chọn giá cố định mười năm cho bản thân và cộng sự, những quyền chọn mà, thứ nhất, hoàn toàn phớt lờ thực tế là lợi nhuận giữ lại tự động tạo ra giá trị, và thứ hai, phớt lờ chi phí nắm giữ vốn. Kết quả là, những nhà quản lý này rốt cuộc thu lợi gần như họ sẽ thu được nếu họ có một quyền chọn đối với chính tài khoản tiết kiệm đang tự động tăng giá trị nói trên.
Of course, stock options often go to talented, value-adding managers and sometimes deliver them rewards that are perfectly appropriate. (Indeed, managers who are really exceptional almost always get far less than they should.) But when the result is equitable, it is accidental. Once granted, the option is blind to individual performance. Because it is irrevocable and unconditional (so long as a manager stays in the company), the sluggard receives rewards from his options precisely as does the star. A managerial Rip Van Winkle, ready to doze for ten years, could not wish for a better “incentive” system.
Đương nhiên, quyền chọn cổ phiếu thường được trao cho những nhà quản lý tài năng, biết gia tăng giá trị, và đôi khi mang lại cho họ những phần thưởng hoàn toàn thỏa đáng. (Thật vậy, những nhà quản lý thực sự xuất sắc hầu như luôn nhận được ít hơn nhiều so với mức họ đáng được nhận.) Nhưng khi kết quả là công bằng, thì đó là sự tình cờ. Một khi đã được cấp, quyền chọn không hề nhìn đến thành tích của từng cá nhân. Vì quyền chọn là không thể hủy ngang và vô điều kiện (chừng nào nhà quản lý còn ở lại công ty), kẻ lười biếng nhận được phần thưởng từ quyền chọn của mình y hệt như ngôi sao. Một Rip Van Winkle trong giới quản lý, sẵn sàng ngủ gật mười năm, cũng không thể mong muốn một hệ thống “khuyến khích” nào tốt hơn.
(I can’t resist commenting on one long-term option given an “outsider”: that granted the U.S. Government on Chrysler shares as partial consideration for the government’s guarantee of some lifesaving loans. When these options worked out well for the government, Chrysler sought to modify the payoff, arguing that the rewards to the government were both far greater than intended and outsize in relation to its contribution to Chrysler’s recovery. The company’s anguish over what it saw as an imbalance between payoff and performance made national news. That anguish may well be unique: to my knowledge, no managers - anywhere - have been similarly offended by unwarranted payoffs arising from options granted to themselves or their colleagues.)
(Tôi không thể không bình luận về một quyền chọn dài hạn được trao cho một “người bên ngoài”: quyền chọn được cấp cho Chính phủ Mỹ đối với cổ phiếu Chrysler, như một phần khoản đền đáp cho việc chính phủ bảo lãnh một số khoản vay cứu sống công ty. Khi những quyền chọn này mang lại kết quả tốt cho chính phủ, Chrysler đã tìm cách sửa đổi khoản chi trả, lập luận rằng phần thưởng dành cho chính phủ vừa lớn hơn nhiều so với dự định vừa quá lớn so với đóng góp của chính phủ vào sự phục hồi của Chrysler. Nỗi day dứt của công ty trước điều mà họ coi là sự mất cân đối giữa khoản chi trả và thành tích đã trở thành tin tức toàn quốc. Nỗi day dứt đó có lẽ là độc nhất vô nhị: theo những gì tôi biết, không có nhà quản lý nào - ở bất cứ đâu - từng cảm thấy bị xúc phạm tương tự bởi những khoản chi trả không xứng đáng phát sinh từ các quyền chọn được cấp cho chính họ hoặc đồng nghiệp của họ.)
Ironically, the rhetoric about options frequently describes them as desirable because they put managers and owners in the same financial boat. In reality, the boats are far different. No owner has ever escaped the burden of capital costs, whereas a holder of a fixed-price option bears no capital costs at all. An owner must weigh upside potential against downside risk; an option holder has no downside. In fact, the business project in which you would wish to have an option frequently is a project in which you would reject ownership. (I’ll be happy to accept a lottery ticket as a gift - but I’ll never buy one.)
Trớ trêu thay, những lời lẽ hoa mỹ về quyền chọn thường mô tả chúng là đáng mong muốn vì chúng đặt các nhà quản lý và chủ sở hữu vào cùng một con thuyền tài chính. Trên thực tế, những con thuyền đó khác nhau rất xa. Chưa có chủ sở hữu nào từng thoát khỏi gánh nặng chi phí vốn, trong khi người nắm giữ quyền chọn giá cố định hoàn toàn không phải gánh chi phí vốn nào. Chủ sở hữu phải cân nhắc tiềm năng tăng giá so với rủi ro giảm giá; người nắm quyền chọn thì không có rủi ro giảm giá. Thực tế, dự án kinh doanh mà các bạn muốn có quyền chọn thường lại là dự án mà các bạn sẽ từ chối sở hữu. (Tôi sẽ vui vẻ nhận một tấm vé số làm quà - nhưng tôi sẽ không bao giờ mua một tấm.)
In dividend policy also, the option holders’ interests are best served by a policy that may ill serve the owner. Think back to the savings account example. The trustee, holding his option, would benefit from a no-dividend policy. Conversely, the owner of the account should lead to a total payout so that he can prevent the option-holding manager from sharing in the account’s retained earnings.
Cả trong chính sách cổ tức, quyền lợi của những người nắm quyền chọn cũng được phục vụ tốt nhất bởi một chính sách có thể phục vụ chủ sở hữu rất kém. Hãy nghĩ lại ví dụ về tài khoản tiết kiệm. Người được ủy thác, đang nắm quyền chọn của mình, sẽ được lợi từ chính sách không chia cổ tức. Ngược lại, chủ sở hữu tài khoản nên nghiêng về việc chi trả toàn bộ để có thể ngăn nhà quản lý nắm quyền chọn được chia phần lợi nhuận giữ lại của tài khoản.
Despite their shortcomings, options can be appropriate under some circumstances. My criticism relates to their indiscriminate use and, in that connection, I would like to emphasize three points:
Bất chấp những nhược điểm của chúng, quyền chọn có thể phù hợp trong một số hoàn cảnh. Sự phê phán của tôi liên quan đến việc sử dụng chúng một cách tràn lan, và về vấn đề đó, tôi muốn nhấn mạnh ba điểm:
First, stock options are inevitably tied to the overall performance of a corporation. Logically, therefore, they should be awarded only to those managers with overall responsibility. Managers with limited areas of responsibility should have incentives that pay off in relation to results under their control. The .350 hitter expects, and also deserves, a big payoff for his performance - even if he plays for a cellar-dwelling team. And the .150 hitter should get no reward - even if he plays for a pennant winner. Only those with overall responsibility for the team should have their rewards tied to its results.
Thứ nhất, quyền chọn cổ phiếu tất yếu gắn liền với kết quả hoạt động tổng thể của một công ty. Do đó, về mặt logic, chúng chỉ nên được trao cho những nhà quản lý chịu trách nhiệm tổng thể. Những nhà quản lý có phạm vi trách nhiệm hạn chế nên có những khoản khuyến khích được chi trả tương ứng với kết quả trong phạm vi họ kiểm soát. Tay đập có tỷ lệ đánh trúng 0,350 trông đợi, và cũng xứng đáng nhận, một khoản thưởng lớn cho thành tích của mình - kể cả khi anh ta chơi cho một đội đứng bét bảng. Còn tay đập có tỷ lệ đánh trúng 0,150 thì không nên nhận phần thưởng nào - kể cả khi anh ta chơi cho một đội vô địch giải. Chỉ những người chịu trách nhiệm tổng thể đối với đội mới nên có phần thưởng gắn với kết quả của đội.
Second, options should be structured carefully. Absent special factors, they should have built into them a retained-earnings or carrying-cost factor. Equally important, they should be priced realistically. When managers are faced with offers for their companies, they unfailingly point out how unrealistic market prices can be as an index of real value. But why, then, should these same depressed prices be the valuations at which managers sell portions of their businesses to themselves? (They may go further: officers and directors sometimes consult the Tax Code to determine the lowest prices at which they can, in effect, sell part of the business to insiders. While they’re at it, they often elect plans that produce the worst tax result for the company.) Except in highly unusual cases, owners are not well served by the sale of part of their business at a bargain price - whether the sale is to outsiders or to insiders. The obvious conclusion: options should be priced at true business value.
Thứ hai, quyền chọn cần được thiết kế cẩn thận. Nếu không có yếu tố đặc biệt nào, chúng nên được tích hợp sẵn một hệ số lợi nhuận giữ lại hoặc hệ số chi phí nắm giữ. Quan trọng không kém, chúng nên được định giá một cách thực tế. Khi các nhà quản lý đối mặt với những lời chào mua công ty của họ, họ luôn luôn chỉ ra rằng giá thị trường có thể phi thực tế đến mức nào khi được dùng làm chỉ số của giá trị thực. Nhưng nếu vậy, tại sao chính những mức giá bị đè nén này lại là mức định giá mà các nhà quản lý bán các phần doanh nghiệp của họ cho chính mình? (Họ có thể còn đi xa hơn: các cán bộ điều hành và thành viên hội đồng quản trị đôi khi tra cứu Bộ luật Thuế (Tax Code) để xác định mức giá thấp nhất mà ở đó họ có thể, về thực chất, bán một phần doanh nghiệp cho người nội bộ. Nhân tiện, họ thường chọn những chương trình tạo ra kết quả thuế tệ nhất cho công ty.) Ngoại trừ những trường hợp hết sức bất thường, chủ sở hữu không được phục vụ tốt khi một phần doanh nghiệp của họ bị bán với giá hời - dù việc bán đó là cho người bên ngoài hay cho người nội bộ. Kết luận hiển nhiên: quyền chọn nên được định giá theo giá trị kinh doanh thực.
Third, I want to emphasize that some managers whom I admire enormously - and whose operating records are far better than mine - disagree with me regarding fixed-price options. They have built corporate cultures that work, and fixed-price options have been a tool that helped them. By their leadership and example, and by the use of options as incentives, these managers have taught their colleagues to think like owners. Such a Culture is rare and when it exists should perhaps be left intact - despite inefficiencies and inequities that may infest the option program. “If it ain’t broke, don’t fix it” is preferable to “purity at any price”.
Thứ ba, tôi muốn nhấn mạnh rằng một số nhà quản lý mà tôi vô cùng ngưỡng mộ - và có thành tích điều hành tốt hơn tôi rất nhiều - không đồng ý với tôi về quyền chọn giá cố định. Họ đã xây dựng được những văn hóa doanh nghiệp hiệu quả, và quyền chọn giá cố định là một công cụ đã giúp họ. Bằng khả năng lãnh đạo và tấm gương của mình, và bằng việc sử dụng quyền chọn như những khoản khuyến khích, những nhà quản lý này đã dạy đồng nghiệp của họ suy nghĩ như chủ sở hữu. Một văn hóa như vậy rất hiếm và khi đã có thì có lẽ nên được giữ nguyên vẹn - bất chấp những sự kém hiệu quả và bất công có thể len lỏi trong chương trình quyền chọn. “Cái gì chưa hỏng thì đừng sửa” vẫn đáng chọn hơn “sự thuần khiết bằng mọi giá”.
At Berkshire, however, we use an incentive@compensation system that rewards key managers for meeting targets in their own bailiwicks. If See’s does well, that does not produce incentive compensation at the News - nor vice versa. Neither do we look at the price of Berkshire stock when we write bonus checks. We believe good unit performance should be rewarded whether Berkshire stock rises, falls, or stays even. Similarly, we think average performance should earn no special rewards even if our stock should soar. “Performance”, furthermore, is defined in different ways depending upon the underlying economics of the business: in some our managers enjoy tailwinds not of their own making, in others they fight unavoidable headwinds.
Tuy nhiên, tại Berkshire, chúng tôi sử dụng một hệ thống thù lao khuyến khích thưởng cho các nhà quản lý chủ chốt khi đạt được các mục tiêu trong chính địa hạt của họ. Nếu See’s hoạt động tốt, điều đó không tạo ra thù lao khuyến khích tại tờ News - và ngược lại. Chúng tôi cũng không nhìn vào giá cổ phiếu Berkshire khi viết séc thưởng. Chúng tôi tin rằng thành tích tốt của một đơn vị cần được khen thưởng dù cổ phiếu Berkshire tăng, giảm hay đứng yên. Tương tự, chúng tôi cho rằng thành tích trung bình không nên được hưởng phần thưởng đặc biệt nào kể cả khi cổ phiếu của chúng ta có tăng vọt. Hơn nữa, “thành tích” được định nghĩa theo những cách khác nhau tùy thuộc vào đặc tính kinh tế nền tảng của doanh nghiệp: ở một số doanh nghiệp, các nhà quản lý của chúng ta được hưởng những làn gió xuôi không do họ tạo ra, ở những doanh nghiệp khác, họ phải chống chọi với những làn gió ngược không thể tránh khỏi.
The rewards that go with this system can be large. At our various business units, top managers sometimes receive incentive bonuses of five times their base salary, or more, and it would appear possible that one manager’s bonus could top $2 million in 1986. (I hope so.) We do not put a cap on bonuses, and the potential for rewards is not hierarchical. The manager of a relatively small unit can earn far more than the manager of a larger unit if results indicate he should. We believe, further, that such factors as seniority and age should not affect incentive compensation (though they sometimes influence basic compensation). A 20-year-old who can hit .300 is as valuable to us as a 40-year-old performing as well.
Phần thưởng đi kèm với hệ thống này có thể rất lớn. Tại các đơn vị kinh doanh của chúng ta, các nhà quản lý cấp cao nhất đôi khi nhận được khoản thưởng khuyến khích bằng năm lần lương cơ bản của họ, hoặc hơn, và có vẻ như khoản thưởng của một nhà quản lý có thể vượt 2 triệu USD trong năm 1986. (Tôi hy vọng là vậy.) Chúng tôi không đặt mức trần cho tiền thưởng, và tiềm năng nhận thưởng không phụ thuộc vào thứ bậc. Nhà quản lý của một đơn vị tương đối nhỏ có thể kiếm được nhiều hơn hẳn nhà quản lý của một đơn vị lớn hơn nếu kết quả cho thấy anh ta xứng đáng. Hơn nữa, chúng tôi tin rằng những yếu tố như thâm niên và tuổi tác không nên ảnh hưởng đến thù lao khuyến khích (dù đôi khi chúng có ảnh hưởng đến thù lao cơ bản). Một người 20 tuổi có thể đạt tỷ lệ đánh trúng 0,300 có giá trị đối với chúng tôi ngang với một người 40 tuổi có thành tích tốt như vậy.
Obviously, all Berkshire managers can use their bonus money (or other funds, including borrowed money) to buy our stock in the market. Many have done just that - and some now have large holdings. By accepting both the risks and the carrying costs that go with outright purchases, these managers truly walk in the shoes of owners.
Hiển nhiên, tất cả các nhà quản lý của Berkshire đều có thể dùng tiền thưởng của mình (hoặc các khoản tiền khác, kể cả tiền đi vay) để mua cổ phiếu của chúng ta trên thị trường. Nhiều người đã làm đúng như vậy - và một số người hiện có những khoản nắm giữ lớn. Bằng việc chấp nhận cả rủi ro lẫn chi phí nắm giữ đi kèm với việc mua đứt, những nhà quản lý này thực sự xỏ chân vào đôi giày của chủ sở hữu.
Now let’s get back - at long last - to our three businesses:
Giờ đây, hãy quay lại - cuối cùng thì cũng đến lúc - với ba doanh nghiệp của chúng ta:
At Nebraska Furniture Mart our basic strength is an exceptionally low-cost operation that allows the business to regularly offer customers the best values available in home furnishings. NFM is the largest store of its kind in the country. Although the already-depressed farm economy worsened considerably in 1985, the store easily set a new sales record. I also am happy to report that NFM’s Chairman, Rose Blumkin (the legendary “Mrs. B”), continues at age 92 to set a pace at the store that none of us can keep up with. She’s there wheeling and dealing seven days a week, and I hope that any of you who visit Omaha will go out to the Mart and see her in action. It will inspire you, as it does me.
Tại Nebraska Furniture Mart, sức mạnh cơ bản của chúng ta là một hoạt động có chi phí thấp đặc biệt, cho phép doanh nghiệp thường xuyên mang đến cho khách hàng những món hàng có giá trị tốt nhất hiện có trong lĩnh vực đồ nội thất gia đình. NFM là cửa hàng lớn nhất trong loại hình của mình trên cả nước. Mặc dù nền kinh tế nông nghiệp vốn đã suy thoái lại xấu đi đáng kể trong năm 1985, cửa hàng vẫn dễ dàng lập kỷ lục doanh số mới. Tôi cũng vui mừng báo cáo rằng Chủ tịch của NFM, Rose Blumkin (“Mrs. B” huyền thoại), ở tuổi 92 vẫn tiếp tục làm việc tại cửa hàng với một nhịp độ mà không ai trong chúng tôi theo kịp. Bà có mặt ở đó mua bán, mặc cả bảy ngày một tuần, và tôi hy vọng bất kỳ ai trong các bạn ghé thăm Omaha cũng sẽ đến Mart để xem bà làm việc. Điều đó sẽ truyền cảm hứng cho các bạn, như nó vẫn truyền cảm hứng cho tôi.
At See’s we continue to get store volumes that are far beyond those achieved by any competitor we know of. Despite the unmatched consumer acceptance we enjoy, industry trends are not good, and we continue to experience slippage in poundage sales on a same-store basis. This puts pressure on per-pound costs. We now are willing to increase prices only modestly and, unless we can stabilize per-shop poundage, profit margins will narrow.
Tại See’s, chúng ta tiếp tục đạt doanh số mỗi cửa hàng vượt xa mức mà bất kỳ đối thủ nào chúng tôi biết đạt được. Bất chấp sự đón nhận vô song của người tiêu dùng mà chúng ta được hưởng, xu hướng của ngành không tốt, và chúng ta tiếp tục chứng kiến sản lượng bán tính theo pound sụt giảm trên cơ sở so sánh cùng cửa hàng (same-store). Điều này gây áp lực lên chi phí trên mỗi pound. Hiện nay chúng tôi chỉ sẵn lòng tăng giá ở mức khiêm tốn và, trừ khi chúng ta có thể ổn định sản lượng tính theo pound của mỗi cửa hàng, biên lợi nhuận sẽ thu hẹp.
At the News volume gains are also difficult to achieve. Though linage increased during 1985, the gain was more than accounted for by preprints. ROP linage (advertising printed on our own pages) declined. Preprints are far less profitable than ROP ads, and also more vulnerable to competition. In 1985, the News again controlled costs well and our household penetration continues to be exceptional.
Tại tờ News, mức tăng sản lượng cũng khó đạt được. Dù số dòng quảng cáo (linage) tăng trong năm 1985, mức tăng từ tờ quảng cáo in sẵn kèm báo (preprints) còn lớn hơn toàn bộ mức tăng đó. Số dòng quảng cáo in trong trang báo (ROP linage; tức quảng cáo in trên chính các trang báo của chúng ta) đã giảm. Tờ quảng cáo in sẵn kèm báo đem lại lợi nhuận thấp hơn nhiều so với quảng cáo in trên trang báo (ROP ads), và cũng dễ bị cạnh tranh hơn. Năm 1985, tờ News một lần nữa kiểm soát chi phí tốt và tỷ lệ thâm nhập (household penetration) vào các hộ gia đình của chúng ta tiếp tục ở mức đặc biệt cao.
One problem these three operations do not have is management. At See’s we have Chuck Huggins, the man we put in charge the day we bought the business. Selecting him remains one of our best business decisions. At the News we have Stan Lipsey, a manager of equal caliber. Stan has been with us 17 years, and his unusual business talents have become more evident with every additional level of responsibility he has tackled. And, at the Mart, we have the amazing Blumkins - Mrs. B, Louie, Ron, Irv, and Steve - a three-generation miracle of management.
Một vấn đề mà ba doanh nghiệp này không gặp phải là ban điều hành. Tại See’s, chúng ta có Chuck Huggins, người mà chúng tôi giao phụ trách ngay từ ngày mua doanh nghiệp. Việc chọn ông ấy vẫn là một trong những quyết định kinh doanh tốt nhất của chúng tôi. Tại tờ News, chúng ta có Stan Lipsey, một nhà quản lý cùng tầm cỡ. Stan đã làm việc với chúng ta 17 năm, và tài năng kinh doanh khác thường của ông ấy ngày càng bộc lộ rõ hơn qua mỗi cấp trách nhiệm mới mà ông ấy đảm nhận. Và, tại Mart, chúng ta có gia đình Blumkin tuyệt vời - Mrs. B, Louie, Ron, Irv và Steve - một phép màu quản lý của ba thế hệ.
I consider myself extraordinarily lucky to be able to work with managers such as these. I like them personally as much as I admire them professionally.
Tôi tự thấy mình vô cùng may mắn khi được làm việc với những nhà quản lý như thế này. Tôi quý mến họ về mặt cá nhân nhiều như tôi ngưỡng mộ họ về mặt chuyên môn.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
Shown below is an updated version of our usual table, listing two key figures for the insurance industry:
Dưới đây là phiên bản cập nhật của bảng quen thuộc, liệt kê hai số liệu chủ chốt của ngành bảo hiểm:
Combined Ratio
Yearly Change
after Policy-
Year in Premiums
holder
Written (%)
Dividends
1972 10.2 96.2
1973 8.0 99.2
1974 6.2 105.4
1975 11.0 107.9
1976 21.9 102.4
1976 19.8 97.2
1978 12.8 97.5
1979 10.3 100.6
1980 6.0 103.1
1981 3.9 106.0
1982 4.4 109.7
1983 4.5 111.9
1984 (Revised) 9.2 118.0
1985 (Est.) 20.9 118.0 Tỷ lệ kết hợp
Thay đổi hằng năm
sau lãi chia
Năm của phí bảo hiểm
cho bên mua
khai thác (%)
bảo hiểm
1972 10,2 96,2
1973 8,0 99,2
1974 6,2 105,4
1975 11,0 107,9
1976 21,9 102,4
1976 19,8 97,2
1978 12,8 97,5
1979 10,3 100,6
1980 6,0 103,1
1981 3,9 106,0
1982 4,4 109,7
1983 4,5 111,9
1984 (đã điều chỉnh) 9,2 118,0
1985 (ước tính) 20,9 118,0The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss.
Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí bảo hiểm (tổn thất phát sinh cộng với chi phí) so với doanh thu phí bảo hiểm: tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting), và tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ.
The industry’s 1985 results were highly unusual. The revenue gain was exceptional, and had insured losses grown at their normal rate of most recent years - that is, a few points above the inflation rate - a significant drop in the combined ratio would have occurred. But losses in 1985 didn’t cooperate, as they did not in 1984. Though inflation slowed considerably in these years, insured losses perversely accelerated, growing by 16% in 1984 and by an even more startling 17% in 1985. The year’s growth in losses therefore exceeds the inflation rate by over 13 percentage points, a modern record.
Kết quả năm 1985 của ngành hết sức bất thường. Mức tăng doanh thu là đặc biệt, và nếu tổn thất được bảo hiểm tăng theo tốc độ bình thường của hầu hết những năm gần đây - tức là cao hơn tỷ lệ lạm phát vài điểm - thì tỷ lệ kết hợp đã giảm đáng kể. Nhưng tổn thất năm 1985 đã không chịu hợp tác, cũng như chúng đã không hợp tác trong năm 1984. Dù lạm phát đã chậm lại đáng kể trong những năm này, tổn thất được bảo hiểm lại ngang ngược tăng tốc, tăng 16% trong năm 1984 và tăng ở mức còn đáng kinh ngạc hơn, 17%, trong năm 1985. Do đó, mức tăng tổn thất trong năm vượt tỷ lệ lạm phát hơn 13 điểm phần trăm, một kỷ lục của thời hiện đại.
Catastrophes were not the culprit in this explosion of loss cost. True, there were an unusual number of hurricanes in 1985, but the aggregate damage caused by all catastrophes in 1984 and 1985 was about 2% of premium volume, a not unusual proportion. Nor was there any burst in the number of insured autos, houses, employers, or other kinds of “exposure units”.
Thảm họa không phải là thủ phạm của sự bùng nổ chi phí bồi thường này. Đúng là có một số lượng bão lớn bất thường trong năm 1985, nhưng tổng thiệt hại do mọi thảm họa gây ra trong năm 1984 và 1985 vào khoảng 2% doanh thu phí bảo hiểm, một tỷ lệ không có gì bất thường. Cũng không hề có sự bùng nổ nào về số lượng xe ô tô, nhà ở, người sử dụng lao động được bảo hiểm, hay các loại “đơn vị rủi ro (exposure units)” khác.
A partial explanation for the surge in the loss figures is all the additions to reserves that the industry made in 1985. As results for the year were reported, the scene resembled a revival meeting: shouting “I’ve sinned, I’ve sinned”, insurance managers rushed forward to confess they had under reserved in earlier years. Their corrections significantly affected 1985 loss numbers.
Một phần lời giải thích cho sự tăng vọt của các con số tổn thất là toàn bộ những khoản bổ sung dự phòng mà ngành đã thực hiện trong năm 1985. Khi kết quả của năm được công bố, khung cảnh giống như một buổi truyền giảng phục hưng đức tin: vừa la lên “Tôi đã phạm tội, tôi đã phạm tội”, các nhà quản lý bảo hiểm vừa lao lên phía trước để thú nhận rằng họ đã trích lập dự phòng thiếu trong những năm trước. Những khoản điều chỉnh của họ đã ảnh hưởng đáng kể đến các con số tổn thất năm 1985.
A more disturbing ingredient in the loss surge is the acceleration in “social” or “judicial” inflation. The insurer’s ability to pay has assumed overwhelming importance with juries and judges in the assessment of both liability and damages. More and more, “the deep pocket” is being sought and found, no matter what the policy wording, the facts, or the precedents.
Một yếu tố đáng lo ngại hơn trong sự tăng vọt tổn thất là sự tăng tốc của “lạm phát xã hội” hay “lạm phát tư pháp”. Khả năng chi trả của công ty bảo hiểm đã trở nên có tầm quan trọng áp đảo đối với bồi thẩm đoàn và thẩm phán khi đánh giá cả trách nhiệm pháp lý lẫn mức bồi thường thiệt hại. Ngày càng nhiều, “túi tiền sâu” được tìm kiếm và được tìm thấy, bất kể câu chữ trong hợp đồng bảo hiểm, các tình tiết thực tế hay các án lệ ra sao.
This judicial inflation represents a wild card in the industry’s future, and makes forecasting difficult. Nevertheless, the short-term outlook is good. Premium growth improved as 1985 went along (quarterly gains were an estimated 15%, 19%, 24%, and 22%) and, barring a supercatastrophe, the industry’s combined ratio should fall sharply in 1986.
Lạm phát tư pháp (judicial inflation) này là một quân bài khó lường đối với tương lai của ngành, và khiến việc dự báo trở nên khó khăn. Tuy vậy, triển vọng ngắn hạn là tốt. Mức tăng phí bảo hiểm đã cải thiện dần trong năm 1985 (mức tăng theo quý ước tính là 15%, 19%, 24% và 22%) và, trừ khi xảy ra một thảm họa siêu lớn, tỷ lệ kết hợp của ngành dự kiến sẽ giảm mạnh trong năm 1986.
The profit improvement, however, is likely to be of short duration. Two economic principles will see to that. First, commodity businesses achieve good levels of profitability only when prices are fixed in some manner or when capacity is short. Second, managers quickly add to capacity when prospects start to improve and capital is available.
Tuy nhiên, sự cải thiện lợi nhuận nhiều khả năng sẽ chỉ kéo dài trong thời gian ngắn. Hai nguyên lý kinh tế sẽ bảo đảm điều đó. Thứ nhất, các doanh nghiệp hàng hóa phổ thông chỉ đạt được mức sinh lời tốt khi giá cả được ấn định theo một cách nào đó hoặc khi năng lực cung ứng thiếu hụt. Thứ hai, các nhà quản lý nhanh chóng bổ sung năng lực khi triển vọng bắt đầu cải thiện và có sẵn vốn.
In my 1982 report to you, I discussed the commodity nature of the insurance industry extensively. The typical policyholder does not differentiate between products but concentrates instead on price. For many decades a cartel-like procedure kept prices up, but this arrangement has disappeared for good. The insurance product now is priced as any other commodity for which a free market exists: when capacity is tight, prices will be set remuneratively; otherwise, they will not be.
Trong báo cáo năm 1982 gửi các bạn, tôi đã bàn kỹ về bản chất hàng hóa phổ thông của ngành bảo hiểm. Bên mua bảo hiểm điển hình không phân biệt giữa các sản phẩm mà thay vào đó tập trung vào giá cả. Trong nhiều thập kỷ, một cơ chế kiểu cartel đã giữ giá ở mức cao, nhưng cơ chế này đã biến mất vĩnh viễn. Sản phẩm bảo hiểm giờ đây được định giá như bất kỳ loại hàng hóa phổ thông nào khác có thị trường tự do: khi năng lực nhận bảo hiểm khan hiếm, giá sẽ được đặt ở mức có lãi; nếu không, giá sẽ không như vậy.
Capacity currently is tight in many lines of insurance - though in this industry, unlike most, capacity is an attitudinal concept, not a physical fact. Insurance managers can write whatever amount of business they feel comfortable writing, subject only to pressures applied by regulators and Best’s, the industry’s authoritative rating service. The comfort level of both managers and regulators is tied to capital. More capital means more comfort, which in turn means more capacity. In the typical commodity business, furthermore, such as aluminum or steel, a long gestation precedes the birth of additional capacity. In the insurance industry, capital can be secured instantly. Thus, any capacity shortage can be eliminated in short order. That’s exactly what’s going on right now. In 1985, about 15 insurers raised well over $3 billion, piling up capital so that they can write all the business possible at the better prices now available. The capital-raising trend has accelerated dramatically so far in 1986.
Năng lực nhận bảo hiểm hiện đang khan hiếm ở nhiều nghiệp vụ bảo hiểm - dù trong ngành này, không giống như hầu hết các ngành khác, năng lực nhận bảo hiểm là một khái niệm thuộc về thái độ, không phải một thực thể vật chất. Các nhà quản lý bảo hiểm có thể khai thác bất kỳ lượng hợp đồng nào mà họ cảm thấy thoải mái để khai thác, chỉ chịu sự chi phối của những áp lực từ các cơ quan quản lý và Best’s, dịch vụ xếp hạng có uy tín của ngành. Mức độ thoải mái của cả nhà quản lý lẫn cơ quan quản lý gắn với vốn. Nhiều vốn hơn nghĩa là thoải mái hơn, và điều đó đến lượt nó có nghĩa là năng lực nhận bảo hiểm lớn hơn. Hơn nữa, trong một doanh nghiệp hàng hóa phổ thông điển hình, như nhôm hay thép, một thời kỳ thai nghén dài diễn ra trước khi công suất bổ sung ra đời. Trong ngành bảo hiểm, vốn có thể huy động được ngay lập tức. Vì vậy, bất kỳ sự thiếu hụt năng lực nào cũng có thể bị xóa bỏ trong thời gian ngắn. Đó chính xác là những gì đang diễn ra lúc này. Năm 1985, khoảng 15 công ty bảo hiểm đã huy động được hơn hẳn 3 tỷ USD, tích lũy vốn để có thể khai thác mọi hợp đồng có thể với mức giá tốt hơn hiện nay. Xu hướng huy động vốn đã tăng tốc mạnh mẽ trong năm 1986 cho đến nay.
If capacity additions continue at this rate, it won’t be long before serious price-cutting appears and next a fall in profitability. When the fall comes, it will be the fault of the capital-raisers of 1985 and 1986, not the price-cutters of 198X. (Critics should be understanding, however: as was the case in our textile example, the dynamics of capitalism cause each insurer to make decisions that for itself appear sensible, but that collectively slash profitability.)
Nếu việc bổ sung năng lực nhận bảo hiểm tiếp tục với tốc độ này, sẽ không lâu nữa trước khi xuất hiện tình trạng cắt giảm giá nghiêm trọng và tiếp theo là sự sụt giảm khả năng sinh lời. Khi sự sụt giảm đến, đó sẽ là lỗi của những kẻ huy động vốn năm 1985 và 1986, không phải của những kẻ cắt giá năm 198X. (Tuy nhiên, những người phê phán nên thông cảm: như trường hợp ví dụ dệt may của chúng ta, động lực của chủ nghĩa tư bản khiến mỗi công ty bảo hiểm đưa ra những quyết định có vẻ hợp lý đối với riêng mình, nhưng khi gộp lại thì lại cắt giảm mạnh khả năng sinh lời.)
In past reports, I have told you that Berkshire’s strong capital position - the best in the industry - should one day allow us to claim a distinct competitive advantage in the insurance market. With the tightening of the market, that day arrived. Our premium volume more than tripled last year, following a long period of stagnation. Berkshire’s financial strength (and our record of maintaining unusual strength through thick and thin) is now a major asset for us in securing good business.
Trong các báo cáo trước đây, tôi đã nói với các bạn rằng vị thế vốn vững mạnh của Berkshire - tốt nhất trong ngành - dự kiến một ngày nào đó sẽ cho phép chúng ta khẳng định một lợi thế cạnh tranh rõ rệt trên thị trường bảo hiểm. Với việc thị trường thắt chặt, ngày đó đã đến. Doanh thu phí bảo hiểm của chúng ta tăng hơn gấp ba lần trong năm ngoái, sau một thời gian dài trì trệ. Sức mạnh tài chính của Berkshire (và thành tích duy trì sức mạnh khác thường của chúng ta qua mọi thăng trầm) giờ đây là một tài sản lớn giúp chúng ta giành được những hợp đồng tốt.
We correctly foresaw a flight to quality by many large buyers of insurance and reinsurance who belatedly recognized that a policy is only an IOU - and who, in 1985, could not collect on many of their IOUs. These buyers today are attracted to Berkshire because of its strong capital position. But, in a development we did not foresee, we also are finding buyers drawn to us because our ability to insure substantial risks sets us apart from the crowd.
Chúng tôi đã dự đoán đúng một xu hướng tìm về chất lượng (flight to quality) của nhiều bên mua bảo hiểm và tái bảo hiểm (reinsurance) lớn, những người muộn màng nhận ra rằng một đơn bảo hiểm chỉ là một tờ giấy nhận nợ (IOU) - và những người, trong năm 1985, đã không thể đòi được nhiều tờ giấy nhận nợ của mình. Những bên mua này ngày nay bị thu hút đến với Berkshire nhờ vị thế vốn vững mạnh của công ty. Nhưng, trong một diễn biến mà chúng tôi không lường trước, chúng tôi cũng đang thấy những bên mua tìm đến chúng ta vì khả năng nhận bảo hiểm những rủi ro lớn khiến chúng ta khác biệt so với đám đông.
To understand this point, you need a few background facts about large risks. Traditionally, many insurers have wanted to write this kind of business. However, their willingness to do so has been almost always based upon reinsurance arrangements that allow the insurer to keep just a small portion of the risk itself while passing on (“laying off”) most of the risk to its reinsurers. Imagine, for example, a directors and officers (“D & O”) liability policy providing $25 million of coverage. By various “excess-of-loss” reinsurance contracts, the company issuing that policy might keep the liability for only the first $1 million of any loss that occurs. The liability for any loss above that amount up to $24 million would be borne by the reinsurers of the issuing insurer. In trade parlance, a company that issues large policies but retains relatively little of the risk for its own account writes a large gross line but a small net line.
Để hiểu điểm này, các bạn cần một vài thông tin nền tảng về rủi ro lớn. Theo truyền thống, nhiều công ty bảo hiểm đã muốn khai thác loại hợp đồng này. Tuy nhiên, sự sẵn lòng làm như vậy của họ hầu như luôn dựa trên các thỏa thuận tái bảo hiểm cho phép công ty bảo hiểm chỉ giữ lại một phần nhỏ rủi ro cho chính mình trong khi chuyển giao (“nhượng tái” – laying off) phần lớn rủi ro cho các nhà tái bảo hiểm của mình. Ví dụ, hãy hình dung một đơn bảo hiểm trách nhiệm của giám đốc và cán bộ điều hành (“D & O”) cung cấp mức bảo hiểm 25 triệu USD. Thông qua nhiều hợp đồng tái bảo hiểm vượt mức bồi thường (“excess-of-loss”) khác nhau, công ty phát hành đơn bảo hiểm đó có thể chỉ giữ lại trách nhiệm đối với 1 triệu USD đầu tiên của bất kỳ tổn thất nào xảy ra. Trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất nào vượt quá số tiền đó cho đến 24 triệu USD sẽ do các nhà tái bảo hiểm của công ty phát hành đơn bảo hiểm (issuing insurer) gánh chịu. Theo cách nói của giới trong ngành, một công ty phát hành các đơn bảo hiểm lớn nhưng chỉ giữ lại tương đối ít rủi ro cho chính mình thì có hạn mức nhận bảo hiểm gộp (gross line) lớn nhưng hạn mức giữ lại ròng (net line) nhỏ.
In any reinsurance arrangement, a key question is how the premiums paid for the policy should be divided among the various “layers” of risk. In our D & O policy, for example. what part of the premium received should be kept by the issuing company to compensate it fairly for taking the first $1 million of risk and how much should be passed on to the reinsurers to compensate them fairly for taking the risk between $1 million and $25 million?
Trong bất kỳ thỏa thuận tái bảo hiểm nào, một câu hỏi then chốt là phí bảo hiểm trả cho đơn bảo hiểm nên được phân chia như thế nào giữa các “lớp” rủi ro khác nhau. Ví dụ, trong đơn bảo hiểm D & O của chúng ta, phần nào của phí bảo hiểm thu được nên được công ty phát hành giữ lại để bù đắp công bằng cho việc gánh 1 triệu USD rủi ro đầu tiên, và bao nhiêu nên được chuyển cho các nhà tái bảo hiểm để bù đắp công bằng cho họ vì đã gánh phần rủi ro từ 1 triệu USD đến 25 triệu USD?
One way to solve this problem might be deemed the Patrick Henry approach: “I have but one lamp by which my feet are guided, and that is the lamp of experience.” In other words, how much of the total premium would reinsurers have needed in the past to compensate them fairly for the losses they actually had to bear?
Một cách để giải quyết vấn đề này có thể được coi là cách tiếp cận Patrick Henry: “Tôi chỉ có một ngọn đèn soi đường cho đôi chân mình, và đó là ngọn đèn kinh nghiệm.” Nói cách khác, trong quá khứ, các nhà tái bảo hiểm đã cần bao nhiêu phần trong tổng phí bảo hiểm để được bù đắp công bằng cho những tổn thất mà họ thực sự phải gánh chịu?
Unfortunately, the lamp of experience has always provided imperfect illumination for reinsurers because so much of their business is “long-tail”, meaning it takes many years before they know what their losses are. Lately, however, the light has not only been dim but also grossly misleading in the images it has revealed. That is, the courts’ tendency to grant awards that are both huge and lacking in precedent makes reinsurers’ usual extrapolations or inferences from past data a formula for disaster. Out with Patrick Henry and in with Pogo: “The future ain’t what it used to be.”
Thật không may, ngọn đèn kinh nghiệm luôn chỉ soi sáng một cách không hoàn hảo cho các nhà tái bảo hiểm, vì rất nhiều hợp đồng của họ là “đuôi dài” (long-tail), nghĩa là phải mất nhiều năm họ mới biết được tổn thất của mình là bao nhiêu. Tuy nhiên, gần đây, ánh sáng đó không chỉ mờ nhạt mà còn gây hiểu lầm nghiêm trọng về những hình ảnh mà nó soi rọi. Tức là, xu hướng của các tòa án đưa ra những phán quyết bồi thường vừa khổng lồ vừa không có tiền lệ đã khiến những phép ngoại suy hay suy luận thông thường của các nhà tái bảo hiểm từ dữ liệu quá khứ trở thành một công thức dẫn đến thảm họa. Hãy gạt Patrick Henry sang một bên và đón Pogo vào: “Tương lai không còn như trước nữa.”
The burgeoning uncertainties of the business, coupled with the entry into reinsurance of many unsophisticated participants, worked in recent years in favor of issuing companies writing a small net line: they were able to keep a far greater percentage of the premiums than the risk. By doing so, the issuing companies sometimes made money on business that was distinctly unprofitable for the issuing and reinsuring companies combined. (This result was not necessarily by intent: issuing companies generally knew no more than reinsurers did about the ultimate costs that would be experienced at higher layers of risk.) Inequities of this sort have been particularly pronounced in lines of insurance in which much change was occurring and losses were soaring; e.g., professional malpractice, D & 0, products liability, etc. Given these circumstances, it is not surprising that issuing companies remained enthusiastic about writing business long after premiums became woefully inadequate on a gross basis.
Những bất định ngày càng gia tăng của ngành, cùng với việc nhiều bên tham gia thiếu kinh nghiệm bước vào lĩnh vực tái bảo hiểm, trong những năm gần đây đã có lợi cho các công ty phát hành có hạn mức giữ lại ròng nhỏ khi khai thác hợp đồng bảo hiểm (writing business): họ có thể giữ lại một tỷ lệ phí bảo hiểm lớn hơn nhiều so với tỷ lệ rủi ro. Bằng cách đó, các công ty phát hành đôi khi kiếm được tiền từ những hợp đồng rõ ràng là không có lãi khi gộp chung công ty phát hành và các công ty nhận tái bảo hiểm. (Kết quả này không nhất thiết là do cố ý: các công ty phát hành nhìn chung không biết gì nhiều hơn các nhà tái bảo hiểm về chi phí cuối cùng sẽ phát sinh ở các lớp rủi ro cao hơn.) Những bất công kiểu này đặc biệt rõ nét ở những nghiệp vụ bảo hiểm có nhiều thay đổi đang diễn ra và tổn thất đang tăng vọt; ví dụ, trách nhiệm nghề nghiệp, D & O, bảo hiểm trách nhiệm sản phẩm (products liability), v.v. Trong những hoàn cảnh này, không có gì đáng ngạc nhiên khi các công ty phát hành vẫn hăng hái khai thác hợp đồng rất lâu sau khi phí bảo hiểm đã trở nên thiếu hụt trầm trọng xét trên cơ sở gộp.
An example of just how disparate results have been for issuing companies versus their reinsurers is provided by the 1984 financials of one of the leaders in large and unusual risks. In that year the company wrote about $6 billion of business and kept around $2 1/2 billion of the premiums, or about 40%. It gave the remaining $3 1/2 billion to reinsurers. On the part of the business kept, the company’s underwriting loss was less than $200 million - an excellent result in that year. Meanwhile, the part laid off produced a loss of over $1.5 billion for the reinsurers.
Một ví dụ cho thấy kết quả của các công ty phát hành đơn bảo hiểm khác biệt đến mức nào so với kết quả của các nhà tái bảo hiểm của họ là báo cáo tài chính năm 1984 của một trong những công ty hàng đầu về các rủi ro lớn và bất thường. Trong năm đó, công ty này đã khai thác khoảng 6 tỷ USD hợp đồng bảo hiểm và giữ lại khoảng 2 1/2 tỷ USD phí bảo hiểm, tức khoảng 40%. Công ty chuyển 3 1/2 tỷ USD còn lại cho các nhà tái bảo hiểm. Trên phần hợp đồng giữ lại, khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm của công ty dưới 200 triệu USD – một kết quả xuất sắc trong năm đó. Trong khi đó, phần đã nhượng tái gây ra khoản lỗ hơn 1,5 tỷ USD cho các nhà tái bảo hiểm.
Thus, the issuing company wrote at a combined ratio of well under 110 while its reinsurers, participating in precisely the same policies, came in considerably over 140. This result was not attributable to natural catastrophes; it came from run-of-the-mill insurance losses (occurring, however, in surprising frequency and size). The issuing company’s 1985 report is not yet available, but I would predict it will show that dramatically unbalanced results continued.
Như vậy, công ty phát hành đơn bảo hiểm khai thác hợp đồng với tỷ lệ kết hợp thấp hơn nhiều so với 110, trong khi các nhà tái bảo hiểm của công ty này, vốn tham gia vào chính xác cùng những hợp đồng bảo hiểm đó, có tỷ lệ cao hơn đáng kể so với 140. Kết quả này không phải do thảm họa thiên nhiên; nó đến từ những tổn thất bảo hiểm hết sức thông thường (tuy nhiên, chúng xảy ra với tần suất và quy mô đáng ngạc nhiên). Báo cáo năm 1985 của công ty phát hành này hiện chưa có, nhưng tôi dự đoán báo cáo sẽ cho thấy các kết quả mất cân đối nghiêm trọng vẫn tiếp diễn.
A few years such as this, and even slow-witted reinsurers can lose interest, particularly in explosive lines where the proper split in premium between issuer and reinsurer remains impossible to even roughly estimate. The behavior of reinsurers finally becomes like that of Mark Twain’s cat: having once sat on a hot stove, it never did so again - but it never again sat on a cold stove, either. Reinsurers have had so many unpleasant surprises in long-tail casualty lines that many have decided (probably correctly) to give up the game entirely, regardless of price inducements. Consequently, there has been a dramatic pull-back of reinsurance capacity in certain important lines.
Chỉ cần vài năm như vậy, ngay cả những nhà tái bảo hiểm chậm hiểu cũng có thể mất hứng thú, đặc biệt là trong các nghiệp vụ có tính bùng nổ, nơi việc phân chia phí bảo hiểm hợp lý giữa bên phát hành và nhà tái bảo hiểm vẫn là điều không thể ước tính, dù chỉ ở mức sơ bộ. Cuối cùng, hành vi của các nhà tái bảo hiểm trở nên giống như con mèo của Mark Twain: một khi đã ngồi lên bếp nóng, nó không bao giờ làm thế nữa – nhưng nó cũng không bao giờ ngồi lên bếp lạnh nữa. Các nhà tái bảo hiểm đã gặp quá nhiều bất ngờ khó chịu trong các nghiệp vụ bảo hiểm trách nhiệm đuôi dài đến mức nhiều nhà đã quyết định (có lẽ là đúng đắn) từ bỏ hẳn cuộc chơi, bất kể những ưu đãi về giá. Do đó, đã có một sự rút lui mạnh mẽ của năng lực tái bảo hiểm trong một số nghiệp vụ quan trọng.
This development has left many issuing companies under pressure. They can no longer commit their reinsurers, time after time, for tens of millions per policy as they so easily could do only a year or two ago, and they do not have the capital and/or appetite to take on large risks for their own account. For many issuing companies, gross capacity has shrunk much closer to net capacity - and that is often small, indeed.
Diễn biến này đã khiến nhiều công ty phát hành đơn bảo hiểm chịu sức ép. Họ không còn có thể, hết lần này đến lần khác, ràng buộc các nhà tái bảo hiểm của mình với hàng chục triệu đô la cho mỗi hợp đồng như họ đã dễ dàng làm được chỉ một hai năm trước, và họ không có vốn và/hoặc không có khẩu vị để tự gánh chịu những rủi ro lớn. Đối với nhiều công ty phát hành, năng lực nhận bảo hiểm gộp (gross capacity) đã thu hẹp lại gần sát hơn nhiều với năng lực giữ lại ròng (net capacity) – và năng lực này thường thực sự là nhỏ.
At Berkshire we have never played the lay-it-off-at-a-profit game and, until recently, that put us at a severe disadvantage in certain lines. Now the tables are turned: we have the underwriting capability whereas others do not. If we believe the price to be right, we are willing to write a net line larger than that of any but the largest insurers. For instance, we are perfectly willing to risk losing $10 million of our own money on a single event, as long as we believe that the price is right and that the risk of loss is not significantly correlated with other risks we are insuring. Very few insurers are willing to risk half that much on single events - although, just a short while ago, many were willing to lose five or ten times that amount as long as virtually all of the loss was for the account of their reinsurers.
Tại Berkshire, chúng tôi chưa bao giờ chơi trò nhượng-tái-để-kiếm-lời (lay-it-off-at-a-profit) và, cho đến gần đây, điều đó đã đặt chúng ta vào thế bất lợi nghiêm trọng trong một số nghiệp vụ. Giờ đây tình thế đã đảo ngược: chúng ta có năng lực nhận bảo hiểm trong khi những công ty khác thì không. Nếu chúng tôi tin rằng mức giá là hợp lý, chúng tôi sẵn lòng nhận một hạn mức giữ lại ròng lớn hơn hạn mức của bất kỳ công ty bảo hiểm nào, trừ những công ty lớn nhất. Chẳng hạn, chúng tôi hoàn toàn sẵn lòng chấp nhận rủi ro mất 10 triệu USD tiền của chính mình cho một sự kiện đơn lẻ, miễn là chúng tôi tin rằng mức giá là hợp lý và rủi ro tổn thất không tương quan đáng kể với các rủi ro khác mà chúng ta đang nhận bảo hiểm. Rất ít công ty bảo hiểm sẵn lòng chấp nhận rủi ro bằng một nửa số đó cho các sự kiện đơn lẻ – mặc dù, chỉ cách đây ít lâu, nhiều công ty đã sẵn lòng chịu mất gấp năm hoặc mười lần số tiền đó, miễn là gần như toàn bộ tổn thất do các nhà tái bảo hiểm của họ gánh chịu.
In mid-1985 our largest insurance company, National Indemnity Company, broadcast its willingness to underwrite large risks by running an ad in three issues of an insurance weekly. The ad solicited policies of only large size: those with a minimum premium of $1 million. This ad drew a remarkable 600 replies and ultimately produced premiums totaling about $50 million. (Hold the applause: it’s all long-tail business and it will be at least five years before we know whether this marketing success was also an underwriting success.) Today, our insurance subsidiaries continue to be sought out by brokers searching for large net capacity.
Giữa năm 1985, công ty bảo hiểm lớn nhất của chúng ta, National Indemnity Company, đã công bố rộng rãi việc sẵn lòng nhận bảo hiểm các rủi ro lớn bằng cách đăng một mẩu quảng cáo trên ba số của một tuần báo chuyên ngành bảo hiểm. Mẩu quảng cáo chỉ mời chào các hợp đồng bảo hiểm có quy mô lớn: những hợp đồng có phí bảo hiểm tối thiểu 1 triệu USD. Mẩu quảng cáo này đã thu hút con số đáng kinh ngạc là 600 phản hồi và cuối cùng mang về tổng phí bảo hiểm khoảng 50 triệu USD. (Xin khoan vỗ tay: tất cả đều là nghiệp vụ đuôi dài và phải mất ít nhất năm năm nữa chúng ta mới biết liệu thành công tiếp thị này có đồng thời là một thành công về nghiệp vụ bảo hiểm hay không.) Ngày nay, các công ty con bảo hiểm của chúng ta tiếp tục được các nhà môi giới đang tìm kiếm năng lực giữ lại ròng lớn tìm đến.
As I have said, this period of tightness will pass; insurers and reinsurers will return to underpricing. But for a year or two we should do well in several segments of our insurance business. Mike Goldberg has made many important improvements in the operation (prior mismanagement by your Chairman having provided him ample opportunity to do so). He has been particularly successful recently in hiring young managers with excellent potential. They will have a chance to show their stuff in 1986.
Như tôi đã nói, giai đoạn thắt chặt này sẽ qua đi; các công ty bảo hiểm và các nhà tái bảo hiểm sẽ quay lại định phí quá thấp. Nhưng trong một hoặc hai năm tới, chúng ta dự kiến sẽ đạt kết quả tốt ở một số mảng của hoạt động kinh doanh bảo hiểm. Mike Goldberg đã thực hiện nhiều cải tiến quan trọng trong hoạt động (việc quản lý kém trước đây của Chủ tịch của các bạn đã tạo cho ông ấy rất nhiều cơ hội để làm điều đó). Gần đây ông ấy đặc biệt thành công trong việc tuyển dụng các nhà quản lý trẻ có tiềm năng xuất sắc. Họ sẽ có cơ hội thể hiện năng lực của mình trong năm 1986.
Our combined ratio has improved - from 134 in 1984 to 111 in 1985 - but continues to reflect past misdeeds. Last year I told you of the major mistakes I had made in loss-reserving, and promised I would update you annually on loss-development figures. Naturally, I made this promise thinking my future record would be much improved. So far this has not been the case. Details on last year’s loss development are on pages 50-52. They reveal significant underreserving at the end of 1984, as they did in the several years preceding.
Tỷ lệ kết hợp của chúng ta đã cải thiện – từ 134 năm 1984 xuống 111 năm 1985 – nhưng vẫn tiếp tục phản ánh những việc làm sai trong quá khứ. Năm ngoái, tôi đã nói với các bạn về những sai lầm lớn mà tôi đã mắc phải trong trích lập dự phòng bồi thường (loss-reserving), và hứa sẽ cập nhật hằng năm cho các bạn về số liệu diễn biến tổn thất. Đương nhiên, tôi đưa ra lời hứa này với suy nghĩ rằng thành tích tương lai của tôi sẽ được cải thiện nhiều. Cho đến nay, điều đó vẫn chưa xảy ra. Chi tiết về diễn biến tổn thất của năm ngoái nằm ở các trang 50-52. Chúng cho thấy việc trích lập dự phòng thiếu đáng kể vào cuối năm 1984, cũng như đã từng xảy ra trong vài năm trước đó.
The only bright spot in this picture is that virtually all of the underreserving revealed in 1984 occurred in the reinsurance area - and there, in very large part, in a few contracts that were discontinued several years ago. This explanation, however, recalls all too well a story told me many years ago by the then Chairman of General Reinsurance Company. He said that every year his managers told him that “except for the Florida hurricane” or “except for Midwestern tornadoes”, they would have had a terrific year. Finally he called the group together and suggested that they form a new operation - the Except-For Insurance Company - in which they would henceforth place all of the business that they later wouldn’t want to count.
Điểm sáng duy nhất trong bức tranh này là gần như toàn bộ phần trích lập dự phòng thiếu bộc lộ trong năm 1984 xảy ra ở mảng tái bảo hiểm – và ở đó, phần rất lớn nằm ở một vài hợp đồng đã chấm dứt từ vài năm trước. Tuy nhiên, lời giải thích này gợi nhớ quá rõ một câu chuyện mà vị Chủ tịch đương thời của General Reinsurance Company đã kể cho tôi nhiều năm trước. Ông ấy nói rằng năm nào các nhà quản lý của ông cũng nói với ông rằng “ngoại trừ cơn bão ở Florida” hoặc “ngoại trừ những cơn lốc xoáy ở vùng Trung Tây”, thì họ đã có một năm tuyệt vời. Cuối cùng, ông triệu tập cả nhóm lại và đề nghị họ thành lập một đơn vị mới – Công ty Bảo hiểm “Ngoại trừ” (Except-For Insurance Company) – nơi từ nay về sau họ sẽ đặt vào đó tất cả những hợp đồng mà sau này họ không muốn tính đến.
In any business, insurance or otherwise, “except for” should be excised from the lexicon. If you are going to play the game, you must count the runs scored against you in all nine innings. Any manager who consistently says “except for” and then reports on the lessons he has learned from his mistakes may be missing the only important lesson - namely, that the real mistake is not the act, but the actor.
Trong bất kỳ ngành kinh doanh nào, bảo hiểm hay ngành khác, cụm từ “ngoại trừ” cần bị loại bỏ khỏi từ điển. Nếu đã tham gia cuộc chơi, phải đếm mọi điểm bị đối phương ghi trong cả chín hiệp đấu. Bất kỳ nhà quản lý nào thường xuyên nói “ngoại trừ” rồi báo cáo về những bài học mình đã rút ra từ sai lầm của mình có thể đang bỏ lỡ bài học quan trọng duy nhất – đó là, sai lầm thực sự không nằm ở hành động, mà ở người hành động.
Inevitably, of course, business errors will occur and the wise manager will try to find the proper lessons in them. But the trick is to learn most lessons from the experiences of others. Managers who have learned much from personal experience in the past usually are destined to learn much from personal experience in the future.
Tất nhiên, sai lầm trong kinh doanh là điều không tránh khỏi và nhà quản lý khôn ngoan sẽ cố gắng tìm ra những bài học đúng đắn từ chúng. Nhưng bí quyết là học phần lớn các bài học từ kinh nghiệm của người khác. Những nhà quản lý đã học được nhiều từ kinh nghiệm bản thân trong quá khứ thường được định sẵn sẽ còn học được nhiều từ kinh nghiệm bản thân trong tương lai.
GEICO, 38%-owned by Berkshire, reported an excellent year in 1985 in premium growth and investment results, but a poor year - by its lofty standards - in underwriting. Private passenger auto and homeowners insurance were the only important lines in the industry whose results deteriorated significantly during the year. GEICO did not escape the trend, although its record was far better than that of virtually all its major competitors.
GEICO, công ty mà Berkshire sở hữu 38%, đã báo cáo một năm 1985 xuất sắc về tăng trưởng phí bảo hiểm và kết quả đầu tư, nhưng là một năm kém khả quan – theo các tiêu chuẩn cao của chính công ty – về nghiệp vụ bảo hiểm. Bảo hiểm ô tô cá nhân và bảo hiểm nhà ở cho chủ hộ là những nghiệp vụ quan trọng duy nhất trong ngành có kết quả suy giảm đáng kể trong năm. GEICO không thoát khỏi xu hướng này, mặc dù thành tích của công ty tốt hơn nhiều so với thành tích của hầu như tất cả các đối thủ cạnh tranh lớn.
Jack Byrne left GEICO at mid-year to head Fireman’s Fund, leaving behind Bill Snyder as Chairman and Lou Simpson as Vice Chairman. Jack’s performance in reviving GEICO from near-bankruptcy was truly extraordinary, and his work resulted in enormous gains for Berkshire. We owe him a great deal for that.
Jack Byrne rời GEICO vào giữa năm để lãnh đạo Fireman’s Fund, để lại Bill Snyder làm Chủ tịch và Lou Simpson làm Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị. Thành tích của Jack trong việc vực dậy GEICO từ bờ vực phá sản thực sự phi thường, và công sức của ông đã mang lại những khoản lãi khổng lồ cho Berkshire. Chúng ta mang ơn ông ấy rất nhiều vì điều đó.
We are equally indebted to Jack for an achievement that eludes most outstanding leaders: he found managers to succeed him who have talents as valuable as his own. By his skill in identifying, attracting and developing Bill and Lou, Jack extended the benefits of his managerial stewardship well beyond his tenure.
Chúng ta cũng mang ơn Jack không kém vì một thành tựu mà hầu hết các nhà lãnh đạo xuất sắc đều không đạt được: ông đã tìm được những nhà quản lý kế nhiệm mình có tài năng quý giá ngang với chính ông. Bằng kỹ năng nhận diện, thu hút và phát triển Bill và Lou, Jack đã kéo dài những lợi ích từ trách nhiệm quản lý được ủy thác (stewardship) của mình vượt xa nhiệm kỳ của ông.
Fireman’s Fund Quota-Share Contract
Hợp đồng tái bảo hiểm số thành (Quota-Share Contract) với Fireman’s Fund
Never one to let go of a meal ticket, we have followed Jack Byrne to Fireman’s Fund (“FFIC”) where he is Chairman and CEO of the holding company.
Vốn chẳng bao giờ là kẻ chịu buông một “cần câu cơm”, chúng tôi đã theo Jack Byrne đến Fireman’s Fund (“FFIC”), nơi ông là Chủ tịch kiêm CEO của công ty mẹ nắm giữ vốn (holding company).
On September 1, 1985 we became a 7% participant in all of the business in force of the FFIC group, with the exception of reinsurance they write for unaffiliated companies. Our contract runs for four years, and provides that our losses and costs will be proportionate to theirs throughout the contract period. If there is no extension, we will thereafter have no participation in any ongoing business. However, for a great many years in the future, we will be reimbursing FFIC for our 7% of the losses that occurred in the September 1, 1985 - August 31, 1989 period.
Vào ngày 1 tháng 9 năm 1985, chúng ta trở thành bên tham gia 7% trong toàn bộ hợp đồng bảo hiểm đang có hiệu lực (business in force) của tập đoàn FFIC, ngoại trừ nghiệp vụ tái bảo hiểm mà họ nhận cho các công ty không liên kết. Hợp đồng của chúng ta kéo dài bốn năm và quy định rằng tổn thất và chi phí của chúng ta sẽ tương ứng theo tỷ lệ với tổn thất và chi phí của họ trong suốt thời hạn hợp đồng. Nếu không gia hạn, sau đó chúng ta sẽ không còn tham gia vào bất kỳ hoạt động kinh doanh tiếp diễn nào. Tuy nhiên, trong rất nhiều năm tới, chúng ta sẽ phải hoàn trả cho FFIC phần 7% của chúng ta trong các tổn thất đã xảy ra trong giai đoạn từ ngày 1 tháng 9 năm 1985 đến ngày 31 tháng 8 năm 1989.
Under the contract FFIC remits premiums to us promptly and we reimburse FFIC promptly for expenses and losses it has paid. Thus, funds generated by our share of the business are held by us for investment. As part of the deal, I’m available to FFIC for consultation about general investment strategy. I’m not involved, however, in specific investment decisions of FFIC, nor is Berkshire involved in any aspect of the company’s underwriting activities.
Theo hợp đồng, FFIC chuyển phí bảo hiểm cho chúng ta ngay và chúng ta hoàn trả ngay cho FFIC các chi phí và tổn thất mà họ đã thanh toán. Như vậy, nguồn tiền tạo ra từ phần hợp đồng của chúng ta được chúng ta nắm giữ để đầu tư. Là một phần của thỏa thuận, tôi sẵn sàng để FFIC tham vấn về chiến lược đầu tư chung. Tuy nhiên, tôi không tham gia vào các quyết định đầu tư cụ thể của FFIC, và Berkshire cũng không tham gia vào bất kỳ khía cạnh nào trong các hoạt động nhận bảo hiểm của công ty.
Currently FFIC is doing about $3 billion of business, and it will probably do more as rates rise. The company’s September 1, 1985 unearned premium reserve was $1.324 billion, and it therefore transferred 7% of this, or $92.7 million, to us at initiation of the contract. We concurrently paid them $29.4 million representing the underwriting expenses that they had incurred on the transferred premium. All of the FFIC business is written by National Indemnity Company, but two-sevenths of it is passed along to Wesco-Financial Insurance Company (“Wes-FIC”), a new company organized by our 80%-owned subsidiary, Wesco Financial Corporation. Charlie Munger has some interesting comments about Wes-FIC and the reinsurance business on pages 60-62.
Hiện nay FFIC đang khai thác khoảng 3 tỷ USD hợp đồng bảo hiểm, và nhiều khả năng sẽ khai thác nhiều hơn khi biểu phí tăng. Dự phòng phí chưa được hưởng (unearned premium reserve) của công ty tại ngày 1 tháng 9 năm 1985 là 1,324 tỷ USD, và do đó công ty đã chuyển 7% số này, tức 92,7 triệu USD, cho chúng ta khi bắt đầu hợp đồng. Đồng thời chúng ta đã trả cho họ 29,4 triệu USD, tương ứng với chi phí nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting expenses) mà họ đã phát sinh trên phần phí bảo hiểm được chuyển giao. Toàn bộ hợp đồng của FFIC do National Indemnity Company nhận bảo hiểm, nhưng hai phần bảy trong số đó được chuyển tiếp sang Wesco-Financial Insurance Company (“Wes-FIC”), một công ty mới do công ty con mà chúng ta sở hữu 80%, Wesco Financial Corporation, thành lập. Charlie Munger có một số nhận xét thú vị về Wes-FIC và hoạt động kinh doanh tái bảo hiểm ở các trang 60-62.
To the Insurance Segment tables on page 41, we have added a new line, labeled Major Quota Share Contracts. The 1985 results of the FFIC contract are reported there, though the newness of the arrangement makes these results only very rough approximations.
Trong các bảng của Mảng Bảo hiểm (Insurance Segment) ở trang 41, chúng tôi đã thêm một dòng mới, có nhãn Các hợp đồng tái bảo hiểm số thành lớn (Major Quota Share Contracts). Kết quả năm 1985 của hợp đồng FFIC được báo cáo ở đó, mặc dù vì thỏa thuận còn mới nên các kết quả này chỉ là những con số ước tính rất sơ bộ.
After the end of the year, we secured another quota-share contract, whose 1986 volume should be over $50 million. We hope to develop more of this business, and industry conditions suggest that we could: a significant number of companies are generating more business than they themselves can prudently handle. Our financial strength makes us an attractive partner for such companies.
Sau khi kết thúc năm, chúng ta đã có được một hợp đồng tái bảo hiểm số thành khác, với doanh thu phí bảo hiểm năm 1986 dự kiến sẽ trên 50 triệu USD. Chúng tôi hy vọng sẽ phát triển thêm loại hình kinh doanh này, và tình hình ngành cho thấy chúng ta có thể làm được: một số lượng đáng kể các công ty đang tạo ra lượng hợp đồng nhiều hơn mức mà bản thân họ có thể xử lý một cách thận trọng. Sức mạnh tài chính của chúng ta khiến chúng ta trở thành một đối tác hấp dẫn đối với những công ty như vậy.
Marketable Securities
Chứng khoán khả mại (Marketable Securities)
We show below our 1985 yearend net holdings in marketable equities. All positions with a market value over $25 million are listed, and the interests attributable to minority shareholders of Wesco and Nebraska Furniture Mart are excluded.
Dưới đây chúng tôi trình bày các khoản nắm giữ cổ phiếu khả mại ròng của chúng ta tại cuối năm 1985. Tất cả các vị thế có giá trị thị trường trên 25 triệu USD đều được liệt kê, và phần lợi ích thuộc về cổ đông thiểu số của Wesco và Nebraska Furniture Mart được loại trừ.
Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
1,036,461 Affiliated Publications, Inc. $3,516 $55,710
900,800 American Broadcasting Companies, Inc. 54,435 108,997
2,350,922 Exxon Corporation 106,811 108,142
6,850,000 GEICO Corporation 45,713 595,950
2,379,200 Handy & Harman 27,318 43,718
847,788 Time, Inc. 20,385 52,669
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 205,172
Total $267,909 $1,170,358
All Other Common Stockholdings 7,201 27,963
Total Common Stocks $275,110 $1,198,321Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
1.036.461 Affiliated Publications, Inc. $3.516 $55.710
900.800 American Broadcasting Companies, Inc. 54.435 108.997
2.350.922 Exxon Corporation 106.811 108.142
6.850.000 GEICO Corporation 45.713 595.950
2.379.200 Handy & Harman 27.318 43.718
847.788 Time, Inc. 20.385 52.669
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 205.172
Tổng $267.909 $1.170.358
Các cổ phiếu phổ thông khác 7.201 27.963
Tổng cổ phiếu phổ thông $275.110 $1.198.321We mentioned earlier that in the past decade the investment environment has changed from one in which great businesses were totally unappreciated to one in which they are appropriately recognized. The Washington Post Company (“WPC”) provides an excellent example.
Chúng tôi đã đề cập ở phần trước rằng trong thập kỷ qua, môi trường đầu tư đã thay đổi từ chỗ những doanh nghiệp tuyệt vời hoàn toàn không được đánh giá đúng sang chỗ chúng được ghi nhận một cách thích đáng. The Washington Post Company (“WPC”) là một ví dụ tuyệt vời.
We bought all of our WPC holdings in mid-1973 at a price of not more than one-fourth of the then per-share business value of the enterprise. Calculating the price/value ratio required no unusual insights. Most security analysts, media brokers, and media executives would have estimated WPC’s intrinsic business value at $400 to $500 million just as we did. And its $100 million stock market valuation was published daily for all to see. Our advantage, rather, was attitude: we had learned from Ben Graham that the key to successful investing was the purchase of shares in good businesses when market prices were at a large discount from underlying business values.
Chúng ta đã mua toàn bộ số cổ phiếu WPC đang nắm giữ vào giữa năm 1973 ở mức giá không quá một phần tư giá trị kinh doanh trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp tại thời điểm đó. Việc tính toán tỷ lệ giá/giá trị không đòi hỏi sự sáng suốt khác thường nào. Hầu hết các nhà phân tích chứng khoán, các nhà môi giới mua bán doanh nghiệp truyền thông và các nhà điều hành ngành truyền thông đều sẽ ước tính giá trị kinh doanh nội tại của WPC ở mức 400 đến 500 triệu USD, đúng như chúng tôi đã ước tính. Và mức định giá 100 triệu USD của công ty trên thị trường chứng khoán được công bố hằng ngày cho mọi người cùng thấy. Lợi thế của chúng tôi, đúng hơn, nằm ở thái độ: chúng tôi đã học được từ Ben Graham rằng chìa khóa để đầu tư thành công là mua cổ phần của những doanh nghiệp tốt khi giá thị trường đang ở mức chiết khấu lớn so với giá trị kinh doanh thực chất.
Most institutional investors in the early 1970s, on the other hand, regarded business value as of only minor relevance when they were deciding the prices at which they would buy or sell. This now seems hard to believe. However, these institutions were then under the spell of academics at prestigious business schools who were preaching a newly-fashioned theory: the stock market was totally efficient, and therefore calculations of business value - and even thought, itself - were of no importance in investment activities. (We are enormously indebted to those academics: what could be more advantageous in an intellectual contest - whether it be bridge, chess, or stock selection than to have opponents who have been taught that thinking is a waste of energy?)
Mặt khác, hầu hết các nhà đầu tư tổ chức vào đầu thập niên 1970 coi giá trị kinh doanh chỉ có liên quan rất nhỏ khi họ quyết định mức giá mà họ sẽ mua hoặc bán. Điều này giờ đây có vẻ khó tin. Tuy nhiên, những tổ chức này khi đó đang chịu sự mê hoặc của các học giả tại những trường kinh doanh danh tiếng, những người đang rao giảng một lý thuyết mới thịnh hành: thị trường chứng khoán là hoàn toàn hiệu quả, và do đó việc tính toán giá trị kinh doanh – và ngay cả bản thân việc tư duy – đều không có tầm quan trọng gì trong hoạt động đầu tư. (Chúng ta mang ơn những học giả đó vô cùng: điều gì có thể có lợi hơn trong một cuộc đấu trí – dù đó là bài bridge, cờ vua hay lựa chọn cổ phiếu – bằng việc có những đối thủ đã được dạy rằng tư duy là lãng phí năng lượng?)
Through 1973 and 1974, WPC continued to do fine as a business, and intrinsic value grew. Nevertheless, by yearend 1974 our WPC holding showed a loss of about 25%, with market value at $8 million against our cost of $10.6 million. What we had thought ridiculously cheap a year earlier had become a good bit cheaper as the market, in its infinite wisdom, marked WPC stock down to well below 20 cents on the dollar of intrinsic value.
Trong suốt năm 1973 và 1974, WPC tiếp tục hoạt động tốt với tư cách một doanh nghiệp, và giá trị nội tại (intrinsic value) tăng lên. Tuy vậy, đến cuối năm 1974, khoản nắm giữ WPC của chúng ta bị lỗ khoảng 25%, với giá trị thị trường 8 triệu USD so với giá gốc 10,6 triệu USD của chúng ta. Thứ mà chúng tôi đã cho là rẻ một cách nực cười một năm trước đó đã trở nên rẻ hơn đáng kể khi thị trường, với sự khôn ngoan vô hạn của mình, đã hạ giá cổ phiếu WPC xuống thấp hơn nhiều so với mức 20 xu trên một đô la giá trị nội tại.
You know the happy outcome. Kay Graham, CEO of WPC, had the brains and courage to repurchase large quantities of stock for the company at those bargain prices, as well as the managerial skills necessary to dramatically increase business values. Meanwhile, investors began to recognize the exceptional economics of the business and the stock price moved closer to underlying value. Thus, we experienced a triple dip: the company’s business value soared upward, per-share business value increased considerably faster because of stock repurchases and, with a narrowing of the discount, the stock price outpaced the gain in per-share business value.
Các bạn đã biết kết cục có hậu. Kay Graham, CEO của WPC, đã có trí tuệ và lòng can đảm để mua lại số lượng lớn cổ phiếu cho công ty ở những mức giá hời đó, cũng như có những kỹ năng quản lý cần thiết để gia tăng mạnh mẽ giá trị kinh doanh. Trong khi đó, các nhà đầu tư bắt đầu nhận ra đặc tính kinh tế đặc biệt của doanh nghiệp này và giá cổ phiếu dịch chuyển gần hơn với giá trị thực chất. Như vậy, chúng ta được hưởng lợi ba lần (triple dip): giá trị kinh doanh của công ty tăng vọt, giá trị kinh doanh trên mỗi cổ phiếu tăng nhanh hơn đáng kể nhờ việc mua lại cổ phiếu và, cùng với việc mức chiết khấu thu hẹp, giá cổ phiếu tăng nhanh hơn mức tăng của giá trị kinh doanh trên mỗi cổ phiếu.
We hold all of the WPC shares we bought in 1973, except for those sold back to the company in 1985’s proportionate redemption. Proceeds from the redemption plus yearend market value of our holdings total $221 million.
Chúng ta vẫn nắm giữ toàn bộ số cổ phiếu WPC đã mua năm 1973, trừ số cổ phiếu đã bán lại cho công ty trong đợt mua lại cổ phần theo tỷ lệ (proportionate redemption) năm 1985. Tiền thu từ việc mua lại cộng với giá trị thị trường cuối năm của các khoản nắm giữ của chúng ta có tổng cộng là 221 triệu USD.
If we had invested our $10.6 million in any of a half-dozen media companies that were investment favorites in mid-1973, the value of our holdings at yearend would have been in the area of $40 - $60 million. Our gain would have far exceeded the gain in the general market, an outcome reflecting the exceptional economics of the media business. The extra $160 million or so we gained through ownership of WPC came, in very large part, from the superior nature of the managerial decisions made by Kay as compared to those made by managers of most media companies. Her stunning business success has in large part gone unreported but among Berkshire shareholders it should not go unappreciated.
Nếu chúng ta đã đầu tư 10,6 triệu USD của mình vào bất kỳ công ty nào trong số nửa tá công ty truyền thông được giới đầu tư ưa chuộng vào giữa năm 1973, giá trị các khoản nắm giữ của chúng ta vào cuối năm sẽ vào khoảng 40 - 60 triệu USD. Mức lãi của chúng ta khi đó sẽ vượt xa mức tăng của thị trường chung, một kết quả phản ánh đặc tính kinh tế đặc biệt của ngành truyền thông. Khoản lãi thêm khoảng 160 triệu USD mà chúng ta thu được nhờ sở hữu WPC, phần rất lớn, đến từ chất lượng vượt trội của các quyết định quản lý do Kay đưa ra so với các quyết định của những nhà quản lý ở hầu hết các công ty truyền thông. Thành công kinh doanh đáng kinh ngạc của bà phần lớn đã không được đưa tin, nhưng trong số các cổ đông Berkshire, thành công ấy không nên thiếu sự trân trọng.
Our Capital Cities purchase, described in the next section, required me to leave the WPC Board early in 1986. But we intend to hold indefinitely whatever WPC stock FCC rules allow us to. We expect WPC’s business values to grow at a reasonable rate, and we know that management is both able and shareholder-oriented. However, the market now values the company at over $1.8 billion, and there is no way that the value can progress from that level at a rate anywhere close to the rate possible when the company’s valuation was only $100 million. Because market prices have also been bid up for our other holdings, we face the same vastly-reduced potential throughout our portfolio.
Thương vụ mua Capital Cities của chúng ta, được mô tả ở mục tiếp theo, đã buộc tôi phải rời Hội đồng quản trị WPC vào đầu năm 1986. Nhưng chúng tôi dự định nắm giữ vô thời hạn bất kỳ lượng cổ phiếu WPC nào mà các quy định của Ủy ban Truyền thông Liên bang (FCC) cho phép chúng ta nắm giữ. Chúng tôi kỳ vọng giá trị kinh doanh của WPC sẽ tăng trưởng với tốc độ hợp lý, và chúng tôi biết rằng ban điều hành vừa có năng lực vừa hướng đến cổ đông. Tuy nhiên, thị trường hiện định giá công ty ở mức trên 1,8 tỷ USD, và không có cách nào để giá trị đó có thể tăng từ mức này với tốc độ gần bằng tốc độ có thể đạt được khi công ty chỉ được định giá 100 triệu USD. Vì giá thị trường của các khoản nắm giữ khác của chúng ta cũng đã bị đẩy lên, chúng ta phải đối mặt với cùng một mức tiềm năng bị suy giảm rất nhiều trên toàn bộ danh mục đầu tư.
You will notice that we had a significant holding in Beatrice Companies at yearend. This is a short-term arbitrage holding - in effect, a parking place for money (though not a totally safe one, since deals sometimes fall through and create substantial losses). We sometimes enter the arbitrage field when we have more money than ideas, but only to participate in announced mergers and sales. We would be a lot happier if the funds currently employed on this short-term basis found a long-term home. At the moment, however, prospects are bleak.
Các bạn sẽ để ý thấy chúng ta có một khoản nắm giữ đáng kể trong Beatrice Companies vào cuối năm. Đây là một khoản nắm giữ chênh lệch giá ngắn hạn – thực chất là một chỗ đỗ tạm cho tiền (dù không phải là chỗ hoàn toàn an toàn, vì các thương vụ đôi khi đổ vỡ và gây ra những khoản lỗ đáng kể). Đôi khi chúng tôi bước vào lĩnh vực kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) khi có nhiều tiền hơn ý tưởng, nhưng chỉ để tham gia vào các thương vụ sáp nhập và các thương vụ bán doanh nghiệp đã được công bố. Chúng tôi sẽ vui hơn nhiều nếu số tiền hiện đang được sử dụng trên cơ sở ngắn hạn này tìm được một chốn dừng chân dài hạn. Tuy nhiên, vào lúc này, triển vọng còn ảm đạm.
At yearend our insurance subsidiaries had about $400 million in tax-exempt bonds, of which $194 million at amortized cost were issues of Washington Public Power Supply System (“WPPSS”) Projects 1, 2, and 3. 1 discussed this position fully last year, and explained why we would not disclose further purchases or sales until well after the fact (adhering to the policy we follow on stocks). Our unrealized gain on the WPPSS bonds at yearend was $62 million, perhaps one-third arising from the upward movement of bonds generally, and the remainder from a more positive investor view toward WPPSS 1, 2, and 3s. Annual tax-exempt income from our WPPSS issues is about $30 million.
Vào cuối năm, các công ty con bảo hiểm của chúng ta nắm giữ khoảng 400 triệu USD trái phiếu miễn thuế (tax-exempt bonds), trong đó 194 triệu USD theo giá trị phân bổ (amortized cost) là trái phiếu của các Dự án 1, 2 và 3 thuộc Washington Public Power Supply System (“WPPSS”). Tôi đã trình bày đầy đủ về vị thế này năm ngoái, và giải thích lý do chúng tôi sẽ không công bố các giao dịch mua hoặc bán tiếp theo cho đến khi chúng đã diễn ra được một thời gian khá lâu (tuân theo chính sách mà chúng tôi áp dụng đối với cổ phiếu). Lãi chưa thực hiện (unrealized gain) của chúng ta trên trái phiếu WPPSS vào cuối năm là 62 triệu USD, có lẽ một phần ba đến từ đà tăng giá chung của trái phiếu, và phần còn lại đến từ cái nhìn tích cực hơn của nhà đầu tư đối với trái phiếu WPPSS 1, 2 và 3. Thu nhập miễn thuế hằng năm từ các trái phiếu WPPSS của chúng ta vào khoảng 30 triệu USD.
Right after yearend, Berkshire purchased 3 million shares of Capital Cities/ABC, Inc. (“Cap Cities”) at $172.50 per share, the market price of such shares at the time the commitment was made early in March, 1985. I’ve been on record for many years about the management of Cap Cities: I think it is the best of any publicly-owned company in the country. And Tom Murphy and Dan Burke are not only great managers, they are precisely the sort of fellows that you would want your daughter to marry. It is a privilege to be associated with them - and also a lot of fun, as any of you who know them will understand.
Ngay sau khi kết thúc năm, Berkshire đã mua 3 triệu cổ phiếu của Capital Cities/ABC, Inc. (“Cap Cities”) với giá 172,50 USD mỗi cổ phiếu, là giá thị trường của cổ phiếu này vào thời điểm cam kết được đưa ra hồi đầu tháng 3 năm 1985. Nhiều năm nay tôi đã công khai bày tỏ quan điểm về ban điều hành của Cap Cities: tôi nghĩ đó là ban điều hành giỏi nhất trong số mọi công ty đại chúng trong cả nước. Còn Tom Murphy và Dan Burke không chỉ là những nhà quản lý tuyệt vời, họ còn chính xác là kiểu người mà các bạn muốn con gái mình lấy làm chồng. Được gắn bó với họ là một vinh dự – và cũng rất vui, như bất kỳ ai trong số các bạn biết họ đều sẽ hiểu.
Our purchase of stock helped Cap Cities finance the $3.5 billion acquisition of American Broadcasting Companies. For Cap Cities, ABC is a major undertaking whose economics are likely to be unexciting over the next few years. This bothers us not an iota; we can be very patient. (No matter how great the talent or effort, some things just take time: you can’t produce a baby in one month by getting nine women pregnant.)
Việc chúng ta mua cổ phiếu đã giúp Cap Cities tài trợ cho thương vụ mua lại American Broadcasting Companies trị giá 3,5 tỷ USD. Đối với Cap Cities, ABC là một dự án lớn mà đặc tính kinh tế nhiều khả năng sẽ không mấy hấp dẫn trong vài năm tới. Điều này không làm chúng tôi bận tâm chút nào; chúng tôi có thể rất kiên nhẫn. (Dù tài năng hay nỗ lực lớn đến đâu, có những việc đơn giản là cần thời gian: người ta không thể có một đứa bé trong một tháng bằng cách làm cho chín người phụ nữ mang thai.)
As evidence of our confidence, we have executed an unusual agreement: for an extended period Tom, as CEO (or Dan, should he be CEO) votes our stock. This arrangement was initiated by Charlie and me, not by Tom. We also have restricted ourselves in various ways regarding sale of our shares. The object of these restrictions is to make sure that our block does not get sold to anyone who is a large holder (or intends to become a large holder) without the approval of management, an arrangement similar to ones we initiated some years ago at GEICO and
Để chứng tỏ sự tin tưởng của mình, chúng tôi đã ký kết một thỏa thuận khác thường: trong một thời gian dài, Tom, với tư cách CEO (hoặc Dan, nếu ông ấy là CEO), sẽ thực hiện quyền biểu quyết đối với cổ phiếu của chúng ta. Thỏa thuận này do Charlie và tôi khởi xướng, chứ không phải Tom. Chúng tôi cũng đã tự hạn chế mình theo nhiều cách liên quan đến việc bán cổ phiếu của chúng ta. Mục đích của những hạn chế này là để đảm bảo rằng khối cổ phiếu của chúng ta không bị bán cho bất kỳ ai là cổ đông lớn (hoặc có ý định trở thành cổ đông lớn) mà không có sự chấp thuận của ban điều hành, một thỏa thuận tương tự như những thỏa thuận mà chúng tôi đã khởi xướng cách đây vài năm tại GEICO và
Since large blocks frequently command premium prices, some might think we have injured Berkshire financially by creating such restrictions. Our view is just the opposite. We feel the long-term economic prospects for these businesses - and, thus, for ourselves as owners - are enhanced by the arrangements. With them in place, the first-class managers with whom we have aligned ourselves can focus their efforts entirely upon running the businesses and maximizing long-term values for owners. Certainly this is much better than having those managers distracted by “revolving-door capitalists” hoping to put the company “in play”. (Of course, some managers place their own interests above those of the company and its owners and deserve to be shaken up - but, in making investments, we try to steer clear of this type.)
Vì các khối cổ phiếu lớn thường bán được giá cao hơn thị trường, một số người có thể nghĩ rằng chúng tôi đã gây tổn hại về tài chính cho Berkshire khi tạo ra những hạn chế như vậy. Quan điểm của chúng tôi thì hoàn toàn ngược lại. Chúng tôi cảm thấy triển vọng kinh tế dài hạn của những doanh nghiệp này – và do đó, của chính chúng ta với tư cách chủ sở hữu – được nâng cao nhờ các thỏa thuận đó. Khi có các thỏa thuận này, những nhà quản lý hạng nhất mà chúng tôi đã gắn kết với họ có thể tập trung toàn bộ nỗ lực vào việc điều hành doanh nghiệp và tối đa hóa giá trị dài hạn cho chủ sở hữu. Chắc chắn điều này tốt hơn nhiều so với việc để những nhà quản lý đó bị phân tâm vì những “nhà tư bản cửa xoay” mong đưa công ty vào “tầm ngắm thâu tóm” (“in play”). (Tất nhiên, một số nhà quản lý đặt lợi ích của bản thân lên trên lợi ích của công ty và các chủ sở hữu, và họ đáng bị chấn chỉnh mạnh tay – nhưng khi đầu tư, chúng tôi cố gắng tránh xa kiểu người này.)
Today, corporate instability is an inevitable consequence of widely-diffused ownership of voting stock. At any time a major holder can surface, usually mouthing reassuring rhetoric but frequently harboring uncivil intentions. By circumscribing our blocks of stock as we often do, we intend to promote stability where it otherwise might be lacking. That kind of certainty, combined with a good manager and a good business, provides excellent soil for a rich financial harvest. That’s the economic case for our arrangements.
Ngày nay, sự bất ổn của doanh nghiệp là hệ quả không thể tránh khỏi của cơ cấu sở hữu cổ phiếu có quyền biểu quyết phân tán rộng rãi. Bất cứ lúc nào, một cổ đông lớn cũng có thể xuất hiện, thường miệng nói những lời lẽ trấn an nhưng không ít khi lại ấp ủ những ý đồ thiếu thiện chí. Bằng cách giới hạn các khối cổ phiếu của chúng ta như chúng tôi vẫn thường làm, chúng tôi muốn thúc đẩy sự ổn định ở những nơi mà nếu không làm vậy thì có thể thiếu vắng. Sự chắc chắn như vậy, kết hợp với một nhà quản lý giỏi và một doanh nghiệp tốt, tạo nên mảnh đất màu mỡ cho một vụ mùa tài chính bội thu. Đó là lập luận kinh tế cho các thỏa thuận của chúng ta.
The human side is just as important. We don’t want managers we like and admire - and who have welcomed a major financial commitment by us - to ever lose any sleep wondering whether surprises might occur because of our large ownership. I have told them there will be no surprises, and these agreements put Berkshire’s signature where my mouth is. That signature also means the managers have a corporate commitment and therefore need not worry if my personal participation in Berkshire’s affairs ends prematurely (a term I define as any age short of three digits).
Khía cạnh con người cũng quan trọng không kém. Chúng tôi không muốn những nhà quản lý mà chúng tôi quý mến và ngưỡng mộ – và là những người đã hoan nghênh một khoản đầu tư tài chính lớn của chúng ta – phải mất ngủ dù chỉ một lần vì lo lắng liệu có những bất ngờ nào có thể xảy ra do tỷ lệ sở hữu lớn của chúng ta hay không. Tôi đã nói với họ rằng sẽ không có bất ngờ nào, và những thỏa thuận này bảo chứng lời nói của tôi bằng chữ ký của Berkshire. Chữ ký đó cũng có nghĩa là các nhà quản lý có được một cam kết ở cấp công ty và vì thế không cần lo lắng nếu sự tham gia cá nhân của tôi vào công việc của Berkshire kết thúc sớm (một thuật ngữ mà tôi định nghĩa là bất kỳ độ tuổi nào chưa đến ba chữ số).
Our Cap Cities purchase was made at a full price, reflecting the very considerable enthusiasm for both media stocks and media properties that has developed in recent years (and that, in the case of some property purchases, has approached a mania). it’s no field for bargains. However, our Cap Cities investment allies us with an exceptional combination of properties and people - and we like the opportunity to participate in size.
Thương vụ mua Cap Cities của chúng ta được thực hiện ở mức giá đầy đủ, phản ánh sự nhiệt tình rất lớn đối với cả cổ phiếu ngành truyền thông lẫn các tài sản truyền thông đã hình thành trong những năm gần đây (và, trong trường hợp một số thương vụ mua tài sản, đã gần như trở thành một cơn cuồng). Đây không phải là lĩnh vực dành cho những món hời. Tuy nhiên, khoản đầu tư vào Cap Cities giúp chúng ta liên kết với một sự kết hợp đặc biệt giữa các tài sản và con người – và chúng tôi thích cơ hội được tham gia với quy mô lớn.
Of course, some of you probably wonder why we are now buying Cap Cities at $172.50 per share given that your Chairman, in a characteristic burst of brilliance, sold Berkshire’s holdings in the same company at $43 per share in 1978-80. Anticipating your question, I spent much of 1985 working on a snappy answer that would reconcile these acts.
Tất nhiên, một số người trong các bạn có lẽ đang thắc mắc tại sao bây giờ chúng ta lại mua Cap Cities với giá 172,50 USD mỗi cổ phiếu trong khi Chủ tịch của các bạn, trong một phút lóe sáng thiên tài đặc trưng, đã bán các cổ phiếu mà Berkshire nắm giữ trong chính công ty này với giá 43 USD mỗi cổ phiếu trong giai đoạn 1978-80. Đoán trước câu hỏi của các bạn, tôi đã dành phần lớn năm 1985 để soạn một câu trả lời thật sắc sảo có thể dung hòa hai hành động này.
A little more time, please.
Xin cho thêm một chút thời gian nữa.
Acquisition of Scott & Fetzer
Thương vụ mua lại Scott & Fetzer
Right after yearend we acquired The Scott & Fetzer Company (“Scott Fetzer”) of Cleveland for about $320 million. (In addition, about $90 million of pre-existing Scott Fetzer debt remains in place.) In the next section of this report I describe the sort of businesses that we wish to buy for Berkshire. Scott Fetzer is a prototype - understandable, large, well-managed, a good earner.
Ngay sau khi kết thúc năm, chúng ta đã mua lại The Scott & Fetzer Company (“Scott Fetzer”) ở Cleveland với giá khoảng 320 triệu USD. (Ngoài ra, khoảng 90 triệu USD nợ sẵn có từ trước của Scott Fetzer vẫn được giữ nguyên.) Trong mục tiếp theo của báo cáo này, tôi mô tả loại doanh nghiệp mà chúng tôi muốn mua cho Berkshire. Scott Fetzer là một hình mẫu – dễ hiểu, quy mô lớn, được quản lý tốt, sinh lời tốt.
The company has sales of about $700 million derived from 17 businesses, many leaders in their fields. Return on invested capital is good to excellent for most of these businesses. Some well-known products are Kirby home-care systems, Campbell Hausfeld air compressors, and Wayne burners and water pumps.
Công ty có doanh số khoảng 700 triệu USD đến từ 17 doanh nghiệp, nhiều doanh nghiệp trong số đó dẫn đầu lĩnh vực của mình. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (Return on invested capital) ở mức tốt đến xuất sắc đối với hầu hết các doanh nghiệp này. Một số sản phẩm nổi tiếng là hệ thống chăm sóc nhà cửa Kirby, máy nén khí Campbell Hausfeld, và đầu đốt cùng máy bơm nước Wayne.
World Book, Inc. - accounting for about 40% of Scott Fetzer’s sales and a bit more of its income - is by far the company’s largest operation. It also is by far the leader in its industry, selling more than twice as many encyclopedia sets annually as its nearest competitor. In fact, it sells more sets in the U.S. than its four biggest competitors combined.
World Book, Inc. – chiếm khoảng 40% doanh số của Scott Fetzer và nhỉnh hơn một chút về tỷ trọng thu nhập – là mảng hoạt động lớn nhất của công ty, vượt xa các mảng khác. World Book cũng dẫn đầu ngành của mình với khoảng cách rất xa, mỗi năm bán ra số bộ bách khoa toàn thư nhiều hơn gấp đôi đối thủ cạnh tranh gần nhất. Trên thực tế, World Book bán được nhiều bộ sách ở Hoa Kỳ hơn cả bốn đối thủ cạnh tranh lớn nhất của mình cộng lại.
Charlie and I have a particular interest in the World Book operation because we regard its encyclopedia as something special. I’ve been a fan (and user) for 25 years, and now have grandchildren consulting the sets just as my children did. World Book is regularly rated the most useful encyclopedia by teachers, librarians and consumer buying guides. Yet it sells for less than any of its major competitors. Childcraft, another World Book, Inc. product, offers similar value. This combination of exceptional products and modest prices at World Book, Inc. helped make us willing to pay the price demanded for Scott Fetzer, despite declining results for many companies in the direct-selling industry.
Charlie và tôi đặc biệt quan tâm đến mảng World Book vì chúng tôi coi bộ bách khoa toàn thư của công ty là một thứ đặc biệt. Tôi đã là người hâm mộ (và người sử dụng) suốt 25 năm, và nay có những đứa cháu tra cứu các bộ sách này giống hệt như các con tôi từng làm. World Book thường xuyên được giáo viên, thủ thư và các cẩm nang hướng dẫn mua sắm cho người tiêu dùng đánh giá là bộ bách khoa toàn thư hữu ích nhất. Vậy mà bộ sách lại được bán với giá thấp hơn bất kỳ đối thủ cạnh tranh lớn nào. Childcraft, một sản phẩm khác của World Book, Inc., mang lại giá trị tương tự. Sự kết hợp giữa sản phẩm xuất sắc và giá cả phải chăng này tại World Book, Inc. đã góp phần khiến chúng tôi sẵn lòng trả mức giá được đòi cho Scott Fetzer, bất chấp kết quả kinh doanh đang đi xuống của nhiều công ty trong ngành bán hàng trực tiếp.
An equal attraction at Scott Fetzer is Ralph Schey, its CEO for nine years. When Ralph took charge, the company had 31 businesses, the result of an acquisition spree in the 1960s. He disposed of many that did not fit or had limited profit potential, but his focus on rationalizing the original potpourri was not so intense that he passed by World Book when it became available for purchase in 1978. Ralph’s operating and capital-allocation record is superb, and we are delighted to be associated with him.
Một điểm hấp dẫn ngang bằng tại Scott Fetzer là Ralph Schey, CEO của công ty suốt chín năm qua. Khi Ralph nắm quyền, công ty có 31 doanh nghiệp, kết quả của một cơn sốt mua lại trong thập niên 1960. Ông đã bán bớt nhiều doanh nghiệp không phù hợp hoặc có tiềm năng lợi nhuận hạn chế, nhưng sự tập trung của ông vào việc hợp lý hóa mớ hỗn tạp ban đầu không quá ráo riết đến mức ông bỏ qua World Book khi doanh nghiệp này được rao bán vào năm 1978. Thành tích điều hành và phân bổ vốn (capital-allocation) của Ralph thật tuyệt vời, và chúng tôi rất vui mừng được gắn bó với ông.
The history of the Scott Fetzer acquisition is interesting, marked by some zigs and zags before we became involved. The company had been an announced candidate for purchase since early 1984. A major investment banking firm spent many months canvassing scores of prospects, evoking interest from several. Finally, in mid-1985 a plan of sale, featuring heavy participation by an ESOP (Employee Stock Ownership Plan), was approved by shareholders. However, as difficulty in closing followed, the plan was scuttled.
Lịch sử của thương vụ mua lại Scott Fetzer khá thú vị, trải qua một số khúc quanh co trước khi chúng tôi tham gia. Công ty đã được công bố là đối tượng chào bán từ đầu năm 1984. Một công ty ngân hàng đầu tư lớn đã dành nhiều tháng thăm dò hàng chục bên mua tiềm năng, khơi gợi được sự quan tâm của một số bên. Cuối cùng, vào giữa năm 1985, một phương án bán công ty, với sự tham gia lớn của một kế hoạch sở hữu cổ phần cho người lao động (ESOP – Employee Stock Ownership Plan), đã được các cổ đông thông qua. Tuy nhiên, do việc hoàn tất giao dịch sau đó gặp khó khăn, phương án này đã bị hủy bỏ.
I had followed this corporate odyssey through the newspapers. On October 10, well after the ESOP deal had fallen through, I wrote a short letter to Ralph, whom I did not know. I said we admired the company’s record and asked if he might like to talk. Charlie and I met Ralph for dinner in Chicago on October 22 and signed an acquisition contract the following week.
Tôi đã theo dõi hành trình trắc trở của doanh nghiệp này qua báo chí. Ngày 10 tháng 10, khá lâu sau khi thương vụ ESOP đổ vỡ, tôi đã viết một lá thư ngắn cho Ralph, người mà tôi không quen biết. Tôi nói rằng chúng tôi ngưỡng mộ thành tích của công ty và hỏi liệu ông có muốn trò chuyện không. Charlie và tôi đã gặp Ralph dùng bữa tối tại Chicago vào ngày 22 tháng 10 và ký hợp đồng mua lại vào tuần sau đó.
The Scott Fetzer acquisition, plus major growth in our insurance business, should push revenues above $2 billion in 1986, more than double those of 1985.
Thương vụ mua lại Scott Fetzer, cộng với mức tăng trưởng lớn trong mảng bảo hiểm của chúng ta, dự kiến sẽ đẩy doanh thu năm 1986 lên trên 2 tỷ USD, cao hơn gấp đôi doanh thu năm 1985.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
The Scott Fetzer purchase illustrates our somewhat haphazard approach to acquisitions. We have no master strategy, no corporate planners delivering us insights about socioeconomic trends, and no staff to investigate a multitude of ideas presented by promoters and intermediaries. Instead, we simply hope that something sensible comes along - and, when it does, we act.
Thương vụ mua Scott Fetzer minh họa cho cách tiếp cận có phần tùy hứng của chúng tôi đối với các thương vụ mua lại. Chúng tôi không có chiến lược tổng thể, không có những nhà hoạch định của công ty mang đến cho chúng tôi những hiểu biết sâu sắc về các xu hướng kinh tế – xã hội, và không có đội ngũ nhân viên để điều tra vô số ý tưởng do những người chào mời và các bên trung gian đưa ra. Thay vào đó, chúng tôi đơn giản là hy vọng rằng một điều gì đó hợp lý sẽ xuất hiện – và, khi điều đó xuất hiện, chúng tôi hành động.
To give fate a helping hand, we again repeat our regular “business wanted” ad. The only change from last year’s copy is in (1): because we continue to want any acquisition we make to have a measurable impact on Berkshire’s financial results, we have raised our minimum profit requirement.
Để giúp số phận một tay, chúng tôi một lần nữa lặp lại mẩu quảng cáo “cần mua doanh nghiệp” thường lệ của mình. Thay đổi duy nhất so với bản năm ngoái nằm ở mục (1): vì chúng tôi tiếp tục muốn bất kỳ thương vụ mua lại nào chúng tôi thực hiện cũng có tác động đo lường được đối với kết quả tài chính của Berkshire, chúng tôi đã nâng yêu cầu lợi nhuận tối thiểu.
Here’s what we’re looking for:
Đây là những gì chúng tôi đang tìm kiếm:
(1) large purchases (at least $10 million of after-tax earnings), (2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turn-around” situations),
(1) những thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 10 triệu USD), (2) khả năng sinh lời ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít khiến chúng tôi quan tâm, các tình huống “xoay chuyển tình thế” (turn-around) cũng vậy),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt, (4) management in place (we can’t supply it),
(3) doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ, (4) ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it), (6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(5) doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được), (6) mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán bằng việc bàn bạc, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer - customarily within five minutes - as to whether we’re interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuance of stock when we receive as much in intrinsic business value as we give. Indeed, following recent advances in the price of Berkshire stock, transactions involving stock issuance may be quite feasible. We invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past. For the right business - and the right people - we can provide a good home.
Chúng tôi sẽ không tham gia các vụ thâu tóm thù địch (unfriendly takeovers). Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh – thường là trong vòng năm phút – về việc chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi. Thực vậy, sau những đợt tăng giá gần đây của cổ phiếu Berkshire, các giao dịch có phát hành cổ phiếu có thể hoàn toàn khả thi. Chúng tôi mời những người bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi từng làm ăn trong quá khứ. Với doanh nghiệp phù hợp – và những con người phù hợp – chúng tôi có thể mang lại một mái nhà tốt.
On the other hand, we frequently get approached about acquisitions that don’t come close to meeting our tests: new ventures, turnarounds, auction-like sales, and the ever-popular (among brokers) “I’m-sure-something-will-work-out-if-you-people-get-to-know-each-other”. None of these attracts us in the least.
Mặt khác, chúng tôi thường xuyên được tiếp cận về những thương vụ mua lại còn lâu mới đáp ứng được các phép thử của chúng tôi: các dự án kinh doanh mới, các doanh nghiệp cần xoay chuyển, các thương vụ bán theo kiểu đấu giá, và kiểu chào mời muôn thuở được ưa chuộng (trong giới môi giới) “Tôi-chắc-chắn-sẽ-có-gì-đó-nên-chuyện-nếu-các-vị-làm-quen-với-nhau”. Không một thứ nào trong số này thu hút chúng tôi dù chỉ một chút.
Besides being interested in the purchases of entire businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock, as in our Cap Cities purchase. Such purchases appeal to us only when we are very comfortable with both the economics of the business and the ability and integrity of the people running the operation. We prefer large transactions: in the unusual case we might do something as small as $50 million (or even smaller), but our preference is for commitments many times that size.
Bên cạnh việc quan tâm đến các thương vụ mua toàn bộ doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, chúng tôi cũng quan tâm đến việc mua theo thỏa thuận những khối cổ phiếu lớn, nhưng không mang tính kiểm soát, như thương vụ mua Cap Cities của chúng ta. Những thương vụ mua như vậy chỉ hấp dẫn chúng tôi khi chúng tôi rất yên tâm về cả đặc tính kinh tế của doanh nghiệp lẫn năng lực và sự chính trực của những người điều hành hoạt động kinh doanh đó. Chúng tôi ưu tiên các giao dịch lớn: trong trường hợp bất thường, chúng tôi có thể làm một thương vụ nhỏ cỡ 50 triệu USD (hoặc thậm chí nhỏ hơn), nhưng chúng tôi ưu tiên những khoản đầu tư lớn gấp nhiều lần quy mô đó.
About 96.8% of all eligible shares participated in Berkshire’s 1985 shareholder-designated contributions program. Total contributions made through the program were $4 million, and 1,724 charities were recipients. We conducted a plebiscite last year in order to get your views about this program, as well as about our dividend policy. (Recognizing that it’s possible to influence the answers to a question by the framing of it, we attempted to make the wording of ours as neutral as possible.) We present the ballot and the results in the Appendix on page 69. I think it’s fair to summarize your response as highly supportive of present policies and your group preference - allowing for the tendency of people to vote for the status quo - to be for increasing the annual charitable commitment as our asset values build.
Khoảng 96,8% tổng số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder-designated contributions) năm 1985 của Berkshire. Tổng số tiền đóng góp thực hiện thông qua chương trình là 4 triệu USD, và 1.724 tổ chức từ thiện đã nhận tiền. Năm ngoái, chúng tôi đã tiến hành một cuộc trưng cầu ý kiến nhằm tìm hiểu quan điểm của các bạn về chương trình này, cũng như về chính sách cổ tức của chúng ta. (Nhận thức được rằng có thể tác động đến câu trả lời cho một câu hỏi thông qua cách đặt câu hỏi, chúng tôi đã cố gắng làm cho cách diễn đạt câu hỏi của mình trung lập nhất có thể.) Chúng tôi trình bày lá phiếu và kết quả trong Phụ lục ở trang 69. Tôi nghĩ có thể công bằng mà tóm tắt rằng phản hồi của các bạn là ủng hộ mạnh mẽ các chính sách hiện tại, và rằng ưu tiên chung của nhóm các bạn – khi đã tính đến xu hướng người ta bỏ phiếu cho hiện trạng – là tăng mức cam kết từ thiện hằng năm khi giá trị tài sản của chúng ta tăng lên.
We urge new shareholders to read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 66 and 67. If you wish to participate in future programs, we strongly urge that you immediately make sure that your shares are registered in the name of the actual owner, not in “street” name or nominee name. Shares not so registered on September 30, 1986 will be ineligible for the 1986 program.
Chúng tôi đề nghị các cổ đông mới đọc phần mô tả chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định của chúng ta ở trang 66 và 67. Nếu các bạn muốn tham gia các chương trình trong tương lai, chúng tôi đặc biệt đề nghị các bạn lập tức bảo đảm rằng cổ phiếu của mình được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải đứng tên công ty môi giới (“street” name) hay người đứng tên hộ (nominee name). Cổ phiếu không được đăng ký như vậy vào ngày 30 tháng 9 năm 1986 sẽ không đủ điều kiện tham gia chương trình năm 1986.
Five years ago we were required by the Bank Holding Company Act of 1969 to dispose of our holdings in The Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois. Our method of doing so was unusual: we announced an exchange ratio between stock of Rockford Bancorp Inc. (the Illinois National’s holding company) and stock of Berkshire, and then let each of our shareholders - except me - make the decision as to whether to exchange all, part, or none of his Berkshire shares for Rockford shares. I took the Rockford stock that was left over and thus my own holding in Rockford was determined by your decisions. At the time I said, “This technique embodies the world’s oldest and most elementary system of fairly dividing an object. Just as when you were a child and one person cut the cake and the other got first choice, I have tried to cut the company fairly, but you get first choice as to which piece you want.”
Năm năm trước, Đạo luật Công ty mẹ Ngân hàng (Bank Holding Company Act) năm 1969 đã buộc chúng ta phải thoái vốn khỏi The Illinois National Bank and Trust Company ở Rockford, Illinois. Cách chúng ta thực hiện việc đó khác thường: chúng tôi công bố một tỷ lệ hoán đổi (exchange ratio) giữa cổ phiếu của Rockford Bancorp Inc. (công ty mẹ nắm giữ vốn của Illinois National) và cổ phiếu của Berkshire, rồi để từng cổ đông của chúng ta – trừ tôi – tự quyết định hoán đổi toàn bộ, một phần hay không hoán đổi chút nào số cổ phiếu Berkshire của mình lấy cổ phiếu Rockford. Tôi nhận phần cổ phiếu Rockford còn lại và do đó, số cổ phần của chính tôi trong Rockford là do các quyết định của các bạn định đoạt. Khi đó tôi đã nói: “Kỹ thuật này thể hiện hệ thống lâu đời nhất và sơ đẳng nhất trên thế giới để phân chia một vật một cách công bằng. Giống như khi các bạn còn nhỏ, một người cắt bánh và người kia được chọn trước, tôi đã cố gắng cắt công ty một cách công bằng, nhưng các bạn được quyền chọn trước miếng mà các bạn muốn.”
Last fall Illinois National was sold. When Rockford’s liquidation is completed, its shareholders will have received per-share proceeds about equal to Berkshire’s per-share intrinsic value at the time of the bank’s sale. I’m pleased that this five-year result indicates that the division of the cake was reasonably equitable.
Mùa thu năm ngoái, Illinois National đã được bán. Khi việc thanh lý Rockford hoàn tất, các cổ đông của Rockford sẽ nhận được số tiền thu về trên mỗi cổ phiếu xấp xỉ bằng giá trị nội tại trên mỗi cổ phiếu của Berkshire tại thời điểm ngân hàng được bán. Tôi vui mừng vì kết quả sau năm năm này cho thấy việc chia chiếc bánh đã khá công bằng.
Last year I put in a plug for our annual meeting, and you took me up on the invitation. Over 250 of our more than 3,000 registered shareholders showed up. Those attending behaved just as those present in previous years, asking the sort of questions you would expect from intelligent and interested owners. You can attend a great many annual meetings without running into a crowd like ours. (Lester Maddox, when Governor of Georgia, was criticized regarding the state’s abysmal prison system. “The solution”, he said, “is simple. All we need is a better class of prisoners.” Upgrading annual meetings works the same way.)
Năm ngoái, tôi đã quảng cáo cho đại hội cổ đông thường niên của chúng ta, và các bạn đã nhận lời mời của tôi. Hơn 250 trong số hơn 3.000 cổ đông có tên trong sổ đăng ký của chúng ta đã có mặt. Những người tham dự cư xử giống hệt như những người có mặt các năm trước, đặt ra những loại câu hỏi mà người ta trông đợi từ những chủ sở hữu thông minh và quan tâm. Người ta có thể dự rất nhiều kỳ đại hội cổ đông thường niên mà không gặp được một đám đông như của chúng ta. (Lester Maddox, khi còn là Thống đốc bang Georgia, từng bị chỉ trích về hệ thống nhà tù tệ hại của bang. “Giải pháp”, ông nói, “rất đơn giản. Tất cả những gì chúng ta cần là một tầng lớp tù nhân tốt hơn.” Nâng cấp các kỳ đại hội cổ đông thường niên cũng diễn ra theo cách tương tự.)
I hope you come to this year’s meeting, which will be held on May 20 in Omaha. There will be only one change: after 48 years of allegiance to another soft drink, your Chairman, in an unprecedented display of behavioral flexibility, has converted to the new Cherry Coke. Henceforth, it will be the Official Drink of the Berkshire Hathaway Annual Meeting.
Tôi hy vọng các bạn sẽ đến dự đại hội năm nay, sẽ được tổ chức vào ngày 20 tháng 5 tại Omaha. Sẽ chỉ có một thay đổi: sau 48 năm trung thành với một loại nước ngọt khác, Chủ tịch của các bạn, trong một màn thể hiện sự linh hoạt trong hành vi chưa từng có tiền lệ, đã cải đạo sang Cherry Coke mới. Từ nay trở đi, đây sẽ là Thức uống Chính thức của Đại hội Cổ đông Thường niên Berkshire Hathaway.
And bring money: Mrs. B promises to have bargains galore if you will pay her a visit at The Nebraska Furniture Mart after the meeting.
Và hãy mang theo tiền: Mrs. B hứa sẽ có vô số món hời nếu các bạn ghé thăm bà tại The Nebraska Furniture Mart sau đại hội.
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.