Thư Buffett Partnership năm 1969
Buffett báo giải thể quỹ trong thư 29/05/1969, ước lãi năm hơn 6%, giới thiệu Bill Ruane, hướng dẫn mua trái phiếu miễn thuế, kèm thư Berkshire về vụ mua 97,7% Illinois National Bank.
Dịch từ bản gốc tại archive.org, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: bản sưu tập Internet Archive (archive.org), không phải trang chính chủ.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
May 29, 1969
Ngày 29 tháng 5 năm 1969
May 29th, 1969
Ngày 29 tháng 5 năm 1969
To My Partners:
Gửi các thành viên của tôi:
About eighteen months ago I wrote to you regarding changed environmental and personal factors causing me to modify our future performance objectives.
Khoảng mười tám tháng trước, tôi đã viết thư cho các bạn về những thay đổi trong các yếu tố môi trường và cá nhân khiến tôi phải điều chỉnh các mục tiêu thành tích trong tương lai của chúng ta.
The investing environment I discussed at that time (and on which I have commented in various other letters has generally become more negative and frustrating as time has passed. Maybe I am merely suffering from a lack of mental flexibility. (One observer commenting on security analysts over forty stated: “They know too many things that are no longer true.”)
Môi trường đầu tư mà tôi đã bàn đến vào thời điểm đó (và tôi cũng đã bình luận về nó trong nhiều lá thư khác) nhìn chung đã trở nên tiêu cực hơn và gây nản lòng hơn theo thời gian. Có lẽ tôi chỉ đơn thuần đang mắc chứng thiếu linh hoạt trong tư duy. (Một nhà quan sát, khi bình luận về các nhà phân tích chứng khoán trên bốn mươi tuổi, đã nói: “Họ biết quá nhiều điều không còn đúng nữa.”)
However, it seems to me that: (1) opportunities for investment that are open to the analyst who stresses quantitative factors have virtually disappeared, after rather steadily drying up over the past twenty years; (2) our $100 million of assets further eliminates a large portion of this seemingly barren investment world, since commitments of less than about $3 million cannot have a real impact on our overall performance, and this virtually rules out companies with less than about $100 million of common stock at market value; and (3) a swelling interest in investment performance has created an increasingly short-term oriented and (in my opinion) more speculative market.
Tuy nhiên, đối với tôi, có vẻ như: (1) các cơ hội đầu tư dành cho nhà phân tích chú trọng các yếu tố định lượng hầu như đã biến mất, sau khi cạn dần khá đều đặn trong hai mươi năm qua; (2) khối tài sản 100 triệu USD của chúng ta còn loại bỏ thêm một phần lớn của thế giới đầu tư vốn dường như đã cằn cỗi này, vì những khoản đầu tư dưới khoảng 3 triệu USD không thể tác động thực sự đến thành tích tổng thể của chúng ta, và điều này hầu như loại trừ các công ty có giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông (common stock) dưới khoảng 100 triệu USD; và (3) sự quan tâm ngày càng lớn đến thành tích đầu tư đã tạo ra một thị trường ngày càng thiên về ngắn hạn và (theo ý kiến của tôi) mang tính đầu cơ hơn.
The October 9th, 1967 letter stated that personal considerations were the most important factor among those causing me to modify our objectives. I expressed a desire to be relieved of the (self-imposed) necessity of focusing 100% on BPL. I have flunked this test completely during the last eighteen months. The letter said: I hope limited objectives will make for more limited effort. It hasn't worked out that way. As long as I am “on stage”, publishing a regular record and assuming responsibility for management of what amounts to virtually 100% of the net worth of many partners, I will never be able to put sustained effort into any non-BPL activity. If I am going to participate publicly. I can't help being competitive. I know I don't want to be totally occupied with out-pacing an investment rabbit all my life. The only way to slow down is to stop.
Lá thư ngày 9 tháng 10 năm 1967 đã nêu rằng những cân nhắc cá nhân là yếu tố quan trọng nhất trong số các yếu tố khiến tôi điều chỉnh các mục tiêu của chúng ta. Tôi đã bày tỏ mong muốn được giải thoát khỏi sự cần thiết (do tôi tự đặt ra) phải tập trung 100% vào BPL. Tôi đã thất bại hoàn toàn trong bài kiểm tra này suốt mười tám tháng qua. Lá thư đó viết: Tôi hy vọng những mục tiêu hạn chế sẽ dẫn đến nỗ lực hạn chế hơn. Mọi chuyện đã không diễn ra như vậy. Chừng nào tôi còn “đứng trên sân khấu”, công bố kết quả đều đặn và gánh trách nhiệm quản lý một khoản tiền gần như bằng 100% giá trị tài sản ròng (net worth) của nhiều thành viên, tôi sẽ không bao giờ có thể dồn nỗ lực bền bỉ vào bất kỳ hoạt động nào ngoài BPL. Nếu tôi tham gia một cách công khai, tôi không thể không ganh đua. Tôi biết mình không muốn cả đời bận rộn hoàn toàn với việc chạy vượt một con thỏ đầu tư. Cách duy nhất để chậm lại là dừng hẳn.
Therefore, before yearend. I intend to give all limited partners the required formal notice of my intention to retire. There are, of course, a number of tax and legal problems in connection with liquidating the Partnership, but overall, I am concerned with working out a plan that attains the following objectives:
Vì vậy, trước cuối năm, tôi dự định gửi tới tất cả các thành viên góp vốn (limited partners) thông báo chính thức theo quy định về ý định rút lui của tôi. Tất nhiên, có một số vấn đề về thuế và pháp lý liên quan đến việc thanh lý Quỹ hợp danh, nhưng nhìn chung, tôi quan tâm đến việc xây dựng một kế hoạch đạt được các mục tiêu sau:
- The most important item is that I have an alternative regarding money management to suggest to the many partners who do not want to handle this themselves. Some partners of course, have alternatives of their own in which they have confidence and find quite acceptable. To the others, however, I will not hand over their money with a "good luck". I intend to suggest an alternative money manager to whom I will entrust funds of my relatives and others for whom I have lifetime financial responsibility. This manager has integrity and ability and will probably perform as well or better than I would in the future (although nowhere close to what he or I have achieved in the past). He will be available to any partner, so that no minimum size for accounts will cause any of you a problem. I intend, in the future, to keep in general touch with what he is doing, but only on an infrequent basis with any advice on my part largely limited to a negative type.
- Điều quan trọng nhất là tôi có một phương án thay thế về quản lý tiền để đề xuất cho nhiều thành viên không muốn tự mình lo việc này. Tất nhiên, một số thành viên có những phương án riêng mà họ tin tưởng và thấy hoàn toàn chấp nhận được. Tuy nhiên, với những người còn lại, tôi sẽ không trao trả tiền cho họ kèm một câu "chúc may mắn". Tôi dự định đề xuất một nhà quản lý tiền thay thế, người mà tôi sẽ giao phó tiền của những người thân của tôi và những người khác mà tôi có trách nhiệm tài chính suốt đời. Nhà quản lý này chính trực, có năng lực, và nhiều khả năng sẽ đạt thành tích ngang bằng hoặc tốt hơn tôi trong tương lai (dù không thể nào sánh được với những gì ông ấy hay tôi đã đạt được trong quá khứ). Ông ấy sẵn sàng phục vụ bất kỳ thành viên nào, nên sẽ không có mức quy mô tài khoản tối thiểu nào gây khó khăn cho bất kỳ ai trong số các bạn. Trong tương lai, tôi dự định giữ liên lạc chung về những gì ông ấy đang làm, nhưng chỉ thỉnh thoảng, và mọi lời khuyên từ phía tôi phần lớn sẽ chỉ giới hạn ở dạng can ngăn.
- I want all partners to have the option of receiving cash and possibly readily marketable securities (there will probably be only one where this will apply) where I like both the prospects and price but which partners will be able to freely convert to cash if they wish.
- Tôi muốn tất cả các thành viên có quyền lựa chọn nhận tiền mặt và có thể cả những chứng khoán khả mại (marketable securities) dễ bán (có lẽ sẽ chỉ có một chứng khoán thuộc trường hợp này), là chứng khoán mà tôi thích cả triển vọng lẫn giá cả nhưng các thành viên sẽ có thể tự do chuyển đổi thành tiền mặt nếu muốn.
- However, I also want all partners to have the option of maintaining their proportional interests in our two controlled companies (Diversified Retailing Company Inc. and Berkshire Hathaway Inc.) and one other small "restricted" holding. Because these securities will be valued unilaterally by me at fair value, I feel it is essential that, if you wish, you can maintain your proportionate interest at such valuation.
- Tuy nhiên, tôi cũng muốn tất cả các thành viên có quyền lựa chọn giữ lại phần quyền lợi tương ứng theo tỷ lệ của mình trong hai công ty do chúng ta kiểm soát (Diversified Retailing Company Inc. và Berkshire Hathaway Inc.) và một khoản nắm giữ nhỏ khác "bị hạn chế chuyển nhượng". Vì chính tôi sẽ đơn phương định giá những chứng khoán này theo giá trị hợp lý (fair value), tôi cảm thấy điều thiết yếu là, nếu muốn, các bạn có thể giữ lại phần quyền lợi tương ứng của mình theo mức định giá đó.
However, these securities are not freely marketable (various SEC restrictions apply to “control” stock and non-registered stock) and they will probably be both non-transferable and non-income -producing for a considerable period of time. Therefore, I want you to be able to go either way in our liquidation - either stick with the restricted securities or take cash equivalent. I strongly like all of the people running our controlled businesses (joined now by the Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois, a $100 million plus, extremely well-run bank, purchased by Berkshire Hathaway earlier this year), and want the relationship to be life long. I certainly have no desire to sell a good controlled business run by people I like and admire, merely to obtain a fancy price. However, specific conditions may cause the sale of one operating unit at some point.
Tuy nhiên, những chứng khoán này không thể tự do mua bán (nhiều hạn chế của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) áp dụng đối với cổ phiếu “của người kiểm soát” và cổ phiếu chưa đăng ký) và nhiều khả năng chúng sẽ vừa không thể chuyển nhượng, vừa không tạo ra thu nhập trong một khoảng thời gian đáng kể. Vì vậy, tôi muốn các bạn có thể chọn một trong hai hướng khi chúng ta thanh lý - hoặc giữ lại các chứng khoán hạn chế chuyển nhượng (restricted securities), hoặc nhận khoản tiền mặt tương đương. Tôi rất quý mến tất cả những người đang điều hành các doanh nghiệp do chúng ta kiểm soát (nay có thêm Illinois National Bank and Trust Company ở Rockford, Illinois, một ngân hàng quy mô hơn 100 triệu USD, được điều hành cực kỳ tốt, mà Berkshire Hathaway đã mua hồi đầu năm nay), và muốn mối quan hệ này kéo dài suốt đời. Tôi chắc chắn không hề muốn bán một doanh nghiệp tốt do chúng ta kiểm soát, do những người tôi quý mến và ngưỡng mộ điều hành, chỉ để có được một mức giá thật cao. Tuy nhiên, những điều kiện cụ thể có thể dẫn đến việc bán một đơn vị kinh doanh vào một thời điểm nào đó.
I believe we will have a liquidation program which will accomplish the above objectives. Our activities in this regard should cause no change in your tax planning for 1969.
Tôi tin rằng chúng ta sẽ có một chương trình thanh lý đạt được các mục tiêu trên. Các hoạt động của chúng ta về mặt này dự kiến sẽ không làm thay đổi kế hoạch thuế năm 1969 của các bạn.
One final objective, I would like very much to achieve (but which just isn't going to happen) is to go out with a bang. I hate to end with a poor year, but we are going to have one in 1969. My best guess is that at yearend, allowing for a substantial increase in value of controlled companies (against which all partners except me will have the option of taking cash), we will show a breakeven result for 1969 before any monthly payments to partners. This will be true even if the market should advance substantially between now and yearend, since we will not be in any important position which will expose us to much upside potential.
Một mục tiêu cuối cùng mà tôi rất muốn đạt được (nhưng đơn giản là sẽ không xảy ra) là rút lui một cách thật hoành tráng. Tôi ghét phải kết thúc bằng một năm kém khả quan, nhưng chúng ta sẽ có một năm như vậy vào năm 1969. Dự đoán sát nhất của tôi là vào cuối năm, sau khi tính đến mức tăng đáng kể trong giá trị của các công ty do chúng ta kiểm soát (mà đối với phần này, tất cả các thành viên trừ tôi sẽ có quyền lựa chọn nhận tiền mặt thay thế), chúng ta sẽ có kết quả hòa vốn cho năm 1969, trước mọi khoản chi trả hằng tháng cho các thành viên. Điều này vẫn đúng ngay cả khi thị trường tăng mạnh từ nay đến cuối năm, vì chúng ta sẽ không nắm vị thế quan trọng nào khiến chúng ta có được nhiều tiềm năng tăng giá.
Our experience in workouts this year has been atrocious - during this period I have felt like the bird that inadvertently flew into the middle of a badminton game. We are not alone in such experience, but it came at a time when we were toward the upper limit of what has been our historical range of percentage commitment in this category.
Trải nghiệm của chúng ta với các khoản đầu tư theo sự kiện (workouts) năm nay thật kinh khủng - trong giai đoạn này, tôi cảm thấy mình giống như con chim vô tình bay vào giữa một trận cầu lông. Chúng ta không phải là những người duy nhất có trải nghiệm như vậy, nhưng chuyện này lại xảy ra đúng lúc tỷ lệ vốn chúng ta dành cho nhóm này đang ở gần giới hạn trên của biên độ từng có trong lịch sử của chúng ta.
Documenting one's boners is unpleasant business. I find "selective reporting" even more distasteful. Our poor experience this year is 100% my fault. It did not reflect bad luck, but rather an improper assessment of a very fast-developing governmental trend. Paradoxically, I have long believed the government should have been doing (in terms of the problem attacked – not necessarily the means utilized) what it finally did - in other words, on an overall basis, I believe the general goal of the activity which has cost us substantial money is socially desirable and have so preached for some time. Nevertheless, I didn't think it would happen. I never believe in mixing what I think should happen (socially) with what I think will happen in making decisions - in this case, we would be some millions better off if I had.
Ghi chép lại những sai lầm ngớ ngẩn của chính mình là một việc chẳng dễ chịu gì. Tôi thấy việc "báo cáo có chọn lọc" còn đáng ghét hơn. Trải nghiệm kém khả quan của chúng ta năm nay 100% là lỗi của tôi. Điều đó không phản ánh vận rủi, mà phản ánh việc đánh giá sai một xu hướng của chính phủ đang diễn biến rất nhanh. Nghịch lý là từ lâu tôi đã tin rằng chính phủ lẽ ra phải làm (xét về vấn đề cần giải quyết – chứ không nhất thiết là về phương tiện được sử dụng) đúng điều mà cuối cùng họ đã làm - nói cách khác, xét tổng thể, tôi tin rằng mục tiêu chung của hoạt động đã khiến chúng ta tốn một khoản tiền đáng kể là điều đáng mong muốn về mặt xã hội, và tôi đã rao giảng như vậy từ một thời gian nay. Tuy vậy, tôi đã không nghĩ là điều đó sẽ xảy ra. Tôi không bao giờ chủ trương trộn lẫn điều tôi nghĩ nên xảy ra (về mặt xã hội) với điều tôi nghĩ sẽ xảy ra khi ra quyết định - trong trường hợp này, nếu tôi đã trộn lẫn như vậy, chúng ta đã khá hơn được vài triệu.
Quite frankly, in spite of any factors set forth on the earlier pages. I would continue to operate the Partnership in 1970, or even 1971, if I had some really first class ideas. Not because I want to, but simply because I would so much rather end with a good year than a poor one. However. I just don't see anything available that gives any reasonable hope of delivering such a good year and I have no desire to grope around, hoping to "get lucky" with other people's money. I am not attuned to this market environment and I don't want to spoil a decent record by trying to play a game I don't understand just so I can go out a hero.
Hoàn toàn thẳng thắn mà nói, bất chấp mọi yếu tố đã nêu ở các trang trước, tôi vẫn sẽ tiếp tục điều hành Quỹ hợp danh vào năm 1970, thậm chí 1971, nếu tôi có được vài ý tưởng thực sự hạng nhất. Không phải vì tôi muốn vậy, mà đơn giản vì tôi muốn kết thúc bằng một năm tốt đẹp, hơn rất nhiều so với việc kết thúc bằng một năm kém khả quan. Tuy nhiên, tôi đơn giản là không thấy có cơ hội nào mang lại hy vọng hợp lý về một năm tốt đẹp như vậy, và tôi không muốn mò mẫm, mong "gặp may" bằng tiền của người khác. Tôi không hòa nhịp được với môi trường thị trường này và tôi không muốn làm hỏng một thành tích tử tế bằng cách cố chơi một trò chơi mà tôi không hiểu, chỉ để có thể ra đi như một người hùng.
Therefore, we will be liquidating holdings throughout the year, working toward a residual of the controlled companies, the one "investment letter" security, the one marketable security with favorable long-term prospects, and the miscellaneous "stubs", etc. of small total value which will take several years to clean up in the Workout category.
Vì vậy, chúng ta sẽ thanh lý các khoản nắm giữ trong suốt năm nay, hướng tới phần còn lại chỉ gồm các công ty do chúng ta kiểm soát, một chứng khoán mua theo "thư cam kết đầu tư (investment letter)", một chứng khoán khả mại có triển vọng dài hạn thuận lợi, và "các khoản sót lại nhỏ (stubs)" linh tinh, v.v. có tổng giá trị nhỏ thuộc nhóm Theo sự kiện, vốn sẽ mất vài năm để dọn dẹp xong.
I have written this letter a little early in lieu of the mid-year letter. Once I made a decision, I wanted you to know. I also wanted to be available in Omaha for a period after you received this letter to clear up anything that may be confusing in it. In July, I expect to be in California.
Tôi viết lá thư này sớm hơn một chút để thay cho lá thư giữa năm. Một khi đã đưa ra quyết định, tôi muốn các bạn được biết. Tôi cũng muốn có mặt ở Omaha một thời gian sau khi các bạn nhận được lá thư này để giải đáp bất cứ điều gì có thể gây khó hiểu trong thư. Vào tháng 7, tôi dự kiến sẽ ở California.
Some of you are going to ask, "What do you plan to do?" I don't have an answer to that question. I do know that when I am 60, I should be attempting to achieve different personal goals than those which had priority at age 20. Therefore, unless I now divorce myself from the activity that has consumed virtually all of my time and energies during the first eighteen years of my adult life, I am unlikely to develop activities that will be appropriate to new circumstances in subsequent years.
Một số bạn sẽ hỏi: "Ông định làm gì?" Tôi không có câu trả lời cho câu hỏi đó. Điều tôi biết chắc là khi 60 tuổi, tôi cần phải theo đuổi những mục tiêu cá nhân khác với những mục tiêu từng được ưu tiên ở tuổi 20. Vì vậy, trừ khi bây giờ tôi tách mình khỏi hoạt động đã tiêu tốn gần như toàn bộ thời gian và sức lực của tôi trong mười tám năm đầu của đời trưởng thành, tôi khó có thể phát triển những hoạt động phù hợp với hoàn cảnh mới trong những năm tiếp theo.
We will have a letter out in the Fall, probably October, elaborating on the liquidation procedure, the investment advisor suggestion, etc…
Chúng tôi sẽ gửi một lá thư vào mùa thu, có lẽ là tháng 10, trình bày chi tiết về thủ tục thanh lý, đề xuất về cố vấn đầu tư, v.v…
Cordially,
Thân ái,
October 9, 1969
Ngày 9 tháng 10 năm 1969
October 9th, 1969
Ngày 9 tháng 10 năm 1969
To My Partners:
Gửi các thành viên của tôi:
Here is my present estimate of the BPL calendar for the months to come:
Dưới đây là ước tính hiện tại của tôi về lịch trình của BPL trong những tháng tới:
(1) This letter - to tell you something of Bill Ruane, the money manager within my knowledge who ranks the highest when combining the factors of integrity, ability and continued availability to all partners. I also want to comment upon the present range of expectations involved in deciding on a bond-stock mix.
(1) Lá thư này - để kể với các bạn đôi điều về Bill Ruane, nhà quản lý tiền mà trong phạm vi hiểu biết của tôi được xếp hạng cao nhất khi kết hợp các yếu tố chính trực, năng lực và khả năng tiếp tục phục vụ tất cả các thành viên. Tôi cũng muốn bình luận về khoảng kỳ vọng hiện nay liên quan đến việc quyết định tỷ lệ kết hợp giữa trái phiếu và cổ phiếu.
(2) Late November - the required thirty days formal notice of my intent to retire from the Partnership at the end of the year.
(2) Cuối tháng 11 - thông báo chính thức trước ba mươi ngày theo quy định về ý định rút khỏi Quỹ hợp danh của tôi vào cuối năm.
(3) Early December - a package of publicly available material, as well as some general comments by me relating to our controlled companies. Berkshire Hathaway Inc. (owning the textile business, Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois, National Indemnity Company and National Fire and Marine Insurance Company and Sun Newspapers) and Diversified Retailing Company (owning Hochschild, Kohn & Co. and Associated Cotton Shops). I want you to have ample time to study the material relating to such companies before you make any decision to hold, sell or buy such securities after distribution to you in early January. I will solicit written questions from partners (I don't want to talk to you individually about such companies, as I want all partners to obtain exactly the same information) and then have a further mailing late in December, giving all questions received relating to these companies along with my answers, if possible. I still anticipate having a plan enabling partners to promptly convert such controlled company holdings to cash, if they wish.
(3) Đầu tháng 12 - một bộ tài liệu đã được công bố công khai, cùng với một số nhận xét chung của tôi liên quan đến các công ty do chúng ta kiểm soát: Berkshire Hathaway Inc. (sở hữu mảng kinh doanh dệt may, Illinois National Bank and Trust Company ở Rockford, Illinois, National Indemnity Company và National Fire and Marine Insurance Company, và Sun Newspapers) và Diversified Retailing Company (sở hữu Hochschild, Kohn & Co. và Associated Cotton Shops). Tôi muốn các bạn có đủ thời gian nghiên cứu tài liệu liên quan đến các công ty này trước khi đưa ra bất kỳ quyết định nào về việc giữ, bán hay mua những chứng khoán này sau khi chúng được phân phối cho các bạn vào đầu tháng 1. Tôi sẽ đề nghị các thành viên gửi câu hỏi bằng văn bản (tôi không muốn trao đổi riêng với từng bạn về các công ty này, vì tôi muốn tất cả các thành viên nhận được chính xác cùng một thông tin) và sau đó sẽ gửi thêm một đợt thư vào cuối tháng 12, nêu tất cả các câu hỏi nhận được liên quan đến các công ty này cùng với câu trả lời của tôi, nếu có thể. Tôi vẫn dự tính sẽ có một kế hoạch cho phép các thành viên nhanh chóng chuyển đổi các khoản nắm giữ trong những công ty do chúng ta kiểm soát này thành tiền mặt, nếu họ muốn.
(4) About January 5th - (a) a cash distribution amounting to at least 56% (probably more - depending upon what percentage of our remaining holdings are sold before yearend) of your January 1, 1969 capital, less any distributions (the regular monthly payments many of you receive) or borrowings by you during 1969, (b) your proportional share of our holdings in Diversified Retailing Company Inc. and Berkshire Hathaway Inc. I which, if you dispose of them, will bring 30% - 35% (my estimate of value will be made at yearend) of your January 1, 1969 capital.
(4) Khoảng ngày 5 tháng 1 - (a) một khoản phân phối tiền mặt bằng ít nhất 56% (có lẽ nhiều hơn - tùy thuộc vào tỷ lệ phần trăm các khoản nắm giữ còn lại của chúng ta được bán trước cuối năm) số vốn của các bạn tại ngày 1 tháng 1 năm 1969, trừ đi mọi khoản phân phối (các khoản chi trả hằng tháng đều đặn mà nhiều bạn nhận được) hoặc khoản vay của các bạn trong năm 1969, (b) phần tương ứng theo tỷ lệ của các bạn trong các khoản nắm giữ của chúng ta tại Diversified Retailing Company Inc. và Berkshire Hathaway Inc., mà nếu các bạn bán đi, sẽ mang lại 30% - 35% (ước tính giá trị của tôi sẽ được đưa ra vào cuối năm) số vốn của các bạn tại ngày 1 tháng 1 năm 1969.
We may make substantial additional sales before yearend - if so, the early January cash distribution will be somewhat larger than the 56% mentioned above. If we don't, such sales will be made during the first half of 1970 and an interim distribution made. Residual assets will be sold at appropriate times and I believe not more than 10% of our present asset value will remain after June 30th, 1970 pending a final distribution when all assets and liabilities have been cleaned up.
Chúng ta có thể bán thêm một lượng đáng kể trước cuối năm - nếu vậy, khoản phân phối tiền mặt đầu tháng 1 sẽ lớn hơn đôi chút so với mức 56% nêu trên. Nếu không, các giao dịch bán đó sẽ được thực hiện trong nửa đầu năm 1970 và sẽ có một khoản phân phối tạm thời. Các tài sản còn lại sẽ được bán vào những thời điểm thích hợp và tôi tin rằng sẽ không còn quá 10% giá trị tài sản hiện tại của chúng ta sau ngày 30 tháng 6 năm 1970, trong khi chờ khoản phân phối cuối cùng khi mọi tài sản và nợ phải trả đã được xử lý xong.
Unless there is a further substantial decline in the market. I still expect about a breakeven performance before any monthly payments for 1969. We were lucky - if we had not been in liquidation this year, our results would have been significantly worse. Ideas that looked potentially interesting on a "continuing" basis have on balance performed poorly to date. We have only two items of real size left - one we are selling as I write this and the other is a holding of limited marketability representing about 7-1/2% of the outstanding stock of Blue Chip Stamps which we may sell via a registered public offering around yearend, depending upon market conditions and other factors.
Trừ khi thị trường tiếp tục sụt giảm đáng kể, tôi vẫn dự kiến thành tích năm 1969 sẽ ở mức khoảng hòa vốn trước mọi khoản chi trả hằng tháng. Chúng ta đã may mắn - nếu năm nay chúng ta không trong quá trình thanh lý, kết quả của chúng ta đã tệ hơn đáng kể. Những ý tưởng trông có vẻ có tiềm năng hấp dẫn nếu xét trên cơ sở "tiếp tục hoạt động" thì tính chung cho đến nay đều có thành tích kém. Chúng ta chỉ còn lại hai khoản có quy mô thực sự đáng kể - một khoản chúng ta đang bán ngay khi tôi viết những dòng này, và khoản còn lại là một khoản nắm giữ có tính khả mại hạn chế, chiếm khoảng 7-1/2% số cổ phiếu đang lưu hành của Blue Chip Stamps, mà chúng ta có thể bán qua một đợt chào bán ra công chúng có đăng ký vào khoảng cuối năm, tùy thuộc vào điều kiện thị trường và các yếu tố khác.
(5) March 1st. 1970 - John Harding expects to leave Buffett Partnership. Ltd. and open a branch office in Omaha for Ruane, Cunniff & Stires. Bill Scott and I will be available at BPL offices to help any partners who are desirous of purchasing bonds, tax-free or taxable. We will set aside the month of March to make our services available without cost to those who want to acquire bonds. Because of some experience we have in analysis and purchasing, as well as the access we have to wholesale markets. I think it is likely we can save material elements of cost as well as help select better relative values for those of you who wish to invest in bonds. After April 1st, however, we want to be out of any form of personal advisory activity.
(5) Ngày 1 tháng 3 năm 1970 - John Harding dự kiến sẽ rời Buffett Partnership, Ltd. và mở một văn phòng chi nhánh tại Omaha cho Ruane, Cunniff & Stires. Bill Scott và tôi sẽ có mặt tại văn phòng BPL để giúp bất kỳ thành viên nào mong muốn mua trái phiếu, dù là trái phiếu miễn thuế (tax-free) hay chịu thuế. Chúng tôi sẽ dành riêng tháng 3 để cung cấp dịch vụ miễn phí cho những ai muốn mua trái phiếu. Nhờ có một số kinh nghiệm trong phân tích và mua trái phiếu, cũng như khả năng tiếp cận các thị trường bán buôn, tôi nghĩ nhiều khả năng chúng tôi có thể giúp tiết kiệm được những khoản chi phí đáng kể, cũng như giúp những bạn muốn đầu tư vào trái phiếu chọn được những khoản có giá trị tương đối tốt hơn. Tuy nhiên, sau ngày 1 tháng 4, chúng tôi muốn rút khỏi mọi hình thức hoạt động tư vấn cá nhân.
(6) After March, 1970 - Bill and I will continue to office in Kiewit Plaza, spending a very minor portion of our time completing the wind-up of BPL. This will mean filing tax returns for 1970 and probably 1971 resolving minor assets and liabilities etc.
(6) Sau tháng 3 năm 1970 - Bill và tôi sẽ tiếp tục làm việc tại văn phòng ở Kiewit Plaza, dành một phần rất nhỏ thời gian để hoàn tất giải thể BPL. Việc này bao gồm nộp tờ khai thuế cho năm 1970 và có lẽ cả năm 1971, xử lý các tài sản và nợ phải trả nhỏ, v.v.
Now, to Bill Ruane - we met in Ben Graham's class at Columbia University in 1951 and I have had considerable opportunity to observe his qualities of character, temperament and intellect since that time. If Susie and I were to die while our children are minors, he is one of three trustees who have carte blanche on investment matters - the other two are not available for continuous investment management for all partners, large or small.
Bây giờ, xin nói về Bill Ruane - chúng tôi gặp nhau trong lớp học của Ben Graham tại Đại học Columbia năm 1951 và từ đó đến nay tôi đã có khá nhiều cơ hội quan sát những phẩm chất về tính cách, khí chất và trí tuệ của ông ấy. Nếu Susie và tôi qua đời khi các con chúng tôi còn chưa thành niên, ông ấy là một trong ba người được ủy thác (trustees) có toàn quyền quyết định (carte blanche) về các vấn đề đầu tư - hai người còn lại không thể đảm nhận việc quản lý đầu tư liên tục cho tất cả các thành viên, dù lớn hay nhỏ.
There is no way to eliminate the possibility of error when judging humans particularly in regard to future behavior in an unknown environment. However, decisions have to be made - whether actively or passively - and I consider Bill to be an exceptionally high probability decision on character and a high probability one on investment performance. I also consider it likely that Bill will continue as a money manager for many years to come.
Không có cách nào loại bỏ khả năng sai lầm khi đánh giá con người, đặc biệt là về hành vi trong tương lai trong một môi trường chưa biết. Tuy nhiên, quyết định vẫn phải được đưa ra - dù là chủ động hay thụ động - và tôi coi Bill là một quyết định có xác suất đúng đặc biệt cao về mặt nhân cách và có xác suất đúng cao về mặt thành tích đầu tư. Tôi cũng cho rằng nhiều khả năng Bill sẽ tiếp tục làm nhà quản lý tiền trong nhiều năm tới.
Bill has recently formed a New York Stock Exchange firm, Ruane, Cunniff & Stires, Inc., 85 Broad Street, New York, N.Y. 10004, telephone number (212) 344-6700. John Harding presently plans to establish an office for the firm in Omaha about March 1st, 1970. Bill manages accounts individually on a fee basis and also executes brokerage for the accounts - presently with some portion of the brokerage commissions used to offset a portion of the investment advisory fee. His method of operation allows monthly withdrawals on a basis similar to BPL - as a percentage of capital and unrelated to realized or unrealized gain or loss. It is possible he may form some sort of pooled account but such determinations will be made between him and those of you who elect to go with him. I, of course, will not be involved with his operation. I am making my list of partners available to him and he will be writing you fairly soon regarding a trip he plans to make before yearend to Omaha, Los Angeles and Chicago, so that those of you who wish to meet him may do so. Any of you who are going to be in New York during the next few months can contact him directly.
Bill vừa thành lập một công ty thành viên của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (New York Stock Exchange), Ruane, Cunniff & Stires, Inc., 85 Broad Street, New York, N.Y. 10004, số điện thoại (212) 344-6700. John Harding hiện dự định mở một văn phòng của công ty này tại Omaha vào khoảng ngày 1 tháng 3 năm 1970. Bill quản lý từng tài khoản riêng biệt trên cơ sở thu phí và đồng thời thực hiện nghiệp vụ môi giới cho các tài khoản đó - hiện nay một phần hoa hồng môi giới được dùng để bù trừ một phần phí tư vấn đầu tư. Cách thức hoạt động của ông ấy cho phép rút vốn hằng tháng trên cơ sở tương tự BPL - theo tỷ lệ phần trăm trên vốn và không liên quan đến lãi đã thực hiện hoặc lãi chưa thực hiện (unrealized gain), cũng như lỗ đã thực hiện hoặc chưa thực hiện. Có thể ông ấy sẽ lập một dạng tài khoản gộp chung (pooled account) nào đó, nhưng những quyết định như vậy sẽ do ông ấy và những bạn chọn đi cùng ông ấy cùng đưa ra. Tất nhiên, bản thân tôi sẽ không tham gia vào hoạt động của ông ấy. Tôi sẽ cung cấp danh sách các thành viên cho ông ấy và ông ấy sẽ sớm viết thư cho các bạn về chuyến đi mà ông ấy dự định thực hiện trước cuối năm tới Omaha, Los Angeles và Chicago, để những bạn muốn gặp ông ấy có thể gặp. Bạn nào sẽ có mặt ở New York trong vài tháng tới có thể liên hệ trực tiếp với ông ấy.
Bill's overall record has been very good-averaging fairly close to BPL's, but with considerably greater variation. From 1956-1961 and from 1964-1968, a composite of his individual accounts averaged over 40% per annum. However, in 1962, undoubtedly somewhat as a product of the euphoric experience of the earlier years, he was down about 50%. As he re-oriented his thinking, 1963 was about breakeven.
Thành tích tổng thể của Bill rất tốt - bình quân khá gần với thành tích của BPL, nhưng biến động lớn hơn đáng kể. Từ 1956-1961 và từ 1964-1968, tổng hợp các tài khoản riêng lẻ của ông ấy đạt bình quân trên 40% mỗi năm. Tuy nhiên, năm 1962, chắc chắn phần nào là hệ quả của trải nghiệm hưng phấn trong những năm trước đó, ông ấy bị giảm khoảng 50%. Khi ông ấy định hướng lại tư duy của mình, năm 1963 ở mức khoảng hòa vốn.
While two years may sound like a short time when included in a table of performance, it may feel like a long time when your net worth is down 50%. I think you run this sort of short-term risk with virtually any money manager operating in stocks and it is a factor to consider in deciding the portion of your capital to commit to equities. To date in 1969, Bill is down about 15%, which I believe to be fairly typical of most money managers. Bill, of course, has not been in control situations or workouts, which have usually tended to moderate the swings in BPL year-to-year performance. Even excluding these factors, I believe his performance would have been somewhat more volatile (but not necessarily poorer by any means) than mine - his style is different, and while his typical portfolio (under most conditions) would tend to have a mild overlap with mine, there would always be very significant differences.
Dù hai năm nghe có vẻ là quãng thời gian ngắn khi nằm trong một bảng thành tích, quãng thời gian đó có thể dài đằng đẵng khi giá trị tài sản ròng của các bạn giảm 50%. Tôi nghĩ các bạn sẽ gặp loại rủi ro ngắn hạn này với hầu như bất kỳ nhà quản lý tiền nào hoạt động trong lĩnh vực cổ phiếu, và đây là một yếu tố cần cân nhắc khi quyết định tỷ lệ vốn của các bạn dành cho cổ phiếu. Tính đến nay trong năm 1969, Bill đang giảm khoảng 15%, mà tôi tin là khá điển hình đối với phần lớn các nhà quản lý tiền. Tất nhiên, Bill đã không tham gia các tình huống kiểm soát (control situations) hay các khoản đầu tư theo sự kiện, vốn thường có xu hướng làm dịu các dao động trong thành tích từng năm của BPL. Ngay cả khi loại trừ các yếu tố này, tôi tin rằng thành tích của ông ấy sẽ biến động mạnh hơn đôi chút (nhưng hoàn toàn không nhất thiết kém hơn) so với của tôi - phong cách của ông ấy khác, và dù danh mục điển hình của ông ấy (trong hầu hết các điều kiện) có xu hướng trùng lặp nhẹ với danh mục của tôi, luôn luôn sẽ có những khác biệt rất đáng kể.
Bill has achieved his results working with an average of $5 to $10 million. I consider the three most likely negative factors in his future to be: (1) the probability of managing significantly larger sums - this is a problem you are going to have rather quickly with any successful money manager, and it will tend to moderate performance; I believe Bill's firm is now managing $20 -$30 million and, of course, they will continue to add accounts; (2) the possibility of Bill's becoming too involved in the detail of his operation rather than spending all of his time simply thinking about money management. The problems of being the principal factor in a NYSE firm as well as handling many individual accounts can mean that he, like most investment advisors, will be subject to pressures to spend much of his time in activities that do nothing to lead to superior investment performance. In this connection, I have asked Bill to make his services available to all BPL partners - large or small and he will, but I have also told him he is completely a free agent if he finds particular clients diverting him from his main job; (3) the high probability that even excellent investment management during the next decade will only produce limited advantages over passive management. I will comment on this below.
Bill đã đạt được các kết quả của mình khi làm việc với số vốn bình quân từ 5 đến 10 triệu USD. Tôi cho rằng ba yếu tố tiêu cực có nhiều khả năng xảy ra nhất trong tương lai của ông ấy là: (1) xác suất phải quản lý những khoản tiền lớn hơn đáng kể - đây là vấn đề các bạn sẽ gặp phải khá nhanh với bất kỳ nhà quản lý tiền thành công nào, và điều này sẽ có xu hướng làm giảm bớt thành tích; tôi tin rằng công ty của Bill hiện đang quản lý 20-30 triệu USD và, tất nhiên, họ sẽ tiếp tục nhận thêm tài khoản; (2) khả năng Bill trở nên quá sa đà vào các chi tiết trong hoạt động của công ty thay vì dành toàn bộ thời gian chỉ để suy nghĩ về việc quản lý tiền. Những vấn đề của việc là nhân vật chủ chốt trong một công ty thành viên Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE), đồng thời xử lý nhiều tài khoản riêng lẻ, có thể khiến ông ấy, giống như hầu hết các cố vấn đầu tư, phải chịu áp lực dành phần lớn thời gian cho những hoạt động chẳng giúp gì cho việc đạt được thành tích đầu tư vượt trội. Về điểm này, tôi đã đề nghị Bill cung cấp dịch vụ của mình cho tất cả các thành viên BPL - dù lớn hay nhỏ - và ông ấy sẽ làm vậy, nhưng tôi cũng đã nói với ông ấy rằng ông ấy hoàn toàn được tự do quyết định nếu thấy những khách hàng cụ thể nào đó làm ông ấy xao nhãng khỏi công việc chính; (3) xác suất cao là ngay cả việc quản lý đầu tư xuất sắc trong thập kỷ tới cũng sẽ chỉ tạo ra lợi thế hạn chế so với quản lý thụ động. Tôi sẽ bình luận về điều này ở phần dưới.
The final point regarding the negatives listed above is that they are not the sort of drawbacks leading to horrible performance, but more likely the sort of things that lead to average performance. I think this is the main risk you run with Bill - and average performance is just not that terrible a risk.
Điểm cuối cùng về các yếu tố tiêu cực liệt kê ở trên là chúng không phải loại nhược điểm dẫn đến thành tích tồi tệ, mà nhiều khả năng là loại yếu tố dẫn đến thành tích trung bình. Tôi nghĩ đây là rủi ro chính mà các bạn gặp phải với Bill - và thành tích trung bình đơn giản không phải là một rủi ro quá khủng khiếp.
In recommending Bill, I am engaging in the sort of activity I have tried to avoid in BPL portfolio activities - a decision where there is nothing to gain (personally) and considerable to lose. Some of my friends who are not in the Partnership have suggested that I make no recommendation since, if results were excellent it would do me no good and, if something went wrong, I might well get a portion of the blame. If you and I had just had a normal commercial relationship, such reasoning might be sound. However, the degree of trust partners have extended to me and the cooperation manifested in various ways precludes such a "hands off" policy. Many of you are professional investors or close thereto and need no advice from me on managers - you may well do better yourself. For those partners who are financially inexperienced. I feel it would be totally unfair for me to assume a passive position and deliver you to the most persuasive salesman who happened to contact you early in 1970.
Khi giới thiệu Bill, tôi đang làm loại việc mà tôi luôn cố tránh trong các hoạt động danh mục của BPL - một quyết định mà (về mặt cá nhân) chẳng được gì mà lại có thể mất khá nhiều. Một số bạn bè của tôi không tham gia Quỹ hợp danh đã khuyên tôi đừng đưa ra lời giới thiệu nào, vì nếu kết quả xuất sắc thì điều đó chẳng mang lại lợi ích gì cho tôi, còn nếu có điều gì không ổn, rất có thể tôi sẽ phải chịu một phần trách nhiệm. Nếu giữa các bạn và tôi chỉ là một mối quan hệ thương mại thông thường, lập luận như vậy có lẽ là hợp lý. Tuy nhiên, mức độ tin tưởng mà các thành viên đã dành cho tôi và sự hợp tác được thể hiện theo nhiều cách khác nhau không cho phép một chính sách "đứng ngoài" như vậy. Nhiều bạn là nhà đầu tư chuyên nghiệp hoặc gần như vậy và không cần lời khuyên nào của tôi về các nhà quản lý - rất có thể các bạn tự làm còn tốt hơn. Đối với những thành viên chưa có kinh nghiệm về tài chính, tôi cảm thấy sẽ hoàn toàn bất công nếu tôi giữ thái độ thụ động và để các bạn rơi vào tay người bán hàng có tài thuyết phục nhất tình cờ liên hệ với các bạn vào đầu năm 1970.
Finally, a word about expectations. A decade or so ago was quite willing to set a target of ten percentage points per annum better than the Dow, with the expectation that the Dow would average about 7%. This meant an expectancy for us of around 17%, with wide variations and no guarantees, of course - but, nevertheless, an expectancy. Tax-free bonds at the time yielded about 3%. While stocks had the disadvantage of irregular performance, overall they seemed much the more desirable option. I also stressed this preference for stocks in teaching classes, participating in panel discussions, etc…
Cuối cùng, đôi lời về kỳ vọng. Khoảng một thập kỷ trước, tôi hoàn toàn sẵn lòng đặt mục tiêu vượt chỉ số Dow mười điểm phần trăm mỗi năm, với kỳ vọng rằng chỉ số Dow sẽ đạt bình quân khoảng 7%. Điều này có nghĩa là mức kỳ vọng của chúng ta vào khoảng 17%, tất nhiên với biến động lớn và không có bảo đảm nào - nhưng dù sao vẫn là một mức kỳ vọng. Trái phiếu miễn thuế khi đó có lợi suất khoảng 3%. Dù cổ phiếu có nhược điểm là thành tích không đều đặn, nhìn chung chúng có vẻ là lựa chọn đáng mong muốn hơn nhiều. Tôi cũng đã nhấn mạnh sự ưu tiên dành cho cổ phiếu này khi giảng dạy các lớp học, khi tham gia các buổi tọa đàm, v.v…
For the first time in my investment lifetime. I now believe there is little choice for the average investor between professionally managed money in stocks and passive investment in bonds. If correct. this view has important implications. Let me briefly (and in somewhat oversimplified form) set out the situation as I see it:
Lần đầu tiên trong cuộc đời đầu tư của mình, giờ đây tôi tin rằng đối với nhà đầu tư trung bình, hầu như không có mấy khác biệt khi lựa chọn giữa tiền được quản lý chuyên nghiệp đầu tư vào cổ phiếu và khoản đầu tư thụ động (passive investment) vào trái phiếu. Nếu đúng, quan điểm này có những hàm ý quan trọng. Hãy để tôi trình bày ngắn gọn (và ở dạng có phần quá đơn giản hóa) tình hình theo cách tôi nhìn nhận:
(1) I am talking about the situation for, say, a taxpayer in a 40% Federal Income Tax bracket who also has some State Income Tax to pay. Various changes are being proposed in the tax laws, which may adversely affect net results from presently tax-exempt income, capital gains, and perhaps other types of investment income. More proposals will probably come in the future. Overall, I feel such changes over the years will not negate my relative expectations about after-tax income from presently tax-free bonds versus common stocks, and may well even mildly reinforce them.
(1) Tôi đang nói về tình huống của, chẳng hạn, một người nộp thuế ở bậc thuế thu nhập liên bang (Federal Income Tax) 40%, đồng thời phải nộp một khoản thuế thu nhập bang (State Income Tax). Nhiều thay đổi đang được đề xuất trong luật thuế, có thể ảnh hưởng bất lợi đến kết quả ròng từ thu nhập hiện đang được miễn thuế, lãi vốn (capital gains), và có lẽ cả các loại thu nhập đầu tư khác. Có lẽ sẽ còn nhiều đề xuất khác được đưa ra trong tương lai. Nhìn chung, tôi cảm thấy những thay đổi như vậy qua các năm sẽ không phủ nhận những kỳ vọng tương đối của tôi về thu nhập sau thuế từ trái phiếu hiện đang miễn thuế so với cổ phiếu phổ thông, và rất có thể thậm chí còn củng cố nhẹ những kỳ vọng đó.
(2) I am talking about expectations over the next ten years - not the next weeks or months. I find it much easier to think about what should develop over a relatively long period of time than what is likely in any short period. As Ben Graham said: “In the long run, the market is a weighing machine - in the short run, a voting machine.” I have always found it easier to evaluate weights dictated by fundamentals than votes dictated by psychology.
(2) Tôi đang nói về kỳ vọng trong mười năm tới - không phải trong vài tuần hay vài tháng tới. Tôi thấy dễ hơn nhiều khi suy nghĩ về những gì theo lẽ thường sẽ diễn ra trong một khoảng thời gian tương đối dài so với những gì có khả năng xảy ra trong bất kỳ giai đoạn ngắn nào. Như Ben Graham đã nói: “Về dài hạn, thị trường là một cỗ máy cân (weighing machine) - về ngắn hạn, là một cỗ máy bỏ phiếu (voting machine).” Tôi luôn thấy việc đánh giá những trọng lượng do các yếu tố cơ bản quyết định dễ hơn việc đánh giá những lá phiếu do tâm lý quyết định.
(3) Purely passive investment in tax-free bonds will now bring about 6-1/2%. This yield can be achieved with excellent quality and locked up for just about any period for which the investor wishes to contract. Such conditions may not exist in March when Bill and I will be available to assist you in bond purchases, but they exist today.
(3) Đầu tư hoàn toàn thụ động vào trái phiếu miễn thuế hiện nay sẽ mang lại khoảng 6-1/2%. Mức lợi suất này có thể đạt được với chất lượng tuyệt hảo và được khóa lại cho hầu như bất kỳ kỳ hạn nào mà nhà đầu tư muốn cam kết. Những điều kiện như vậy có thể không còn tồn tại vào tháng 3, khi Bill và tôi sẵn sàng hỗ trợ các bạn mua trái phiếu, nhưng hôm nay chúng đang tồn tại.
(4) The ten year expectation for corporate stocks as a group is probably not better than 9% overall. say 3% dividends and 6% gain in value. I would doubt that Gross National Product grows more than 6% per annum - I don't believe corporate profits are likely to grow significantly as a percentage of GNP - and if earnings multipliers don't change (and with these assumptions and present interest rates they shouldn't) the aggregate valuation of American corporate enterprise should not grow at a long-term compounded rate above 6% per annum. This typical experience in stocks might produce (for the taxpayer described earlier) 1-3/4% after tax from dividends and 4-3/4% after tax from capital gain, for a total after-tax return of about 6-1/2%. The pre-tax mix between dividends and capital gains might be more like 4% and 5%, giving a slightly lower aftertax result. This is not far from historical experience and overall, I believe future tax rules on capital gains are likely to be stiffer than in the past.
(4) Kỳ vọng mười năm đối với cổ phiếu doanh nghiệp xét như một tổng thể có lẽ không cao hơn 9% tính chung, chẳng hạn 3% từ cổ tức và 6% từ tăng giá trị. Tôi nghi ngờ việc tổng sản phẩm quốc dân (Gross National Product) tăng trưởng hơn 6% mỗi năm - tôi không tin rằng lợi nhuận doanh nghiệp có khả năng tăng đáng kể tính theo tỷ lệ phần trăm của GNP - và nếu các hệ số nhân (multipliers) áp cho lợi nhuận không thay đổi (và với các giả định này cùng mặt bằng lãi suất hiện tại thì chúng khó có thể thay đổi), tổng giá trị của các doanh nghiệp Mỹ khó có thể tăng trưởng kép dài hạn trên 6% mỗi năm. Trải nghiệm điển hình này với cổ phiếu có thể mang lại (cho người nộp thuế mô tả ở trên) 1-3/4% sau thuế từ cổ tức và 4-3/4% sau thuế từ lãi vốn, tức tổng tỷ suất sinh lời sau thuế khoảng 6-1/2%. Cơ cấu trước thuế giữa cổ tức và lãi vốn có thể gần với mức 4% và 5% hơn, cho ra kết quả sau thuế thấp hơn một chút. Điều này không cách xa kinh nghiệm lịch sử, và nhìn chung, tôi tin rằng các quy định thuế về lãi vốn trong tương lai nhiều khả năng sẽ khắt khe hơn trước đây.
(5) Finally, probably half the money invested in stocks over the next decade will be professionally managed. Thus, by definition virtually, the total investor experience with professionally managed money will be average results (or 6-1/2% after tax if my assumptions above are correct).
(5) Cuối cùng, có lẽ một nửa số tiền đầu tư vào cổ phiếu trong thập kỷ tới sẽ được quản lý chuyên nghiệp. Do đó, gần như theo định nghĩa, trải nghiệm tổng thể của nhà đầu tư với tiền được quản lý chuyên nghiệp sẽ là kết quả trung bình (tức 6-1/2% sau thuế nếu các giả định trên của tôi là đúng).
My judgment would be that less than 10% of professionally managed money (which might imply an average of $40 billion just for this superior segment) handled consistently for the decade would average 2 points per annum over group expectancy. So-called "aggressively run" money is unlikely to do significantly better than the general run of professionally managed money. There is probably $50 billion in various gradations of this "aggressive" category now - maybe 100 times that of a decade ago - and $50 billion just can't "perform".
Đánh giá của tôi là dưới 10% số tiền được quản lý chuyên nghiệp (điều này có thể hàm ý bình quân 40 tỷ USD chỉ riêng cho nhóm vượt trội này) được điều hành nhất quán trong suốt thập kỷ sẽ đạt bình quân cao hơn mức kỳ vọng chung của nhóm 2 điểm phần trăm mỗi năm. Số tiền được gọi là "điều hành táo bạo" khó có thể làm tốt hơn đáng kể so với mặt bằng chung của tiền được quản lý chuyên nghiệp. Hiện có lẽ có 50 tỷ USD thuộc nhiều cấp độ khác nhau của nhóm "táo bạo" này - có thể gấp 100 lần so với một thập kỷ trước - và 50 tỷ USD thì đơn giản là không thể "tạo thành tích".
If you are extremely fortunate and select advisors who achieve results in the top 1% to 2% of the country (but who will be working with material sums of money because they are that good), I think it is unlikely you will do much more than 4 points per annum better than the group expectancy. I think the odds are good that Bill Ruane is in this select category. My estimate . therefore, is that over the next decade the results of really excellent management for our "typical taxpayer" after tax might be 1-3/4% from dividends and 7-3/4% from capital gain. or 9 –1.2% overall.
Nếu các bạn cực kỳ may mắn và chọn được những cố vấn đạt kết quả trong nhóm 1% đến 2% hàng đầu cả nước (nhưng là những người sẽ phải làm việc với những khoản tiền đáng kể, chính vì họ giỏi đến thế), tôi nghĩ khó có khả năng các bạn đạt được hơn nhiều so với mức vượt 4 điểm phần trăm mỗi năm so với kỳ vọng chung của nhóm. Tôi nghĩ khả năng cao là Bill Ruane nằm trong nhóm tinh hoa này. Do đó, ước tính của tôi là trong thập kỷ tới, kết quả sau thuế của việc quản lý thực sự xuất sắc đối với "người nộp thuế điển hình" của chúng ta có thể là 1-3/4% từ cổ tức và 7-3/4% từ lãi vốn, tức 9 –1,2% tính chung.
(6) The rather startling conclusion is that under today's historically unusual conditions, passive investment in tax-free bonds is likely to be fully the equivalent of expectations from professionally managed money in stocks, and only modestly inferior to extremely well-managed equity money.
(6) Kết luận khá đáng ngạc nhiên là trong những điều kiện bất thường về mặt lịch sử hiện nay, đầu tư thụ động vào trái phiếu miễn thuế nhiều khả năng sẽ hoàn toàn tương đương với kỳ vọng từ tiền được quản lý chuyên nghiệp đầu tư vào cổ phiếu, và chỉ kém hơn đôi chút so với tiền đầu tư cổ phiếu được quản lý cực kỳ tốt.
(7) A word about inflation - it has very little to do with the above calculation except that it enters into the 6% assumed growth rate in GNP and contributes to the causes producing 6-1/2% on tax-free bonds. If stocks should produce 8% after tax and bonds 4%, stocks are better to own than bonds, regardless of whether prices go up, down or sidewise. The converse is true if bonds produce 6-1/2% after tax. and stocks 6%. The simple truth, of course, is that the best expectable after-tax rate of return makes the most sense - given a rising, declining or stable dollar.
(7) Đôi lời về lạm phát - lạm phát rất ít liên quan đến phép tính trên, ngoại trừ việc lạm phát được tính vào tốc độ tăng trưởng GNP giả định 6% và góp phần vào những nguyên nhân tạo ra mức 6-1/2% của trái phiếu miễn thuế. Nếu cổ phiếu mang lại 8% sau thuế và trái phiếu mang lại 4%, thì sở hữu cổ phiếu tốt hơn trái phiếu, bất kể giá cả tăng, giảm hay đi ngang. Điều ngược lại sẽ đúng nếu trái phiếu mang lại 6-1/2% sau thuế và cổ phiếu mang lại 6%. Tất nhiên, sự thật đơn giản là tỷ suất sinh lời sau thuế kỳ vọng tốt nhất là hợp lý nhất - dù đồng đô-la đang tăng giá, giảm giá hay ổn định.
All of the above should be viewed with all the suspicion properly accorded to assessments of the future. It does seem to me to be the most realistic evaluation of what is always an uncertain future - I present it with no great feeling regarding its approximate accuracy, but only so you will know what I think at this time.
Tất cả những điều trên cần được nhìn nhận với toàn bộ sự hoài nghi vốn thích đáng dành cho những đánh giá về tương lai. Đối với tôi, đây quả thực có vẻ là đánh giá thực tế nhất về một tương lai vốn luôn bất định - tôi trình bày nó mà không có cảm giác chắc chắn lớn lao nào về độ chính xác tương đối của nó, mà chỉ để các bạn biết tôi nghĩ gì vào thời điểm này.
You will have to make your own decision as between bonds and stocks and, if the latter, who advises you on such stocks. In many cases, I think the decision should largely reflect your tangible and intangible (temperamental) needs for regularity of income and absence of large principal fluctuation, perhaps balanced against psychic needs for some excitement and the fun associated with contemplating and perhaps enjoying really juicy results. If you would like to talk over the problem with me, I will be very happy to help.
Các bạn sẽ phải tự mình quyết định giữa trái phiếu và cổ phiếu và, nếu chọn cổ phiếu, thì ai sẽ tư vấn cho các bạn về những cổ phiếu đó. Trong nhiều trường hợp, tôi nghĩ quyết định này phần lớn nên phản ánh các nhu cầu hữu hình và vô hình (thuộc về tính khí) của các bạn về sự đều đặn của thu nhập và việc không có biến động lớn về vốn gốc, có lẽ được cân bằng với những nhu cầu tâm lý về một chút hứng khởi và niềm vui gắn với việc hình dung và có lẽ được tận hưởng những kết quả thực sự hấp dẫn. Nếu các bạn muốn trao đổi vấn đề này với tôi, tôi sẽ rất vui lòng giúp đỡ.
Sincerely,
Trân trọng,
December 5, 1969
Ngày 5 tháng 12 năm 1969
December 5th , 1969
Ngày 5 tháng 12 năm 1969
To My Partners:
Gửi các thành viên của tôi:
This letter is to supply you with some published information relating to our two controlled companies (and their four principal operating components), as well as to give you my general views regarding their operations. My comments are not designed to give you loads of detailed information prospectus-style, but only my general "slant" as I see the businesses at this time.
Lá thư này nhằm cung cấp cho các bạn một số thông tin đã được công bố liên quan đến hai công ty do chúng ta kiểm soát (và bốn bộ phận hoạt động chính của chúng), cũng như để trình bày quan điểm chung của tôi về hoạt động của các công ty này. Những nhận xét của tôi không nhằm cung cấp cho các bạn hàng loạt thông tin chi tiết theo kiểu bản cáo bạch (prospectus), mà chỉ là "góc nhìn" chung của tôi về các doanh nghiệp này như tôi thấy vào thời điểm hiện tại.
At yearend, BPL will own 800,000 of 1,000,000 shares outstanding of Diversified Retailing Company. First Manhattan Company and Wheeler, Munger & Company will each own 100,000 shares. DRC previously owned 100% of Hochschild, Kohn & Company of Baltimore, and currently owns 100% of Associated Retail Stores (formerly named Associated Cotton Shops). On December 1st, DRC sold its entire interest in H-K to Supermarkets General Corp. for $5,045,205 of cash plus non-interest bearing SGC notes for $2 million due 2-1-70, and $4,540,000 due 2-1-71. The present value of these notes approximates $6.0 million so, effectively, DRC received about $11 million on the sale. Various warranties were made by DRC in connection with the sale, and, while we expect no claims pursuant to the contract, a remote contingent liability always exists while warranties are in force.
Vào cuối năm, BPL sẽ sở hữu 800.000 trong tổng số 1.000.000 cổ phiếu đang lưu hành của Diversified Retailing Company. First Manhattan Company và Wheeler, Munger & Company mỗi bên sẽ sở hữu 100.000 cổ phiếu. DRC trước đây sở hữu 100% Hochschild, Kohn & Company ở Baltimore, và hiện sở hữu 100% Associated Retail Stores (trước đây có tên là Associated Cotton Shops). Vào ngày 1 tháng 12, DRC đã bán toàn bộ phần sở hữu của mình tại H-K cho Supermarkets General Corp. với giá 5.045.205 USD tiền mặt cộng với các giấy nợ không chịu lãi của SGC gồm 2 triệu USD đáo hạn ngày 1/2/70 và 4.540.000 USD đáo hạn ngày 1/2/71. Giá trị hiện tại của các giấy nợ này xấp xỉ 6,0 triệu USD, vì vậy trên thực tế DRC đã nhận được khoảng 11 triệu USD từ thương vụ bán này. DRC đã đưa ra nhiều cam kết bảo đảm (warranties) liên quan đến thương vụ bán, và, mặc dù chúng tôi không dự kiến có bất kỳ khiếu nại nào theo hợp đồng, một khoản nợ tiềm tàng (contingent liability) dù rất xa vời vẫn luôn tồn tại chừng nào các cam kết bảo đảm còn hiệu lực.
Associated Retail Stores has a net worth of about $7.5 million. It is an excellent business with a strong financial position, good operating margins and a record of increasing sales and earnings in recent years. Last year, sales were about $37.5 million and net income about $1 million. This year should see new records in sales and earnings, with my guess on the latter to be in the area of $1.1 million after full taxes.
Associated Retail Stores có giá trị tài sản ròng khoảng 7,5 triệu USD. Đây là một doanh nghiệp xuất sắc với tình hình tài chính vững mạnh, biên lợi nhuận hoạt động tốt và thành tích tăng trưởng doanh số và lợi nhuận trong những năm gần đây. Năm ngoái, doanh số đạt khoảng 37,5 triệu USD và lợi nhuận ròng khoảng 1 triệu USD. Năm nay dự kiến sẽ chứng kiến những kỷ lục mới về doanh số và lợi nhuận, với ước đoán của tôi về lợi nhuận là vào khoảng 1,1 triệu USD sau khi đã nộp đủ thuế.
DRC has $6.6 million in debentures outstanding (prospectus with full description of the business as of December 18th, 1967 and the debenture terms will be sent you upon request) which have one unusual feature in that if I, or an entity controlled by me, is not the largest shareholder of DRC, the debentureholders have the right to present their debentures for payment by the company at par.
DRC có 6,6 triệu USD trái phiếu không có bảo đảm (debentures) đang lưu hành (bản cáo bạch với mô tả đầy đủ về doanh nghiệp tính đến ngày 18 tháng 12 năm 1967 và các điều khoản của trái phiếu sẽ được gửi cho các bạn nếu có yêu cầu), loại trái phiếu này có một đặc điểm khác thường, đó là nếu tôi, hoặc một pháp nhân do tôi kiểm soát, không phải là cổ đông lớn nhất của DRC, thì người sở hữu trái phiếu có quyền yêu cầu công ty thanh toán trái phiếu theo mệnh giá.
Thus, DRC has tangible net assets of about $11.50 - $12.00 per share, an excellent operating business and substantial funds available for reinvestment in other operating businesses. On an interim basis, such funds will be employed in marketable securities.
Như vậy, DRC có tài sản ròng hữu hình (tangible net assets) khoảng 11,50 - 12,00 USD mỗi cổ phiếu, một doanh nghiệp hoạt động xuất sắc và nguồn vốn đáng kể sẵn có để tái đầu tư vào các doanh nghiệp hoạt động khác. Trong thời gian tạm thời, số tiền này sẽ được đầu tư vào chứng khoán khả mại.
Berkshire Hathaway Inc. has 983,582 shares outstanding, of which BPL owns 691,441. B-H has three main operating businesses, the textile operation, the insurance operation (conducted by National Indemnity Company and National Fire & Marine Insurance Company, which will be collectively called the insurance company) and the Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois. It also owns Sun Newspapers Inc, Blacker Printing Company and 70% of Gateway Underwriters, but these operations are not financially significant relative to the total.
Berkshire Hathaway Inc. có 983.582 cổ phiếu đang lưu hành, trong đó BPL sở hữu 691.441 cổ phiếu. B-H có ba mảng kinh doanh hoạt động chính: hoạt động dệt may, hoạt động bảo hiểm (do National Indemnity Company và National Fire & Marine Insurance Company thực hiện, dưới đây gọi chung là công ty bảo hiểm) và Illinois National Bank and Trust Company ở Rockford, Illinois. Công ty cũng sở hữu Sun Newspapers Inc, Blacker Printing Company và 70% Gateway Underwriters, nhưng các hoạt động này không đáng kể về mặt tài chính so với tổng thể.
The textile operation presently employs about $16 per share in capital and, while I think it has made some progress relative to the textile industry generally, cannot be judged a satisfactory business. Its return on capital has not been sufficient to support the assets employed in the business and, realistically, an adequate return has less than an even chance of being averaged in the future. It represents the best segments of the business that existed when we purchased control four and one-half years ago. Capital from the other segments has been successfully redeployed - first, on an interim basis into marketable securities and, now on a permanent basis into insurance and banking. I like the textile operating people - they have worked hard to improve the business under difficult conditions - and, despite the poor return, we expect to continue the textile operation as long as it produces near current levels.
Hoạt động dệt may hiện đang sử dụng khoảng 16 USD vốn trên mỗi cổ phiếu và, mặc dù tôi nghĩ nó đã đạt được một số tiến bộ so với ngành dệt may nói chung, vẫn không thể được đánh giá là một doanh nghiệp đạt yêu cầu. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn (return on capital) của nó chưa đủ để tương xứng với số tài sản được sử dụng trong hoạt động kinh doanh và, nói một cách thực tế, khả năng đạt được một mức lợi nhuận thỏa đáng tính bình quân trong tương lai là chưa tới một nửa. Nó đại diện cho những mảng tốt nhất của doanh nghiệp đã tồn tại khi chúng ta mua quyền kiểm soát bốn năm rưỡi trước. Vốn từ các mảng khác đã được tái triển khai thành công - trước hết là tạm thời vào chứng khoán khả mại và, nay, lâu dài vào bảo hiểm và ngân hàng. Tôi quý những người điều hành hoạt động dệt may - họ đã làm việc chăm chỉ để cải thiện doanh nghiệp trong những điều kiện khó khăn - và, bất chấp mức lợi nhuận kém, chúng tôi dự kiến sẽ tiếp tục hoạt động dệt may chừng nào nó còn tạo ra kết quả ở mức gần như hiện tại.
The insurance operation (of which B-H owns virtually 100%) and the bank (where B-H owns 97.7%) present a much happier picture. Both are first-class businesses, earning good returns on capital and stacking up well on any absolute or comparative analysis of operating statistics. The bank has about $17 per share of net tangible assets applicable to B-H, and the insurance company approximately $15. I would estimate their normal current earning power to be about $4 per share (compared to about $3.40 from operations pro-forma in 1968), with good prospects for future growth on the combined $32 of tangible net assets in the bank and insurance company. Adding in the textile business and miscellaneous assets, and subtracting parent company bank debt of about $7 million, gives a tangible net asset value of about $43 per share for B-H, or about $45 stated book value, allowing for the premium over tangible assets paid for the bank.
Hoạt động bảo hiểm (B-H sở hữu gần như 100%) và ngân hàng (B-H sở hữu 97,7%) cho thấy một bức tranh khả quan hơn nhiều. Cả hai đều là những doanh nghiệp hạng nhất, đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn tốt và đứng vững trong bất kỳ phân tích tuyệt đối hay so sánh nào về các số liệu thống kê hoạt động. Ngân hàng có khoảng 17 USD tài sản ròng hữu hình trên mỗi cổ phiếu thuộc về B-H, và công ty bảo hiểm khoảng 15 USD. Tôi ước tính khả năng sinh lời (earning power) thông thường hiện tại của chúng vào khoảng 4 USD mỗi cổ phiếu (so với khoảng 3,40 USD từ hoạt động kinh doanh theo dạng giả định (pro-forma) năm 1968), với triển vọng tăng trưởng tốt trong tương lai trên tổng cộng 32 USD tài sản ròng hữu hình của ngân hàng và công ty bảo hiểm. Cộng thêm mảng dệt may và các tài sản khác, và trừ đi khoản nợ ngân hàng của công ty mẹ khoảng 7 triệu USD, ta có giá trị tài sản ròng hữu hình (tangible net asset value) khoảng 43 USD mỗi cổ phiếu đối với B-H, hay khoảng 45 USD giá trị sổ sách (book value) công bố, khi tính đến phần trội so với tài sản hữu hình đã trả khi mua ngân hàng.
One caveat - when I talk above of tangible net assets. I am valuing the $75 million of bonds held by the insurance company and bank at amortized cost. This is in accord with standard accounting procedures used in those industries and also in accord with the realities of their business operations where it is quite unlikely that bonds will have to be sold before maturity. At today's historically low bond prices, however, our bonds have a market value substantially below carrying value, probably on the order of $10 per share of B-H stock.
Một lưu ý - khi tôi nói ở trên về tài sản ròng hữu hình, tôi đang định giá 75 triệu USD trái phiếu do công ty bảo hiểm và ngân hàng nắm giữ theo giá trị phân bổ (amortized cost). Điều này phù hợp với các thủ tục kế toán chuẩn được sử dụng trong các ngành đó và cũng phù hợp với thực tế hoạt động kinh doanh của họ, nơi rất ít khả năng trái phiếu sẽ phải bán trước khi đáo hạn. Tuy nhiên, ở mức giá trái phiếu thấp trong lịch sử như hiện nay, trái phiếu của chúng ta có giá trị thị trường thấp hơn đáng kể so với giá trị ghi sổ (carrying value), có lẽ ở mức khoảng 10 USD trên mỗi cổ phiếu B-H.
Between DRC and B-H, we have four main operating businesses with three of them in my opinion, definitely first class by any of the usual standards of evaluation. The three excellent businesses are all run by men over sixty who are largely responsible for building each operation from scratch. These men are hard working, wealthy, and good – extraordinarily good. Their age is a negative, but it is the only negative applicable to them. One of the reasons I am happy to have a large segment of my capital in B-H and DRC is because we have such excellent men in charge of the operating businesses.
Gộp DRC và B-H, chúng ta có bốn mảng kinh doanh hoạt động chính, trong đó theo ý kiến của tôi có ba mảng chắc chắn là hạng nhất theo bất kỳ tiêu chuẩn đánh giá thông thường nào. Cả ba doanh nghiệp xuất sắc này đều do những người trên sáu mươi tuổi điều hành, những người phần lớn chịu trách nhiệm xây dựng từng hoạt động từ con số không. Những người này làm việc chăm chỉ, giàu có, và giỏi – giỏi một cách phi thường. Tuổi tác của họ là một điểm trừ, nhưng đó là điểm trừ duy nhất áp dụng cho họ. Một trong những lý do tôi vui mừng được đặt một phần lớn vốn của mình vào B-H và DRC là vì chúng ta có những con người xuất sắc như vậy phụ trách các doanh nghiệp hoạt động.
We have various annual reports, audits, interim reports, proxy materials prospectuses, etc… applicable to our control holdings and we will be glad to supply you with any item you request. I also solicit your written questions and will send to all partners the questions and answers shortly before yearend. Don't hesitate to ask any question at all that comes to mind - if it isn't clear to you, it probably isn't clear to others - and there is no reason for any of you to be wondering about something that I might clear up.
Chúng tôi có nhiều báo cáo thường niên, báo cáo kiểm toán, báo cáo giữa kỳ, tài liệu ủy quyền biểu quyết (proxy materials), bản cáo bạch, v.v… liên quan đến các khoản nắm giữ kiểm soát của chúng ta và chúng tôi sẽ sẵn lòng cung cấp cho các bạn bất kỳ tài liệu nào các bạn yêu cầu. Tôi cũng mời các bạn gửi câu hỏi bằng văn bản và sẽ gửi tới tất cả các thành viên các câu hỏi và câu trả lời ngay trước cuối năm. Đừng ngần ngại hỏi bất kỳ câu hỏi nào nảy ra trong đầu - nếu điều đó chưa rõ với các bạn, có lẽ nó cũng chưa rõ với những người khác - và không có lý do gì để bất kỳ ai trong các bạn phải băn khoăn về một điều mà tôi có thể làm sáng tỏ.
DRC and B-H presently pay no dividends and will probably pay either no dividends or very modest dividends for some years to come. There are a number of reasons for this. Both parent companies have borrowed money - we want to maintain a good level of protection for depositors at the bank and policyholders at the insurance company - some of the operating companies have very satisfactory ways to utilize additional capital - and we are hopeful of finding new businesses to both diversify and augment our earning power.
DRC và B-H hiện không trả cổ tức và có lẽ sẽ hoặc không trả cổ tức hoặc chỉ trả cổ tức rất khiêm tốn trong một số năm tới. Có một số lý do cho việc này. Cả hai công ty mẹ đều đã vay tiền - chúng tôi muốn duy trì mức bảo vệ tốt cho người gửi tiền tại ngân hàng và bên mua bảo hiểm tại công ty bảo hiểm - một số công ty hoạt động có những cách rất thỏa đáng để sử dụng thêm vốn - và chúng tôi hy vọng tìm được những doanh nghiệp mới để vừa đa dạng hóa vừa gia tăng khả năng sinh lời của chúng ta.
My personal opinion is that the intrinsic value of DRC and B-H will grow substantially over the years. While no one knows the future, I would be disappointed if such growth wasn't at a rate of approximately 10% per annum. Market prices for stocks fluctuate at great amplitudes around intrinsic value but, over the long term, intrinsic value is virtually always reflected at some point in market price. Thus, I think both securities should be very decent long-term holdings and I am happy to have a substantial portion of my net worth invested in them. You should be unconcerned about short-term price action when you own the securities directly, just as you were unconcerned when you owned them indirectly through BPL. I think about them as businesses, not “stocks”, and if the business does all right over the long term, so will the stock.
Ý kiến cá nhân của tôi là giá trị nội tại (intrinsic value) của DRC và B-H sẽ tăng trưởng đáng kể qua các năm. Dù không ai biết trước tương lai, tôi sẽ thất vọng nếu mức tăng trưởng đó không đạt tốc độ xấp xỉ 10% mỗi năm. Giá thị trường của cổ phiếu dao động với biên độ lớn quanh giá trị nội tại nhưng, về dài hạn, giá trị nội tại hầu như luôn được phản ánh vào giá thị trường tại một thời điểm nào đó. Vì vậy, tôi nghĩ cả hai chứng khoán này dự kiến sẽ là những khoản nắm giữ dài hạn rất tốt và tôi vui mừng được đầu tư một phần đáng kể giá trị tài sản ròng của mình vào chúng. Các bạn không nên bận tâm về diễn biến giá ngắn hạn khi các bạn sở hữu trực tiếp các chứng khoán này, cũng như các bạn đã không bận tâm khi sở hữu chúng gián tiếp thông qua BPL. Tôi nghĩ về chúng như những doanh nghiệp, chứ không phải “cổ phiếu”, và nếu doanh nghiệp hoạt động tốt về dài hạn, thì cổ phiếu cũng vậy.
I want to stress that I will not be in a managerial or partnership status with you regarding your future holdings of such securities. You will be free to do what you wish with your stock in the future and so, of course, will I. I think that there is a very high probability that I will maintain my investment in DRC and B-H for a very long period, but I want no implied moral commitment to do so nor do so nor do I wish to advise others over an indefinite future period regarding their holdings. The companies, of course, will keep all shareholders advised of their activities and you will receive reports as issued by them, probably on a semi-annual basis. Should I continue to hold the securities, as I fully expect to do, my degree of involvement in their activities may vary depending upon my other interests. The odds are that I will take an important position on matters of policy, but I want no moral obligation to be other than a passive shareholder, should my interests develop elsewhere.
Tôi muốn nhấn mạnh rằng tôi sẽ không ở vị thế quản lý hay quan hệ hợp danh với các bạn đối với việc các bạn nắm giữ những chứng khoán này trong tương lai. Các bạn sẽ được tự do làm điều mình muốn với cổ phiếu của mình trong tương lai và, đương nhiên, tôi cũng vậy. Tôi nghĩ rằng có xác suất rất cao là tôi sẽ duy trì khoản đầu tư của mình vào DRC và B-H trong một thời gian rất dài, nhưng tôi không muốn có bất kỳ cam kết đạo đức ngầm nào về việc phải làm như vậy, và tôi cũng không muốn tư vấn cho người khác trong một khoảng thời gian không xác định trong tương lai về các khoản nắm giữ của họ. Đương nhiên, các công ty sẽ thông báo cho tất cả cổ đông về hoạt động của mình và các bạn sẽ nhận được các báo cáo do các công ty phát hành, có lẽ theo định kỳ nửa năm một lần. Nếu tôi tiếp tục nắm giữ các chứng khoán này, như tôi hoàn toàn dự kiến sẽ làm, mức độ tham gia của tôi vào hoạt động của các công ty có thể thay đổi tùy thuộc vào các mối quan tâm khác của tôi. Nhiều khả năng tôi sẽ có vai trò quan trọng trong các vấn đề chính sách, nhưng tôi không muốn có nghĩa vụ đạo đức nào phải làm gì khác hơn là một cổ đông thụ động, nếu các mối quan tâm của tôi chuyển sang nơi khác.
We presently plan to make the initial BPL cash distribution on January 5th, which will now come to at least 64% of January 1, 1969 capital less any distributions (including monthly payments) you have received from us since January 1, 1969. There is now pending a public offering, headed by Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, of our Blue Chip Stamps holdings which, if completed this month as expected, should bring the figure to at least 70%.
Hiện chúng tôi dự định thực hiện khoản phân phối tiền mặt đầu tiên của BPL vào ngày 5 tháng 1, khoản này giờ đây sẽ đạt ít nhất 64% vốn tại ngày 1 tháng 1 năm 1969 trừ đi mọi khoản phân phối (bao gồm các khoản chi trả hằng tháng) các bạn đã nhận từ chúng tôi kể từ ngày 1 tháng 1 năm 1969. Hiện đang có một đợt chào bán ra công chúng, do Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith dẫn đầu, đối với khối cổ phiếu Blue Chip Stamps mà chúng ta nắm giữ; đợt chào bán này, nếu hoàn tất trong tháng này như kỳ vọng, dự kiến sẽ đưa con số đó lên ít nhất 70%.
If you wish Bill and me to give you our ideas regarding bonds in March, you should purchase U.S. Treasury Bills maturing in late March with the applicable portion of the January 5th distribution. Then advise us in the last week of February of the amount you wish to invest in bonds and we will let you know our thoughts.
Nếu các bạn muốn Bill và tôi trình bày ý tưởng của chúng tôi về trái phiếu vào tháng 3, các bạn nên dùng phần tương ứng của khoản phân phối ngày 5 tháng 1 để mua tín phiếu Kho bạc Mỹ (U.S. Treasury Bills) đáo hạn vào cuối tháng 3. Sau đó, vào tuần cuối cùng của tháng 2, hãy cho chúng tôi biết số tiền các bạn muốn đầu tư vào trái phiếu và chúng tôi sẽ cho các bạn biết suy nghĩ của chúng tôi.
About the middle of January (as soon as the exact amounts are figured and shares are received from the Transfer Agent after having been registered in your name) we will distribute the DRC and B-H stock applicable to your partnership interest and subsequently advise you of your tax basis and acquisition date attributable to the stock. Such shares will be "legended" as described in the enclosed letter from Monen, Seidler & Ryan. These stock certificates are valuable and should be kept in a safe place.
Vào khoảng giữa tháng 1 (ngay khi số lượng chính xác được tính toán xong và cổ phiếu được nhận về từ Đại lý chuyển nhượng (Transfer Agent) sau khi đã được đăng ký đứng tên các bạn), chúng tôi sẽ phân phối cổ phiếu DRC và B-H tương ứng với phần vốn góp (partnership interest) của các bạn và sau đó thông báo cho các bạn cơ sở tính thuế (tax basis) và ngày mua được quy cho số cổ phiếu đó. Những cổ phiếu này sẽ được "ghi chú hạn chế chuyển nhượng" ("legended") như mô tả trong lá thư đính kèm của Monen, Seidler & Ryan. Những chứng chỉ cổ phiếu này có giá trị và cần được cất giữ ở nơi an toàn.
In past letters I had expressed the hope that BPL could supply a mechanism whereby you could, if you wished, automatically convert your DRC and B-H to cash. I have had two law firms consider extensively the status of these shares in your hands following the liquidation and the accompanying letters (which should be saved and kept with the shares) give their conclusions. As you can see, it is not an area that produces simple, clear-cut guidelines. I see no prudent way to implement the alternatives I had previously been considering. Therefore, you must follow the guidelines they set forth if you wish to dispose of your shares. As you probably realize, the restrictions on subsequent sale apply more severely to Susie and me (because of my continued "insider" position) than they probably do to you. Substantial quantities of securities often are sold via the "private sale" option described in paragraph (3) of the opinion. If the rules become clearer or more simplified in the future, I will be sure to let you know.
Trong các thư trước, tôi đã bày tỏ hy vọng rằng BPL có thể cung cấp một cơ chế nhờ đó các bạn có thể, nếu muốn, tự động chuyển cổ phiếu DRC và B-H của mình thành tiền mặt. Tôi đã nhờ hai công ty luật xem xét kỹ lưỡng tình trạng của những cổ phiếu này khi nằm trong tay các bạn sau khi thanh lý quỹ, và các lá thư kèm theo (cần được lưu lại và cất giữ cùng với cổ phiếu) nêu kết luận của họ. Như các bạn có thể thấy, đây không phải là lĩnh vực đưa ra được những hướng dẫn đơn giản, rõ ràng. Tôi không thấy cách nào thận trọng để thực hiện các phương án mà tôi đã cân nhắc trước đây. Vì vậy, các bạn phải tuân theo các hướng dẫn mà họ đề ra nếu các bạn muốn chuyển nhượng cổ phiếu của mình. Như các bạn có lẽ đã nhận ra, các hạn chế đối với việc bán sau này áp dụng nghiêm ngặt hơn đối với Susie và tôi (vì vị thế "người nội bộ" (insider) tiếp tục của tôi) so với mức có lẽ áp dụng cho các bạn. Những lượng lớn chứng khoán thường được bán qua phương án "chào bán riêng lẻ" (private sale) được mô tả trong đoạn (3) của ý kiến pháp lý. Nếu trong tương lai các quy định trở nên rõ ràng hơn hoặc đơn giản hơn, tôi chắc chắn sẽ cho các bạn biết.
At the time of distribution of DRC and B-H, I will advise you of the values applied to such shares at 1969 yearend. You will receive our audit and tax letter about the end of January. It presently appears that sale of our Blue Chip shares and a substantial increase in value of DRC and B- H will bring our overall gain for the year to slightly over 6%.
Vào thời điểm phân phối cổ phiếu DRC và B-H, tôi sẽ thông báo cho các bạn giá trị được áp dụng cho các cổ phiếu đó vào cuối năm 1969. Các bạn sẽ nhận được báo cáo kiểm toán và thư về thuế của chúng ta vào khoảng cuối tháng 1. Hiện tại có vẻ như việc bán cổ phiếu Blue Chip của chúng ta và mức tăng giá trị đáng kể của DRC và B-H sẽ đưa mức lãi tổng thể của chúng ta trong năm lên hơi trên 6%.
My next letter will be in late December, summarizing the questions and answers regarding DRC and B-H. and also supplying a final estimate on the January 5th cash distribution.
Lá thư tiếp theo của tôi sẽ được gửi vào cuối tháng 12, tóm tắt các câu hỏi và câu trả lời về DRC và B-H, đồng thời cung cấp ước tính cuối cùng về khoản phân phối tiền mặt ngày 5 tháng 1.
WEBI glk
WEB/glk
Enclosures:
Tài liệu đính kèm:
Legal opinion. Monen, Seidler & Ryan
Ý kiến pháp lý. Monen, Seidler & Ryan
Concurring opinion, Munger, Tolles. Hills & Rickershauser 1968 Annual Report. Berkshire Hathaway. Inc. 1969 Semi-Annual Report. Berkshire Hathaway. Inc.
Ý kiến đồng thuận, Munger, Tolles, Hills & Rickershauser; Báo cáo thường niên 1968, Berkshire Hathaway, Inc.; Báo cáo bán niên 1969, Berkshire Hathaway, Inc.
April 3. 1969 letter to Shareholders. Berkshire Hathaway. Inc. 1968 Annual Report. Diversified Retailing Company. Inc.
Thư ngày 3 tháng 4 năm 1969 gửi cổ đông, Berkshire Hathaway, Inc.; Báo cáo thường niên 1968, Diversified Retailing Company, Inc.
Financial information regarding Associated Retail Stores. Inc. Financial information regarding Illinois National Bank & Trust Co. 1969 Best's Report. National Indemnity Company 1969 Best's Report. National Fire & Marine Insurance Company
Thông tin tài chính về Associated Retail Stores, Inc.; Thông tin tài chính về Illinois National Bank & Trust Co.; Báo cáo Best's 1969 (Best's Report), National Indemnity Company; Báo cáo Best's 1969, National Fire & Marine Insurance Company
December 26, 1969
Ngày 26 tháng 12 năm 1969
December 26, 1969
Ngày 26 tháng 12 năm 1969
To My Partners:
Gửi các thành viên của tôi:
Our plans regarding the initial cash distribution have been finalized and we expect to mail to you on January 3rd a check dated January 5th, 1970 for approximately 64% of your January 1st. 1969 capital, less any distributions made to you (including monthly payments) since January 1st. 1969. If you have taken no monthly payments during 1969, there will be a small interest adjustment in your favor; if you have had loans from BPL, there will be an interest charge. I couldn't be more delighted about the action of the bond and stock markets from the standpoint of the timing of our liquidation. I believe practically all partners - whether they would have invested in bonds or stocks - will be far better off receiving the cash now than if we had liquidated at the end of last year. Those seeking income will receive about 40% more after tax on the same principal investment than they would have achieved only a year ago at what then seemed like generous yields.
Kế hoạch của chúng tôi về khoản phân phối tiền mặt đầu tiên đã được chốt và chúng tôi dự kiến sẽ gửi qua bưu điện cho các bạn vào ngày 3 tháng 1 một tấm séc đề ngày 5 tháng 1 năm 1970 với số tiền xấp xỉ 64% vốn của các bạn tại ngày 1 tháng 1 năm 1969, trừ đi mọi khoản phân phối đã chi trả cho các bạn (bao gồm các khoản chi trả hằng tháng) kể từ ngày 1 tháng 1 năm 1969. Nếu các bạn không nhận khoản chi trả hằng tháng nào trong năm 1969, sẽ có một khoản điều chỉnh tiền lãi nhỏ có lợi cho các bạn; nếu các bạn đã vay tiền từ BPL, sẽ có một khoản tính lãi. Tôi không thể vui mừng hơn về diễn biến của thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu xét từ góc độ thời điểm thanh lý quỹ của chúng ta. Tôi tin rằng hầu như tất cả các thành viên - dù họ định đầu tư vào trái phiếu hay cổ phiếu - sẽ được lợi hơn rất nhiều khi nhận tiền mặt bây giờ so với nếu chúng ta thanh lý quỹ vào cuối năm ngoái. Những người tìm kiếm thu nhập sẽ nhận được nhiều hơn khoảng 40% sau thuế trên cùng một khoản vốn gốc đầu tư so với mức họ có thể đạt được chỉ một năm trước với những mức lợi suất mà khi đó tưởng như đã rất hào phóng.
Our tax picture is virtually complete and it appears that you will have ordinary income (dividends plus interest income less ordinary loss) for Federal tax purposes of about 3 –3/4% of your January 1st. 1969 capital (item 1 in enclosed letter), no significant long-term capital gain or loss, and a short-term capital loss of about 8-1/2% of your January 1st, 1969 unrealized appreciation (item 3). These estimates are just rough approximations - definitive figures will reach you in early February.
Tình hình thuế của chúng ta gần như đã hoàn tất và có vẻ như các bạn sẽ có thu nhập thông thường (ordinary income) (cổ tức cộng thu nhập tiền lãi trừ lỗ thông thường) cho mục đích thuế Liên bang vào khoảng 3 –3/4% vốn của các bạn tại ngày 1 tháng 1 năm 1969 (mục 1 trong thư đính kèm), không có lãi vốn hay lỗ vốn dài hạn đáng kể nào, và một khoản lỗ vốn ngắn hạn khoảng 8-1/2% phần tăng giá chưa thực hiện của các bạn tại ngày 1 tháng 1 năm 1969 (mục 3). Những ước tính này chỉ là số xấp xỉ sơ bộ - số liệu chính thức sẽ đến tay các bạn vào đầu tháng 2.
The sale of our 371,400 shares of Blue Chip Stamps was not completed in 1969. When the stock went into registration, it was selling at about $24 per share. The underwriters indicated a range where they expected to offer our shares (along with others) with heavy weight placed on a comparison with Sperry & Hutchinson. Shortly before the stock was to be offered, with the Dow-Jones Industrials much lower but S & H virtually unchanged, they indicated a price below their former range. We reluctantly agreed and felt we had a deal but, on the next business day, they stated that our agreed price was not feasible. We then withdrew and a much smaller offering was done.
Thương vụ bán 371.400 cổ phiếu Blue Chip Stamps của chúng ta đã không hoàn tất trong năm 1969. Khi cổ phiếu được nộp hồ sơ đăng ký chào bán, nó đang được giao dịch ở mức khoảng 24 USD mỗi cổ phiếu. Các tổ chức bảo lãnh phát hành (underwriters) đã đưa ra một khoảng giá mà họ dự kiến sẽ chào bán cổ phiếu của chúng ta (cùng với cổ phiếu của những người khác), trong đó đặt nặng việc so sánh với Sperry & Hutchinson. Ngay trước khi cổ phiếu được chào bán, khi chỉ số Dow đã thấp hơn nhiều nhưng S & H hầu như không thay đổi, họ đưa ra một mức giá thấp hơn khoảng giá trước đó của họ. Chúng tôi miễn cưỡng đồng ý và cho rằng đã chốt được thỏa thuận nhưng, vào ngày làm việc tiếp theo, họ tuyên bố rằng mức giá đã thỏa thuận của chúng ta là không khả thi. Sau đó chúng tôi rút lui và một đợt chào bán nhỏ hơn nhiều đã được thực hiện.
I intend to hold our block of Blue Chip Stamps in BPL for a more advantageous disposal or eventual distribution to our partners. The odds are decent that we will do better in this manner -even if it takes a year or two - than if we had participated in a very large sale into a somewhat distressed market. Unless there is a material change in the market in the next few days, I plan to value our Blue Chip holdings at yearend at the price received by selling shareholders on the public offering after underwriting discount and expenses.
Tôi dự định giữ khối cổ phiếu Blue Chip Stamps của chúng ta trong BPL để chờ một cơ hội chuyển nhượng có lợi hơn hoặc để cuối cùng phân phối cho các thành viên. Khả năng khá cao là chúng ta sẽ đạt kết quả tốt hơn theo cách này - dù có mất một hoặc hai năm - so với nếu chúng ta tham gia vào một đợt bán rất lớn vào một thị trường đang có phần khó khăn. Trừ khi có thay đổi trọng yếu trên thị trường trong vài ngày tới, tôi dự định định giá khối cổ phiếu Blue Chip của chúng ta vào cuối năm theo mức giá mà các cổ đông bán đã nhận được trong đợt chào bán ra công chúng sau khi trừ chiết khấu bảo lãnh phát hành (underwriting discount) và các chi phí.
Various questions have been asked pursuant to the last letter:
Đã có nhiều câu hỏi được đặt ra liên quan đến lá thư trước:
- If we are not getting a good return on the textile business of Berkshire Hathaway Inc., why do we continue to operate it?
- Nếu chúng ta không thu được lợi nhuận tốt từ mảng dệt may của Berkshire Hathaway Inc., tại sao chúng ta vẫn tiếp tục vận hành nó?
Pretty much for the reasons outlined in my letter. I don't want to liquidate a business employing 1100 people when the Management has worked hard to improve their relative industry position, with reasonable results, and as long as the business does not require substantial additional capital investment. I have no desire to trade severe human dislocations for a few percentage points additional return per annum. Obviously, if we faced material compulsory additional investment or sustained operating losses, the decision might have to be different, but I don't anticipate such alternatives.
Phần lớn là vì những lý do đã nêu trong thư của tôi. Tôi không muốn thanh lý một doanh nghiệp sử dụng 1100 lao động khi Ban điều hành đã làm việc chăm chỉ để cải thiện vị thế tương đối của họ trong ngành, với kết quả hợp lý, và chừng nào doanh nghiệp còn không đòi hỏi đầu tư thêm vốn đáng kể. Tôi không hề muốn đánh đổi những xáo trộn nghiêm trọng đối với con người để lấy thêm vài điểm phần trăm lợi nhuận mỗi năm. Hiển nhiên, nếu chúng ta phải đối mặt với việc buộc phải đầu tư thêm một khoản trọng yếu hoặc lỗ hoạt động kéo dài, quyết định có thể sẽ phải khác, nhưng tôi không dự đoán sẽ có những tình huống như vậy.
- How large is our investment in Sun Newspapers, etc., and do we intend to expand in the newspaper, radio and TV business?
- Khoản đầu tư của chúng ta vào Sun Newspapers, v.v., lớn đến mức nào, và chúng ta có dự định mở rộng sang lĩnh vực báo chí, phát thanh và truyền hình không?
The combined investment in Sun, Blacker Printing and Gateway Underwriters is a little over $1 per share of Berkshire Hathaway, and earns something less than 10 cent per share. We have no particular plans to expand in the communication field.
Tổng khoản đầu tư vào Sun, Blacker Printing và Gateway Underwriters là hơn 1 USD một chút trên mỗi cổ phiếu Berkshire Hathaway, và mang lại lợi nhuận thấp hơn 10 xu mỗi cổ phiếu đôi chút. Chúng tôi không có kế hoạch cụ thể nào để mở rộng trong lĩnh vực truyền thông.
- What does Gateway Underwriters do?
- Gateway Underwriters làm gì?
Gateway Underwriters serves primarily as a General Agent for National Indemnity Company in the State of Missouri.
Gateway Underwriters chủ yếu đóng vai trò tổng đại lý (General Agent) cho National Indemnity Company tại bang Missouri.
- Are there good "second men" to take over from the men running the three excellent operating businesses?
- Có những "người kế cận" ("second men") giỏi để tiếp quản từ những người đang điều hành ba doanh nghiệp hoạt động xuất sắc hay không?
In any company where the founder and chief driving force behind the enterprise is still active, it is very difficult to evaluate "second men". The only real way to see how someone is going to do when running a company is to let him run it. Some of our businesses have certainly been more "one-man shows" than the typical corporation. Subject to the foregoing caveat, I think that we do have some good “second men” coming along.
Ở bất kỳ công ty nào mà người sáng lập và cũng là động lực chính đằng sau doanh nghiệp vẫn còn đang làm việc, rất khó để đánh giá "người kế cận". Cách thực sự duy nhất để thấy một người sẽ làm tốt đến đâu khi điều hành một công ty là để người đó điều hành nó. Một số doanh nghiệp của chúng ta chắc chắn mang tính "màn độc diễn của một người" nhiều hơn so với một công ty điển hình. Với lưu ý nêu trên, tôi nghĩ rằng chúng ta thực sự có một số “người kế cận” giỏi đang trưởng thành.
- In what area do you plan to invest the cash in Diversified Retailing Company and do you intend to stick primarily to the retailing field?
- Ông dự định đầu tư tiền mặt của Diversified Retailing Company vào lĩnh vực nào và ông có dự định chủ yếu gắn bó với lĩnh vực bán lẻ không?
While we prefer the retailing field, we do not preclude anything that will make sense. We have been looking without success for two years for an intelligent acquisition for DRC, so we are not about to rule out any industry, if the business looks good. Pending such time as we find one or more operating businesses to buy, the money will be invested in marketable securities.
Mặc dù chúng tôi ưu tiên lĩnh vực bán lẻ, chúng tôi không loại trừ bất cứ điều gì hợp lý. Chúng tôi đã tìm kiếm không thành công trong hai năm một thương vụ mua lại sáng suốt cho DRC, vì vậy chúng tôi sẽ không loại trừ bất kỳ ngành nào, nếu doanh nghiệp có vẻ tốt. Trong khi chờ đến lúc tìm được một hoặc nhiều doanh nghiệp hoạt động để mua, số tiền này sẽ được đầu tư vào chứng khoán khả mại.
- Why didn't DRC payout the money it received on the sale of Hochschild, Kohn & Company?
- Tại sao DRC không chi trả số tiền đã nhận được từ việc bán Hochschild, Kohn & Company?
In addition to the fact that such a payment would constitute a dividend, taxable in significant part as ordinary income, there are restrictions in the bond indenture which prevent such a pay-out without turning over control of the company to the bondholders.
Ngoài thực tế là khoản chi trả như vậy sẽ cấu thành cổ tức, mà một phần đáng kể bị đánh thuế như thu nhập thông thường, còn có những hạn chế trong khế ước trái phiếu (indenture) ngăn cản việc chi trả như vậy nếu không chuyển giao quyền kiểm soát công ty cho người sở hữu trái phiếu.
- Will distribution of the DRC stock cause the DRC debentures to be called?
- Việc phân phối cổ phiếu DRC có khiến trái phiếu không có bảo đảm của DRC bị mua lại trước hạn không?
After distribution of the stock, I will be the largest stockholder in DRC and, hence, the call provision will not apply.
Sau khi phân phối cổ phiếu, tôi sẽ là cổ đông lớn nhất của DRC và, do đó, điều khoản mua lại trước hạn (call provision) sẽ không được áp dụng.
- How would we know if the DRC debentures were called?
- Làm sao chúng tôi biết được nếu trái phiếu không có bảo đảm của DRC bị mua lại trước hạn?
All stockholders and debenture holders would find out directly from the company through regular or special reports that the company issues to its security holders. There is no intention at all of calling the debentures.
Tất cả cổ đông và người sở hữu trái phiếu không có bảo đảm sẽ được biết trực tiếp từ công ty thông qua các báo cáo định kỳ hoặc báo cáo đặc biệt mà công ty phát hành cho những người nắm giữ chứng khoán của mình. Hoàn toàn không có ý định mua lại trước hạn các trái phiếu này.
- Why did you not register our Berkshire Hathaway and Diversified Retailing shares so that the stock, when received by the partners, would be freely marketable?
- Tại sao ông không đăng ký cổ phiếu Berkshire Hathaway và Diversified Retailing của chúng tôi để cổ phiếu, khi các thành viên nhận được, có thể được tự do giao dịch?
We considered this possibility but rejected it for both practical and legal considerations. I will just discuss the practicalities, since they would independently dictate the decision we made.
Chúng tôi đã cân nhắc khả năng này nhưng đã bác bỏ vì cả những lý do thực tiễn lẫn pháp lý. Tôi sẽ chỉ bàn về các khía cạnh thực tiễn, vì riêng chúng đã đủ để quyết định lựa chọn mà chúng tôi đưa ra.
There is presently no existing market for Diversified Retailing, and our holdings of Berkshire Hathaway are probably four or five times the present floating supply of this stock. An attempt to quickly buy or sell a few thousand shares can easily move BH stock several points or more. We own 691,441 shares. Were we to distribute these stocks to you via a registration without an underwriting, and with the possibility that a substantial portion would be offered for sale by many sellers operating individually but virtually simultaneously, there is a real likelihood, particularly in a stock market environment such as we have seen recently, that the market for these two stocks would be little short of chaotic. It has not seemed to me that this was the kind of situation with which I should leave you, both from the standpoint of the price level which might prevail, as well as for the reason that different partners might well have to liquidate at widely varying price levels. The more sophisticated partners might have an important edge on the less sophisticated ones, and I believe many partner’s might have no chance to realize the prices I anticipate using for yearend valuation. This would rightly seem most unfair to you, since I would have received some allocation of 1969 BPL profits based upon these yearend valuations. If the markets were to become distressed, I would probably come in for criticism, whether I personally bought at lower prices or, perhaps more so, if I refrained from buying.
Hiện không có thị trường nào cho cổ phiếu Diversified Retailing, và lượng cổ phiếu Berkshire Hathaway chúng ta nắm giữ có lẽ gấp bốn hoặc năm lần lượng cổ phiếu tự do lưu hành hiện tại của cổ phiếu này. Một nỗ lực mua hoặc bán nhanh vài nghìn cổ phiếu có thể dễ dàng khiến giá cổ phiếu BH biến động vài điểm hoặc hơn. Chúng ta sở hữu 691.441 cổ phiếu. Nếu chúng tôi phân phối những cổ phiếu này cho các bạn thông qua đăng ký chào bán mà không có bảo lãnh phát hành, và với khả năng một phần đáng kể sẽ được nhiều người bán đem rao bán, mỗi người hành động riêng lẻ nhưng gần như đồng thời, thì có khả năng thực sự, đặc biệt trong một môi trường thị trường chứng khoán như chúng ta đã thấy gần đây, rằng thị trường của hai cổ phiếu này sẽ gần như hỗn loạn. Đối với tôi, đây không có vẻ là loại tình huống mà tôi nên để lại cho các bạn, xét cả về mức giá có thể hình thành, cũng như vì lý do các thành viên khác nhau rất có thể sẽ phải bán ra ở những mức giá chênh lệch rất lớn. Những thành viên am hiểu hơn có thể có lợi thế quan trọng so với những thành viên kém am hiểu hơn, và tôi tin rằng nhiều thành viên có thể không có cơ hội nào để đạt được mức giá mà tôi dự kiến dùng để định giá cuối năm. Điều này sẽ có vẻ hết sức bất công đối với các bạn, và các bạn thấy như vậy là đúng, vì tôi sẽ nhận được một phần phân bổ lợi nhuận năm 1969 của BPL dựa trên các mức định giá cuối năm này. Nếu thị trường rơi vào tình trạng khó khăn, có lẽ tôi sẽ bị chỉ trích, dù tôi đích thân mua vào ở mức giá thấp hơn hay, có lẽ còn bị chỉ trích nhiều hơn, nếu tôi kiềm chế không mua.
Were we to attempt to sponsor an underwriting in connection with a registration for those partners who might wish to sell, there would be, in my opinion, the likelihood that the result would still be far less than satisfactory. We have just been around this track with our holdings of Blue Chip Stamps, where we watched the price of our stock go from 24 to 16-1/2 after announcement of the underwriting, of which we originally were to be a part. I did not want this sort of result for the partners with respect to their holdings of Berkshire and Diversified.
Nếu chúng tôi cố gắng đứng ra tổ chức một đợt bảo lãnh phát hành gắn với việc đăng ký chào bán cho những thành viên có thể muốn bán, thì theo ý kiến của tôi, nhiều khả năng kết quả vẫn sẽ kém xa mức thỏa đáng. Chúng ta vừa mới đi qua đúng con đường này với khối cổ phiếu Blue Chip Stamps của mình, khi chúng ta chứng kiến giá cổ phiếu của mình đi từ 24 xuống 16-1/2 sau khi công bố đợt bảo lãnh phát hành mà ban đầu chúng ta dự kiến tham gia. Tôi không muốn loại kết quả này xảy ra với các thành viên đối với khối cổ phiếu Berkshire và Diversified mà họ nắm giữ.
It is my belief that, by confining sales to private placements, those partners who wish to sell will realize more for their stock (with the sophisticated partners having no marketing edge on the less knowledgeable) than would be achieved, through an underwriting at this time. Also, the stock should be more likely to find its way into the hands of long-term investment-minded holders, which should mean less volatile markets in the future. We have had several phone calls from persons indicating that they wish to make private sales - we anticipate there will be no difficulty in effectuating such sales at prices related to our yearend valuations.
Tôi tin rằng, bằng cách giới hạn việc bán trong phạm vi chào bán riêng lẻ, những thành viên muốn bán sẽ thu được nhiều tiền hơn cho cổ phiếu của mình (trong đó các thành viên am hiểu không có lợi thế tiếp thị nào so với những người kém hiểu biết hơn) so với mức có thể đạt được thông qua bảo lãnh phát hành vào thời điểm này. Ngoài ra, cổ phiếu sẽ có nhiều khả năng đến tay những người nắm giữ có tư duy đầu tư dài hạn hơn, điều này dự kiến sẽ đồng nghĩa với thị trường ít biến động hơn trong tương lai. Chúng tôi đã nhận được một số cuộc điện thoại từ những người cho biết họ muốn thực hiện các giao dịch riêng lẻ - chúng tôi dự đoán sẽ không có khó khăn gì trong việc thực hiện những giao dịch bán như vậy ở mức giá gắn với các mức định giá cuối năm của chúng ta.
Those partners who would prefer an underwritten distribution always have the option of having a registration of their own. I will be glad to facilitate this by placing all partners in touch with each other who indicate to me their desire to sell via a registered underwriting, at their expense and through an underwriter of their choice. In this way the expense of an underwriting, which can be considerable, would be borne by the selling partners and not by the partners as a whole.
Những thành viên muốn phân phối có bảo lãnh phát hành luôn có lựa chọn tự thực hiện đăng ký chào bán của riêng mình. Tôi sẽ sẵn lòng tạo điều kiện cho việc này bằng cách kết nối với nhau tất cả những thành viên cho tôi biết mong muốn bán thông qua một đợt bảo lãnh phát hành có đăng ký, bằng chi phí của họ và thông qua một tổ chức bảo lãnh phát hành do họ lựa chọn. Bằng cách này, chi phí của một đợt bảo lãnh phát hành, vốn có thể khá lớn, sẽ do các thành viên bán chịu chứ không phải do toàn thể các thành viên chịu.
I have also had partners ask if they could participate in a registered offering in the future if I should sell shares in this manner. I think it is almost certain I will never sell stock via public offering but, should it ever happen, I will be glad to let any of you participate in any underwritten offering in which I might be involved. In all probability, if it ever did happen, your stock would already be “free”, although mine would still be restricted. I cannot make the same commitment to you regarding any private sale I might make in the future, just as I can't expect you to restrict any sale options you might have in order to include me.
Cũng có những thành viên hỏi tôi liệu họ có thể tham gia vào một đợt chào bán có đăng ký trong tương lai hay không nếu tôi bán cổ phiếu theo cách này. Tôi nghĩ gần như chắc chắn tôi sẽ không bao giờ bán cổ phiếu thông qua chào bán ra công chúng nhưng, nếu điều đó từng xảy ra, tôi sẽ sẵn lòng để bất kỳ ai trong các bạn tham gia vào bất kỳ đợt chào bán có bảo lãnh phát hành nào mà tôi có thể tham gia. Rất có thể, nếu điều đó có xảy ra, cổ phiếu của các bạn khi ấy đã được “tự do chuyển nhượng”, dù cổ phiếu của tôi vẫn còn bị hạn chế. Tôi không thể đưa ra cam kết tương tự với các bạn đối với bất kỳ thương vụ bán riêng lẻ nào mà tôi có thể thực hiện trong tương lai, cũng như tôi không thể mong các bạn hạn chế bất kỳ phương án bán nào các bạn có thể có để đưa tôi vào cùng.
- Will you let us know if you sell your holdings of BH or DRC?
- Ông sẽ cho chúng tôi biết nếu ông bán khối cổ phiếu BH hoặc DRC của mình chứ?
You would undoubtedly know from corporate communications, reports in the press and reports to Government agencies if I disposed of my holdings. I have no intention at all of doing so in the foreseeable future - I merely make no commitment not to. However, former BPL partners will have no priority over other BH or DRC security holders in obtaining information relating to their corporate activities.
Chắc chắn các bạn sẽ biết qua các thông báo của công ty, các bài báo và các báo cáo gửi cơ quan Chính phủ nếu tôi bán khối cổ phiếu của mình. Tôi hoàn toàn không có ý định làm như vậy trong tương lai gần - tôi chỉ đơn giản là không cam kết sẽ không làm. Tuy nhiên, các cựu thành viên BPL sẽ không có quyền ưu tiên nào so với những người nắm giữ chứng khoán BH hoặc DRC khác trong việc tiếp nhận thông tin liên quan đến hoạt động của các công ty.
- Should I hold my BH or DRC stock?
- Tôi có nên giữ cổ phiếu BH hoặc DRC của mình không?
I can’t give you the answer on this one. All I can say is that I’m going to do so and I plan to buy more. I am very happy to have a material portion of my net worth invested in these companies on a long term basis. Obviously, I think they will be worth significantly more money five or ten years hence. Compared to most stocks, I think there is a low risk of loss. I hope their price patterns follow a rather moderate range related to business results rather than behaving in a volatile manner related to speculative enthusiasm or depression. Obviously, I cannot control the latter phenomena, but there is no intent to "promote" the stocks a la much of the distasteful general financial market activity of recent years.
Tôi không thể cho các bạn câu trả lời về điều này. Tất cả những gì tôi có thể nói là tôi sẽ giữ và tôi dự định mua thêm. Tôi rất vui được đầu tư một phần trọng yếu giá trị tài sản ròng của mình vào các công ty này trên cơ sở dài hạn. Hiển nhiên, tôi nghĩ chúng sẽ có giá trị cao hơn đáng kể sau năm hoặc mười năm nữa. So với hầu hết các cổ phiếu, tôi nghĩ rủi ro thua lỗ là thấp. Tôi hy vọng diễn biến giá của chúng sẽ dao động trong một biên độ khá vừa phải gắn với kết quả kinh doanh thay vì biến động thất thường gắn với sự hưng phấn hay suy sụp mang tính đầu cơ. Hiển nhiên, tôi không thể kiểm soát hiện tượng thứ hai, nhưng hoàn toàn không có ý định "quảng bá" (promote) các cổ phiếu theo kiểu phần lớn các hoạt động khó chịu trên thị trường tài chính nói chung những năm gần đây.
- Can I give either BH or DRC shares to my wife or children?
- Tôi có thể tặng cổ phiếu BH hoặc DRC cho vợ hoặc con mình không?
We are advised by counsel that this is permissible but, of course the same restrictions on transfer that applied to you would apply to the donee of the gift.
Theo tư vấn của luật sư, điều này được phép nhưng, đương nhiên, những hạn chế chuyển nhượng tương tự đã áp dụng cho các bạn cũng sẽ áp dụng cho người nhận quà tặng.
- Why are you waiting until March to give us your suggestions regarding bonds?
- Tại sao ông lại đợi đến tháng 3 mới đưa ra cho chúng tôi các gợi ý về trái phiếu?
January and February promise to be very busy months. Many partners may want to talk to me about their questions and objectives regarding bonds. I want to have all important BPL matters out of the way before I talk with any of them on an individual basis. I make no forecasts regarding the bond market (or stock market) - it may be higher or lower in March than now. After my October letter, several partners became very eager to buy bonds immediately - to date they are much better off by waiting. The excellent quality tax-free bonds I talked about at that time with yields of 6 -1/2% can now be bought to yield about 7%.
Tháng 1 và tháng 2 hứa hẹn sẽ là những tháng rất bận rộn. Nhiều thành viên có thể muốn trao đổi với tôi về các câu hỏi và mục tiêu của họ liên quan đến trái phiếu. Tôi muốn giải quyết xong mọi vấn đề quan trọng của BPL trước khi nói chuyện riêng với bất kỳ ai trong số họ. Tôi không đưa ra dự báo nào về thị trường trái phiếu (hay thị trường cổ phiếu) - vào tháng 3 thị trường có thể cao hơn hoặc thấp hơn bây giờ. Sau lá thư tháng 10 của tôi, một số thành viên đã rất háo hức muốn mua trái phiếu ngay lập tức - tính đến nay, họ được lợi hơn nhiều nhờ chờ đợi. Những trái phiếu miễn thuế chất lượng xuất sắc mà tôi đã nói đến vào thời điểm đó với lợi suất 6-1/2% thì nay có thể mua được với lợi suất khoảng 7%.
Cordially,
Thân ái,
February 25, 1970
Ngày 25 tháng 2 năm 1970
February 25th, 1970
Ngày 25 tháng 2 năm 1970
To My Partners:
Gửi các thành viên của tôi:
This letter will attempt to provide a very elementary education regarding tax-exempt bonds with emphasis on the types and maturities of bonds which we expect to help partners in purchasing next month. If you expect to use our help in the purchase of bonds, it is important that you carefully read (and, if necessary , reread) this letter as it will serve as background for the specific purchases I suggest. If you disagree with me as to conclusions regarding types of bonds or maturities (and you would have been right and I would have been wrong if you had disagreed with me on the latter point either one or two years ago), you may well be correct, but we cannot be of assistance to you in the purchase of bonds outside our area. We will simply have our hands full concentrating in our recommended area, so will be unavailable to assist or advise in the purchase of convertible bonds, corporate bonds or short term issues.
Lá thư này sẽ cố gắng cung cấp những kiến thức hết sức sơ đẳng về trái phiếu miễn thuế, tập trung vào các loại trái phiếu và kỳ hạn trái phiếu mà chúng tôi dự kiến sẽ giúp các thành viên mua vào tháng tới. Nếu các bạn dự định nhờ chúng tôi giúp mua trái phiếu, điều quan trọng là các bạn phải đọc kỹ (và, nếu cần, đọc lại) lá thư này vì nó sẽ là nền tảng cho những giao dịch mua cụ thể mà tôi đề xuất. Nếu các bạn không đồng ý với tôi về các kết luận liên quan đến loại trái phiếu hoặc kỳ hạn (và nếu một hoặc hai năm trước các bạn không đồng ý với tôi về điểm thứ hai thì các bạn đã đúng còn tôi đã sai), rất có thể các bạn đúng, nhưng chúng tôi không thể hỗ trợ các bạn mua trái phiếu nằm ngoài phạm vi của chúng tôi. Đơn giản là chúng tôi sẽ bận tối mắt khi tập trung vào phạm vi chúng tôi khuyến nghị, nên sẽ không thể hỗ trợ hay tư vấn việc mua trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp hay các chứng khoán ngắn hạn.
I have tried to boil this letter down as much as possible. Some of it will be a little weighty - some a little over-simplified. I apologize for the shortcomings in advance. I have a feeling I am trying to put all the meat of a 100 page book in 10 pages - and have it read like the funny papers.
Tôi đã cố gắng cô đọng lá thư này hết mức có thể. Một số phần sẽ hơi nặng nề - một số phần lại hơi đơn giản hóa quá mức. Tôi xin lỗi trước về những thiếu sót. Tôi có cảm giác mình đang cố nhồi toàn bộ phần cốt lõi của một cuốn sách 100 trang vào 10 trang - mà vẫn phải đọc dễ như mục truyện tranh trên báo.
I am sure you understand that our aid in the purchase of bonds will involve no future assistance regarding either these specific bonds or general investment decisions. I want to be available at this time to be of help because of the unusual amount of cash you have received in one distribution from us. I have no desire to be in the investment counseling business, directly or indirectly, and will not be available for discussion of financial matters after March 31st.
Tôi chắc rằng các bạn hiểu việc chúng tôi hỗ trợ mua trái phiếu sẽ không bao gồm bất kỳ sự hỗ trợ nào trong tương lai liên quan đến chính những trái phiếu cụ thể này hay các quyết định đầu tư nói chung. Tôi muốn sẵn sàng giúp đỡ vào thời điểm này vì lượng tiền mặt bất thường mà các bạn đã nhận được từ chúng tôi trong một lần phân phối. Tôi không có mong muốn hoạt động trong lĩnh vực tư vấn đầu tư, dù trực tiếp hay gián tiếp, và sẽ không sẵn sàng thảo luận các vấn đề tài chính sau ngày 31 tháng 3.
The mechanics of Tax-Free Bonds.
Cơ chế vận hành của trái phiếu miễn thuế.
For those who wish our help, we will arrange the purchase of bonds directly from municipal bond dealers throughout the country and have them confirm sale of the bonds directly to you. The confirmation should be saved as a basic document for tax purposes. You should not send a check to the bond dealer since he will deliver the bonds to your bank, along with a draft which the bank will pay by charging your account with them. In the case of bonds purchased in the secondary market (issues already outstanding), this settlement date will usually be about a week after confirmation date whereas, on new issues, the settlement date may be as much as a month later. The settlement date is shown plainly on the confirmation ticket (in the case of new issues this will be the second and final ticket rather than the preliminary "when issued" ticket), and you should have the funds at your bank ready to pay for the bonds on the settlement date. If you presently own Treasury Bills, they can be sold on a couple of days notice by your bank upon your instructions, so you should experience no problems in having the money available on time. Interest begins to accrue to you on the settlement date, even if the bond dealer is late in getting them delivered to your bank.
Đối với những ai muốn chúng tôi giúp, chúng tôi sẽ thu xếp mua trái phiếu trực tiếp từ các nhà kinh doanh trái phiếu chính quyền địa phương (municipal bond) trên khắp cả nước và đề nghị họ xác nhận việc bán trái phiếu trực tiếp cho các bạn. Phiếu xác nhận giao dịch cần được lưu giữ như một chứng từ cơ bản phục vụ mục đích thuế. Các bạn không nên gửi séc cho nhà kinh doanh trái phiếu vì người này sẽ giao trái phiếu đến ngân hàng của các bạn, kèm theo một hối phiếu mà ngân hàng sẽ thanh toán bằng cách ghi nợ tài khoản của các bạn tại ngân hàng đó. Đối với trái phiếu mua trên thị trường thứ cấp (secondary market) - tức các chứng khoán đã lưu hành - ngày thanh toán này thường là khoảng một tuần sau ngày xác nhận, trong khi với các đợt phát hành mới, ngày thanh toán có thể muộn tới một tháng. Ngày thanh toán được ghi rõ trên phiếu xác nhận giao dịch (với các đợt phát hành mới, đây sẽ là phiếu thứ hai và cuối cùng chứ không phải phiếu sơ bộ "khi phát hành" (when issued)), và các bạn cần có sẵn tiền tại ngân hàng để thanh toán cho trái phiếu vào ngày thanh toán. Nếu hiện các bạn đang sở hữu tín phiếu Kho bạc, ngân hàng của các bạn có thể bán chúng theo chỉ thị của các bạn chỉ với thông báo trước vài ngày, vì vậy các bạn sẽ không gặp vấn đề gì trong việc có sẵn tiền đúng hạn. Tiền lãi bắt đầu được cộng dồn cho các bạn từ ngày thanh toán, ngay cả khi nhà kinh doanh trái phiếu giao trái phiếu đến ngân hàng của các bạn muộn.
Bonds will be delivered in negotiable form (so-called "bearer" form which makes them like currency) with coupons attached. Usually the bonds are in $5,000 denominations and frequently they can be exchanged for registered bonds (sometimes at considerable expense and sometimes free-it depends upon the terms). Bonds in registered form are nonnegotiable without assignment by you, since you are the registered owner on the Transfer Agent's books. Bonds trade almost exclusively on a bearer basis and it is virtually impossible to sell registered bonds without converting them back into bearer form. Thus, unless you are going to own great physical quantities of bonds. I recommend keeping bonds in bearer form. This means keeping them in a very safe place and clipping the coupons every six months. Such coupons, when clipped, can be deposited in your bank account just like checks. If you have $250,000 in bonds, this probably means about fifty separate pieces of paper ($5,000 denominations) and perhaps six or eight trips a year to the safe deposit section to cut and deposit coupons.
Trái phiếu sẽ được giao ở dạng có thể chuyển nhượng tự do (cái gọi là dạng "vô danh" (bearer form), khiến chúng giống như tiền mặt) với các phiếu lãi (coupons) đính kèm. Thông thường trái phiếu có mệnh giá 5.000 USD và thường có thể đổi sang trái phiếu ghi danh (đôi khi tốn chi phí đáng kể và đôi khi miễn phí - tùy thuộc vào các điều khoản). Trái phiếu ở dạng ghi danh không thể chuyển nhượng nếu các bạn không ký chuyển nhượng, vì các bạn là chủ sở hữu được ghi danh trên sổ sách của đại lý chuyển nhượng (Transfer Agent). Trái phiếu hầu như chỉ được giao dịch ở dạng vô danh và gần như không thể bán trái phiếu ghi danh nếu không chuyển chúng trở lại dạng vô danh. Do đó, trừ khi các bạn sẽ sở hữu một khối lượng trái phiếu vật chất rất lớn, tôi khuyên nên giữ trái phiếu ở dạng vô danh. Điều này có nghĩa là cất giữ chúng ở một nơi rất an toàn và cắt phiếu lãi sáu tháng một lần. Các phiếu lãi đó, khi đã cắt, có thể nộp vào tài khoản ngân hàng của các bạn giống hệt như séc. Nếu các bạn có 250.000 USD trái phiếu, điều này có lẽ có nghĩa là khoảng năm mươi tờ giấy riêng lẻ (mệnh giá 5.000 USD) và có lẽ sáu hoặc tám chuyến đi mỗi năm đến khu két an toàn để cắt và nộp phiếu lãi.
It is also possible to open a custody account with a bank where, for a fairly nominal cost, they will keep the bonds, collect the interest and preserve your records for you. For example, a bank will probably perform the custodial service for you for about $200 a year on a $250,000 portfolio. If you are interested in a custodial account, you should talk to a Trust Officer at your commercial bank as to the nature of their services and cost. Otherwise, you should have a safe deposit box.
Cũng có thể mở một tài khoản lưu ký (custody account) tại ngân hàng, nơi mà với chi phí khá nhỏ, họ sẽ giữ trái phiếu, thu tiền lãi và lưu giữ hồ sơ giúp các bạn. Ví dụ, một ngân hàng có lẽ sẽ thực hiện dịch vụ lưu ký cho các bạn với giá khoảng 200 USD một năm cho một danh mục 250.000 USD. Nếu các bạn quan tâm đến tài khoản lưu ký, các bạn nên trao đổi với một cán bộ ủy thác (Trust Officer) tại ngân hàng thương mại của mình về tính chất dịch vụ và chi phí của họ. Nếu không, các bạn nên có một két an toàn.
Taxation
Thuế
The interest received upon the deposit of coupons from tax-free bonds is, of course, free from Federal Income Taxes. This means if you are at a 30% top Federal Income Tax bracket, a 6% return from tax-free bonds is equivalent to about 8-1/2% from taxable bonds. Thus, for most of our partners, excluding minors or some retired people, tax-free bonds will be more attractive than taxable bonds. For people with little or no income from wages or dividends, but with substantial capital, it is possible that a combination of taxable bonds (to bring taxable income up to about the 25% or 30% bracket) plus tax-free bonds will bring the highest total after-tax income. Where appropriate, we will work with you to achieve such a balance.
Tiền lãi nhận được khi nộp phiếu lãi của trái phiếu miễn thuế, đương nhiên, được miễn thuế thu nhập liên bang. Điều này có nghĩa là nếu bậc thuế thu nhập liên bang cao nhất của các bạn là 30%, thì mức sinh lời 6% từ trái phiếu miễn thuế tương đương khoảng 8-1/2% từ trái phiếu chịu thuế. Do đó, đối với hầu hết các thành viên của chúng ta, trừ người chưa thành niên hoặc một số người đã nghỉ hưu, trái phiếu miễn thuế sẽ hấp dẫn hơn trái phiếu chịu thuế. Đối với những người có ít hoặc không có thu nhập từ tiền lương hay cổ tức, nhưng có vốn lớn, có thể việc kết hợp trái phiếu chịu thuế (để nâng thu nhập chịu thuế lên khoảng bậc 25% hoặc 30%) với trái phiếu miễn thuế sẽ mang lại tổng thu nhập sau thuế cao nhất. Trong trường hợp phù hợp, chúng tôi sẽ cùng làm việc với các bạn để đạt được sự cân bằng như vậy.
The situation in respect to State Income Taxes is more complicated. In Nebraska. where the State Income Tax is computed as a percentage of the Federal Income Tax, the effect is that there is no state tax on interest from tax-free bonds. My understanding of both the New York and California law is that tax-free bonds of entities within the home state are not subject to State Income Tax, but tax-free bonds from other states are subject to the local State Income Tax. I also believe that the New York City Income Tax exempts tax-free bonds of entities based within the State of New York, but taxes those from other states. I am no expert on state income taxes and make no attempt to post myself on changes taking place within the various states or cities. Therefore, I defer to your local tax advisor, but simply mention these few general impressions so that you will be alert to the existence of a potential problem. In Nebraska there is no need to have any local considerations enter into the after-tax calculation. Where out-of-state issues are subject to local taxation, the effective cost of your State or Municipal Income Tax is reduced by the benefit received from deducting it on your Federal Income Tax return. This, of course, varies with the individual. Additionally, in some states there are various taxes on intangible property which may apply to all tax-free bonds or just those of out-of-state entities. There are none of these in Nebraska, but I cannot advise on the other states.
Tình hình đối với thuế thu nhập bang phức tạp hơn. Ở Nebraska, nơi thuế thu nhập bang được tính bằng một tỷ lệ phần trăm của thuế thu nhập liên bang, kết quả là không có thuế bang đối với tiền lãi từ trái phiếu miễn thuế. Theo hiểu biết của tôi về luật của cả New York và California, trái phiếu miễn thuế của các tổ chức thuộc bang nơi người nộp thuế cư trú (home state) không phải chịu thuế thu nhập bang, nhưng trái phiếu miễn thuế từ các bang khác thì phải chịu thuế thu nhập của bang sở tại. Tôi cũng tin rằng thuế thu nhập của Thành phố New York miễn cho trái phiếu miễn thuế của các tổ chức có trụ sở trong Bang New York, nhưng đánh thuế trái phiếu của các bang khác. Tôi không phải là chuyên gia về thuế thu nhập bang và không cố gắng tự cập nhật những thay đổi đang diễn ra ở các bang hay thành phố khác nhau. Vì vậy, tôi xin nhường lại cho cố vấn thuế tại địa phương của các bạn, mà chỉ nêu ra vài nhận định chung này để các bạn lưu ý đến sự tồn tại của một vấn đề tiềm ẩn. Ở Nebraska, không cần đưa bất kỳ yếu tố địa phương nào vào việc tính toán sau thuế. Ở những nơi mà chứng khoán của bang khác phải chịu thuế địa phương, chi phí thực tế của thuế thu nhập bang hoặc thành phố của các bạn được giảm bớt nhờ lợi ích nhận được từ việc khấu trừ khoản thuế đó trên tờ khai thuế thu nhập liên bang. Điều này, đương nhiên, khác nhau tùy từng cá nhân. Ngoài ra, ở một số bang còn có nhiều loại thuế đánh vào tài sản vô hình, có thể áp dụng cho tất cả trái phiếu miễn thuế hoặc chỉ cho trái phiếu của các tổ chức ngoài bang. Ở Nebraska không có loại thuế nào như vậy, nhưng tôi không thể tư vấn về các bang khác.
When bonds are bought at a discount from par and later are sold or mature (come due and get paid), the difference between the proceeds and cost is subject to capital gain or loss treatment. (There are minor exceptions to this statement as, unfortunately, there are to most general statements on investments and taxes but they will be pointed out to you should they affect any securities we recommend). This reduces the net after-tax yield by a factor involving the general rate of future capital gains taxes and the specific future tax position of the individual. Later on, we will discuss the impact of such capital gains taxes in calculating the relative attractiveness of discount bonds versus "full coupon" bonds.
Khi trái phiếu được mua dưới mệnh giá và sau đó được bán hoặc đáo hạn (đến hạn và được thanh toán), phần chênh lệch giữa số tiền thu về và giá vốn sẽ được xử lý thuế như lãi vốn hoặc lỗ vốn. (Có những ngoại lệ nhỏ đối với nhận định này, như không may cũng có ở hầu hết các nhận định chung về đầu tư và thuế, nhưng chúng sẽ được chỉ ra cho các bạn nếu chúng ảnh hưởng đến bất kỳ chứng khoán nào chúng tôi khuyến nghị). Điều này làm giảm lợi suất ròng sau thuế theo một hệ số liên quan đến mức thuế lãi vốn chung trong tương lai và tình trạng thuế cụ thể trong tương lai của từng cá nhân. Ở phần sau, chúng tôi sẽ thảo luận tác động của các khoản thuế lãi vốn như vậy trong việc tính toán mức độ hấp dẫn tương đối của trái phiếu chiết khấu (discount bonds) so với trái phiếu "coupon đầy đủ" (full coupon).
Finally, one most important point. Although the law is not completely clear, you should probably not contemplate owning tax-free bonds if you have, or expect to have, general purpose bank or other indebtedness.
Cuối cùng, một điểm hết sức quan trọng. Mặc dù luật chưa hoàn toàn rõ ràng, có lẽ các bạn không nên tính đến việc sở hữu trái phiếu miễn thuế nếu các bạn đang có, hoặc dự kiến sẽ có, khoản vay ngân hàng dùng cho mục đích chung hoặc khoản nợ khác.
The law excludes the deductibility of interest on loans incurred or continued to purchase or carry tax-free bonds, and the interpretation of this statute will probably tend to be broadened as the years pass. For example, my impression is that you have no problem if you have a mortgage against real property (unless the debt was incurred in order to acquire municipal bonds) in deducting the mortgage interest on your Federal Tax return, even though you own tax-free bonds at the same time. However, I believe that if you have a general bank loan, even though the proceeds were directly used to purchase stocks, a handball court, etc. and the tax-free bonds are not used for security for the loan, you are asking for trouble if you deduct the interest and, at the same time, are the owner of tax-free bonds. Therefore, I would pay off bank loans before owning tax-free bonds, but I leave detailed examination of this question to you and your tax advisor. I merely mention it to make you aware of the potential problem.
Luật không cho phép khấu trừ tiền lãi của các khoản vay phát sinh hoặc được duy trì để mua hoặc nắm giữ trái phiếu miễn thuế, và cách diễn giải đạo luật này có lẽ sẽ có xu hướng được mở rộng theo năm tháng. Ví dụ, theo ấn tượng của tôi, các bạn không gặp vấn đề gì nếu có một khoản vay thế chấp bất động sản (trừ khi khoản nợ đó phát sinh nhằm mua trái phiếu chính quyền địa phương) trong việc khấu trừ tiền lãi vay thế chấp trên tờ khai thuế liên bang, mặc dù các bạn đồng thời sở hữu trái phiếu miễn thuế. Tuy nhiên, tôi tin rằng nếu các bạn có một khoản vay ngân hàng thông thường, ngay cả khi tiền vay được dùng trực tiếp để mua cổ phiếu, một sân bóng tường (handball), v.v. và trái phiếu miễn thuế không được dùng làm tài sản bảo đảm cho khoản vay, thì các bạn đang tự chuốc lấy rắc rối nếu khấu trừ tiền lãi vay đồng thời là chủ sở hữu trái phiếu miễn thuế. Do đó, tôi sẽ trả hết các khoản vay ngân hàng trước khi sở hữu trái phiếu miễn thuế, nhưng tôi để việc xem xét chi tiết vấn đề này cho các bạn và cố vấn thuế của các bạn. Tôi chỉ đề cập đến nó để các bạn nhận thức được vấn đề tiềm ẩn.
Marketability
Tính khả mại
Tax-free bonds are materially different from common stocks or corporate bonds in that there are literally hundreds of thousands of issues, with the great majority having very few holders. This substantially inhibits the development of close, active markets. Whenever the City of New York or Philadelphia wants to raise money it sells perhaps twenty, thirty or forty non-identical securities, since it will offer an issue with that many different maturities. A 6% bond of New York coming due in 1980 is a different animal from a 6% bond of New York coming due in 1981. One cannot be exchanged for the other, and a seller has to find a buyer for the specific item he holds. When you consider that New York may offer bonds several times a year, it is easy to see why just this one city may have somewhere in the neighborhood of 1,000 issues outstanding. Grand Island, Nebraska may have 75 issues outstanding. The average amount of each issue might be $100,000 and the average number of holders may be six or eight per issue. Thus, it is absolutely impossible to have quoted markets at all times for all issues and spreads between bids and offers may be very wide. You can't set forth in the morning to buy a specific Grand Island issue of your choosing. It may not be offered at any price, anywhere, and if you do find one seller, there is no reason why he has to be realistic compared to other offerings of similar quality. On the other hand, there are single issues such as those of the Ohio Turnpike, Illinois Turnpike, etc. that amount to $200 million or more and have thousands of bondholders owning a single entirely homogeneous and interchangeable issue. Obviously, here you get a high degree of marketability.
Trái phiếu miễn thuế khác biệt đáng kể so với cổ phiếu phổ thông hay trái phiếu doanh nghiệp ở chỗ có tới hàng trăm nghìn đợt phát hành theo đúng nghĩa đen, với đại đa số trong số đó có rất ít người nắm giữ. Điều này cản trở đáng kể sự hình thành các thị trường có chênh lệch giá hẹp và giao dịch sôi động. Mỗi khi Thành phố New York hoặc Philadelphia muốn huy động tiền, thành phố đó bán có lẽ hai mươi, ba mươi hoặc bốn mươi chứng khoán không đồng nhất, vì sẽ chào bán một đợt phát hành với chừng ấy kỳ hạn khác nhau. Một trái phiếu 6% của New York đáo hạn năm 1980 là một con vật khác hẳn với một trái phiếu 6% của New York đáo hạn năm 1981. Không thể đổi cái này lấy cái kia, và người bán phải tìm được người mua cho đúng chứng khoán cụ thể mà mình nắm giữ. Khi xét đến việc New York có thể chào bán trái phiếu nhiều lần trong một năm, có thể dễ dàng hiểu vì sao chỉ riêng một thành phố này có thể có khoảng 1.000 đợt phát hành đang lưu hành. Grand Island, Nebraska có thể có 75 đợt phát hành đang lưu hành. Quy mô bình quân của mỗi đợt có thể là 100.000 USD và số người nắm giữ bình quân có thể là sáu hoặc tám người mỗi đợt. Do đó, tuyệt đối không thể có giá yết cho mọi đợt phát hành vào mọi lúc, và chênh lệch giữa giá chào mua và giá chào bán có thể rất lớn. Không thể sáng ra là lên đường đi mua một đợt phát hành cụ thể của Grand Island theo lựa chọn của mình. Đợt đó có thể không được chào bán ở bất kỳ mức giá nào, ở bất kỳ đâu, và nếu có tìm được một người bán, cũng chẳng có lý do gì buộc người đó phải đưa ra mức giá sát thực tế so với những chào bán khác có chất lượng tương tự. Mặt khác, có những đợt phát hành đơn lẻ như của Ohio Turnpike, Illinois Turnpike, v.v. có quy mô từ 200 triệu USD trở lên và có hàng nghìn trái chủ cùng sở hữu một đợt phát hành duy nhất, hoàn toàn đồng nhất và có thể hoán đổi cho nhau. Hiển nhiên, ở đây có được tính khả mại cao.
My impression is that marketability is generally a function of the following three items, in descending order of importance: (1) the size of the particular issue; (2) the size of the issuer (a $100,000 issue of the State of Ohio will be more marketable than a $100,000 issue of Podunk, Ohio); and (3) the quality of the issuer. By far the most sales effort goes into the selling of new issues of bonds. An average of over $200 million per week of new issues comes up for sale, and the machinery of bond distribution is geared to get them sold, large or small. In my opinion, there is frequently insufficient differential in yield at time of issue for the marketability differences that will exist once the initial sales push is terminated. We have frequently run into markets in bonds where the spread between bid and asked prices may get to 15%. There is no need to buy bonds with the potential for such grotesque markets (although the profit spread to the dealer who originally offers them is frequently wider than on more marketable bonds) and we will not be buying them for you. The bonds we expect to buy will usually tend to have spreads (reflecting the difference between what you would pay net for such bonds on purchase and receive net on sale at the same point in time) of from 2% to 5%. Such a spread would be devastating if you attempted to trade in such bonds, but I don't believe it should be a deterrent for a long-term investor. The real necessity is to stay away from bonds of very limited marketability - which frequently are the type local bond dealers have the greatest monetary incentive to push.
Theo nhận định của tôi, tính khả mại nhìn chung phụ thuộc vào ba yếu tố sau, theo thứ tự tầm quan trọng giảm dần: (1) quy mô của đợt phát hành cụ thể; (2) quy mô của tổ chức phát hành (một đợt phát hành 100.000 USD của Bang Ohio sẽ có tính khả mại cao hơn một đợt phát hành 100.000 USD của Podunk, Ohio); và (3) chất lượng của tổ chức phát hành. Phần lớn nỗ lực bán hàng, vượt xa mọi thứ khác, được dồn vào việc bán các đợt phát hành trái phiếu mới. Bình quân mỗi tuần có hơn 200 triệu USD trái phiếu phát hành mới được đưa ra bán, và bộ máy phân phối trái phiếu được vận hành để bán hết chúng, dù lớn hay nhỏ. Theo quan điểm của tôi, tại thời điểm phát hành, mức chênh lệch lợi suất thường không đủ để bù cho những khác biệt về tính khả mại sẽ tồn tại một khi đợt đẩy mạnh bán hàng ban đầu kết thúc. Chúng tôi thường xuyên gặp những thị trường trái phiếu mà chênh lệch giữa giá chào mua và giá chào bán có thể lên tới 15%. Không cần phải mua những trái phiếu có khả năng rơi vào những thị trường quái gở như vậy (mặc dù chênh lệch lợi nhuận cho nhà kinh doanh trái phiếu chào bán chúng ban đầu thường rộng hơn so với các trái phiếu có tính khả mại cao hơn) và chúng tôi sẽ không mua chúng cho các bạn. Những trái phiếu chúng tôi dự kiến mua thường sẽ có mức chênh lệch (phản ánh khoản chênh lệch giữa số tiền ròng các bạn phải trả khi mua những trái phiếu đó và số tiền ròng các bạn nhận được khi bán tại cùng một thời điểm) từ 2% đến 5%. Mức chênh lệch như vậy sẽ là thảm họa nếu các bạn cố gắng mua đi bán lại những trái phiếu đó, nhưng tôi không cho rằng điều đó nên khiến một nhà đầu tư dài hạn chùn bước. Điều thực sự cần thiết là tránh xa những trái phiếu có tính khả mại rất hạn chế - mà thường lại là loại các nhà kinh doanh trái phiếu địa phương có động lực tiền bạc lớn nhất để chào mời.
Specific Areas of Purchase
Các lĩnh vực mua cụ thể
We will probably concentrate our purchases in the following general areas:
Chúng tôi có lẽ sẽ tập trung việc mua vào các lĩnh vực chung sau đây:
(1) Large revenue-producing public entities such as toll roads, electric power districts, water districts, etc.
(1) Các tổ chức công lớn tạo ra nguồn thu, như đường thu phí, khu điện lực, khu cấp nước, v.v.
Many of these issues possess high marketability, are subject to quantitative analysis, and sometimes have favorable sinking fund or other factors which tend not to receive full valuation in the market place.
Nhiều chứng khoán trong số này có tính khả mại cao, có thể phân tích định lượng, và đôi khi có quỹ thanh toán nợ trái phiếu (sinking fund) thuận lợi hoặc các yếu tố khác thường có xu hướng không được thị trường định giá đầy đủ.
(2) Industrial Development Authority bonds which arise when a public entity holds title to property leased to a private corporation. For example, Lorain, Ohio holds title to an $80 million project for U.S. Steel Corp. The Development Authority Board issued bonds to pay for the project and has executed a net and absolute lease with U.S. Steel to cover the bond payments. The credit of the city or state is not behind the bonds and they are only as good as the company that is on the lease. Many top-grade corporations stand behind an aggregate of several billion dollars of these obligations, although new ones are being issued only in small amounts ($5 million per project or less) because of changes in the tax laws. For a period of time there was a very substantial prejudice against such issues, causing them to sell at yields considerably higher than those commensurate with their inherent credit standing. This prejudice has tended to diminish, reducing the premium yields available, but I still consider it a most attractive field. Our insurance company owns a majority of its bonds in this category.
(2) Trái phiếu của Cơ quan Phát triển Công nghiệp (Industrial Development Authority), phát sinh khi một tổ chức công nắm quyền sở hữu tài sản cho một doanh nghiệp tư nhân thuê. Ví dụ, Lorain, Ohio nắm quyền sở hữu một dự án trị giá 80 triệu USD cho U.S. Steel Corp. Hội đồng Cơ quan Phát triển đã phát hành trái phiếu để chi trả cho dự án và đã ký một hợp đồng thuê ròng tuyệt đối (net and absolute lease) với U.S. Steel để trang trải các khoản thanh toán trái phiếu. Tín nhiệm của thành phố hay bang không đứng sau các trái phiếu này, và chúng chỉ tốt ngang với công ty đứng tên trên hợp đồng thuê. Nhiều doanh nghiệp hạng nhất đứng sau tổng cộng vài tỷ USD các nghĩa vụ nợ loại này, mặc dù các nghĩa vụ nợ mới hiện chỉ được phát hành với lượng nhỏ (5 triệu USD mỗi dự án hoặc ít hơn) do những thay đổi trong luật thuế. Trong một thời gian, đã có định kiến rất lớn đối với những chứng khoán như vậy, khiến chúng được bán với lợi suất cao hơn đáng kể so với mức tương xứng với mức tín nhiệm vốn có của chúng. Định kiến này đã có xu hướng giảm bớt, làm giảm phần lợi suất trội có được, nhưng tôi vẫn coi đây là một lĩnh vực hết sức hấp dẫn. Công ty bảo hiểm của chúng ta sở hữu phần lớn trái phiếu của mình thuộc loại này.
(3) Public Housing Authority Issues for those of you who wish the very highest grade of tax-free bonds. In effect, these bonds bear the guarantee of the U.S. Government, so they are all rated AAA. In states where local taxes put a premium on buying in-state issues, and I can’t fill your needs from (1) and (2) , my tendency would be to put you into Housing Authority issues rather than try to select from among credits that I don't understand. If you direct me to buy obligations of your home state, you should expect substantial quantities of Housing Authority issues. There is no need to diversify among such issues, as they all represent the top credit available.
(3) Các chứng khoán của Cơ quan Nhà ở Công cộng (Public Housing Authority) dành cho những ai trong số các bạn muốn loại trái phiếu miễn thuế có hạng cao nhất. Về thực chất, các trái phiếu này được Chính phủ Mỹ bảo lãnh, vì vậy tất cả đều được xếp hạng AAA. Ở những bang mà thuế địa phương khiến việc mua chứng khoán trong bang trở nên có lợi hơn, và tôi không thể đáp ứng nhu cầu của các bạn từ nhóm (1) và (2), tôi sẽ có xu hướng đưa các bạn vào chứng khoán của Cơ quan Nhà ở thay vì cố gắng lựa chọn trong số những tổ chức phát hành mà tôi không hiểu. Nếu các bạn chỉ định tôi mua các nghĩa vụ nợ của bang nơi các bạn cư trú, các bạn nên dự kiến sẽ có một lượng đáng kể chứng khoán của Cơ quan Nhà ở. Không cần đa dạng hóa giữa các chứng khoán như vậy, vì tất cả đều đại diện cho mức tín nhiệm cao nhất hiện có.
(4) State obligations of a direct or indirect nature.
(4) Các nghĩa vụ nợ của bang, dưới hình thức trực tiếp hoặc gián tiếp.
You will notice I am not buying issues of large cities. I don't have the faintest idea how to analyze a New York City, Chicago, Philadelphia, etc. (a friend mentioned the other day when Newark was trying to sell bonds at a very fancy rate that the Mafia was getting very upset because Newark was giving them a bad name). Your analysis of a New York City - and I admit it is hard to imagine them not paying their bills for any extended period of time - would be as good as mine. My approach to bonds is pretty much like my approach to stocks. If I can't understand something, I tend to forget it. Passing an opportunity which I don't understand - even if someone else is perceptive enough to analyze it and get paid well for doing it - doesn't bother me. All I want to be sure of is that I get paid well for the things I do feel capable of handling - and that I am right when I make affirmative decisions.
Các bạn sẽ để ý rằng tôi không mua chứng khoán của các thành phố lớn. Tôi không có chút ý niệm nào về cách phân tích một New York City, Chicago, Philadelphia, v.v. (hôm nọ, khi Newark đang cố gắng bán trái phiếu với một mức lãi suất rất ngất ngưởng, một người bạn đã nói rằng Mafia đang rất bực bội vì Newark đang làm hoen ố thanh danh của họ). Sự phân tích của các bạn về một New York City - và tôi thừa nhận rất khó hình dung họ không thanh toán các hóa đơn của mình trong một khoảng thời gian dài - cũng sẽ tốt ngang với của tôi. Cách tiếp cận của tôi với trái phiếu khá giống với cách tiếp cận của tôi với cổ phiếu. Nếu không hiểu một điều gì đó, tôi có xu hướng gạt nó đi. Bỏ qua một cơ hội mà tôi không hiểu - ngay cả khi người khác đủ sáng suốt để phân tích nó và được trả công hậu hĩnh nhờ làm điều đó - không làm tôi bận tâm. Tất cả những gì tôi muốn chắc chắn là tôi được trả công hậu hĩnh cho những việc mà tôi thực sự cảm thấy có khả năng xử lý - và tôi đúng khi đưa ra những quyết định hành động.
We will probably tend to purchase somewhere between five and ten issues for most of you. However, if you wish to limit me to your home state, it may be fewer issues - and perhaps those will only be Housing Authorities. We will try not to buy in smaller than $25,000 pieces and will prefer larger amounts where appropriate. Smaller lots of bonds are usually penalized upon resale, sometimes substantially. The bond salesman doesn't usually explain this to you when you buy the $10,000 of bonds from him, but it gets explained when you later try to sell the $10,000 to him. We may make exceptions where we are buying secondary market issues in smaller pieces - but only if we are getting an especially good price on the buy side because of the small size of the offering.
Chúng tôi có lẽ sẽ có xu hướng mua từ năm đến mười đợt phát hành cho phần lớn các bạn. Tuy nhiên, nếu các bạn muốn giới hạn tôi trong bang nơi các bạn cư trú, số đợt phát hành có thể ít hơn - và có lẽ đó sẽ chỉ là chứng khoán của các Cơ quan Nhà ở. Chúng tôi sẽ cố gắng không mua theo lô nhỏ hơn 25.000 USD và sẽ ưu tiên những lượng lớn hơn khi phù hợp. Những lô trái phiếu nhỏ hơn thường bị thiệt khi bán lại, đôi khi thiệt đáng kể. Người bán trái phiếu thường không giải thích điều này cho các bạn khi các bạn mua 10.000 USD trái phiếu từ anh ta, nhưng điều đó sẽ được giải thích khi sau này các bạn cố gắng bán 10.000 USD đó cho anh ta. Chúng tôi có thể đưa ra ngoại lệ khi mua các chứng khoán trên thị trường thứ cấp theo lô nhỏ hơn - nhưng chỉ khi chúng tôi có được một mức giá đặc biệt tốt ở phía mua nhờ quy mô nhỏ của đợt chào bán.
Callable Bonds
Trái phiếu có thể mua lại trước hạn
We will not buy bonds where the issuer of the bonds has a right to call (retire) the bonds on a basis which substantially loads the contract in his favor. It is amazing to me to see people buy bonds which are due in forty years, but where the issuer has the right to call the bonds at a tiny premium in five or ten years. Such a contract essentially means that you have made a forty year deal if it is advantageous to the issuer (and disadvantageous to you) and a five year deal if the initial contract turns out to be advantageous to you (and disadvantageous to the issuer). Such contracts are really outrageous and exist because bond investors can't think through the implications of such a contract form and bond dealers don't insist on better terms for their customers. One extremely interesting fact is that bonds with very unattractive call features sell at virtually the same yield as otherwise identical bonds which are noncallable.
Chúng tôi sẽ không mua trái phiếu mà tổ chức phát hành có quyền mua lại trước hạn (thu hồi) trái phiếu theo những điều kiện khiến hợp đồng nghiêng hẳn về phía có lợi cho họ. Tôi thấy thật đáng kinh ngạc khi thấy người ta mua những trái phiếu đáo hạn sau bốn mươi năm, nhưng tổ chức phát hành lại có quyền mua lại trước hạn với một phần trội rất nhỏ sau năm hoặc mười năm. Về cơ bản, một hợp đồng như vậy có nghĩa là các bạn đã thực hiện một thỏa thuận bốn mươi năm nếu điều đó có lợi cho tổ chức phát hành (và bất lợi cho các bạn) và một thỏa thuận năm năm nếu hợp đồng ban đầu hóa ra có lợi cho các bạn (và bất lợi cho tổ chức phát hành). Những hợp đồng như vậy thực sự quá quắt và tồn tại là vì các nhà đầu tư trái phiếu không thể suy xét thấu đáo những hệ quả của hình thức hợp đồng như vậy và các nhà kinh doanh trái phiếu không đòi hỏi các điều khoản tốt hơn cho khách hàng của họ. Một thực tế cực kỳ thú vị là các trái phiếu có điều khoản mua lại trước hạn rất kém hấp dẫn lại được bán với lợi suất gần như bằng với các trái phiếu giống hệt về mọi mặt khác nhưng không thể mua lại trước hạn.
It should be pointed out that most Nebraska bonds carry highly unfair call provisions. Despite this severe contractual disadvantage, they do not offer higher yields than bonds with more equitable terms.
Cần chỉ ra rằng hầu hết trái phiếu Nebraska đều có điều khoản mua lại trước hạn rất bất công. Bất chấp bất lợi nghiêm trọng về mặt hợp đồng này, chúng không mang lại lợi suất cao hơn so với các trái phiếu có điều khoản công bằng hơn.
One way to avoid this problem is to buy bonds which are totally noncallable. Another way is to buy discount bonds where the right of the issuer to call the bond is at a price so far above your cost as to render the possible call inconsequential. If you buy a bond at 60 which is callable at 103, the effective cost to you of granting the issuer the right to prematurely terminate the contract (which is a right you never have) is insignificant. But to buy a bond of the Los Angeles Department of Water and Power at 100 to come due at 100 in 1999 or to come due at
Một cách để tránh vấn đề này là mua những trái phiếu hoàn toàn không thể mua lại trước hạn. Một cách khác là mua trái phiếu chiết khấu mà quyền mua lại trước hạn của tổ chức phát hành ở mức giá cao hơn nhiều so với giá vốn của các bạn, đến mức khiến khả năng bị mua lại trở nên không đáng kể. Nếu các bạn mua một trái phiếu ở giá 60 mà có thể bị mua lại trước hạn ở giá 103, thì chi phí thực tế đối với các bạn của việc trao cho tổ chức phát hành quyền chấm dứt hợp đồng trước hạn (một quyền mà các bạn không bao giờ có) là không đáng kể. Nhưng mua một trái phiếu của Los Angeles Department of Water and Power ở giá 100 để đáo hạn ở giá 100 vào năm 1999 hoặc để đáo hạn ở giá
104 in 1974, depending on which is to the advantage of the issuer and to your disadvantage, is the height of foolishness when comparable yields are available on similar credits without such an unfair contract. Nevertheless, just such a bond was issued in October, 1969 and similar bonds continue to be issued every day. I only write at such length about an obvious point, since it is apparent from the continual sale of such bonds that many investors haven't the faintest notion how this loads the dice against them and many bond salesmen aren't about to tell them.
104 vào năm 1974, tùy theo phương án nào có lợi cho tổ chức phát hành và bất lợi cho các bạn, là đỉnh cao của sự dại dột khi có thể có được lợi suất tương đương từ những tổ chức phát hành có tín nhiệm tương tự mà không phải chịu một hợp đồng bất công như vậy. Thế nhưng, chính một trái phiếu như vậy đã được phát hành vào tháng 10 năm 1969 và những trái phiếu tương tự vẫn tiếp tục được phát hành mỗi ngày. Tôi chỉ viết dài như vậy về một điểm hiển nhiên vì qua việc những trái phiếu như vậy liên tục được bán ra, rõ ràng là nhiều nhà đầu tư không có chút ý niệm nào về việc điều này khiến xúc xắc bị đổ chì, bất lợi cho họ ra sao, còn nhiều người bán trái phiếu thì chẳng đời nào chịu nói cho họ biết.
Maturity and the Mathematics of Bonds
Kỳ hạn và toán học của trái phiếu
Many people, in buying bonds, select maturities based on how long they think they are going to want to hold bonds, how long they are going to live, etc. While this is not a silly approach, it is not necessarily the most logical. The primary determinants in selection of maturity should probably be (1) the shape of the yield curve;
Khi mua trái phiếu, nhiều người chọn kỳ hạn dựa trên việc họ nghĩ mình sẽ muốn nắm giữ trái phiếu trong bao lâu, họ sẽ sống được bao lâu, v.v. Dù đây không phải là một cách tiếp cận ngớ ngẩn, nó không nhất thiết là cách hợp lý nhất. Các yếu tố quyết định chính trong việc lựa chọn kỳ hạn có lẽ nên là (1) hình dạng của đường cong lợi suất (yield curve);
(2) your expectations regarding future levels of interest rates and (3) the degree of quotational fluctuation you are willing to endure or hope to possibly profit from. Of course, (2) is the most important but by far the most difficult upon which to comment intelligently.
(2) kỳ vọng của các bạn về mặt bằng lãi suất trong tương lai và (3) mức độ biến động giá yết mà các bạn sẵn sàng chịu đựng hoặc hy vọng có thể kiếm lời từ đó. Dĩ nhiên, (2) là yếu tố quan trọng nhất nhưng cũng là yếu tố khó bình luận một cách sáng suốt nhất, khó hơn hẳn các yếu tố còn lại.
Let's tackle the yield curve first. When other aspects of quality are identical, there will be a difference in interest rates paid based upon the length of the bond being offered. For example, a top grade bond being offered now might have a yield of 4.75% if it came due in six or nine months, 5.00% in two years, 5.25% in five years, 5.50% in ten years and 6.25% in twenty years. When long rates are substantially higher than short rates, the curve is said to be strongly positive. In the U. S. Government bond market, rates recently have tended to produce a negative yield curve; that is, a long term Government bond over the last year or so has consistently yielded less than a short term one. Sometimes the yield curve has been very flat, and sometimes it is positive out to a given point, such as ten years, and then flattens out. What you should understand is that it varies, often very substantially, and that on an historical basis the present slope tends to be in the high positive range. This doesn't mean that long bonds are going to be worth more but it does mean that you are being paid more to extend maturity than in many periods. If yields remained constant for several years, you would do better with longer bonds than shorter bonds, regardless of how long you intended to hold them.
Hãy bàn về đường cong lợi suất trước. Khi các khía cạnh khác về chất lượng là như nhau, sẽ có sự khác biệt về lãi suất được trả tùy theo độ dài kỳ hạn của trái phiếu được chào bán. Ví dụ, một trái phiếu hạng cao nhất được chào bán lúc này có thể có lợi suất 4,75% nếu đáo hạn trong sáu hoặc chín tháng, 5,00% nếu kỳ hạn hai năm, 5,25% nếu kỳ hạn năm năm, 5,50% nếu kỳ hạn mười năm và 6,25% nếu kỳ hạn hai mươi năm. Khi lãi suất dài hạn cao hơn đáng kể so với lãi suất ngắn hạn, người ta nói đường cong dốc lên mạnh. Trên thị trường trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ, lãi suất gần đây có xu hướng tạo ra một đường cong lợi suất dốc xuống; tức là, trong khoảng một năm qua, trái phiếu Chính phủ dài hạn liên tục có lợi suất thấp hơn trái phiếu ngắn hạn. Đôi khi đường cong lợi suất rất phẳng, và đôi khi nó dốc lên cho đến một mốc nhất định, chẳng hạn mười năm, rồi đi ngang. Điều các bạn cần hiểu là đường cong này thay đổi, thường là thay đổi rất đáng kể, và xét về mặt lịch sử thì độ dốc hiện tại có xu hướng nằm trong vùng dốc lên cao. Điều này không có nghĩa là trái phiếu dài hạn sẽ có giá trị cao hơn, nhưng nó có nghĩa là các bạn đang được trả nhiều hơn cho việc kéo dài kỳ hạn so với nhiều giai đoạn khác. Nếu lợi suất giữ nguyên trong vài năm, các bạn sẽ có kết quả tốt hơn với trái phiếu kỳ hạn dài hơn so với trái phiếu kỳ hạn ngắn hơn, bất kể các bạn dự định nắm giữ chúng trong bao lâu.
The second factor in determining maturity selection is expectations regarding future rate levels. Anyone who has done much predicting in this field has tended to look very foolish very fast. I did not regard rates as unattractive one year ago, and I was proved very wrong almost immediately. I believe present rates are not unattractive and I may look foolish again. Nevertheless, a decision has to be made and you can make just as great a mistake if you buy short term securities now and rates available on reinvestment in a few years are much lower.
Yếu tố thứ hai trong việc xác định lựa chọn kỳ hạn là kỳ vọng về mặt bằng lãi suất trong tương lai. Bất kỳ ai từng dự đoán nhiều trong lĩnh vực này đều có xu hướng trông rất ngớ ngẩn rất nhanh. Một năm trước, tôi đã không coi mức lãi suất khi đó là kém hấp dẫn, và gần như ngay lập tức tôi đã bị chứng minh là sai rất nặng. Tôi tin rằng mức lãi suất hiện nay không kém hấp dẫn và tôi có thể lại trông ngớ ngẩn một lần nữa. Tuy vậy, vẫn phải đưa ra một quyết định, và các bạn cũng có thể phạm một sai lầm lớn không kém nếu bây giờ mua chứng khoán ngắn hạn rồi vài năm nữa mức lãi suất có được khi tái đầu tư lại thấp hơn nhiều.
The final factor involves your tolerance for quotational fluctuation. This involves the mathematics of bond investment and may be a little difficult for you to understand. Nevertheless, it is important that you get a general grasp of the principles. Let's assume for the moment a perfectly flat yield curve and a non-callable bond. Further assume present rates are 5% and that you buy two bonds, one due in two years and one due in twenty years. Now assume one year later that yields on new issues have gone to 3% and that you wish to sell your bonds. Forgetting about market spreads, commissions, etc. , you will receive $1,019.60 for the original two year $1,000 bond (now with one year to run) and $1,288.10 for the nineteen year bond (originally twenty years). At these prices, a purchaser will get exactly 3% on his money after amortizing the premium he has paid and cashing the stream of 5% coupons attached to each bond. It is a matter of indifference to him whether to buy your nineteen year 5% bond at $1,288.10 or a new 3% bond (which we have assumed is the rate current - one year later) at $1,000.00. On the other hand, let's assume rates went to 7%. Again we will ignore commissions, capital gains taxes on the discount, etc. Now the buyer will only pay $981.00 for the bond with one year remaining until maturity and $791.60 for the bond with nineteen years left. Since he can get 7% on new issues, he is only willing to buy your bond at a discount sufficient so that accrual of this discount will give him the same economic benefits from your 5% coupon that a 7% coupon at $1,000.00 would give him.
Yếu tố cuối cùng liên quan đến mức chịu đựng của các bạn đối với biến động giá yết. Điều này liên quan đến toán học của đầu tư trái phiếu và có thể hơi khó hiểu đối với các bạn. Tuy vậy, điều quan trọng là các bạn nắm được các nguyên lý một cách tổng quát. Tạm thời hãy giả định một đường cong lợi suất hoàn toàn phẳng và một trái phiếu không thể mua lại trước hạn. Giả định thêm rằng lãi suất hiện tại là 5% và các bạn mua hai trái phiếu, một trái phiếu đáo hạn sau hai năm và một trái phiếu đáo hạn sau hai mươi năm. Bây giờ giả định rằng một năm sau, lợi suất của các đợt phát hành mới đã xuống 3% và các bạn muốn bán trái phiếu của mình. Bỏ qua chênh lệch giá trên thị trường, hoa hồng, v.v., các bạn sẽ nhận được 1.019,60 USD cho trái phiếu mệnh giá 1.000 USD kỳ hạn ban đầu hai năm (nay còn một năm) và 1.288,10 USD cho trái phiếu kỳ hạn mười chín năm (ban đầu là hai mươi năm). Ở các mức giá này, người mua sẽ nhận được đúng 3% trên số tiền của mình sau khi phân bổ phần trội đã trả và thu dòng phiếu lãi 5% gắn với mỗi trái phiếu. Đối với người đó, mua trái phiếu 5% kỳ hạn mười chín năm của các bạn với giá 1.288,10 USD hay mua một trái phiếu mới 3% (mức mà chúng ta đã giả định là lãi suất hiện hành - một năm sau) với giá 1.000,00 USD là như nhau. Mặt khác, hãy giả định lãi suất lên 7%. Một lần nữa, chúng ta sẽ bỏ qua hoa hồng, thuế lãi vốn trên phần chiết khấu, v.v. Bây giờ người mua sẽ chỉ trả 981,00 USD cho trái phiếu còn một năm đến khi đáo hạn và 791,60 USD cho trái phiếu còn mười chín năm. Vì có thể nhận được 7% từ các đợt phát hành mới, người đó chỉ sẵn sàng mua trái phiếu của các bạn với mức chiết khấu đủ lớn để việc dồn tích phần chiết khấu này, cùng với phiếu lãi 5% của các bạn, đem lại cho người đó lợi ích kinh tế tương đương với lợi ích mà một phiếu lãi 7% ở giá 1.000,00 USD sẽ đem lại.
The principle is simple. The wider the swings in interest rates and the longer the bond, the more the value of a bond can go up or down on an interim basis before maturity. It should be pointed out in the first example where rates went to 3%, our long term bond would only have appreciated to about $1,070.00 if it had been callable in five years at par, although it would have gone down just as much if 7% rates had occurred. This just illustrates the inherent unfairness of call provisions.
Nguyên lý rất đơn giản. Biên độ dao động của lãi suất càng rộng và kỳ hạn trái phiếu càng dài thì giá trị của trái phiếu càng có thể tăng hoặc giảm nhiều trong khoảng thời gian trước khi đáo hạn. Cần chỉ ra rằng trong ví dụ thứ nhất, khi lãi suất xuống 3%, trái phiếu dài hạn của chúng ta sẽ chỉ tăng giá lên khoảng 1.070,00 USD nếu nó có thể bị mua lại trước hạn theo mệnh giá sau năm năm, mặc dù nó vẫn sẽ giảm giá nhiều y như vậy nếu lãi suất lên 7%. Điều này chỉ minh họa sự bất công vốn có của các điều khoản mua lại trước hạn.
For over two decades, interest rates on tax-free bonds have almost continuously gone higher and buyers of long term bonds have continuously suffered. This does not mean it is bad now to buy long term bonds - it simply means that the illustration in the above paragraph has worked in only one direction for a long period of time and people are much more conscious of the downside risks from higher rates than the upside potential from lower ones.
Trong hơn hai thập kỷ, lãi suất trái phiếu miễn thuế gần như liên tục tăng cao hơn và người mua trái phiếu dài hạn liên tục chịu thiệt. Điều này không có nghĩa là mua trái phiếu dài hạn lúc này là không tốt - nó chỉ có nghĩa là minh họa trong đoạn trên đã diễn ra theo chỉ một chiều trong một thời gian dài, và người ta ý thức rõ hơn nhiều về rủi ro giảm giá do lãi suất tăng cao hơn so với tiềm năng tăng giá do lãi suất giảm xuống.
If it is a 50-50 chance as to the future general level of interest rates and the yield curve is substantially positive, then the odds are better in buying long term non-callable bonds than shorter term ones. This reflects my current conclusion and, therefore, I intend to buy bonds within the ten to twenty-five year range. If you have any preferences within that range, we will try to select bonds reflecting such preferences, but if you are interested in shorter term bonds, we will not be able to help you as we are not searching out bonds in this area.
Nếu khả năng về mặt bằng lãi suất chung trong tương lai là 50-50 và đường cong lợi suất dốc lên đáng kể, thì cơ hội sẽ có lợi hơn khi mua trái phiếu dài hạn không thể mua lại trước hạn so với trái phiếu kỳ hạn ngắn hơn. Đây là kết luận hiện tại của tôi và, vì vậy, tôi dự định mua trái phiếu trong khoảng kỳ hạn từ mười đến hai mươi lăm năm. Nếu các bạn có bất kỳ ưu tiên nào trong khoảng đó, chúng tôi sẽ cố gắng chọn trái phiếu phản ánh các ưu tiên đó, nhưng nếu các bạn quan tâm đến trái phiếu kỳ hạn ngắn hơn, chúng tôi sẽ không thể giúp các bạn vì chúng tôi không tìm kiếm trái phiếu trong vùng này.
Before you decide to buy a twenty year bond, go back and read the paragraph showing how prices change based upon changes in interest rates. Of course, if you hold the bond straight through, you are going to get the contracted rate of interest, but if you sell earlier, you are going to be subject to the mathematical forces described in that paragraph, for better or for worse. Bond prices also change because of changes in quality over the years but, in the tax-free area, this has tended to be - and probably will continue to be - a relatively minor factor compared to the impact of changes in the general structure of interest rates.
Trước khi quyết định mua một trái phiếu kỳ hạn hai mươi năm, các bạn hãy quay lại đọc đoạn văn cho thấy giá thay đổi như thế nào theo những thay đổi của lãi suất. Dĩ nhiên, nếu nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn, các bạn sẽ nhận được mức lãi suất theo hợp đồng, nhưng nếu bán sớm hơn, các bạn sẽ chịu tác động của các lực toán học được mô tả trong đoạn văn đó, dù theo chiều tốt hơn hay xấu hơn. Giá trái phiếu cũng thay đổi do những thay đổi về chất lượng qua các năm, nhưng trong lĩnh vực trái phiếu miễn thuế, đây có xu hướng là - và có lẽ sẽ tiếp tục là - một yếu tố tương đối nhỏ so với tác động của những thay đổi trong cấu trúc chung của lãi suất.
Discount Versus Full Coupon Bonds
Trái phiếu chiết khấu so với trái phiếu coupon đầy đủ
You will have noticed in the above discussion that if you now wanted to buy a 7% return on a nineteen year bond, you had a choice between buying a new nineteen year bond with a 7% coupon rate or buying a bond with a 5% coupon at $791.60, which would pay you $1,000.00 in nineteen years. Either purchase would have yielded exactly 7% compounded semi-annually to you. Mathematically, they are the same. In the case of tax-free bonds the equation is complicated, however, by the fact that the $70.00 coupon is entirely tax-free to you, whereas the bond purchased at a discount gives you tax-free income of $50.00 per year but a capital gain at the end of the nineteenth year of $208.40. Under the present tax law, you would owe anything from a nominal tax, if the gain from realization of the discount was your only taxable income in the nineteenth year, up to a tax of over $70.00 if it came on top of very large amounts of capital gain at that time (the new tax law provides for capital gain rates of 35%, and even slightly higher on an indirect basis in 1972 and thereafter for those realizing very large gains.) In addition to this, you might have some state taxes to pay on the capital gain.
Các bạn hẳn đã nhận thấy trong phần thảo luận ở trên rằng nếu bây giờ các bạn muốn mua một mức sinh lời 7% trên một trái phiếu kỳ hạn mười chín năm, các bạn có thể lựa chọn giữa việc mua một trái phiếu mới kỳ hạn mười chín năm với lãi suất coupon 7% hoặc mua một trái phiếu có coupon 5% với giá 791,60 USD, trái phiếu này sẽ trả cho các bạn 1.000,00 USD sau mười chín năm. Cả hai cách mua đều đem lại cho các bạn lợi suất đúng 7%, tính kép nửa năm một lần. Về mặt toán học, chúng như nhau. Tuy nhiên, trong trường hợp trái phiếu miễn thuế, phương trình trở nên phức tạp hơn do thực tế là phiếu lãi 70,00 USD hoàn toàn miễn thuế đối với các bạn, trong khi trái phiếu mua với giá chiết khấu đem lại cho các bạn thu nhập miễn thuế 50,00 USD mỗi năm nhưng lại có một khoản lãi vốn 208,40 USD vào cuối năm thứ mười chín. Theo luật thuế hiện hành, các bạn sẽ phải nộp từ mức thuế chỉ mang tính danh nghĩa, nếu khoản lãi từ việc hiện thực hóa phần chiết khấu là thu nhập chịu thuế duy nhất của các bạn trong năm thứ mười chín, cho đến mức thuế hơn 70,00 USD nếu khoản lãi này cộng dồn lên trên những khoản lãi vốn rất lớn vào thời điểm đó (luật thuế mới quy định thuế suất lãi vốn 35%, và thậm chí cao hơn một chút theo cách gián tiếp từ năm 1972 trở đi đối với những người hiện thực hóa các khoản lãi rất lớn.) Ngoài ra, các bạn có thể còn phải nộp một số khoản thuế bang trên khoản lãi vốn.
Obviously, under these circumstances you are not going to pay the $791.60 for the 5% coupon and feel you are equally as well off as with the 7% coupon at $1,000.00. Neither is anyone else. Therefore, identical quality securities with identical maturities sell at considerably higher gross yields when they have low coupons and are priced at discounts than if they bear current high coupons.
Hiển nhiên, trong những hoàn cảnh này, các bạn sẽ không trả 791,60 USD cho trái phiếu coupon 5% mà vẫn cảm thấy mình được lợi ngang bằng như với trái phiếu coupon 7% ở giá 1.000,00 USD. Cũng không ai khác cảm thấy như vậy. Do đó, các chứng khoán cùng chất lượng và cùng kỳ hạn được bán với lợi suất gộp cao hơn đáng kể khi chúng có coupon thấp và được định giá chiết khấu so với khi chúng mang coupon cao theo mức hiện hành.
Interestingly enough, for most taxpayers, such higher gross yields over-compensate for the probable tax to be paid. This is due to several factors. First, no one knows what the tax law will be when the bonds mature and it is both natural and probably correct to assume the tax rate will be stiffer at that time than now. Second, even though a 5% coupon on a $1,000.00 bond purchased at $791.60 due in nineteen years is the equivalent of a 7% coupon on a $1,000.00 bond purchased at par with the same maturity, people prefer to get the higher current return in their pocket. The owner of the 5% coupon bond is only getting around 6.3% current yield on his $791.60 with the balance necessary to get him up to 7% coming from the extra $208.40 he picks up at the end. Finally, the most important factor affecting prices currently on discount bonds (and which will keep affecting them) is that banks have been taken out of the market as buyers of discount tax-free bonds by changes brought about in bank tax treatment through the 1969 Tax Reform Act. Banks have historically been the largest purchasers and owners of tax-free bonds and anything that precludes them from one segment of the market has dramatic effects on the supply-demand situation in that segment. This may tend to give some edge to individuals in the discount tax-free market, particularly those who are not likely to be in a high tax bracket when the bonds mature or are sold.
Điều khá thú vị là, đối với phần lớn người nộp thuế, mức lợi suất gộp cao hơn như vậy bù đắp vượt mức cho số thuế có thể phải nộp. Điều này là do một số yếu tố. Thứ nhất, không ai biết luật thuế sẽ ra sao khi trái phiếu đáo hạn, và việc giả định rằng thuế suất khi đó sẽ khắt khe hơn hiện nay vừa là điều tự nhiên vừa có lẽ là đúng. Thứ hai, mặc dù phiếu lãi 5% trên một trái phiếu 1.000,00 USD mua với giá 791,60 USD, đáo hạn sau mười chín năm, tương đương với phiếu lãi 7% trên một trái phiếu 1.000,00 USD mua theo mệnh giá với cùng kỳ hạn, người ta vẫn thích nhận được mức sinh lời hiện hành cao hơn bỏ túi. Người sở hữu trái phiếu coupon 5% chỉ nhận được lợi suất hiện hành khoảng 6,3% trên số tiền 791,60 USD của mình, phần còn lại cần thiết để nâng lên mức 7% đến từ khoản 208,40 USD tăng thêm mà người đó thu được vào cuối kỳ. Cuối cùng, yếu tố quan trọng nhất đang ảnh hưởng đến giá của trái phiếu chiết khấu hiện nay (và sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến giá của chúng) là các ngân hàng đã bị loại khỏi thị trường với tư cách người mua trái phiếu miễn thuế chiết khấu, do những thay đổi trong cách xử lý thuế đối với ngân hàng mà Đạo luật Cải cách Thuế năm 1969 đem lại. Về mặt lịch sử, ngân hàng là những người mua và sở hữu trái phiếu miễn thuế lớn nhất, và bất cứ điều gì ngăn họ tham gia một phân khúc của thị trường đều có tác động mạnh mẽ đến tình hình cung - cầu trong phân khúc đó. Điều này có thể có xu hướng đem lại một lợi thế nhất định cho các cá nhân trên thị trường trái phiếu miễn thuế chiết khấu, đặc biệt là những người không có khả năng ở bậc thuế cao khi trái phiếu đáo hạn hoặc được bán.
If I can get a significantly higher effective after-tax yield (allowing for sensible estimates of your particular future tax rate possibilities), I intend to purchase discount bonds for you. I know some partners prefer full coupon bonds, even though their effective yield is less, since they prefer to maximize the current cash yield and if they will so advise me, we will stick to full coupon issues (or very close thereto) in their cases.
Nếu có thể đạt được lợi suất sau thuế thực tế cao hơn đáng kể (có tính đến những ước tính hợp lý về các khả năng thuế suất trong tương lai của riêng các bạn), tôi dự định mua trái phiếu chiết khấu cho các bạn. Tôi biết một số thành viên ưa thích trái phiếu coupon đầy đủ, mặc dù lợi suất thực tế của chúng thấp hơn, vì họ muốn tối đa hóa lợi suất tiền mặt hiện hành, và nếu họ báo cho tôi biết như vậy, chúng tôi sẽ chỉ mua các chứng khoán coupon đầy đủ (hoặc rất gần với mức đó) trong trường hợp của họ.
Procedure
Thủ tục
I intend to be in the office solidly through March (including every Saturday except March 7th) and will be glad to see any partner or talk with him by phone. To aid in scheduling, please make an appointment with Gladys (or me). The only request I make is that you absorb as much as possible of this letter before we talk. As you can see, it would be an enormous problem if I had to explain each item to all of you.
Tôi dự định có mặt ở văn phòng liên tục suốt tháng 3 (kể cả mọi ngày thứ Bảy, trừ ngày 7 tháng 3) và sẽ sẵn lòng gặp bất kỳ thành viên nào hoặc trao đổi với họ qua điện thoại. Để thuận tiện cho việc sắp xếp lịch, xin vui lòng đặt hẹn với Gladys (hoặc với tôi). Yêu cầu duy nhất của tôi là các bạn hãy tiếp thu nhiều nhất có thể nội dung lá thư này trước khi chúng ta trao đổi. Như các bạn có thể thấy, sẽ là một vấn đề rất lớn nếu tôi phải giải thích từng mục cho tất cả các bạn.
If you decide you want us to help you in buying bonds, you should let us know:
Nếu các bạn quyết định muốn chúng tôi giúp mua trái phiếu, các bạn cần cho chúng tôi biết:
(1) Whether you want to restrict purchases to your home state for local tax reasons;
(1) Các bạn có muốn giới hạn việc mua trong phạm vi bang nơi mình cư trú vì lý do thuế địa phương hay không;
(2) Whether you want to restrict us to full coupon issues or let us use our judgment as to where you get the best value;
(2) Các bạn muốn giới hạn chúng tôi chỉ mua các chứng khoán coupon đầy đủ hay để chúng tôi tự phán đoán xem ở đâu các bạn có được giá trị tốt nhất;
(3) Your preference as to maturity in the ten to twenty-five year range or if you prefer to let us use our judgment in that area;
(3) Ưu tiên của các bạn về kỳ hạn trong khoảng mười đến hai mươi lăm năm, hoặc các bạn có muốn để chúng tôi tự phán đoán trong vấn đề đó hay không;
(4) How much you want to invest - we may end up several per cent short of the figure you name, but we will never go over;
(4) Các bạn muốn đầu tư bao nhiêu - chúng tôi có thể kết thúc ở mức thấp hơn con số các bạn đưa ra vài phần trăm, nhưng sẽ không bao giờ vượt quá;
(5) On what bank the bonds should be drafted.
(5) Hối phiếu thanh toán trái phiếu sẽ được ký phát lên ngân hàng nào.
We will advise you by phone or letter as we buy bonds. Bill and John will be doing much of the mechanical work. Needless to say, none of us will have any financial interest in any transaction. Should you have any questions regarding the mechanics, please direct them to John or Bill as I will probably be swamped and they will be more familiar with specific transactions. After March 31st, I don't expect to be around the office for several months. Therefore, if you want to talk things over, come in by then. The completion of all purchases may go into April, but Bill will be taking care of this and the mechanics will all be set up.
Chúng tôi sẽ thông báo cho các bạn qua điện thoại hoặc thư khi chúng tôi mua trái phiếu. Bill và John sẽ làm phần lớn các công việc thủ tục. Không cần phải nói, không ai trong chúng tôi có bất kỳ lợi ích tài chính nào trong bất kỳ giao dịch nào. Nếu các bạn có bất kỳ câu hỏi nào về thủ tục, xin vui lòng gửi cho John hoặc Bill, vì có lẽ tôi sẽ bận ngập đầu và họ sẽ nắm rõ hơn về các giao dịch cụ thể. Sau ngày 31 tháng 3, tôi không dự kiến có mặt ở văn phòng trong vài tháng. Vì vậy, nếu các bạn muốn trao đổi, hãy đến trước thời điểm đó. Việc hoàn tất toàn bộ các giao dịch mua có thể kéo sang tháng 4, nhưng Bill sẽ lo việc này và mọi thủ tục đều sẽ được thiết lập sẵn.
You should realize that because of the enormous diversity of issues mentioned earlier, it is impossible to say just what will be bought. Sometimes the tax-free bond market has more similarities to real estate than to stocks. There are hundreds of thousands of items of varying comparability, some with no sellers, some with reluctant sellers and some with eager sellers. Which may be the best buy depends on the quality of what is being offered, how well it fits your needs and the eagerness of the seller. The standard of comparison is always new issues where an average of several hundred million dollars worth have to be sold each week - however, specific secondary market opportunities (issues already outstanding) may be more attractive than new issues and we can only find out how attractive they are when we are ready to make bids.
Các bạn cần hiểu rằng do sự đa dạng rất lớn của các chứng khoán đã đề cập ở trên, không thể nói chính xác những gì sẽ được mua. Đôi khi thị trường trái phiếu miễn thuế có nhiều điểm tương đồng với bất động sản hơn là với cổ phiếu. Có hàng trăm nghìn hạng mục với mức độ có thể so sánh khác nhau, một số không có người bán, một số có người bán miễn cưỡng và một số có người bán háo hức. Món nào là món mua tốt nhất phụ thuộc vào chất lượng của thứ được chào bán, mức độ phù hợp với nhu cầu của các bạn và sự háo hức của người bán. Chuẩn so sánh luôn là các đợt phát hành mới, nơi trung bình mỗi tuần phải bán ra lượng trái phiếu trị giá vài trăm triệu USD - tuy nhiên, các cơ hội cụ thể trên thị trường thứ cấp (các chứng khoán đã lưu hành) có thể hấp dẫn hơn các đợt phát hành mới, và chúng tôi chỉ có thể biết chúng hấp dẫn đến mức nào khi đã sẵn sàng đặt giá mua.
Although markets can change, it looks as if we will have no difficulty in getting in the area of 6-1/2% after tax (except from Housing Authority issues) on bonds in the twenty-year maturity range.
Mặc dù thị trường có thể thay đổi, có vẻ như chúng ta sẽ không gặp khó khăn gì trong việc đạt mức khoảng 6-1/2% sau thuế (ngoại trừ các chứng khoán của Cơ quan Nhà ở) đối với trái phiếu trong vùng kỳ hạn hai mươi năm.
Cordially,
Thân ái,
WEBI glk
WEB/glk
April 3, 1970 — Berkshire Hathaway Inc. (thư về năm 1969)
Ngày 3 tháng 4 năm 1970 — Berkshire Hathaway Inc. (thư về năm 1969)
April 3, 1970
Ngày 3 tháng 4 năm 1970
To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Four years ago your management committed itself to the development of more substantial and more consistent earning power than appeared possible if capital continued to be invested exclusively in the textile industry. The funds for this program were temporarily utilized in marketable securities, pending the acquisition of operating businesses meeting our investment and management criteria.
Bốn năm trước, ban quản lý của các bạn đã cam kết phát triển một khả năng sinh lời (earning power) đáng kể hơn và ổn định hơn so với mức có vẻ khả thi nếu vốn tiếp tục chỉ được đầu tư vào ngành dệt may. Nguồn vốn cho chương trình này được tạm thời sử dụng vào chứng khoán khả mại (marketable securities), trong khi chờ mua lại các doanh nghiệp đang hoạt động đáp ứng các tiêu chí về đầu tư và quản lý của chúng tôi.
This policy has proved reasonably successful—particularly when contrasted with results achieved by firms which have continued to commit large sums to textile expansion in the face of totally inadequate returns. We have been able to conclude two major purchases of operating businesses, and their successful operations enabled Berkshire Hathaway to achieve an over‐all return of more than 10% on average stockholders’ equity last year in the face of less than a 5% return from the portion of our capital employed in the textile business. We have liquidated our entire holdings of marketable securities over the last two years at a profit of more than $5 million after taxes. These gains provided important funds to facilitate our major purchase of 1969, when borrowed money to finance acquisitions was generally most difficult to obtain.
Chính sách này đã tỏ ra thành công ở mức hợp lý—đặc biệt khi đối chiếu với kết quả đạt được của những công ty vẫn tiếp tục dồn những khoản tiền lớn vào việc mở rộng dệt may bất chấp mức sinh lời hoàn toàn không tương xứng. Chúng tôi đã hoàn tất được hai thương vụ mua lại lớn các doanh nghiệp đang hoạt động, và hoạt động thành công của các doanh nghiệp này đã giúp Berkshire Hathaway đạt tỷ suất sinh lời tổng thể hơn 10% trên vốn chủ sở hữu (stockholders’ equity) bình quân của cổ đông trong năm ngoái, bất chấp việc phần vốn sử dụng (capital employed) của chúng tôi trong mảng dệt may chỉ đem lại mức sinh lời dưới 5%. Trong hai năm qua, chúng tôi đã thanh lý toàn bộ số chứng khoán khả mại nắm giữ với mức lãi hơn 5 triệu USD sau thuế. Những khoản lãi này đã cung cấp nguồn vốn quan trọng để hỗ trợ thương vụ mua lại lớn của chúng tôi trong năm 1969, vào lúc mà nhìn chung khó vay được tiền nhất để tài trợ cho các thương vụ mua lại.
We anticipate no further purchases of marketable securities, but our search for desirable acquisitions continues. Any acquisition will, of course, be dependent upon obtaining appropriate financing.
Chúng tôi không dự tính mua thêm chứng khoán khả mại, nhưng việc tìm kiếm các thương vụ mua lại đáng mong muốn của chúng tôi vẫn tiếp tục. Dĩ nhiên, bất kỳ thương vụ mua lại nào cũng sẽ phụ thuộc vào việc thu xếp được nguồn tài trợ phù hợp.
Textile Operations
Hoạt động dệt may
Dollar sales volume in 1969 was approximately 12% below 1968. Net earnings were slightly higher despite substantial operating losses incurred in the termination of our Box Loom Division. Earnings on capital employed improved modestly but still remain unsatisfactory despite strenuous efforts toward improvement.
Doanh số tính bằng USD năm 1969 thấp hơn khoảng 12% so với năm 1968. Lợi nhuận ròng cao hơn một chút dù phải gánh khoản lỗ hoạt động lớn phát sinh khi chấm dứt Bộ phận Box Loom (Box Loom Division) của chúng tôi. Lợi nhuận trên vốn sử dụng đã cải thiện khiêm tốn nhưng vẫn chưa thỏa đáng, dù đã có những nỗ lực ráo riết nhằm cải thiện.
We are presently in the midst of a textile recession of greater intensity than we have seen for some years. There is an over‐all lack of demand for textile products in a great many end uses. This lack of demand has required curtailment of production to avoid inventory build‐up. Both our Menswear Lining Division and Home Fabrics Division have been forced to schedule two‐week shutdowns during the first quarter of 1970, but inventories remain on the high side. The slowdown in demand appears even greater than that normally occurring in the cyclical textile market. Recovery from this cycle will probably be dependent upon Federal Government action on economic factors they can control.
Hiện chúng tôi đang ở giữa một đợt suy thoái ngành dệt may với cường độ mạnh hơn mức chúng tôi từng thấy trong vài năm qua. Có tình trạng thiếu cầu chung đối với các sản phẩm dệt may ở rất nhiều mục đích sử dụng cuối cùng. Tình trạng thiếu cầu này đã buộc phải cắt giảm sản xuất để tránh tồn kho tích tụ. Cả Bộ phận Vải lót đồ nam (Menswear Lining Division) và Bộ phận Vải gia dụng (Home Fabrics Division) của chúng tôi đều đã buộc phải lên lịch ngừng sản xuất hai tuần trong quý đầu tiên của năm 1970, nhưng hàng tồn kho vẫn ở mức hơi cao. Sự sụt giảm nhu cầu dường như còn lớn hơn cả mức thường xảy ra trên thị trường dệt may vốn có tính chu kỳ. Sự phục hồi khỏi chu kỳ này có lẽ sẽ phụ thuộc vào hành động của Chính phủ Liên bang đối với các yếu tố kinh tế mà họ có thể kiểm soát.
We have concentrated our textile operations in those areas that appear, from historical performance and from our market projections, to be potentially satisfactory businesses. Improvements have been made in our mill operations which, under better industry conditions, should produce substantial cost reductions. However, the present picture is for lower profits in this business during 1970.
Chúng tôi đã tập trung hoạt động dệt may vào những lĩnh vực mà, căn cứ vào thành tích trong quá khứ và các dự báo thị trường của chúng tôi, có vẻ có tiềm năng trở thành những mảng kinh doanh đạt yêu cầu. Đã có những cải tiến trong hoạt động các nhà máy của chúng tôi, mà trong điều kiện ngành thuận lợi hơn, dự kiến sẽ đem lại mức cắt giảm chi phí đáng kể. Tuy nhiên, bức tranh hiện tại là lợi nhuận của mảng kinh doanh này trong năm 1970 sẽ thấp hơn.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
Jack Ringwalt and his outstanding management group turned in new records in just about every department during 1969. During another year in which the fire and casualty insurance industry experienced substantial underwriting losses, our insurance subsidiaries achieved significant adjusted underwriting profits. Since establishment of the business in 1941, Mr. Ringwalt has held to the principle of underwriting for a profit—a policy which is frequently talked about within the industry but much less frequently achieved.
Jack Ringwalt và đội ngũ quản lý xuất sắc của ông ấy đã lập kỷ lục mới ở gần như mọi bộ phận trong năm 1969. Trong thêm một năm nữa mà ngành bảo hiểm hỏa hoạn và trách nhiệm (fire and casualty) chịu lỗ nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting) lớn, các công ty con bảo hiểm của chúng tôi đã đạt được mức lãi nghiệp vụ bảo hiểm đã điều chỉnh đáng kể. Kể từ khi thành lập doanh nghiệp vào năm 1941, ông Ringwalt đã kiên định với nguyên tắc nhận bảo hiểm để có lãi—một chính sách thường xuyên được bàn tới trong ngành nhưng đạt được thì ít thường xuyên hơn nhiều.
Our new surety department, although small, made good progress during the year. We are entering the workmen’s compensation market in California through the establishment of a branch office in Los Angeles. Our new reinsurance division seems to be off to a strong start, although the nature of this business is such that it takes at least several years to render an intelligent verdict as to operating results. We also have interesting plans for a new “home state” insurance operation.
Bộ phận bảo hiểm bảo lãnh (surety) mới của chúng tôi, dù còn nhỏ, đã có tiến bộ tốt trong năm. Chúng tôi đang tham gia thị trường bảo hiểm bồi thường cho người lao động (workmen’s compensation) tại California thông qua việc thành lập một văn phòng chi nhánh ở Los Angeles. Bộ phận tái bảo hiểm (reinsurance) mới của chúng tôi có vẻ đã khởi đầu mạnh mẽ, mặc dù bản chất của mảng kinh doanh này là phải mất ít nhất vài năm mới có thể đưa ra một nhận định sáng suốt về kết quả hoạt động. Chúng tôi cũng có những kế hoạch thú vị cho một hoạt động bảo hiểm “nội bang” (home state) mới.
Phil Liesche—over 20 years a major contributor to outstanding results in the production and underwriting departments—was elected Executive Vice President early this year.
Phil Liesche—người trong hơn 20 năm qua đã có đóng góp lớn vào những kết quả xuất sắc ở các bộ phận khai thác và nghiệp vụ bảo hiểm—đã được bầu làm Phó Tổng giám đốc điều hành vào đầu năm nay.
Expectations are for continued growth in our insurance operations.
Kỳ vọng đặt ra là hoạt động bảo hiểm của chúng tôi sẽ tiếp tục tăng trưởng.
Banking Operations
Hoạt động ngân hàng
The most significant event of 1969 for Berkshire Hathaway was the acquisition of 97.7% of the stock of The Illinois National Bank and Trust Co. of Rockford, Illinois. This bank had been built by Eugene Abegg, without addition of outside capital, from $250,000 of net worth and $400,000 of deposits in 1931 to $17 million of net worth and $100 million of deposits in 1969. Mr. Abegg has continued as Chairman and produced record operating earnings (before security losses) of approximately $2 million in 1969. Such earnings, as a percentage of either deposits or total assets, are close to the top among larger commercial banks in the country which are not primarily trust department operations. It will not be easy to achieve greater earnings in 1970 because (1) our bank is already a highly efficient business, and (2) the unit banking law of Illinois makes more than modest deposit growth difficult for a major downtown bank.
Sự kiện quan trọng nhất của năm 1969 đối với Berkshire Hathaway là việc mua lại 97,7% cổ phần của The Illinois National Bank and Trust Co. ở Rockford, Illinois. Eugene Abegg đã xây dựng ngân hàng này, không cần bổ sung vốn từ bên ngoài, từ mức giá trị tài sản ròng 250.000 USD và tiền gửi 400.000 USD vào năm 1931 lên mức giá trị tài sản ròng 17 triệu USD và tiền gửi 100 triệu USD vào năm 1969. Ông Abegg vẫn tiếp tục giữ chức Chủ tịch và đã tạo ra mức lợi nhuận hoạt động (operating earnings) kỷ lục (trước lỗ chứng khoán) khoảng 2 triệu USD trong năm 1969. Mức lợi nhuận như vậy, tính theo tỷ lệ phần trăm trên tiền gửi hoặc trên tổng tài sản, thuộc nhóm gần cao nhất trong số các ngân hàng thương mại lớn hơn trong nước mà hoạt động chủ yếu không phải là nghiệp vụ của bộ phận ủy thác của ngân hàng (trust department). Sẽ không dễ đạt được lợi nhuận cao hơn trong năm 1970 vì (1) ngân hàng của chúng tôi vốn đã là một doanh nghiệp hoạt động rất hiệu quả, và (2) luật ngân hàng đơn nhất (unit banking) của Illinois khiến một ngân hàng lớn ở khu trung tâm thành phố khó đạt mức tăng trưởng tiền gửi nhiều hơn mức khiêm tốn.
After almost a year of ownership, we are delighted with our investment in Illinois National Bank, and our association with Mr. Abegg.
Sau gần một năm sở hữu, chúng tôi rất vui mừng với khoản đầu tư vào Illinois National Bank, và với mối quan hệ cộng tác với ông Abegg.
Kenneth V. Chace President
Kenneth V. Chace Tổng giám đốc
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.