Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1982
Lợi nhuận hoạt động 31,5 triệu USD, chỉ 9,8% vốn đầu năm, nhưng tài sản ròng tăng 208 triệu USD (40%), Buffett bỏ thước đo cũ và nói về lợi nhuận không được báo cáo.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1982.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
March 3, 1983
Ngày 3 tháng 3 năm 1983
To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Operating earnings of $31.5 million in 1982 amounted to only 9.8% of beginning equity capital (valuing securities at cost), down from 15.2% in 1981 and far below our recent high of 19.4% in 1978. This decline largely resulted from:
Lợi nhuận hoạt động (Operating earnings) 31,5 triệu USD trong năm 1982 chỉ tương đương 9,8% vốn chủ sở hữu đầu kỳ (định giá chứng khoán theo giá gốc), giảm so với mức 15,2% năm 1981 và thấp hơn rất xa mức đỉnh gần đây của chúng ta là 19,4% năm 1978. Sự sụt giảm này phần lớn là do:
(1) a significant deterioration in insurance underwriting results;
(1) kết quả nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting) suy giảm đáng kể;
(2) a considerable expansion of equity capital without a corresponding growth in the businesses we operate directly; and
(2) vốn chủ sở hữu mở rộng đáng kể mà không có sự tăng trưởng tương ứng ở các doanh nghiệp do chúng ta trực tiếp điều hành; và
(3) a continually‐enlarging commitment of our resources to investment in partially‐owned, nonoperated businesses; accounting rules dictate that a major part of our pro‐rata share of earnings from such businesses must be excluded from Berkshire’s reported earnings.
(3) nguồn lực của chúng ta được dành ngày càng nhiều cho việc đầu tư vào các doanh nghiệp sở hữu một phần, không do chúng ta điều hành; các quy tắc kế toán quy định rằng một phần lớn trong phần lợi nhuận tương ứng theo tỷ lệ sở hữu của chúng ta từ những doanh nghiệp như vậy phải bị loại khỏi lợi nhuận báo cáo của Berkshire.
It was only a few years ago that we told you that the operating earnings/equity capital percentage, with proper allowance for a few other variables, was the most important yardstick of single‐year managerial performance. While we still believe this to be the case with the vast majority of companies, we believe its utility in our own case has greatly diminished. You should be suspicious of such an assertion. Yardsticks seldom are discarded while yielding favorable readings. But when results deteriorate, most managers favor disposition of the yardstick rather than disposition of the manager.
Chỉ mới vài năm trước, chúng tôi đã nói với các bạn rằng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu, với sự tính toán thích đáng đến một vài biến số khác, là thước đo quan trọng nhất đối với thành tích quản lý trong một năm đơn lẻ. Dù chúng tôi vẫn tin rằng điều này đúng với đại đa số các công ty, chúng tôi tin rằng tính hữu dụng của nó trong trường hợp của chính chúng ta đã giảm đi rất nhiều. Các bạn nên hoài nghi trước một khẳng định như vậy. Các thước đo hiếm khi bị vứt bỏ khi chúng vẫn đang cho ra những kết quả đo thuận lợi. Nhưng khi kết quả suy giảm, phần lớn các nhà quản lý lại thích loại bỏ thước đo hơn là loại bỏ nhà quản lý.
To managers faced with such deterioration, a more flexible measurement system often suggests itself: just shoot the arrow of business performance into a blank canvas and then carefully draw the bullseye around the implanted arrow. We generally believe in pre‐set, long‐lived and small bullseyes. However, because of the importance of item (3) above, further explained in the following section, we believe our abandonment of the operating earnings/equity capital bullseye to be warranted.
Đối với những nhà quản lý phải đối mặt với sự suy giảm như vậy, một hệ thống đo lường linh hoạt hơn thường tự nảy ra: cứ việc bắn mũi tên thành tích kinh doanh vào một tấm vải trống rồi cẩn thận vẽ hồng tâm quanh mũi tên đã cắm vào đó. Nhìn chung, chúng tôi tin vào những hồng tâm được đặt sẵn từ trước, tồn tại lâu dài và nhỏ. Tuy nhiên, vì tầm quan trọng của mục (3) ở trên, được giải thích thêm trong phần tiếp theo, chúng tôi tin rằng việc chúng tôi từ bỏ hồng tâm tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu là có cơ sở.
Non‐Reported Ownership Earnings
Lợi nhuận từ phần sở hữu không được báo cáo (Non‐Reported Ownership Earnings)
The appended financial statements reflect “accounting” earnings that generally include our proportionate share of earnings from any underlying business in which our ownership is at least 20%. Below the 20% ownership figure, however, only our share of dividends paid by the underlying business units is included in our accounting numbers; undistributed earnings of such less‐than‐20%‐owned businesses are totally ignored.
Các báo cáo tài chính đính kèm phản ánh lợi nhuận “kế toán”, vốn nhìn chung bao gồm phần tương ứng theo tỷ lệ sở hữu của chúng ta trong lợi nhuận của bất kỳ doanh nghiệp cơ sở nào mà chúng ta sở hữu ít nhất 20%. Tuy nhiên, dưới ngưỡng sở hữu 20%, chỉ phần của chúng ta trong số cổ tức mà các đơn vị kinh doanh cơ sở chi trả mới được đưa vào các số liệu kế toán của chúng ta; lợi nhuận chưa phân phối (undistributed earnings) của những doanh nghiệp được sở hữu dưới 20% như vậy bị bỏ qua hoàn toàn.
There are a few exceptions to this rule; e.g., we own about 35% of GEICO Corporation but, because we have assigned our voting rights, the company is treated for accounting purposes as a less‐than‐20% holding. Thus, dividends received from GEICO in 1982 of $3.5 million after tax are the only item included in our “accounting”earnings. An additional $23 million that represents our share of GEICO’s undistributed operating earnings for 1982 is totally excluded from our reported operating earnings. If GEICO had earned less money in 1982 but had paid an additional $1 million in dividends, our reported earnings would have been larger despite the poorer business results. Conversely, if GEICO had earned an additional $100 million ‐ and retained it all ‐ our reported earnings would have been unchanged. Clearly “accounting” earnings can seriously misrepresent economic reality.
Có một vài ngoại lệ đối với quy tắc này; ví dụ, chúng ta sở hữu khoảng 35% GEICO Corporation nhưng, vì chúng ta đã chuyển giao quyền biểu quyết của mình, công ty này được xử lý như một khoản nắm giữ dưới 20% cho mục đích kế toán. Do đó, khoản cổ tức sau thuế 3,5 triệu USD nhận được từ GEICO trong năm 1982 là khoản mục duy nhất được đưa vào lợi nhuận “kế toán” của chúng ta. Thêm 23 triệu USD nữa, đại diện cho phần của chúng ta trong lợi nhuận hoạt động chưa phân phối của GEICO năm 1982, bị loại hoàn toàn khỏi lợi nhuận hoạt động báo cáo của chúng ta. Nếu GEICO kiếm được ít tiền hơn trong năm 1982 nhưng trả thêm 1 triệu USD cổ tức, lợi nhuận báo cáo của chúng ta sẽ lớn hơn bất chấp kết quả kinh doanh kém hơn. Ngược lại, nếu GEICO kiếm thêm 100 triệu USD ‐ và giữ lại toàn bộ ‐ lợi nhuận báo cáo của chúng ta sẽ không thay đổi. Rõ ràng lợi nhuận “kế toán” có thể phản ánh sai lệch nghiêm trọng thực tế kinh tế.
We prefer a concept of “economic” earnings that includes all undistributed earnings, regardless of ownership percentage. In our view, the value to all owners of the retained earnings of a business enterprise is determined by the effectiveness with which those earnings are used ‐ and not by the size of one’s ownership percentage. If you have owned .01 of 1% of Berkshire during the past decade, you have benefited economically in full measure from your share of our retained earnings, no matter what your accounting system. Proportionately, you have done just as well as if you had owned the magic 20%. But if you have owned 100% of a great many capital‐intensive businesses during the decade, retained earnings that were credited fully and with painstaking precision to you under standard accounting methods have resulted in minor or zero economic value. This is not a criticism of accounting procedures. We would not like to have the job of designing a better system. It’s simply to say that managers and investors alike must understand that accounting numbers are the beginning, not the end, of business valuation.
Chúng tôi ưa chuộng khái niệm lợi nhuận “kinh tế”, bao gồm toàn bộ lợi nhuận chưa phân phối, bất kể tỷ lệ sở hữu. Theo quan điểm của chúng tôi, giá trị mà lợi nhuận giữ lại (retained earnings) của một doanh nghiệp mang lại cho tất cả các chủ sở hữu do hiệu quả sử dụng số lợi nhuận đó quyết định ‐ chứ không phải do quy mô tỷ lệ sở hữu của mỗi người. Nếu các bạn đã sở hữu 0,01 của 1% Berkshire trong thập kỷ qua, các bạn đã được hưởng lợi về mặt kinh tế một cách trọn vẹn từ phần của mình trong lợi nhuận giữ lại của chúng ta, bất kể hệ thống kế toán của các bạn là gì. Xét theo tỷ lệ, các bạn đã làm tốt y như thể các bạn sở hữu con số 20% thần kỳ. Nhưng nếu các bạn đã sở hữu 100% của rất nhiều doanh nghiệp thâm dụng vốn (capital-intensive) trong thập kỷ đó, thì số lợi nhuận giữ lại được ghi có đầy đủ và chính xác tỉ mỉ cho các bạn theo các phương pháp kế toán chuẩn mực đã chỉ đem lại giá trị kinh tế nhỏ nhoi hoặc bằng không. Đây không phải là lời chỉ trích các thủ tục kế toán. Chúng tôi sẽ không muốn nhận công việc thiết kế một hệ thống tốt hơn. Điều này chỉ đơn giản là để nói rằng các nhà quản lý cũng như nhà đầu tư đều phải hiểu rằng các con số kế toán là điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc, của việc định giá doanh nghiệp.
In most corporations, less‐than‐20% ownership positions are unimportant (perhaps, in part, because they prevent maximization of cherished reported earnings) and the distinction between accounting and economic results we have just discussed matters little. But in our own case, such positions are of very large and growing importance. Their magnitude, we believe, is what makes our reported operating earnings figure of limited significance.
Ở phần lớn các công ty, các vị thế sở hữu dưới 20% không quan trọng (có lẽ một phần là vì chúng cản trở việc tối đa hóa khoản lợi nhuận báo cáo vốn được nâng niu) và sự khác biệt giữa kết quả kế toán và kết quả kinh tế mà chúng tôi vừa bàn đến chẳng mấy quan trọng. Nhưng trong trường hợp của chính chúng ta, những vị thế như vậy có tầm quan trọng rất lớn và ngày càng tăng. Chúng tôi tin rằng chính quy mô của chúng là điều khiến con số lợi nhuận hoạt động báo cáo của chúng ta chỉ có ý nghĩa hạn chế.
In our 1981 annual report we predicted that our share of undistributed earnings from four of our major non‐controlled holdings would aggregate over $35 million in 1982. With no change in our holdings of three of these companies ‐ GEICO, General Foods and The Washington Post ‐ and a considerable increase in our ownership of the fourth, R. J. Reynolds Industries, our share of undistributed 1982 operating earnings of this group came to well over $40 million. This number ‐ not reflected at all in our earnings ‐ is greater than our total reported earnings, which include only the $14 million in dividends received from these companies. And, of course, we have a number of smaller ownership interests that, in aggregate, had substantial additional undistributed earnings.
Trong báo cáo thường niên năm 1981, chúng tôi đã dự đoán rằng phần của chúng ta trong lợi nhuận chưa phân phối từ bốn khoản nắm giữ không kiểm soát lớn của chúng ta sẽ đạt tổng cộng hơn 35 triệu USD trong năm 1982. Với việc không thay đổi khoản nắm giữ ở ba trong số các công ty này ‐ GEICO, General Foods và The Washington Post ‐ và tăng đáng kể tỷ lệ sở hữu ở công ty thứ tư, R. J. Reynolds Industries, phần của chúng ta trong lợi nhuận hoạt động chưa phân phối năm 1982 của nhóm này đã đạt hơn hẳn 40 triệu USD. Con số này ‐ hoàn toàn không được phản ánh trong lợi nhuận của chúng ta ‐ lớn hơn tổng lợi nhuận báo cáo của chúng ta, vốn chỉ bao gồm 14 triệu USD cổ tức nhận được từ các công ty này. Và, dĩ nhiên, chúng ta còn có một số phần sở hữu nhỏ hơn mà, xét tổng thể, có thêm một lượng lợi nhuận chưa phân phối đáng kể.
We attach real significance to the general magnitude of these numbers, but we don’t believe they should be carried to ten decimal places. Realization by Berkshire of such retained earnings through improved market valuations is subject to very substantial, but indeterminate, taxation. And while retained earnings over the years, and in the aggregate, have translated into at least equal market value for shareholders, the translation has been both extraordinarily uneven among companies and irregular and unpredictable in timing.
Chúng tôi thực sự coi trọng quy mô chung của những con số này, nhưng chúng tôi không tin rằng cần tính chúng chính xác đến mười chữ số thập phân. Việc Berkshire hiện thực hóa số lợi nhuận giữ lại đó thông qua mức định giá thị trường được cải thiện phải chịu mức thuế rất lớn, nhưng không xác định được. Và mặc dù lợi nhuận giữ lại qua nhiều năm, và xét tổng thể, đã chuyển hóa thành giá trị thị trường ít nhất là tương đương cho cổ đông, quá trình chuyển hóa đó vừa cực kỳ không đồng đều giữa các công ty, vừa thất thường và khó dự đoán về thời điểm.
However, this very unevenness and irregularity offers advantages to the value‐oriented purchaser of fractional portions of businesses. This investor may select from almost the entire array of major American corporations, including many far superior to virtually any of the businesses that could be bought in their entirety in a negotiated deal. And fractional‐interest purchases can be made in an auction market where prices are set by participants with behavior patterns that sometimes resemble those of an army of manic‐depressive lemmings.
Tuy nhiên, chính sự không đồng đều và thất thường này lại mang đến lợi thế cho người mua một phần nhỏ của doanh nghiệp theo định hướng giá trị. Nhà đầu tư này có thể lựa chọn từ gần như toàn bộ danh sách các công ty lớn của Mỹ, bao gồm nhiều công ty vượt trội hơn hẳn hầu như bất kỳ doanh nghiệp nào có thể được mua trọn vẹn trong một giao dịch thương lượng. Và việc mua phần sở hữu nhỏ có thể được thực hiện trên một thị trường đấu giá, nơi giá cả do những người tham gia định ra, với những kiểu hành vi đôi khi giống như của một đội quân chuột lemming hưng – trầm cảm.
Within this gigantic auction arena, it is our job to select businesses with economic characteristics allowing each dollar of retained earnings to be translated eventually into at least a dollar of market value. Despite a lot of mistakes, we have so far achieved this goal. In doing so, we have been greatly assisted by Arthur Okun’s patron saint for economists ‐ St.
Trong đấu trường đấu giá khổng lồ này, công việc của chúng tôi là chọn ra những doanh nghiệp có đặc điểm kinh tế cho phép mỗi đô la lợi nhuận giữ lại rốt cuộc được chuyển hóa thành ít nhất một đô la giá trị thị trường. Dù mắc nhiều sai lầm, cho đến nay chúng tôi đã đạt được mục tiêu này. Trong quá trình đó, chúng tôi đã được vị thánh bảo trợ các nhà kinh tế học của Arthur Okun giúp sức rất nhiều ‐ Thánh
Offset. In some cases, that is, retained earnings attributable to our ownership position have had insignificant or even negative impact on market value, while in other major positions a dollar retained by an investee corporation has been translated into two or more dollars of market value. To date, our corporate over‐achievers have more than offset the laggards. If we can continue this record, it will validate our efforts to maximize “economic” earnings, regardless of the impact upon “accounting” earnings.
Bù Trừ (St. Offset). Tức là, trong một số trường hợp, lợi nhuận giữ lại thuộc về vị thế sở hữu của chúng ta có tác động không đáng kể, thậm chí tiêu cực, lên giá trị thị trường, trong khi ở những vị thế lớn khác, một đô la mà một công ty được đầu tư (investee) giữ lại đã được chuyển hóa thành hai đô la giá trị thị trường hoặc hơn. Cho đến nay, những công ty vượt kỳ vọng của chúng ta đã bù đắp có dư cho những công ty tụt hậu. Nếu chúng ta có thể tiếp tục thành tích này, điều đó sẽ chứng minh tính đúng đắn của những nỗ lực của chúng tôi nhằm tối đa hóa lợi nhuận “kinh tế”, bất kể tác động lên lợi nhuận “kế toán”.
Satisfactory as our partial‐ownership approach has been, what really makes us dance is the purchase of 100% of good businesses at reasonable prices. We’ve accomplished this feat a few times (and expect to do so again), but it is an extraordinarily difficult job ‐ far more difficult than the purchase at attractive prices of fractional interests.
Dù cách tiếp cận sở hữu một phần của chúng ta đã đem lại kết quả thỏa đáng, điều thực sự khiến chúng tôi nhảy múa là mua 100% những doanh nghiệp tốt với giá hợp lý. Chúng tôi đã làm được kỳ công này vài lần (và kỳ vọng sẽ làm lại), nhưng đó là một công việc cực kỳ khó khăn ‐ khó hơn rất nhiều so với việc mua các phần sở hữu nhỏ với giá hấp dẫn.
As we look at the major acquisitions that others made during 1982, our reaction is not envy, but relief that we were non‐participants. For in many of these acquisitions, managerial intellect wilted in competition with managerial adrenaline The thrill of the chase blinded the pursuers to the consequences of the catch. Pascal’s observation seems apt: “It has struck me that all men’s misfortunes spring from the single cause that they are unable to stay quietly in one room.”
Khi nhìn vào những thương vụ mua lại lớn mà những công ty khác đã thực hiện trong năm 1982, phản ứng của chúng tôi không phải là ghen tị, mà là nhẹ nhõm vì chúng tôi đã không tham gia. Bởi trong nhiều thương vụ mua lại này, trí tuệ của nhà quản lý đã héo úa khi phải cạnh tranh với adrenaline của nhà quản lý. Cảm giác hồi hộp của cuộc săn đuổi đã khiến những kẻ đi săn mù quáng trước hậu quả của việc tóm được con mồi. Nhận xét của Pascal có vẻ rất xác đáng: “Tôi chợt nhận ra rằng mọi bất hạnh của con người đều bắt nguồn từ một nguyên nhân duy nhất, đó là họ không thể ngồi yên lặng trong một căn phòng.”
(Your Chairman left the room once too often last year and almost starred in the Acquisition Follies of 1982. In retrospect, our major accomplishment of the year was that a very large purchase to which we had firmly committed was unable to be completed for reasons totally beyond our control. Had it come off, this transaction would have consumed extraordinary amounts of time and energy, all for a most uncertain payoff. If we were to introduce graphics to this report, illustrating favorable business developments of the past year, two blank pages depicting this blown deal would be the appropriate centerfold.)
(Chủ tịch của các bạn đã rời khỏi phòng một lần quá nhiều trong năm ngoái và suýt nữa đã đóng vai chính trong vở hài kịch Thâu tóm năm 1982. Nhìn lại, thành tựu lớn nhất của chúng tôi trong năm là một thương vụ mua rất lớn mà chúng tôi đã cam kết chắc chắn lại không thể hoàn tất vì những lý do hoàn toàn nằm ngoài tầm kiểm soát của chúng tôi. Nếu thành công, giao dịch này hẳn đã ngốn một lượng thời gian và sức lực phi thường, tất cả chỉ để đổi lấy một khoản đền đáp hết sức bất định. Nếu chúng tôi đưa hình minh họa vào báo cáo này để minh họa những diễn biến kinh doanh thuận lợi của năm qua, thì hai trang trống mô tả thương vụ đổ bể này sẽ là trang giữa gập đôi thích hợp.)
Our partial‐ownership approach can be continued soundly only as long as portions of attractive businesses can be acquired at attractive prices. We need a moderately‐priced stock market to assist us in this endeavor. The market, like the Lord, helps those who help themselves. But, unlike the Lord, the market does not forgive those who know not what they do. For the investor, a too‐high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.
Cách tiếp cận sở hữu một phần của chúng ta chỉ có thể được tiếp tục một cách vững vàng chừng nào còn có thể mua được các phần sở hữu trong những doanh nghiệp hấp dẫn với giá hấp dẫn. Chúng ta cần một thị trường chứng khoán có mức giá vừa phải để hỗ trợ chúng ta trong nỗ lực này. Thị trường, cũng như Chúa, giúp những ai tự giúp mình. Nhưng, khác với Chúa, thị trường không tha thứ cho những kẻ không biết việc mình làm. Đối với nhà đầu tư, một mức giá mua quá cao cho cổ phiếu của một công ty xuất sắc có thể xóa sạch tác dụng của cả một thập kỷ diễn biến kinh doanh thuận lợi sau đó.
Should the stock market advance to considerably higher levels, our ability to utilize capital effectively in partial‐ownership positions will be reduced or eliminated. This will happen periodically: just ten years ago, at the height of the two‐tier market mania (with high‐return‐on‐equity businesses bid to the sky by institutional investors), Berkshire’s insurance subsidiaries owned only $18 million in market value of equities, excluding their interest in Blue Chip Stamps. At that time, such equity holdings amounted to about 15% of our insurance company investments versus the present 80%. There were as many good businesses around in 1972 as in 1982, but the prices the stock market placed upon those businesses in 1972 looked absurd. While high stock prices in the future would make our performance look good temporarily, they would hurt our long‐term business prospects rather than help them. We currently are seeing early traces of this problem.
Nếu thị trường chứng khoán tăng lên những mức cao hơn đáng kể, khả năng của chúng ta trong việc sử dụng vốn một cách hiệu quả vào các vị thế sở hữu một phần sẽ bị suy giảm hoặc triệt tiêu. Điều này sẽ xảy ra theo định kỳ: chỉ mười năm trước, ở đỉnh điểm của cơn cuồng thị trường hai tầng (two-tier market) ‐ khi các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity) cao bị các nhà đầu tư tổ chức đẩy giá lên tận trời ‐ các công ty con bảo hiểm của Berkshire chỉ sở hữu lượng cổ phiếu có giá trị thị trường 18 triệu USD, không kể phần sở hữu của chúng trong Blue Chip Stamps. Vào thời điểm đó, các khoản nắm giữ cổ phiếu như vậy chiếm khoảng 15% danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm của chúng ta, so với mức 80% hiện nay. Năm 1972 cũng có nhiều doanh nghiệp tốt như năm 1982, nhưng mức giá mà thị trường chứng khoán gán cho những doanh nghiệp đó năm 1972 trông thật phi lý. Dù giá cổ phiếu cao trong tương lai sẽ khiến thành tích của chúng ta tạm thời trông tốt đẹp, chúng sẽ làm tổn hại thay vì hỗ trợ triển vọng kinh doanh dài hạn của chúng ta. Hiện chúng tôi đang thấy những dấu hiệu ban đầu của vấn đề này.
Long‐Term Corporate Performance
Kết quả hoạt động dài hạn của công ty
Our gain in net worth during 1982, valuing equities held by our insurance subsidiaries at market value (less capital gain taxes payable if unrealized gains were actually realized)
Mức tăng giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta trong năm 1982, khi định giá các cổ phiếu do các công ty con bảo hiểm của chúng ta nắm giữ theo giá thị trường (trừ đi thuế lãi vốn (capital gain) phải nộp nếu lãi chưa thực hiện (unrealized gains) thực sự được hiện thực hóa)
amounted to $208 million. On a beginning net worth base of $519 million, the percentage gain was 40%.
đạt 208 triệu USD. Trên nền giá trị tài sản ròng đầu kỳ 519 triệu USD, tỷ lệ tăng là 40%.
During the 18‐year tenure of present management, book value has grown from $19.46 per share to $737.43 per share, or 22.0% compounded annually. You can be certain that this percentage will diminish in the future. Geometric progressions eventually forge their own anchors.
Trong 18 năm nắm quyền của ban điều hành hiện tại, giá trị sổ sách (book value) đã tăng từ 19,46 USD mỗi cổ phiếu lên 737,43 USD mỗi cổ phiếu, tức tăng trưởng kép 22,0% hằng năm. Các bạn có thể chắc chắn rằng tỷ lệ phần trăm này sẽ giảm đi trong tương lai. Các cấp số nhân rốt cuộc sẽ tự rèn lấy những chiếc mỏ neo của chính chúng.
Berkshire’s economic goal remains to produce a long‐term rate of return well above the return achieved by the average large American corporation. Our willingness to purchase either partial or total ownership positions in favorably‐situated businesses, coupled with reasonable discipline about the prices we are willing to pay, should give us a good chance of achieving our goal.
Mục tiêu kinh tế của Berkshire vẫn là tạo ra một tỷ suất sinh lời dài hạn cao hơn hẳn mức sinh lời mà một công ty lớn trung bình của Mỹ đạt được. Sự sẵn lòng của chúng tôi trong việc mua các vị thế sở hữu một phần hoặc toàn bộ ở những doanh nghiệp có vị thế thuận lợi, kết hợp với kỷ luật hợp lý về mức giá mà chúng tôi sẵn lòng trả, dự kiến sẽ mang lại cho chúng ta cơ hội tốt để đạt được mục tiêu đó.
Again this year the gain in market valuation of partially‐owned businesses outpaced the gain in underlying economic value of those businesses. For example, $79 million of our $208 million gain is attributable to an increased market price for GEICO. This company continues to do exceptionally well, and we are more impressed than ever by the strength of GEICO’s basic business idea and by the management skills of Jack Byrne. (Although not found in the catechism of the better business schools, “Let Jack Do It” works fine as a corporate creed for us.)
Năm nay, một lần nữa, mức tăng định giá thị trường của các doanh nghiệp sở hữu một phần lại vượt nhanh hơn mức tăng giá trị kinh tế cơ bản của các doanh nghiệp đó. Ví dụ, 79 triệu USD trong mức tăng 208 triệu USD của chúng ta là nhờ giá thị trường của GEICO tăng lên. Công ty này tiếp tục hoạt động đặc biệt tốt, và chúng tôi ấn tượng hơn bao giờ hết trước sức mạnh của ý tưởng kinh doanh cơ bản của GEICO và trước kỹ năng quản lý của Jack Byrne. (Dù không có trong giáo lý của các trường kinh doanh tốt hơn, “Cứ để Jack làm” vẫn phát huy tốt như một tín điều doanh nghiệp đối với chúng tôi.)
However, GEICO’s increase in market value during the past two years has been considerably greater than the gain in its intrinsic business value, impressive as the latter has been. We expected such a favorable variation at some point, as the perception of investors converged with business reality. And we look forward to substantial future gains in underlying business value accompanied by irregular, but eventually full, market recognition of such gains.
Tuy nhiên, mức tăng giá trị thị trường của GEICO trong hai năm qua đã lớn hơn đáng kể so với mức tăng giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business value) của công ty, dù mức tăng sau cũng rất ấn tượng. Chúng tôi đã dự kiến sẽ có một sự chênh lệch thuận lợi như vậy vào một thời điểm nào đó, khi nhận thức của các nhà đầu tư hội tụ với thực tế kinh doanh. Và chúng tôi trông đợi những mức tăng lớn trong tương lai của giá trị kinh doanh cơ bản, đi kèm với việc thị trường ghi nhận những mức tăng đó một cách thất thường, nhưng rốt cuộc là đầy đủ.
Year‐to‐year variances, however, cannot consistently be in our favor. Even if our partially‐owned businesses continue to perform well in an economic sense, there will be years when they perform poorly in the market. At such times our net worth could shrink significantly. We will not be distressed by such a shrinkage; if the businesses continue to look attractive and we have cash available, we simply will add to our holdings at even more favorable prices.
Tuy nhiên, những chênh lệch từ năm này sang năm khác không thể lúc nào cũng có lợi cho chúng ta. Ngay cả khi các doanh nghiệp sở hữu một phần của chúng ta tiếp tục hoạt động tốt về mặt kinh tế, sẽ có những năm chúng diễn biến kém trên thị trường. Vào những lúc như vậy, giá trị tài sản ròng của chúng ta có thể co lại đáng kể. Chúng tôi sẽ không phiền lòng vì sự co lại đó; nếu các doanh nghiệp tiếp tục trông hấp dẫn và chúng ta có sẵn tiền mặt, chúng ta sẽ đơn giản là mua thêm vào các khoản nắm giữ với mức giá còn thuận lợi hơn.
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table below shows the sources of Berkshire’s reported earnings. In 1981 and 1982 Berkshire owned about 60% of Blue Chip Stamps which, in turn, owned 80% of Wesco Financial Corporation. The table displays aggregate operating earnings of the various business entities, as well as Berkshire’s share of those earnings. All of the significant gains and losses attributable to unusual sales of assets by any of the business entities are aggregated with securities transactions in the line near the bottom of the table, and are not included in operating earnings.
Bảng dưới đây trình bày các nguồn lợi nhuận báo cáo của Berkshire. Trong năm 1981 và 1982, Berkshire sở hữu khoảng 60% Blue Chip Stamps, công ty này đến lượt mình lại sở hữu 80% Wesco Financial Corporation. Bảng thể hiện tổng lợi nhuận hoạt động của các đơn vị kinh doanh khác nhau, cũng như phần của Berkshire trong số lợi nhuận đó. Tất cả các khoản lãi và lỗ đáng kể phát sinh từ các thương vụ bán tài sản bất thường của bất kỳ đơn vị kinh doanh nào đều được gộp chung với các giao dịch chứng khoán ở dòng gần cuối bảng, và không được tính vào lợi nhuận hoạt động.
Earnings Before Income Taxes Net Earnings After Tax
Total Total Berkshire Share Berkshire Share
000’s of $’s 1982 1981 1982 1981 1982 1981
Operating Earnings:
($21,558) $1,478 ($21,558) $1,478 ($11,345) $798
Underwriting
Net investment income $41,620 $38,823 $41,620 $38,823 $35,270 $32,401
Berkshire Waumbec
($1,545) ($2,669) ($1,545) ($2,669) $(862) $(1,493)
Textiles
Associated Retail
$914 $1,763 $914 $1,763 $446 $759
Stores
See’s Candies $23,884 $20,961 $14,235 $12,493 $6,914 $5,910
Buffalo Evening News ($1,215) ($1,217) ($724) ($725) ($226) ($320)
Blue Chip Stamps ‐
$4,182 $3,642 $2,492 $2,171 $2,472 $2,134
Parent
Wesco Financial –
$6,156 $4,495 $2,937 $2,145 $2,210 $1,590
Parent
Mutual Savings & Loan (6) $1,605 (2) $766 $1,524 $1,536
Precision Steel $1,035 $3,453 $493 $1,648 $265 $841
Interest on Debt ($14,996) ($14,656) ($12,977) ($12,649) ($6,951) ($6,671)
Other* $2,631 $2,985 $1,857 $1,992 $1,780 $1,513
Operating Earnings $41,102 $60,663 $27,742 $47,236 $31,497 $39,421
Sale of securities and
$36,651 $37,801 $21,875 $33,150 $14,877 $23,183
unusual sales of assets
Total Earnings‐ all
$77,753 $98,464 $49,617 $80,386 $46,374 $62,604
entities Lợi nhuận trước thuế TNDN Lợi nhuận ròng sau thuế
Tổng Tổng Phần của Berkshire Phần của Berkshire
Nghìn USD, lược 000 1982 1981 1982 1981 1982 1981
Lợi nhuận hoạt động:
($21.558) $1.478 ($21.558) $1.478 ($11.345) $798
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng $41.620 $38.823 $41.620 $38.823 $35.270 $32.401
Berkshire Waumbec
($1.545) ($2.669) ($1.545) ($2.669) $(862) $(1.493)
Dệt may
Associated Retail
$914 $1.763 $914 $1.763 $446 $759
Stores
See’s Candies $23.884 $20.961 $14.235 $12.493 $6.914 $5.910
Buffalo Evening News ($1.215) ($1.217) ($724) ($725) ($226) ($320)
Blue Chip Stamps ‐
$4.182 $3.642 $2.492 $2.171 $2.472 $2.134
Công ty mẹ
Wesco Financial –
$6.156 $4.495 $2.937 $2.145 $2.210 $1.590
Công ty mẹ
Mutual Savings & Loan (6) $1.605 (2) $766 $1.524 $1.536
Precision Steel $1.035 $3.453 $493 $1.648 $265 $841
Lãi vay ($14.996) ($14.656) ($12.977) ($12.649) ($6.951) ($6.671)
Khác* $2.631 $2.985 $1.857 $1.992 $1.780 $1.513
Lợi nhuận hoạt động $41.102 $60.663 $27.742 $47.236 $31.497 $39.421
Bán chứng khoán và các
$36.651 $37.801 $21.875 $33.150 $14.877 $23.183
thương vụ bán tài sản bất thường
Tổng lợi nhuận –
$77.753 $98.464 $49.617 $80.386 $46.374 $62.604
tất cả các đơn vị* Amortization of intangibles arising in accounting for purchases of businesses (i.e. See’s, Mutual and Buffalo Evening News) is reflected in the category designated as “Other”.
* Phân bổ (Amortization) tài sản vô hình phát sinh khi hạch toán việc mua doanh nghiệp (tức See’s, Mutual và Buffalo Evening News) được phản ánh trong mục có tên “Khác”.
On pages 45‐61 of this report we have reproduced the narrative reports of the principal executives of Blue Chip and Wesco, in which they describe 1982 operations. A copy of the full annual report of either company will be mailed to any Berkshire shareholder upon request to Mr. Robert H. Bird for Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, or to Mrs. Jeanne Leach for Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.
Ở các trang 45‐61 của báo cáo này, chúng tôi đã in lại các báo cáo tường thuật của các lãnh đạo chủ chốt của Blue Chip và Wesco, trong đó họ mô tả hoạt động năm 1982. Bản sao báo cáo thường niên đầy đủ của một trong hai công ty sẽ được gửi qua bưu điện cho bất kỳ cổ đông nào của Berkshire khi có yêu cầu gửi tới ông Robert H. Bird đối với Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, hoặc tới bà Jeanne Leach đối với Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.
I believe you will find the Blue Chip chronicle of developments in the Buffalo newspaper situation particularly interesting. There are now only 14 cities in the United States with a daily newspaper whose weekday circulation exceeds that of the Buffalo News. But the real story has been the growth in Sunday circulation. Six years ago, prior to introduction of a Sunday edition of the News, the long‐established Courier‐Express, as the only Sunday newspaper published in Buffalo, had circulation of 272,000. The News now has Sunday circulation of 367,000, a 35% gain ‐ even though the number of households within the primary circulation area has shown little change during the six years. We know of no city in the United States with a long history of seven‐day newspaper publication in which the percentage of households purchasing the Sunday newspaper has grown at anything like this rate. To the contrary, in most cities household penetration figures have grown negligibly, or not at all. Our key managers in Buffalo ‐ Henry Urban, Stan Lipsey, Murray Light, Clyde Pinson, Dave Perona and Dick Feather ‐ deserve great credit for this unmatched expansion in Sunday readership.
Tôi tin rằng các bạn sẽ thấy phần ghi chép của Blue Chip về những diễn biến trong tình hình tờ báo ở Buffalo đặc biệt thú vị. Hiện chỉ có 14 thành phố ở Hoa Kỳ có một tờ nhật báo với số phát hành ngày thường vượt Buffalo News. Nhưng câu chuyện thực sự là sự tăng trưởng của số phát hành Chủ nhật. Sáu năm trước, trước khi News ra mắt ấn bản Chủ nhật, tờ Courier‐Express lâu đời, với tư cách là tờ báo Chủ nhật duy nhất xuất bản ở Buffalo, có số phát hành 272.000 bản. News hiện có số phát hành Chủ nhật 367.000 bản, tăng 35% ‐ dù số hộ gia đình trong khu vực phát hành chính hầu như không thay đổi trong sáu năm đó. Chúng tôi không biết thành phố nào ở Hoa Kỳ có lịch sử xuất bản báo bảy ngày một tuần lâu đời mà tỷ lệ phần trăm số hộ gia đình mua báo Chủ nhật lại tăng với tốc độ dù chỉ gần bằng như vậy. Ngược lại, ở hầu hết các thành phố, số liệu tỷ lệ thâm nhập hộ gia đình (household penetration) chỉ tăng không đáng kể, hoặc hoàn toàn không tăng. Những nhà quản lý chủ chốt của chúng ta ở Buffalo ‐ Henry Urban, Stan Lipsey, Murray Light, Clyde Pinson, Dave Perona và Dick Feather ‐ xứng đáng được ghi công lớn cho sự mở rộng vô song này của lượng độc giả Chủ nhật.
As we indicated earlier, undistributed earnings in companies we do not control are now fully as important as the reported operating earnings detailed in the preceding table. The distributed portion of non‐controlled earnings, of course, finds its way into that table primarily through the net investment income segment of Insurance Group earnings.
Như chúng tôi đã nói ở trên, lợi nhuận chưa phân phối ở những công ty mà chúng ta không kiểm soát giờ đây cũng quan trọng không kém lợi nhuận hoạt động báo cáo được trình bày chi tiết trong bảng trước. Phần đã phân phối của lợi nhuận từ các công ty không kiểm soát, dĩ nhiên, đi vào bảng đó chủ yếu thông qua cấu phần thu nhập đầu tư ròng trong lợi nhuận của Khối Bảo hiểm.
We show below Berkshire’s proportional holdings in those non‐controlled businesses for which only distributed earnings (dividends) are included in our earnings.
Dưới đây chúng tôi trình bày phần tương ứng theo tỷ lệ sở hữu của Berkshire trong những doanh nghiệp không do chúng ta kiểm soát mà chỉ có lợi nhuận đã phân phối (distributed earnings), tức cổ tức, được tính vào lợi nhuận của chúng ta.
No. of Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
460,650 (a) Affiliated Publications, Inc. $3,516 $16,929
908,800 (c) Crum & Forster $47,144 $48,962
2,101,244 (b) General Foods, Inc. $66,277 $83,680
7,200,000 (a) GEICO Corporation $47,138 $309,600
2,379,200 (a) Handy & Harman $27,318 $46,692
711,180 (a) Interpublic Group of Companies $4,531 $34,314
282,500 (a) Media General, Inc. $4,545 $12,289
391,400 (a) Ogilvy & Mather Int’l. Inc. $3,709 $17,319
3,107,675 (b) R. J. Reynolds Industries $142,343 $158,715
1,531,391 (a) Time, Inc. $45,273 $79,824
1,868,600 (a) The Washington Post Company Class B $10,628 $103,240
Total $402,422 $911,564
All Other Common Stockholdings $21,611 $21,611
Total Common Stocks $424,033 $945,622Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
460.650 (a) Affiliated Publications, Inc. $3.516 $16.929
908.800 (c) Crum & Forster $47.144 $48.962
2.101.244 (b) General Foods, Inc. $66.277 $83.680
7.200.000 (a) GEICO Corporation $47.138 $309.600
2.379.200 (a) Handy & Harman $27.318 $46.692
711.180 (a) Interpublic Group of Companies $4.531 $34.314
282.500 (a) Media General, Inc. $4.545 $12.289
391.400 (a) Ogilvy & Mather Int’l. Inc. $3.709 $17.319
3.107.675 (b) R. J. Reynolds Industries $142.343 $158.715
1.531.391 (a) Time, Inc. $45.273 $79.824
1.868.600 (a) The Washington Post Company loại B $10.628 $103.240
Tổng $402.422 $911.564
Các khoản cổ phiếu phổ thông khác $21.611 $21.611
Tổng cổ phiếu phổ thông $424.033 $945.622(a) All owned by Berkshire or its insurance subsidiaries.
(a) Toàn bộ do Berkshire hoặc các công ty con bảo hiểm của Berkshire sở hữu.
(b) Blue Chip and/or Wesco own shares of these companies. All numbers represent Berkshire’s net interest in the larger gross holdings of the group.
(b) Blue Chip và/hoặc Wesco sở hữu cổ phiếu của các công ty này. Mọi con số thể hiện phần sở hữu ròng của Berkshire trong các khoản nắm giữ gộp lớn hơn của cả nhóm.
(c) Temporary holding as cash substitute.
(c) Khoản nắm giữ tạm thời thay cho tiền mặt.
In case you haven’t noticed, there is an important investment lesson to be derived from this table: nostalgia should be weighted heavily in stock selection. Our two largest unrealized gains are in Washington Post and GEICO, companies with which your Chairman formed his first commercial connections at the ages of 13 and 20, respectively After straying for roughly 25 years, we returned as investors in the mid‐1970s. The table quantifies the rewards for even long‐delayed corporate fidelity.
Phòng khi các bạn chưa để ý, có một bài học đầu tư quan trọng rút ra từ bảng này: nỗi hoài niệm nên được đặt trọng số lớn trong việc lựa chọn cổ phiếu. Hai khoản lãi chưa thực hiện lớn nhất của chúng ta nằm ở Washington Post và GEICO, những công ty mà Chủ tịch của các bạn đã lần lượt có những mối liên hệ thương mại đầu tiên ở tuổi 13 và 20. Sau khoảng 25 năm đi lạc, chúng ta đã quay lại với tư cách nhà đầu tư vào giữa thập niên 1970. Bảng này lượng hóa phần thưởng cho lòng chung thủy với doanh nghiệp, dù là chung thủy muộn màng.
Our controlled and non‐controlled businesses operate over such a wide spectrum that detailed commentary here would prove too lengthy. Much financial and operational information regarding the controlled businesses is included in Management’s Discussion on pages 34‐39, and in the narrative reports on pages 45‐61. However, our largest area of business activity has been, and almost certainly will continue to be, the property‐casualty insurance area. So commentary on developments in that industry is appropriate.
Các doanh nghiệp do chúng ta kiểm soát và không do chúng ta kiểm soát hoạt động trên một phổ rộng đến mức một bình luận chi tiết ở đây sẽ quá dài. Nhiều thông tin tài chính và hoạt động về các doanh nghiệp do chúng ta kiểm soát được trình bày trong Phần Thảo luận của Ban điều hành ở các trang 34‐39, và trong các báo cáo tường thuật ở các trang 45‐61. Tuy nhiên, lĩnh vực hoạt động kinh doanh lớn nhất của chúng ta đã, và gần như chắc chắn sẽ tiếp tục là, lĩnh vực bảo hiểm tài sản và trách nhiệm (property-casualty). Vì vậy, bình luận về những diễn biến trong ngành đó là thích hợp.
Insurance Industry Conditions
Tình hình ngành bảo hiểm
We show below an updated table of the industry statistics we utilized in last year’s annual report. Its message is clear: underwriting results in 1983 will not be a sight for the squeamish.
Dưới đây chúng tôi trình bày bảng cập nhật của các số liệu thống kê ngành mà chúng tôi đã sử dụng trong báo cáo thường niên năm ngoái. Thông điệp của nó rất rõ ràng: kết quả nghiệp vụ bảo hiểm năm 1983 sẽ không phải là cảnh tượng dành cho người yếu bóng vía.
Year Yearly Change in Yearly Change in Combined Ratio after
Premium Written (%) Premium Earned (%) Policy‐holder
Dividends
1972 10.2 10.9 96.2
1973 8.0 8.8 99.2
1974 6.2 6.9 105.4
1975 11.0 9.6 107.9
1976 21.9 19.4 102.4
1977 19.8 20.5 97.2
1978 12.8 14.3 97.5
1979 10.3 10.4 100.6
1980 6.0 7.8 103.1
1981 (Rev) 3.9 4.1 106.0
1982 (Est) 5.1 4.6 109.5 Năm Thay đổi hằng năm Thay đổi hằng năm Tỷ lệ kết hợp sau lãi
của phí bảo hiểm của phí bảo hiểm chia cho bên mua
khai thác (%) được hưởng (%) bảo hiểm
1972 10,2 10,9 96,2
1973 8,0 8,8 99,2
1974 6,2 6,9 105,4
1975 11,0 9,6 107,9
1976 21,9 19,4 102,4
1977 19,8 20,5 97,2
1978 12,8 14,3 97,5
1979 10,3 10,4 100,6
1980 6,0 7,8 103,1
1981 (đã điều chỉnh) 3,9 4,1 106,0
1982 (ước tính) 5,1 4,6 109,5Source: Best’s Aggregates and Averages.
Nguồn: Best’s Aggregates and Averages.
The Best’s data reflect the experience of practically the entire industry, including stock, mutual and reciprocal companies. The combined ratio represents total operating and loss costs as compared to revenue from premiums; a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss.
Số liệu của Best’s phản ánh kinh nghiệm của gần như toàn bộ ngành, bao gồm công ty bảo hiểm cổ phần, công ty bảo hiểm tương hỗ và tổ chức bảo hiểm hỗ tương (stock, mutual and reciprocal companies). Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí hoạt động và chi phí bồi thường so với doanh thu phí bảo hiểm; tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm, và tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ.
For reasons outlined in last year’s report, as long as the annual gain in industry premiums written falls well below 10%, you can expect the underwriting picture in the next year to deteriorate. This will be true even at today’s lower general rate of inflation. With the number of policies increasing annually, medical inflation far exceeding general inflation, and concepts of insured liability broadening, it is highly unlikely that yearly increases in insured losses will fall much below 10%.
Vì những lý do đã nêu trong báo cáo năm ngoái, chừng nào mức tăng hằng năm của phí bảo hiểm khai thác (premiums written) toàn ngành còn thấp hơn nhiều so với 10%, các bạn có thể dự kiến bức tranh nghiệp vụ bảo hiểm của năm tiếp theo sẽ xấu đi. Điều này sẽ đúng ngay cả với tỷ lệ lạm phát chung thấp hơn như hiện nay. Với số lượng hợp đồng bảo hiểm tăng lên hằng năm, lạm phát y tế vượt xa lạm phát chung, và các khái niệm về trách nhiệm được bảo hiểm ngày càng mở rộng, rất khó có khả năng mức tăng hằng năm của tổn thất được bảo hiểm sẽ giảm xuống thấp hơn nhiều so với 10%.
You should be further aware that the 1982 combined ratio of 109.5 represents a “best case” estimate. In a given year, it is possible for an insurer to show almost any profit number it wishes, particularly if it (1) writes “long‐tail” business (coverage where current costs can be only estimated, because claim payments are long delayed), (2) has been adequately reserved in the past, or (3) is growing very rapidly. There are indications that several large insurers opted in 1982 for obscure accounting and reserving maneuvers that masked significant deterioration in their underlying businesses. In insurance, as elsewhere, the reaction of weak managements to weak operations is often weak accounting. (“It’s difficult for an empty sack to stand upright.”) The great majority of managements, however, try to play it straight. But even managements of integrity may subconsciously be less willing in poor profit years to fully recognize adverse loss trends. Industry statistics indicate some deterioration in loss reserving practices during 1982 and the true combined ratio is likely to be modestly worse than indicated by our table.
Các bạn cũng cần biết thêm rằng tỷ lệ kết hợp 109,5 của năm 1982 là một ước tính theo “kịch bản tốt nhất”. Trong một năm nhất định, một công ty bảo hiểm có thể thể hiện gần như bất kỳ con số lợi nhuận nào mà họ muốn, đặc biệt nếu công ty đó (1) khai thác nghiệp vụ “đuôi dài” (long-tail: loại bảo hiểm mà chi phí hiện tại chỉ có thể ước tính, vì các khoản chi trả bồi thường bị trì hoãn rất lâu), (2) đã trích lập dự phòng đầy đủ trong quá khứ, hoặc (3) đang tăng trưởng rất nhanh. Có những dấu hiệu cho thấy một số công ty bảo hiểm lớn trong năm 1982 đã chọn các thủ thuật kế toán và trích lập dự phòng mập mờ, che giấu sự suy giảm đáng kể trong hoạt động kinh doanh cơ bản của họ. Trong bảo hiểm, cũng như ở những nơi khác, phản ứng của những ban điều hành yếu kém trước hoạt động yếu kém thường là kế toán yếu kém. (“Bao rỗng thì khó mà đứng thẳng.”) Tuy nhiên, đại đa số các ban điều hành đều cố gắng hành xử ngay thẳng. Nhưng ngay cả những ban điều hành chính trực cũng có thể, một cách vô thức, kém sẵn lòng hơn trong việc ghi nhận đầy đủ các xu hướng tổn thất bất lợi vào những năm lợi nhuận kém khả quan. Số liệu thống kê của ngành cho thấy có phần suy giảm trong cách thức trích lập dự phòng bồi thường (loss reserving) trong năm 1982 và tỷ lệ kết hợp thực sự nhiều khả năng sẽ tệ hơn đôi chút so với mức thể hiện trong bảng của chúng tôi.
The conventional wisdom is that 1983 or 1984 will see the worst of underwriting experience and then, as in the past, the “cycle” will move, significantly and steadily, toward better results. We disagree because of a pronounced change in the competitive environment, hard to see for many years but now quite visible.
Quan niệm phổ biến cho rằng năm 1983 hoặc 1984 sẽ chứng kiến kết quả nghiệp vụ bảo hiểm tồi tệ nhất, và sau đó, như trong quá khứ, “chu kỳ” sẽ chuyển dịch, một cách đáng kể và đều đặn, theo hướng kết quả tốt hơn. Chúng tôi không đồng ý vì một sự thay đổi rõ rệt trong môi trường cạnh tranh, điều khó nhận thấy trong nhiều năm nhưng nay đã lộ rõ.
To understand the change, we need to look at some major factors that affect levels of corporate profitability generally. Businesses in industries with both substantial over‐capacity and a “commodity” product (undifferentiated in any customer‐important way by factors such as performance, appearance, service support, etc.) are prime candidates for profit troubles. These may be escaped, true, if prices or costs are administered in some manner and thereby insulated at least partially from normal market forces. This administration can be carried out
Để hiểu sự thay đổi này, chúng ta cần xem xét một số yếu tố chính ảnh hưởng đến mức độ sinh lời của doanh nghiệp nói chung. Các doanh nghiệp trong những ngành vừa có tình trạng dư thừa công suất lớn vừa có một sản phẩm “hàng hóa phổ thông” (commodity: không có khác biệt theo bất kỳ phương diện nào quan trọng với khách hàng xét theo các yếu tố như hiệu năng, hình thức, dịch vụ hỗ trợ, v.v.) là những ứng viên hàng đầu cho các rắc rối về lợi nhuận. Đúng là có thể tránh được những rắc rối này nếu giá cả hoặc chi phí được điều tiết theo cách nào đó và nhờ vậy được cách ly ít nhất một phần khỏi các lực lượng thị trường bình thường. Việc điều tiết này có thể được thực hiện
(a) legally through government intervention (until recently, this category included pricing for truckers and deposit costs for financial institutions), (b) illegally through collusion, or (c) “extra‐legally” through OPEC‐style foreign cartelization (with tag‐along benefits for domestic non‐cartel operators).
(a) một cách hợp pháp thông qua sự can thiệp của chính phủ (cho đến gần đây, nhóm này bao gồm việc định giá cước vận tải đường bộ và chi phí huy động tiền gửi của các tổ chức tài chính), (b) một cách bất hợp pháp thông qua sự cấu kết, hoặc (c) một cách “ngoài khuôn khổ pháp luật” thông qua việc cartel hóa (cartelization) kiểu OPEC ở nước ngoài (kèm theo những lợi ích ăn theo cho các doanh nghiệp trong nước không thuộc cartel).
If, however, costs and prices are determined by full‐bore competition, there is more than ample capacity, and the buyer cares little about whose product or distribution services he uses, industry economics are almost certain to be unexciting. They may well be disastrous.
Tuy nhiên, nếu chi phí và giá cả do cạnh tranh hết cỡ quyết định, công suất dư dả quá mức cần thiết, và người mua chẳng mấy bận tâm mình dùng sản phẩm hay dịch vụ phân phối của ai, thì tính kinh tế của ngành gần như chắc chắn sẽ chẳng có gì hấp dẫn. Nó hoàn toàn có thể là thảm họa.
Hence the constant struggle of every vendor to establish and emphasize special qualities of product or service. This works with candy bars (customers buy by brand name, not by asking for a “two‐ounce candy bar”) but doesn’t work with sugar (how often do you hear, “I’ll have a cup of coffee with cream and C & H sugar, please”).
Do đó mới có cuộc đấu tranh không ngừng của mọi nhà cung cấp nhằm xác lập và nhấn mạnh những phẩm chất đặc biệt của sản phẩm hoặc dịch vụ. Điều này hiệu quả với kẹo thanh (khách hàng mua theo tên thương hiệu, chứ không hỏi mua một “thanh kẹo hai ounce”) nhưng không hiệu quả với đường (có mấy khi nghe thấy câu: “Cho tôi một tách cà phê với kem và đường C & H nhé”).
In many industries, differentiation simply can’t be made meaningful. A few producers in such industries may consistently do well if they have a cost advantage that is both wide and sustainable. By definition such exceptions are few, and, in many industries, are non‐existent. For the great majority of companies selling “commodity”products, a depressing equation of business economics prevails: persistent over‐capacity without administered prices (or costs) equals poor profitability.
Ở nhiều ngành, sự khác biệt hóa đơn giản là không thể trở nên có ý nghĩa. Một vài nhà sản xuất trong những ngành như vậy có thể liên tục làm ăn tốt nếu họ có một lợi thế chi phí vừa lớn vừa bền vững. Theo định nghĩa, những ngoại lệ như vậy rất ít, và ở nhiều ngành, là không tồn tại. Đối với đại đa số các công ty bán sản phẩm “hàng hóa phổ thông”, một phương trình kinh tế kinh doanh đáng buồn chiếm ưu thế: dư thừa công suất dai dẳng mà không có giá được điều tiết (administered prices) ‐ hoặc chi phí được điều tiết ‐ đồng nghĩa với khả năng sinh lời kém.
Of course, over‐capacity may eventually self‐correct, either as capacity shrinks or demand expands. Unfortunately for the participants, such corrections often are long delayed. When they finally occur, the rebound to prosperity frequently produces a pervasive enthusiasm for expansion that, within a few years, again creates over‐capacity and a new profitless environment. In other words, nothing fails like success.
Dĩ nhiên, tình trạng dư thừa công suất rốt cuộc có thể tự điều chỉnh, hoặc do công suất thu hẹp hoặc do nhu cầu mở rộng. Thật không may cho những người tham gia, những sự điều chỉnh như vậy thường bị trì hoãn rất lâu. Khi cuối cùng chúng diễn ra, sự phục hồi trở lại thời thịnh vượng thường tạo ra một làn sóng hăng hái mở rộng lan khắp nơi, mà chỉ trong vòng vài năm, lại tạo ra tình trạng dư thừa công suất và một môi trường không có lợi nhuận mới. Nói cách khác, không gì thất bại bằng thành công.
What finally determines levels of long‐term profitability in such industries is the ratio of supply‐tight to supply‐ample years. Frequently that ratio is dismal. (It seems as if the most recent supply‐tight period in our textile business ‐ it occurred some years back ‐ lasted the better part of a morning.)
Điều cuối cùng quyết định mức sinh lời dài hạn trong những ngành như vậy là tỷ lệ giữa số năm nguồn cung khan hiếm và số năm nguồn cung dồi dào. Tỷ lệ đó thường rất ảm đạm. (Có vẻ như giai đoạn khan hiếm nguồn cung gần đây nhất trong mảng kinh doanh dệt may của chúng ta ‐ nó xảy ra cách đây vài năm ‐ chỉ kéo dài được gần hết một buổi sáng.)
In some industries, however, capacity‐tight conditions can last a long time. Sometimes actual growth in demand will outrun forecasted growth for an extended period. In other cases, adding capacity requires very long lead times because complicated manufacturing facilities must be planned and built.
Tuy nhiên, ở một số ngành, tình trạng công suất eo hẹp có thể kéo dài rất lâu. Đôi khi mức tăng trưởng thực tế của nhu cầu sẽ vượt mức tăng trưởng dự báo trong một giai đoạn kéo dài. Trong những trường hợp khác, việc bổ sung công suất đòi hỏi thời gian chuẩn bị rất dài vì các cơ sở sản xuất phức tạp phải được lên kế hoạch và xây dựng.
But in the insurance business, to return to that subject, capacity can be instantly created by capital plus an underwriter’s willingness to sign his name. (Even capital is less important in a world in which state‐sponsored guaranty funds protect many policyholders against insurer insolvency.) Under almost all conditions except that of fear for survival ‐ produced, perhaps, by a stock market debacle or a truly major natural disaster ‐ the insurance industry operates under the competitive sword of substantial overcapacity. Generally, also, despite heroic attempts to do otherwise, the industry sells a relatively undifferentiated commodity‐type product. (Many insureds, including the managers of large businesses, do not even know the names of their insurers.) Insurance, therefore, would seem to be a textbook case of an industry usually faced with the deadly combination of excess capacity and a “commodity” product.
Nhưng trong ngành bảo hiểm, để quay lại chủ đề đó, năng lực nhận bảo hiểm có thể được tạo ra tức thì bằng vốn cộng với sự sẵn lòng ký tên của một chuyên viên nhận bảo hiểm. (Ngay cả vốn cũng kém quan trọng hơn trong một thế giới mà các Quỹ bảo đảm chi trả bảo hiểm (guaranty funds) do bang bảo trợ bảo vệ nhiều bên mua bảo hiểm trước nguy cơ công ty bảo hiểm mất khả năng thanh toán.) Trong hầu hết mọi điều kiện, ngoại trừ nỗi sợ hãi cho sự sống còn ‐ có lẽ do một cuộc sụp đổ của thị trường chứng khoán hoặc một thảm họa thiên nhiên thực sự lớn gây ra ‐ ngành bảo hiểm hoạt động dưới lưỡi gươm cạnh tranh của tình trạng dư thừa năng lực nhận bảo hiểm rất lớn. Nhìn chung, ngoài ra, bất chấp những nỗ lực anh dũng nhằm làm khác đi, ngành này bán một sản phẩm kiểu hàng hóa phổ thông tương đối không có sự khác biệt. (Nhiều người được bảo hiểm, kể cả các nhà quản lý của những doanh nghiệp lớn, thậm chí không biết tên các công ty bảo hiểm của mình.) Do đó, bảo hiểm dường như là một ví dụ kinh điển trong sách giáo khoa về một ngành thường xuyên phải đối mặt với sự kết hợp chết người giữa năng lực dư thừa và một sản phẩm “hàng hóa phổ thông”.
Why, then, was underwriting, despite the existence of cycles, generally profitable over many decades? (From 1950 through 1970, the industry combined ratio averaged 99.0 allowing all investment income plus 1% of premiums to flow through to profits.) The answer lies primarily in the historic methods of regulation and distribution. For much of this century, a large portion of the industry worked, in effect, within a legal quasi‐administered pricing system fostered by insurance regulators. While price competition existed, it was not pervasive among the larger companies. The main competition was for agents, who were courted via various non‐price‐related strategies.
Vậy thì tại sao nghiệp vụ bảo hiểm, bất chấp sự tồn tại của các chu kỳ, nhìn chung vẫn có lãi trong nhiều thập kỷ? (Từ năm 1950 đến năm 1970, tỷ lệ kết hợp của ngành bình quân là 99,0, cho phép toàn bộ thu nhập đầu tư cộng với 1% phí bảo hiểm chảy thẳng vào lợi nhuận.) Câu trả lời chủ yếu nằm ở các phương thức quản lý nhà nước và phân phối mang tính lịch sử. Trong phần lớn thế kỷ này, một bộ phận lớn của ngành, trên thực tế, đã hoạt động trong một hệ thống định giá bán điều tiết (quasi-administered pricing system) hợp pháp do các cơ quan quản lý bảo hiểm thúc đẩy. Dù có tồn tại cạnh tranh về giá, nó không phổ biến giữa các công ty lớn hơn. Cạnh tranh chủ yếu là giành giật đại lý, những người được lôi kéo bằng nhiều chiến lược không liên quan đến giá.
For the giants of the industry, most rates were set through negotiations between industry “bureaus” (or through companies acting in accord with their recommendations) and state regulators. Dignified haggling occurred, but it was between company and regulator rather than between company and customer. When the dust settled, Giant A charged the same price as Giant B ‐ and both companies and agents were prohibited by law from cutting such filed rates. The company‐state negotiated prices included specific profit allowances and, when loss data indicated that current prices were unprofitable, both company managements and state regulators expected that they would act together to correct the situation. Thus, most of the pricing actions of the giants of the industry were “gentlemanly”, predictable, and profit‐producing. Of prime importance ‐ and in contrast to the way most of the business world operated ‐ insurance companies could legally price their way to profitability even in the face of substantial over‐capacity.
Đối với những gã khổng lồ của ngành, phần lớn biểu phí được ấn định thông qua thương lượng giữa các “cục biểu phí” của ngành (industry “bureaus”) ‐ hoặc thông qua các công ty hành động theo khuyến nghị của các cục này ‐ và các cơ quan quản lý của bang. Sự mặc cả lịch sự có diễn ra, nhưng đó là giữa công ty và cơ quan quản lý thay vì giữa công ty và khách hàng. Khi bụi lắng xuống, Gã khổng lồ A tính cùng một mức giá như Gã khổng lồ B ‐ và cả các công ty lẫn đại lý đều bị pháp luật cấm cắt giảm các biểu phí đã đăng ký (filed rates) như vậy. Mức giá do công ty và bang thương lượng bao gồm các khoản lợi nhuận được phép cụ thể và, khi số liệu tổn thất cho thấy mức giá hiện hành không có lãi, cả ban điều hành các công ty lẫn các cơ quan quản lý của bang đều kỳ vọng rằng họ sẽ cùng hành động để khắc phục tình hình. Do đó, phần lớn các hành động định giá của những gã khổng lồ trong ngành đều “lịch thiệp”, có thể dự đoán được và tạo ra lợi nhuận. Điều quan trọng hàng đầu ‐ và trái ngược với cách vận hành của phần lớn thế giới kinh doanh ‐ là các công ty bảo hiểm có thể định giá một cách hợp pháp để đạt được lợi nhuận ngay cả khi đối mặt với tình trạng dư thừa năng lực nhận bảo hiểm rất lớn.
That day is gone. Although parts of the old structure remain, far more than enough new capacity exists outside of that structure to force all parties, old and new, to respond. The new capacity uses various methods of distribution and is not reluctant to use price as a prime competitive weapon. Indeed, it relishes that use. In the process, customers have learned that insurance is no longer a one‐price business. They won’t forget.
Thời ấy đã qua. Mặc dù một phần của cấu trúc cũ vẫn còn, năng lực nhận bảo hiểm mới tồn tại bên ngoài cấu trúc đó còn nhiều hơn rất nhiều so với mức đủ để buộc tất cả các bên, cũ lẫn mới, phải phản ứng. Năng lực mới này sử dụng nhiều phương thức phân phối khác nhau và không ngần ngại dùng giá làm vũ khí cạnh tranh chủ yếu. Thực tế, nó còn thích thú với việc dùng vũ khí ấy. Trong quá trình đó, khách hàng đã học được rằng bảo hiểm không còn là ngành kinh doanh một giá. Họ sẽ không quên điều đó.
Future profitability of the industry will be determined by current competitive characteristics, not past ones. Many managers have been slow to recognize this. It’s not only generals that prefer to fight the last war. Most business and investment analysis also comes from the rear‐view mirror. It seems clear to us, however, that only one condition will allow the insurance industry to achieve significantly improved underwriting results. That is the same condition that will allow better results for the aluminum, copper, or corn producer ‐ a major narrowing of the gap between demand and supply.
Mức sinh lời trong tương lai của ngành sẽ do các đặc điểm cạnh tranh hiện tại quyết định, chứ không phải các đặc điểm trong quá khứ. Nhiều nhà quản lý đã chậm nhận ra điều này. Không chỉ các vị tướng mới thích đánh lại cuộc chiến vừa qua. Phần lớn hoạt động phân tích kinh doanh và đầu tư cũng xuất phát từ việc nhìn vào gương chiếu hậu. Tuy nhiên, chúng tôi thấy rõ rằng chỉ có một điều kiện sẽ cho phép ngành bảo hiểm đạt được kết quả nghiệp vụ bảo hiểm được cải thiện đáng kể. Đó cũng chính là điều kiện sẽ cho phép nhà sản xuất nhôm, đồng hay ngô có kết quả tốt hơn ‐ sự thu hẹp mạnh khoảng cách giữa cầu và cung.
Unfortunately, there can be no surge in demand for insurance policies comparable to one that might produce a market tightness in copper or aluminum. Rather, the supply of available insurance coverage must be curtailed. “Supply”, in this context, is mental rather than physical: plants or companies need not be shut; only the willingness of underwriters to sign their names need be curtailed.
Đáng tiếc là không thể có một đợt tăng vọt nhu cầu đối với các hợp đồng bảo hiểm tương tự như đợt tăng vọt có thể tạo ra tình trạng khan hàng trên thị trường đồng hay nhôm. Thay vào đó, nguồn cung phạm vi bảo hiểm sẵn có phải bị cắt giảm. “Nguồn cung”, trong bối cảnh này, mang tính tinh thần chứ không phải vật chất: không cần đóng cửa nhà máy hay công ty; chỉ cần cắt giảm sự sẵn lòng ký tên của các chuyên viên nhận bảo hiểm.
This contraction will not happen because of generally poor profit levels. Bad profits produce much hand‐wringing and finger‐pointing. But they do not lead major sources of insurance capacity to turn their backs on very large chunks of business, thereby sacrificing market share and industry significance.
Sự thu hẹp này sẽ không xảy ra vì mức lợi nhuận kém nói chung. Lợi nhuận tồi tạo ra rất nhiều cảnh vò tay lo lắng và chỉ tay đổ lỗi. Nhưng chúng không khiến các nguồn năng lực nhận bảo hiểm lớn quay lưng với những mảng kinh doanh rất lớn, qua đó hy sinh thị phần và tầm quan trọng trong ngành.
Instead, major capacity withdrawals require a shock factor such as a natural or financial “megadisaster”. One might occur tomorrow ‐ or many years from now. The insurance business ‐ even taking investment income into account ‐ will not be particularly profitable in the meantime.
Thay vào đó, những đợt rút năng lực nhận bảo hiểm quy mô lớn đòi hỏi một yếu tố gây sốc như một “đại thảm họa” tự nhiên hoặc tài chính. Điều đó có thể xảy ra ngày mai ‐ hoặc nhiều năm nữa. Ngành bảo hiểm ‐ kể cả khi tính đến thu nhập đầu tư ‐ sẽ không đặc biệt có lãi trong khoảng thời gian chờ đợi đó.
When supply ultimately contracts, large amounts of business will be available for the few with large capital capacity, a willingness to commit it, and an in‐place distribution system.
Khi nguồn cung cuối cùng thu hẹp lại, một khối lượng lớn hợp đồng bảo hiểm sẽ sẵn có cho số ít bên có năng lực vốn lớn, sẵn lòng cam kết sử dụng năng lực ấy, và có sẵn một hệ thống phân phối.
We would expect great opportunities for our insurance subsidiaries at such a time.
Chúng tôi kỳ vọng các công ty con bảo hiểm của chúng ta sẽ có những cơ hội lớn vào thời điểm đó.
During 1982, our insurance underwriting deteriorated far more than did the industry’s. From a profit position well above average, we, slipped to a performance modestly below average.
Trong năm 1982, kết quả nghiệp vụ bảo hiểm của chúng ta suy giảm nhiều hơn rất nhiều so với của toàn ngành. Từ vị thế lợi nhuận cao hơn hẳn mức trung bình, chúng ta đã trượt xuống mức kết quả thấp hơn trung bình một chút.
The biggest swing was in National Indemnity’s traditional coverages. Lines that have been highly profitable for us in the past are now priced at levels that guarantee underwriting losses. In 1983 we expect our insurance group to record an average performance in an industry in which average is very poor.
Biến động lớn nhất nằm ở các loại hình bảo hiểm truyền thống của National Indemnity. Những dòng nghiệp vụ từng mang lại lợi nhuận rất cao cho chúng ta trong quá khứ nay được định giá ở mức chắc chắn gây lỗ nghiệp vụ bảo hiểm. Năm 1983, chúng tôi dự kiến khối bảo hiểm của chúng ta sẽ ghi nhận kết quả trung bình trong một ngành mà mức trung bình là rất kém.
Two of our stars, Milt Thornton at Cypress and Floyd Taylor at Kansas Fire and Casualty, continued their outstanding records of producing an underwriting profit every year since joining us. Both Milt and Floyd simply are incapable of being average. They maintain a passionately proprietary attitude toward their operations and have developed a business culture centered upon unusual cost‐consciousness and customer service. It shows on their scorecards.
Hai ngôi sao của chúng ta, Milt Thornton ở Cypress và Floyd Taylor ở Kansas Fire and Casualty, tiếp tục thành tích xuất sắc là tạo ra lãi nghiệp vụ bảo hiểm mỗi năm kể từ khi về với chúng ta. Cả Milt và Floyd đơn giản là không thể chỉ ở mức trung bình. Họ duy trì một thái độ làm chủ đầy nhiệt huyết đối với hoạt động của mình và đã xây dựng một văn hóa kinh doanh lấy trọng tâm là ý thức tiết giảm chi phí và tinh thần phục vụ khách hàng khác thường. Điều đó thể hiện rõ trên bảng điểm của họ.
During 1982, parent company responsibility for most of our insurance operations was given to Mike Goldberg. Planning, recruitment, and monitoring all have shown significant improvement since Mike replaced me in this role.
Trong năm 1982, trách nhiệm của công ty mẹ đối với phần lớn các hoạt động bảo hiểm của chúng ta đã được giao cho Mike Goldberg. Công tác hoạch định, tuyển dụng và giám sát đều đã cải thiện đáng kể kể từ khi Mike thay tôi trong vai trò này.
GEICO continues to be managed with a zeal for efficiency and value to the customer that virtually guarantees unusual success. Jack Byrne and Bill Snyder are achieving the most elusive of human goals ‐ keeping things simple and remembering what you set out to do. In Lou Simpson, additionally, GEICO has the best investment manager in the property‐casualty business. We are happy with every aspect of this operation. GEICO is a magnificent illustration of the high‐profit exception we described earlier in discussing commodity industries with over‐capacity ‐ a company with a wide and sustainable cost advantage. Our 35% interest in GEICO represents about $250 million of premium volume, an amount considerably greater than all of the direct volume we produce.
GEICO tiếp tục được quản lý với một nhiệt huyết hướng tới hiệu quả và giá trị cho khách hàng, điều gần như bảo đảm cho thành công khác thường. Jack Byrne và Bill Snyder đang đạt được mục tiêu khó nắm bắt nhất của con người ‐ giữ cho mọi thứ đơn giản và nhớ điều mình đã định làm ngay từ đầu. Thêm vào đó, với Lou Simpson, GEICO có nhà quản lý đầu tư giỏi nhất trong ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm (property‐casualty). Chúng tôi hài lòng với mọi khía cạnh của hoạt động này. GEICO là một minh họa tuyệt vời cho trường hợp ngoại lệ có lợi nhuận cao mà chúng tôi đã mô tả ở phần trước khi thảo luận về các ngành hàng hóa phổ thông có dư thừa công suất ‐ một công ty có lợi thế chi phí rộng lớn và bền vững. Phần sở hữu 35% của chúng ta trong GEICO tương ứng với khoảng 250 triệu USD doanh thu phí bảo hiểm, một con số lớn hơn đáng kể so với toàn bộ bảo hiểm gốc (direct volume) mà chúng ta tự khai thác.
Issuance of Equity
Phát hành cổ phiếu
Berkshire and Blue Chip are considering merger in 1983. If it takes place, it will involve an exchange of stock based upon an identical valuation method applied to both companies. The one other significant issuance of shares by Berkshire or its affiliated companies that occurred during present management’s tenure was in the 1978 merger of Berkshire with Diversified Retailing Company.
Berkshire và Blue Chip đang cân nhắc sáp nhập trong năm 1983. Nếu diễn ra, thương vụ sẽ bao gồm việc hoán đổi cổ phiếu dựa trên một phương pháp định giá giống hệt nhau áp dụng cho cả hai công ty. Lần phát hành cổ phiếu đáng kể duy nhất khác của Berkshire hay các công ty liên kết của Berkshire diễn ra trong nhiệm kỳ của ban điều hành hiện tại là trong thương vụ sáp nhập năm 1978 giữa Berkshire với Diversified Retailing Company.
Our share issuances follow a simple basic rule: we will not issue shares unless we receive as much intrinsic business value as we give. Such a policy might seem axiomatic. Why, you might ask, would anyone issue dollar bills in exchange for fifty‐cent pieces? Unfortunately, many corporate managers have been willing to do just that.
Việc phát hành cổ phiếu của chúng ta tuân theo một quy tắc cơ bản đơn giản: chúng ta sẽ không phát hành cổ phiếu trừ khi chúng ta nhận được giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng ta trao đi. Một chính sách như vậy có vẻ hiển nhiên như tiên đề. Các bạn có thể hỏi, tại sao lại có người phát hành những tờ một đô la để đổi lấy những đồng năm mươi xu? Đáng tiếc là nhiều nhà quản lý doanh nghiệp đã sẵn lòng làm đúng như vậy.
The first choice of these managers in making acquisitions may be to use cash or debt. But frequently the CEO’s cravings outpace cash and credit resources (certainly mine always have). Frequently, also, these cravings occur when his own stock is selling far below intrinsic business value. This state of affairs produces a moment of truth. At that point, as Yogi Berra has said, “You can observe a lot just by watching.” For shareholders then will find which objective the management truly prefers ‐ expansion of domain or maintenance of owners’ wealth.
Lựa chọn đầu tiên của những nhà quản lý này khi thực hiện các thương vụ mua lại có thể là dùng tiền mặt hoặc nợ vay. Nhưng thường thì cơn thèm khát của CEO vượt quá nguồn tiền mặt và tín dụng (của tôi chắc chắn là luôn như vậy). Cũng thường xuyên, những cơn thèm khát này xuất hiện khi chính cổ phiếu của ông ta đang được giao dịch ở mức thấp hơn nhiều so với giá trị kinh doanh nội tại. Tình thế này tạo ra một khoảnh khắc của sự thật. Vào lúc đó, như Yogi Berra từng nói, “Chỉ cần nhìn thôi là có thể quan sát được rất nhiều.” Bởi khi ấy cổ đông sẽ biết được ban điều hành thực sự ưu tiên mục tiêu nào ‐ mở rộng lãnh địa hay bảo toàn của cải của chủ sở hữu.
The need to choose between these objectives occurs for some simple reasons. Companies often sell in the stock market below their intrinsic business value. But when a company wishes to sell out completely, in a negotiated transaction, it inevitably wants to ‐ and usually can ‐ receive full business value in whatever kind of currency the value is to be delivered. If cash is to be used in payment, the seller’s calculation of value received couldn’t be easier. If stock of the buyer is to be the currency, the seller’s calculation is still relatively easy: just figure the market value in cash of what is to be received in stock.
Nhu cầu phải lựa chọn giữa những mục tiêu này xuất hiện vì một số lý do đơn giản. Các công ty thường được giao dịch trên thị trường chứng khoán ở mức thấp hơn giá trị kinh doanh nội tại của mình. Nhưng khi một công ty muốn bán toàn bộ, trong một giao dịch thương lượng, công ty đó tất yếu muốn ‐ và thường có thể ‐ nhận được giá trị kinh doanh đầy đủ bằng bất kỳ loại tiền tệ nào mà giá trị đó được chi trả. Nếu thanh toán bằng tiền mặt, việc bên bán tính toán giá trị nhận được không thể dễ dàng hơn. Nếu cổ phiếu của bên mua là đồng tiền thanh toán, việc tính toán của bên bán vẫn tương đối dễ: chỉ cần tính giá trị thị trường bằng tiền mặt của phần sẽ nhận được dưới dạng cổ phiếu.
Meanwhile, the buyer wishing to use his own stock as currency for the purchase has no problems if the stock is selling in the market at full intrinsic value.
Trong khi đó, bên mua muốn dùng cổ phiếu của chính mình làm đồng tiền thanh toán cho thương vụ sẽ không gặp vấn đề gì nếu cổ phiếu đó đang được giao dịch trên thị trường ở mức đầy đủ giá trị nội tại (intrinsic value).
But suppose it is selling at only half intrinsic value. In that case, the buyer is faced with the unhappy prospect of using a substantially undervalued currency to make its purchase.
Nhưng giả sử cổ phiếu đó chỉ đang được giao dịch ở mức bằng một nửa giá trị nội tại. Trong trường hợp đó, bên mua phải đối mặt với viễn cảnh không vui là dùng một đồng tiền bị định giá thấp đáng kể để thực hiện thương vụ.
Ironically, were the buyer to instead be a seller of its entire business, it too could negotiate for, and probably get, full intrinsic business value. But when the buyer makes a partial sale of itself ‐ and that is what the issuance of shares to make an acquisition amounts to ‐ it can customarily get no higher value set on its shares than the market chooses to grant it.
Trớ trêu thay, nếu bên mua thay vào đó lại là bên bán toàn bộ doanh nghiệp của mình, thì công ty này cũng có thể thương lượng để có, và có lẽ sẽ đạt được, đầy đủ giá trị kinh doanh nội tại. Nhưng khi bên mua bán một phần của chính mình ‐ và việc phát hành cổ phiếu để thực hiện một thương vụ mua lại thực chất là như vậy ‐ thì theo lệ thường công ty này không thể có được mức giá trị đặt cho cổ phiếu của mình cao hơn mức mà thị trường chọn trao cho nó.
The acquirer who nevertheless barges ahead ends up using an undervalued (market value) currency to pay for a fully valued (negotiated value) property. In effect, the acquirer must give up $2 of value to receive $1 of value. Under such circumstances, a marvelous business purchased at a fair sales price becomes a terrible buy. For gold valued as gold cannot be purchased intelligently through the utilization of gold ‐ or even silver ‐ valued as lead.
Bên mua (acquirer) mà bất chấp vẫn lao lên thì rốt cuộc sẽ dùng một đồng tiền bị định giá thấp (giá trị thị trường) để trả cho một tài sản được định giá đầy đủ (giá trị thương lượng). Thực chất, bên mua phải từ bỏ 2 USD giá trị để nhận về 1 USD giá trị. Trong những hoàn cảnh như vậy, một doanh nghiệp tuyệt vời được mua với giá bán hợp lý trở thành một thương vụ tồi tệ. Bởi vàng được định giá là vàng thì không thể được mua một cách thông minh bằng cách dùng vàng ‐ hay thậm chí là bạc ‐ được định giá là chì.
If, however, the thirst for size and action is strong enough, the acquirer’s manager will find ample rationalizations for such a value‐destroying issuance of stock. Friendly investment bankers will reassure him as to the soundness of his actions. (Don’t ask the barber whether you need a haircut.)
Tuy nhiên, nếu cơn khát quy mô và hành động đủ mạnh, nhà quản lý của bên mua sẽ tìm ra thừa đủ lý lẽ biện minh cho một đợt phát hành cổ phiếu hủy hoại giá trị như vậy. Giới ngân hàng đầu tư thân thiện sẽ trấn an ông ta về tính đúng đắn của các hành động của mình. (Đừng hỏi thợ cắt tóc xem mình có cần cắt tóc hay không.)
A few favorite rationalizations employed by stock‐issuing managements follow:
Sau đây là một vài lý lẽ biện minh ưa thích mà các ban điều hành phát hành cổ phiếu hay dùng:
(a) “The company we’re buying is going to be worth a lot more in the future.” (Presumably so is the interest in the old business that is being traded away; future prospects are implicit in the business valuation process. If 2X is issued for X, the imbalance still exists when both parts double in business value.)
(a) “Công ty mà chúng tôi đang mua sẽ có giá trị cao hơn nhiều trong tương lai.” (Có lẽ phần sở hữu trong doanh nghiệp cũ đang bị đem ra đổi đi cũng vậy; triển vọng tương lai vốn đã hàm chứa trong quá trình định giá doanh nghiệp. Nếu phát hành 2X để đổi lấy X, sự mất cân đối vẫn tồn tại khi giá trị kinh doanh của cả hai phần đều tăng gấp đôi.)
(b) “We have to grow.” (Who, it might be asked, is the “we”? For present shareholders, the reality is that all existing businesses shrink when shares are issued. Were Berkshire to issue shares tomorrow for an acquisition, Berkshire would own everything that it now owns plus the new business, but your interest in such hard‐to‐match businesses as See’s Candy Shops, National Indemnity, etc. would automatically be reduced. If (1) your family owns a 120‐acre farm and (2) you invite a neighbor with 60 acres of comparable land to merge his farm into an equal partnership ‐ with you to be managing partner, then (3) your managerial domain will have grown to 180 acres but you will have permanently shrunk by 25% your family’s ownership interest in both acreage and crops. Managers who want to expand their domain at the expense of owners might better consider a career in government.)
(b) “Chúng tôi phải tăng trưởng.” (Có thể hỏi rằng, “chúng tôi” là ai? Đối với các cổ đông hiện hữu, thực tế là mọi doanh nghiệp hiện có đều bị thu nhỏ lại khi cổ phiếu được phát hành. Nếu ngày mai Berkshire phát hành cổ phiếu cho một thương vụ mua lại, Berkshire sẽ sở hữu mọi thứ mà công ty hiện đang sở hữu cộng với doanh nghiệp mới, nhưng phần sở hữu của các bạn trong những doanh nghiệp khó có gì sánh được như See’s Candy Shops, National Indemnity, v.v. sẽ tự động bị giảm đi. Nếu (1) gia đình các bạn sở hữu một trang trại rộng 120 mẫu Anh và (2) các bạn mời một người hàng xóm có 60 mẫu Anh đất tương đương sáp nhập trang trại của ông ấy vào một quan hệ hợp danh ngang phần ‐ với các bạn là cộng sự điều hành (managing partner), thì (3) lãnh địa quản lý của các bạn sẽ tăng lên thành 180 mẫu Anh nhưng các bạn sẽ vĩnh viễn thu hẹp 25% phần sở hữu của gia đình mình đối với cả diện tích đất lẫn mùa màng. Những nhà quản lý muốn mở rộng lãnh địa của mình bằng cái giá mà chủ sở hữu phải trả thì có lẽ nên cân nhắc theo đuổi sự nghiệp trong bộ máy nhà nước.)
(c) “Our stock is undervalued and we’ve minimized its use in this deal ‐ but we need to give the selling shareholders 51% in stock and 49% in cash so that certain of those shareholders can get the tax‐free exchange they want.” (This argument acknowledges that it is beneficial to the acquirer to hold down the issuance of shares, and we like that. But if it hurts the old owners to utilize shares on a 100% basis, it very likely hurts on a 51% basis. After all, a man is not charmed if a spaniel defaces his lawn, just because it’s a spaniel and not a St. Bernard. And the wishes of sellers can’t be the determinant of the best interests of the buyer ‐ what would happen if, heaven forbid, the seller insisted that as a condition of merger the CEO of the acquirer be replaced?)
(c) “Cổ phiếu của chúng tôi bị định giá thấp và chúng tôi đã hạn chế tối đa việc dùng cổ phiếu trong thương vụ này ‐ nhưng chúng tôi cần trả cho các cổ đông bên bán 51% bằng cổ phiếu và 49% bằng tiền mặt để một số cổ đông trong số đó có được giao dịch hoán đổi được miễn thuế mà họ mong muốn.” (Lập luận này thừa nhận rằng việc hạn chế phát hành cổ phiếu là có lợi cho bên mua, và chúng tôi thích điều đó. Nhưng nếu việc dùng cổ phiếu ở mức 100% gây thiệt hại cho các chủ sở hữu cũ, thì rất có thể việc dùng ở mức 51% cũng gây thiệt hại. Suy cho cùng, một người đàn ông chẳng thấy dễ chịu khi một con chó spaniel làm hỏng bãi cỏ của mình, chỉ vì nó là chó spaniel chứ không phải chó St. Bernard. Và mong muốn của bên bán không thể là yếu tố quyết định lợi ích tốt nhất của bên mua ‐ điều gì sẽ xảy ra nếu, lạy trời đừng để xảy ra, bên bán khăng khăng đòi thay CEO của bên mua như một điều kiện của thương vụ sáp nhập?)
There are three ways to avoid destruction of value for old owners when shares are issued for acquisitions. One is to have a true business‐value‐for‐business‐value merger, such as the Berkshire‐Blue Chip combination is intended to be. Such a merger attempts to be fair to shareholders of both parties, with each receiving just as much as it gives in terms of intrinsic business value. The Dart Industries‐Kraft and Nabisco Standard Brands mergers appeared to be of this type, but they are the exceptions. It’s not that acquirers wish to avoid such deals; it’s just that they are very hard to do.
Có ba cách để tránh hủy hoại giá trị của các chủ sở hữu cũ khi phát hành cổ phiếu cho các thương vụ mua lại. Cách thứ nhất là thực hiện một thương vụ sáp nhập thực sự theo kiểu giá trị kinh doanh đổi lấy giá trị kinh doanh, chẳng hạn như thương vụ kết hợp Berkshire – Blue Chip được dự định sẽ là. Một thương vụ sáp nhập như vậy cố gắng công bằng với cổ đông của cả hai bên, mỗi bên nhận về đúng bằng phần mình trao đi xét về giá trị kinh doanh nội tại. Các thương vụ sáp nhập Dart Industries‐Kraft và Nabisco Standard Brands dường như thuộc loại này, nhưng chúng là những ngoại lệ. Không phải các bên mua muốn tránh những thương vụ như vậy; chỉ là chúng rất khó thực hiện.
The second route presents itself when the acquirer’s stock sells at or above its intrinsic business value. In that situation, the use of stock as currency actually may enhance the wealth of the acquiring company’s owners. Many mergers were accomplished on this basis in the 1965‐69 period. The results were the converse of most of the activity since 1970: the shareholders of the acquired company received very inflated currency (frequently pumped up by dubious accounting and promotional techniques) and were the losers of wealth through such transactions.
Con đường thứ hai xuất hiện khi cổ phiếu của bên mua được giao dịch ở mức bằng hoặc cao hơn giá trị kinh doanh nội tại của nó. Trong tình huống đó, việc dùng cổ phiếu làm đồng tiền thanh toán thực sự có thể làm tăng của cải cho các chủ sở hữu của công ty đi mua. Nhiều thương vụ sáp nhập đã được thực hiện trên cơ sở này trong giai đoạn 1965‐69. Kết quả khi đó trái ngược với phần lớn hoạt động kể từ năm 1970: cổ đông của công ty bị mua nhận được một đồng tiền bị thổi phồng rất mạnh (thường được bơm phồng bằng các thủ thuật kế toán và quảng bá đáng ngờ) và là những người mất của cải qua các giao dịch như vậy.
During recent years the second solution has been available to very few large companies. The exceptions have primarily been those companies in glamorous or promotional businesses to which the market temporarily attaches valuations at or above intrinsic business valuation.
Trong những năm gần đây, giải pháp thứ hai chỉ khả dụng với rất ít công ty lớn. Các ngoại lệ chủ yếu là những công ty trong các ngành hào nhoáng hoặc mang tính quảng bá (promotional) mà thị trường tạm thời gán cho mức định giá bằng hoặc cao hơn mức định giá theo giá trị kinh doanh nội tại.
The third solution is for the acquirer to go ahead with the acquisition, but then subsequently repurchase a quantity of shares equal to the number issued in the merger. In this manner, what originally was a stock‐for‐stock merger can be converted, effectively, into a cash‐for‐stock acquisition. Repurchases of this kind are damage‐repair moves. Regular readers will correctly guess that we much prefer repurchases that directly enhance the wealth of owners instead of repurchases that merely repair previous damage. Scoring touchdowns is more exhilarating than recovering one’s fumbles. But, when a fumble has occurred, recovery is important and we heartily recommend damage‐repair repurchases that turn a bad stock deal into a fair cash deal.
Giải pháp thứ ba là bên mua cứ tiến hành thương vụ mua lại, nhưng sau đó mua lại (repurchase) một lượng cổ phiếu bằng số cổ phiếu đã phát hành trong thương vụ sáp nhập. Theo cách này, những gì ban đầu là một thương vụ sáp nhập hoán đổi cổ phiếu có thể được chuyển đổi, về thực chất, thành một thương vụ mua lại bằng tiền mặt. Các đợt mua lại kiểu này là những động thái khắc phục thiệt hại. Những độc giả thường xuyên sẽ đoán đúng rằng chúng tôi ưa thích hơn nhiều các đợt mua lại trực tiếp làm tăng của cải cho chủ sở hữu thay vì những đợt mua lại chỉ khắc phục thiệt hại trước đó. Ghi điểm chạm bóng (touchdown) thì phấn khích hơn là nhặt lại những quả bóng mình đánh rơi. Nhưng khi đã đánh rơi bóng, việc nhặt lại là quan trọng và chúng tôi nhiệt thành khuyến nghị những đợt mua lại cổ phiếu để khắc phục thiệt hại, biến một thương vụ cổ phiếu tồi thành một thương vụ tiền mặt hợp lý.
The language utilized in mergers tends to confuse the issues and encourage irrational actions by managers. For example, “dilution” is usually carefully calculated on a pro forma basis for both book value and current earnings per share. Particular emphasis is given to the latter item. When that calculation is negative (dilutive) from the acquiring company’s standpoint, a justifying explanation will be made (internally, if not elsewhere) that the lines will cross favorably at some point in the future. (While deals often fail in practice, they never fail in projections ‐ if the CEO is visibly panting over a prospective acquisition, subordinates and consultants will supply the requisite projections to rationalize any price.) Should the calculation produce numbers that are immediately positive ‐ that is, anti‐dilutive ‐ for the acquirer, no comment is thought to be necessary.
Ngôn ngữ dùng trong các thương vụ sáp nhập có xu hướng làm rối vấn đề và khuyến khích những hành động phi lý của các nhà quản lý. Ví dụ, “pha loãng (dilution)” thường được tính toán cẩn thận theo dạng giả định (pro forma) cho cả giá trị sổ sách lẫn lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (earnings per share) hiện tại. Khoản mục sau được đặc biệt chú trọng. Khi phép tính đó cho kết quả âm (có tính pha loãng) xét từ góc độ của công ty đi mua, một lời giải thích biện minh sẽ được đưa ra (trong nội bộ, nếu không phải ở nơi khác) rằng các đường sẽ cắt nhau theo chiều thuận lợi vào một thời điểm nào đó trong tương lai. (Dù các thương vụ thường thất bại trên thực tế, chúng chẳng bao giờ thất bại trong các dự phóng ‐ nếu CEO lộ rõ vẻ thèm khát một thương vụ mua lại tiềm năng, cấp dưới và các nhà tư vấn sẽ cung cấp những dự phóng cần thiết để hợp lý hóa bất kỳ mức giá nào.) Nếu phép tính cho ra những con số tích cực ngay lập tức ‐ nghĩa là, chống pha loãng (anti‐dilutive) ‐ đối với bên mua, thì chẳng ai nghĩ cần phải bình luận gì.
The attention given this form of dilution is overdone: current earnings per share (or even earnings per share of the next few years) are an important variable in most business valuations, but far from all powerful.
Sự chú ý dành cho dạng pha loãng này là quá mức: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện tại (hay thậm chí lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của vài năm tới) là một biến số quan trọng trong hầu hết việc định giá doanh nghiệp, nhưng còn xa mới là yếu tố quyết định tất cả.
There have been plenty of mergers, non‐dilutive in this limited sense, that were instantly value destroying for the acquirer. And some mergers that have diluted current and near‐term earnings per share have in fact been value‐enhancing. What really counts is whether a merger is dilutive or anti‐dilutive in terms of intrinsic business value (a judgment involving consideration of many variables). We believe calculation of dilution from this viewpoint to be all‐important (and too seldom made).
Đã có rất nhiều thương vụ sáp nhập, không pha loãng theo nghĩa hạn hẹp này, nhưng lại hủy hoại giá trị ngay lập tức đối với bên mua. Và một số thương vụ sáp nhập làm pha loãng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện tại và trong ngắn hạn trên thực tế lại làm tăng giá trị. Điều thực sự quan trọng là một thương vụ sáp nhập có tính pha loãng hay chống pha loãng xét về giá trị kinh doanh nội tại (một phán đoán đòi hỏi cân nhắc nhiều biến số). Chúng tôi tin rằng việc tính toán mức pha loãng theo góc nhìn này là cực kỳ quan trọng (và quá hiếm khi được thực hiện).
A second language problem relates to the equation of exchange. If Company A announces that it will issue shares to merge with Company B, the process is customarily described as “Company A to Acquire Company B”, or “B Sells to A”. Clearer thinking about the matter would result if a more awkward but more accurate description were used: “Part of A sold to acquire B”, or “Owners of B to receive part of A in exchange for their properties”. In a trade, what you are giving is just as important as what you are getting. This remains true even when the final tally on what is being given is delayed. Subsequent sales of common stock or convertible issues, either to complete the financing for a deal or to restore balance sheet strength, must be fully counted in evaluating the fundamental mathematics of the original acquisition. (If corporate pregnancy is going to be the consequence of corporate mating, the time to face that fact is before the moment of ecstasy.)
Vấn đề ngôn ngữ thứ hai liên quan đến phương trình trao đổi. Nếu Công ty A thông báo sẽ phát hành cổ phiếu để sáp nhập với Công ty B, quá trình này theo lệ thường được mô tả là “Công ty A mua lại Công ty B”, hoặc “B bán cho A”. Tư duy về vấn đề này sẽ rõ ràng hơn nếu dùng một cách mô tả vụng về hơn nhưng chính xác hơn: “Một phần của A được bán để mua lại B”, hoặc “Chủ sở hữu của B nhận một phần của A để đổi lấy tài sản của họ”. Trong một cuộc trao đổi, thứ người ta đưa đi cũng quan trọng y như thứ người ta nhận về. Điều này vẫn đúng ngay cả khi phép tính cuối cùng về thứ đang được đưa đi bị trì hoãn. Những đợt bán cổ phiếu phổ thông (common stock) hoặc chứng khoán chuyển đổi sau đó, dù để hoàn tất việc tài trợ cho một thương vụ hay để khôi phục sức mạnh bảng cân đối kế toán, đều phải được tính đầy đủ khi đánh giá phép toán cơ bản của thương vụ mua lại ban đầu. (Nếu hệ quả của việc doanh nghiệp giao phối là doanh nghiệp mang thai, thì thời điểm để đối diện với sự thật đó là trước giây phút ngây ngất.)
Managers and directors might sharpen their thinking by asking themselves if they would sell 100% of their business on the same basis they are being asked to sell part of it. And if it isn’t smart to sell all on such a basis, they should ask themselves why it is smart to sell a portion. A cumulation of small managerial stupidities will produce a major stupidity ‐ not a major triumph. (Las Vegas has been built upon the wealth transfers that occur when people engage in seemingly‐small disadvantageous capital transactions.)
Các nhà quản lý và thành viên hội đồng quản trị có thể làm sắc bén tư duy của mình bằng cách tự hỏi liệu họ có bán 100% doanh nghiệp của mình trên cùng cơ sở mà họ đang được đề nghị bán một phần doanh nghiệp hay không. Và nếu bán toàn bộ trên cơ sở như vậy là không khôn ngoan, họ nên tự hỏi tại sao bán một phần lại là khôn ngoan. Sự tích tụ những điều ngu ngốc nhỏ trong quản trị sẽ tạo ra một điều ngu ngốc lớn ‐ chứ không phải một chiến thắng lớn. (Las Vegas được xây dựng dựa trên những cuộc chuyển giao của cải xảy ra khi người ta tham gia các giao dịch vốn bất lợi có vẻ nhỏ.)
The “giving versus getting” factor can most easily be calculated in the case of registered investment companies. Assume Investment Company X, selling at 50% of asset value, wishes to merge with Investment Company Y. Assume, also, that Company X therefore decides to issue shares equal in market value to 100% of Y’s asset value.
Yếu tố “đưa đi so với nhận về” có thể được tính toán dễ dàng nhất trong trường hợp các công ty đầu tư (investment companies) đã đăng ký. Giả sử Công ty đầu tư X, đang được giao dịch ở mức 50% giá trị tài sản, muốn sáp nhập với Công ty đầu tư Y. Cũng giả sử rằng, do đó, Công ty X quyết định phát hành số cổ phiếu có giá trị thị trường bằng 100% giá trị tài sản của Y.
Such a share exchange would leave X trading $2 of its previous intrinsic value for $1 of Y’s intrinsic value. Protests would promptly come forth from both X’s shareholders and the SEC, which rules on the fairness of registered investment company mergers. Such a transaction simply would not be allowed.
Một giao dịch hoán đổi cổ phiếu như vậy sẽ khiến X đem 2 USD giá trị nội tại trước đó của mình đổi lấy 1 USD giá trị nội tại của Y. Các phản đối sẽ lập tức xuất hiện từ cả cổ đông của X lẫn Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), cơ quan phán quyết về tính công bằng của các thương vụ sáp nhập công ty đầu tư đã đăng ký. Một giao dịch như vậy đơn giản là sẽ không được cho phép.
In the case of manufacturing, service, financial companies, etc., values are not normally as precisely calculable as in the case of investment companies. But we have seen mergers in these industries that just as dramatically destroyed value for the owners of the acquiring company as was the case in the hypothetical illustration above. This destruction could not happen if management and directors would assess the fairness of any transaction by using the same yardstick in the measurement of both businesses.
Trong trường hợp các công ty sản xuất, dịch vụ, tài chính, v.v., giá trị thường không thể tính toán chính xác như trong trường hợp các công ty đầu tư. Nhưng chúng tôi đã chứng kiến những thương vụ sáp nhập trong các ngành này hủy hoại giá trị của chủ sở hữu công ty đi mua một cách mạnh mẽ chẳng kém gì trường hợp trong ví dụ giả định ở trên. Sự hủy hoại này sẽ không thể xảy ra nếu ban điều hành và các thành viên hội đồng quản trị đánh giá tính công bằng của bất kỳ giao dịch nào bằng cách dùng cùng một thước đo để đo lường cả hai doanh nghiệp.
Finally, a word should be said about the “double whammy” effect upon owners of the acquiring company when value‐diluting stock issuances occur. Under such circumstances, the first blow is the loss of intrinsic business value that occurs through the merger itself. The second is the downward revision in market valuation that, quite rationally, is given to that now‐diluted business value. For current and prospective owners understandably will not pay as much for assets lodged in the hands of a management that has a record of wealth‐destruction through unintelligent share issuances as they will pay for assets entrusted to a management with precisely equal operating talents, but a known distaste for anti‐owner actions. Once management shows itself insensitive to the interests of owners, shareholders will suffer a long time from the price/value ratio afforded their stock (relative to other stocks), no matter what assurances management gives that the value‐diluting action taken was a one‐of‐a‐kind event.
Cuối cùng, cần nói đôi lời về hiệu ứng “đòn kép” đối với chủ sở hữu của công ty đi mua khi xảy ra các đợt phát hành cổ phiếu làm pha loãng giá trị. Trong hoàn cảnh đó, đòn thứ nhất là việc mất giá trị kinh doanh nội tại xảy ra do chính thương vụ sáp nhập. Đòn thứ hai là sự điều chỉnh giảm mức định giá thị trường mà, hoàn toàn hợp lý, được áp cho giá trị kinh doanh nay đã bị pha loãng đó. Bởi các chủ sở hữu hiện tại và tiềm năng, một cách dễ hiểu, sẽ không trả cho những tài sản nằm trong tay một ban điều hành có tiền sử hủy hoại của cải qua những đợt phát hành cổ phiếu thiếu khôn ngoan một mức giá cao bằng mức họ sẵn sàng trả cho những tài sản được giao phó cho một ban điều hành có tài năng điều hành ngang bằng hoàn toàn, nhưng được biết là ác cảm với những hành động đi ngược lợi ích chủ sở hữu. Một khi ban điều hành tỏ ra thờ ơ với lợi ích của chủ sở hữu, cổ đông sẽ phải chịu thiệt lâu dài từ tỷ lệ giá/giá trị mà cổ phiếu của họ được hưởng (so với các cổ phiếu khác), bất kể ban điều hành đưa ra những cam đoan gì rằng hành động làm pha loãng giá trị đã thực hiện chỉ là sự kiện có một không hai.
Those assurances are treated by the market much as one‐bug‐in‐the‐salad explanations are treated at restaurants. Such explanations, even when accompanied by a new waiter, do not eliminate a drop in the demand (and hence market value) for salads, both on the part of the offended customer and his neighbors pondering what to order. Other things being equal, the highest stock market prices relative to intrinsic business value are given to companies whose managers have demonstrated their unwillingness to issue shares at any time on terms unfavorable to the owners of the business.
Thị trường đón nhận những cam đoan đó chẳng khác mấy cách các nhà hàng đón nhận những lời giải thích kiểu “chỉ có một con sâu trong đĩa salad”. Những lời giải thích như vậy, ngay cả khi đi kèm một người phục vụ mới, cũng không xóa được sự sụt giảm nhu cầu (và do đó cả giá trị thị trường) đối với món salad, cả từ phía vị khách bị phật ý lẫn những người ngồi cạnh đang cân nhắc gọi món gì. Khi các yếu tố khác như nhau, mức giá trên thị trường chứng khoán cao nhất so với giá trị kinh doanh nội tại được dành cho những công ty có ban điều hành đã chứng tỏ sự không sẵn lòng phát hành cổ phiếu vào bất kỳ lúc nào với những điều khoản bất lợi cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
At Berkshire, or any company whose policies we determine (including Blue Chip and Wesco), we will issue shares only if our owners receive in business value as much as we give. We will not equate activity with progress or corporate size with owner‐wealth.
Tại Berkshire, hay bất kỳ công ty nào mà chúng tôi quyết định chính sách (bao gồm Blue Chip và Wesco), chúng tôi sẽ chỉ phát hành cổ phiếu nếu các chủ sở hữu của chúng ta nhận được giá trị kinh doanh nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi. Chúng tôi sẽ không đánh đồng hoạt động với tiến bộ, hay quy mô công ty với của cải của chủ sở hữu.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
This annual report is read by a varied audience, and it is possible that some members of that audience may be helpful to us in our acquisition program.
Báo cáo thường niên này có một lượng độc giả đa dạng, và có thể một số độc giả trong số đó sẽ giúp ích được cho chúng tôi trong chương trình mua lại doanh nghiệp của chúng tôi.
We prefer:
Chúng tôi ưu tiên:
(1) large purchases (at least $5 million of after‐tax earnings), (2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turn‐around” situations),
(1) các thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 5 triệu USD), (2) khả năng sinh lời (earning power) ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít được chúng tôi quan tâm, các tình huống “xoay chuyển tình thế” (turn‐around) cũng vậy),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt, (4) management in place (we can’t supply it),
(3) các doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity) tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ, (4) ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it), (6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(5) các doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu nổi), (6) một mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của bên bán bằng việc trao đổi, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly transactions. We can promise complete confidentiality and a very fast answer as to possible interest ‐ customarily within five minutes. Cash purchases are preferred, but we will consider the use of stock when it can be done on the basis described in the previous section.
Chúng tôi sẽ không tham gia các giao dịch không thân thiện. Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật hoàn toàn và trả lời rất nhanh về việc chúng tôi có thể quan tâm hay không ‐ thường là trong vòng năm phút. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc việc dùng cổ phiếu khi có thể thực hiện trên cơ sở đã mô tả ở mục trước.
Our shareholder‐designated contributions program met with enthusiasm again this year; 95.8% of eligible shares participated. This response was particularly encouraging since only $1 per share was made available for designation, down from $2 in 1981. If the merger with Blue Chip takes place, a probable by‐product will be the attainment of a consolidated tax position that will significantly enlarge our contribution base and give us a potential for designating bigger per‐share amounts in the future.
Chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder‐designated contributions) của chúng ta năm nay lại tiếp tục được đón nhận nhiệt tình; 95,8% số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia. Sự hưởng ứng này đặc biệt đáng khích lệ vì chỉ có 1 USD mỗi cổ phiếu được dành cho việc chỉ định, giảm từ mức 2 USD năm 1981. Nếu thương vụ sáp nhập với Blue Chip diễn ra, một hệ quả phụ có khả năng xảy ra là đạt được vị thế thuế hợp nhất (consolidated tax position), điều sẽ mở rộng đáng kể cơ sở đóng góp của chúng ta và cho chúng ta tiềm năng chỉ định những khoản tiền trên mỗi cổ phiếu lớn hơn trong tương lai.
If you wish to participate in future programs, we strongly urge that you immediately make sure that your shares are registered in the actual owner’s name, not a “street” or nominee name. For new shareholders, a more complete description of the program is on pages 62‐63.
Nếu các bạn muốn tham gia các chương trình trong tương lai, chúng tôi đặc biệt khuyến nghị các bạn ngay lập tức bảo đảm rằng cổ phiếu của các bạn được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải đứng tên công ty môi giới (“street” name) hay đứng tên người đứng tên hộ (nominee name). Đối với các cổ đông mới, mô tả đầy đủ hơn về chương trình có ở trang 62‐63.
In a characteristically rash move, we have expanded World Headquarters by 252 square feet (17%), coincidental with the signing of a new five‐year lease at 1440 Kiewit Plaza. The five people who work here with me ‐ Joan Atherton, Mike Goldberg, Gladys Kaiser, Verne McKenzie and Bill Scott ‐ outproduce corporate groups many times their number. A compact organization lets all of us spend our time managing the business rather than managing each other.
Với một động thái liều lĩnh đúng tính cách, chúng tôi đã mở rộng Trụ sở chính (World Headquarters) thêm 252 feet vuông (17%), trùng với thời điểm ký hợp đồng thuê mới thời hạn năm năm tại 1440 Kiewit Plaza. Năm người làm việc ở đây cùng tôi ‐ Joan Atherton, Mike Goldberg, Gladys Kaiser, Verne McKenzie và Bill Scott ‐ làm ra nhiều hơn những bộ phận công ty đông gấp nhiều lần họ. Một tổ chức gọn nhẹ giúp tất cả chúng tôi dành thời gian quản lý doanh nghiệp thay vì quản lý lẫn nhau.
Charlie Munger, my partner in management, will continue to operate from Los Angeles whether or not the Blue Chip merger occurs. Charlie and I are interchangeable in business decisions. Distance impedes us not at all: we’ve always found a telephone call to be more productive than a half‐day committee meeting.
Charlie Munger, người cộng sự của tôi trong quản lý, sẽ tiếp tục làm việc từ Los Angeles dù thương vụ sáp nhập Blue Chip có diễn ra hay không. Charlie và tôi có thể thay thế cho nhau trong các quyết định kinh doanh. Khoảng cách hoàn toàn không cản trở chúng tôi: chúng tôi luôn thấy một cuộc điện thoại hiệu quả hơn một cuộc họp ủy ban kéo dài nửa ngày.
Two of our managerial stars retired this year: Phil Liesche at 65 from National Indemnity Company, and Ben Rosner at 79 from Associated Retail Stores. Both of these men made you, as shareholders of Berkshire, a good bit wealthier than you otherwise would have been. National Indemnity has been the most important operation in Berkshire’s growth. Phil and Jack Ringwalt, his predecessor, were the two prime movers in National Indemnity’s success. Ben Rosner sold Associated Retail Stores to Diversified Retailing Company for cash in 1967, promised to stay on only until the end of the year, and then hit business home runs for us for the next fifteen years.
Hai ngôi sao quản lý của chúng ta đã nghỉ hưu năm nay: Phil Liesche ở tuổi 65 từ National Indemnity Company, và Ben Rosner ở tuổi 79 từ Associated Retail Stores. Cả hai người này đều đã khiến các bạn, với tư cách cổ đông của Berkshire, giàu có hơn kha khá so với mức các bạn có được nếu không có họ. National Indemnity là hoạt động quan trọng nhất trong sự tăng trưởng của Berkshire. Phil và Jack Ringwalt, người tiền nhiệm của ông ấy, là hai động lực chính tạo nên thành công của National Indemnity. Ben Rosner đã bán Associated Retail Stores cho Diversified Retailing Company để lấy tiền mặt vào năm 1967, hứa chỉ ở lại đến cuối năm đó, rồi sau đó đánh những cú home run kinh doanh cho chúng ta suốt mười lăm năm tiếp theo.
Both Ben and Phil ran their businesses for Berkshire with every bit of the care and drive that they would have exhibited had they personally owned 100% of these businesses. No rules were necessary to enforce or even encourage this attitude; it was embedded in the character of these men long before we came on the scene. Their good character became our good fortune. If we can continue to attract managers with the qualities of Ben and Phil, you need not worry about Berkshire’s future.
Cả Ben và Phil đều điều hành doanh nghiệp của mình cho Berkshire với trọn vẹn sự tận tâm và nhiệt huyết mà họ sẽ thể hiện nếu chính họ sở hữu 100% các doanh nghiệp này. Không cần quy tắc nào để buộc hay thậm chí khuyến khích thái độ này; nó đã ăn sâu vào tính cách của những con người này từ rất lâu trước khi chúng tôi xuất hiện. Phẩm chất tốt đẹp của họ đã trở thành vận may của chúng ta. Nếu chúng ta có thể tiếp tục thu hút những nhà quản lý có phẩm chất như Ben và Phil, các bạn không cần lo lắng về tương lai của Berkshire.
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.