Thư Buffett Partnership năm 1963
Quỹ lãi 3.637.167 USD, tức 38,7% trên tài sản đầu năm, Harry Bottle biến tài sản chết của Dempster thành tiền mặt, và Buffett kể vụ Texas National Petroleum.
Dịch từ bản gốc tại archive.org, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: bản sưu tập Internet Archive (archive.org), không phải trang chính chủ.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
July 10, 1963
Ngày 10 tháng 7 năm 1963
July 10, 1963
Ngày 10 tháng 7 năm 1963
First Half Performance
Kết quả hoạt động nửa đầu năm
During the first half of 1963, the Dow Jones Industrial Average (hereinafter called the "Dow") advanced from 652.10 to 706.88. If one had owned the Dow during this period, dividends of $10.66 would have been received, bringing the overall return from the Dow during the first half to plus 10.0%.
Trong nửa đầu năm 1963, chỉ số Dow Jones Industrial Average (sau đây gọi là "Dow") đã tăng từ 652,10 lên 706,88. Nếu một người đã nắm giữ chỉ số Dow trong giai đoạn này, người đó sẽ nhận được 10,66 USD cổ tức, đưa kết quả tổng thể từ chỉ số Dow trong nửa đầu năm lên mức +10,0%.
Our incantation has been: (1) that short-term results (less than three years) have little meaning, particularly in reference to an investment operation such as ours that devotes a portion of resources to control situations, and;
Câu thần chú của chúng tôi vẫn luôn là: (1) rằng các kết quả ngắn hạn (dưới ba năm) có rất ít ý nghĩa, đặc biệt là đối với một hoạt động đầu tư như của chúng ta, vốn dành một phần nguồn lực cho các tình huống kiểm soát (control situations), và;
(2) That our results relative to the Dow and other common-stock-form media, will be better in declining markets and may well have a difficult time just matching such media in bubbling markets.
(2) Rằng kết quả của chúng ta so với chỉ số Dow và các kênh đầu tư dạng cổ phiếu phổ thông (common-stock) khác sẽ tốt hơn trong những thị trường đi xuống và rất có thể sẽ gặp khó khăn ngay cả trong việc chỉ theo kịp các kênh đó trong những thị trường sôi sục.
Nevertheless, our first-half performance, excluding any change in Dempster valuation (and its valuation did change --I'm saving this for dessert later in the letter) was plus 14%. This 14% is computed on total net assets (not non-Dempster assets) and is after expenses, but before monthly payments (to those who take them) to partners and allocation to the General Partner. Such allocations are academic on an interim basis, but if we were also plus 14% at yearend, the first 6% would be allocated to partners according to their capital, plus three-quarters of the balance of 8% (14% -6%), or an additional 6%, giving the limited partners a plus 12% performance.
Tuy vậy, kết quả nửa đầu năm của chúng ta, không tính bất kỳ thay đổi nào trong định giá Dempster (và định giá của nó quả thực đã thay đổi -- tôi để dành phần này làm món tráng miệng ở phần sau của thư), là +14%. Con số 14% này được tính trên tổng tài sản ròng (net assets) (không phải trên phần tài sản ngoài Dempster) và là sau chi phí, nhưng trước các khoản chi trả hằng tháng (cho những ai nhận khoản này) cho các thành viên và phần phân bổ cho thành viên hợp danh (General Partner). Những khoản phân bổ như vậy chỉ mang tính lý thuyết khi tính giữa kỳ, nhưng nếu đến cuối năm chúng ta cũng đạt +14%, thì 6% đầu tiên sẽ được phân bổ cho các thành viên theo tỷ lệ vốn của họ, cộng với ba phần tư của phần còn lại 8% (14% -6%), tức thêm 6%, mang lại cho các thành viên góp vốn (limited partners) kết quả +12%.
Despite the relatively pleasant results of the first half the admonitions stated two paragraphs earlier hold in full force. At plus 14% versus plus 10% for the Dow, this six months has been a less satisfactory period than the first half of 1962 when we were minus 7.5% versus minus 21.7% for the Dow. You should completely understand our thinking in this regard which has been emphasized in previous letters.
Mặc dù kết quả nửa đầu năm tương đối dễ chịu, những lời răn nêu ở hai đoạn trên vẫn giữ nguyên hiệu lực. Với mức +14% so với +10% của chỉ số Dow, sáu tháng này là một giai đoạn kém đáng hài lòng hơn so với nửa đầu năm 1962, khi chúng ta ở mức -7,5% so với -21,7% của chỉ số Dow. Các bạn cần hiểu thấu đáo suy nghĩ của chúng tôi về vấn đề này, điều đã được nhấn mạnh trong các lá thư trước.
During the first half we had an average net investment in "generals" (long positions in generals minus short positions in generals) of approximately $5,275,000. Our overall gain from this net investment in generals (for a description of our investment categories see the last annual letter) was about $1,100,000 for a percentage gain from this category of roughly 21%. This again illustrates the extent to which the allocation of our resources among various categories affects short-term results. In 1962 the generals were down for the year and only an outstanding performance by both of the other two categories, "work-outs" and "controls," gave us our unusually favorable results for that year.
Trong nửa đầu năm, khoản đầu tư ròng bình quân của chúng ta vào "khoản đầu tư thông thường" (generals) (vị thế mua (long positions) trong nhóm thông thường trừ đi vị thế bán khống (short positions) trong nhóm thông thường) vào khoảng 5.275.000 USD. Mức lãi tổng thể của chúng ta từ khoản đầu tư ròng này vào nhóm thông thường (về mô tả các nhóm đầu tư của chúng ta, xin xem lá thư thường niên gần nhất) là khoảng 1.100.000 USD, tương ứng với mức lãi theo tỷ lệ phần trăm từ nhóm này vào khoảng 21%. Điều này một lần nữa minh họa mức độ mà việc phân bổ nguồn lực của chúng ta giữa các nhóm khác nhau ảnh hưởng đến kết quả ngắn hạn. Năm 1962, nhóm thông thường giảm giá trong năm và chỉ nhờ kết quả xuất sắc của cả hai nhóm còn lại, "khoản đầu tư theo sự kiện" (work-outs) và "khoản đầu tư kiểm soát" (controls), chúng ta mới có được kết quả thuận lợi bất thường trong năm đó.
Now this year, our work-outs have done poorer than the Dow and have been a drag on performance, as they are expected to be in rising markets. While it would be very nice to be 100% in generals in advancing markets and 100% in work-outs in declining markets, I make no attempt to guess the course of the stock market in such a manner. We consider all three of our categories to be good businesses on a long-term basis, although their short-term price behavior characteristics differ substantially in various types of markets. We consider attempting to gauge stock market fluctuations to be a very poor business on a long-term basis and are not going to be in it, either directly or indirectly through the process of trying to guess which of our categories is likely to do best in the near future.
Còn năm nay, các khoản đầu tư theo sự kiện của chúng ta có kết quả kém hơn chỉ số Dow và đã kéo lùi thành tích chung, đúng như dự kiến đối với chúng trong những thị trường đang đi lên. Mặc dù sẽ rất tuyệt nếu dồn 100% vào khoản đầu tư thông thường trong những thị trường đang tăng và 100% vào khoản đầu tư theo sự kiện trong những thị trường đang giảm, tôi không hề cố gắng đoán diễn biến của thị trường chứng khoán theo cách như vậy. Chúng tôi coi cả ba nhóm của chúng ta đều là những hoạt động kinh doanh tốt xét về dài hạn, mặc dù đặc điểm biến động giá ngắn hạn của chúng khác nhau đáng kể trong các loại thị trường khác nhau. Chúng tôi coi việc cố gắng ước đoán các biến động của thị trường chứng khoán là một hoạt động kinh doanh rất tệ xét về dài hạn và sẽ không tham gia vào đó, dù trực tiếp hay gián tiếp thông qua việc cố đoán xem nhóm nào của chúng ta nhiều khả năng sẽ đạt kết quả tốt nhất trong tương lai gần.
Investment Companies
Các công ty đầu tư (Investment Companies)
Shown below are the usual statistics on a cumulative basis for the Dow and Buffett Partnership. Ltd. (including predecessor partnerships) as well as for the two largest open-end (mutual funds) and two largest closed-end investment companies following a diversified common-stock investment policy:
Dưới đây là các số liệu thống kê thường lệ, tính lũy kế, của chỉ số Dow và Buffett Partnership, Ltd. (bao gồm các quỹ hợp danh tiền thân), cũng như của hai công ty đầu tư dạng mở (open-end) lớn nhất (quỹ tương hỗ – mutual funds) và hai công ty đầu tư dạng đóng (closed-end) lớn nhất theo đuổi chính sách đầu tư đa dạng hóa vào cổ phiếu phổ thông:
Year Dow Mass.Inv. Trust Investors Stock Tri-Cont. (2)
(1) (1)
1957 -8.4% -11.4% -12.4% -2.4%
1957 – 58 26.9% 26.4% 29.2% 30.0%
1957 – 59 52.3% 37.8% 42.5% 40.9%
1957 – 60 42.9% 36.4% 41.6% 44.8%
1957 – 61 74.9% 71.3% 76.9% 77.4%
1957 – 62 61.6% 54.5% 53.2% 59.7%
1957 – 6/30/63 77.8% 72.4% 69.3% 75.7%
Annual 9.3% 8.7% 8.4% 9.1%
Compounded Rate
Year Lehman (2) Partnership (3) Limited Partners
(4)
1957 -11.4% 10.4% 9.3%
1957 – 58 24.7% 55.6% 44.5%
1957 – 59 34.8% 95.9% 74.7%
1957 – 60 38.2% 140.6% 107.2%
1957 – 61 70.8% 251.0% 181.6%
1957 – 62 46.2% 299.8% 215.1%
1957 – 6/30/63 60.8% 355.8% 252.9%
Annual 7.6% 26.3% 21.4%
Compounded RateNăm Dow Mass.Inv. Trust Investors Stock Tri-Cont. (2)
(1) (1)
1957 -8,4% -11,4% -12,4% -2,4%
1957 – 58 26,9% 26,4% 29,2% 30,0%
1957 – 59 52,3% 37,8% 42,5% 40,9%
1957 – 60 42,9% 36,4% 41,6% 44,8%
1957 – 61 74,9% 71,3% 76,9% 77,4%
1957 – 62 61,6% 54,5% 53,2% 59,7%
1957 – 30/6/63 77,8% 72,4% 69,3% 75,7%
Tỷ suất sinh lời 9,3% 8,7% 8,4% 9,1%
kép hằng năm
Năm Lehman (2) Quỹ hợp danh (3) Thành viên góp vốn
(4)
1957 -11,4% 10,4% 9,3%
1957 – 58 24,7% 55,6% 44,5%
1957 – 59 34,8% 95,9% 74,7%
1957 – 60 38,2% 140,6% 107,2%
1957 – 61 70,8% 251,0% 181,6%
1957 – 62 46,2% 299,8% 215,1%
1957 – 30/6/63 60,8% 355,8% 252,9%
Tỷ suất sinh lời 7,6% 26,3% 21,4%
kép hằng nămFootnotes :
Chú thích:
(1) Computed from changes in asset value plus any distributions to holders of record during year.
(1) Được tính từ biến động giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho cổ đông có tên trong danh sách (holders of record) trong năm.
(2) From 1963 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-62. Estimated for first half 1963.
(2) Theo Moody's Bank & Finance Manual năm 1963 cho giai đoạn 1957-62. Ước tính cho nửa đầu năm 1963.
(3) For 1957-61 consists of combined results of all predecessor limited partnerships operating throughout entire year after all expenses but before distributions to partners or allocations to the general partner.
(3) Đối với giai đoạn 1957-61, gồm kết quả gộp của tất cả các quỹ hợp danh tiền thân hoạt động trọn năm, sau mọi chi phí nhưng trước các khoản phân phối cho các thành viên hoặc phần phân bổ cho thành viên hợp danh.
(4) For 1957-61 computed on basis of preceding column of partnership results allowing for allocation to general partner based upon present partnership agreement.
(4) Đối với giai đoạn 1957-61, được tính dựa trên cột liền trước về kết quả của quỹ hợp danh, có tính đến phần phân bổ cho thành viên hợp danh dựa trên thỏa thuận hợp danh (partnership agreement) hiện hành.
The results continue to show that the most highly paid and respected investment advice has difficulty matching the performance of an unmanaged index of blue-chip stocks. This in no sense condemns these institutions or the investment advisers and trust departments whose methods, reasoning, and results largely parallel such investment companies. These media perform a substantial service to millions of investors in achieving adequate diversification, providing convenience and peace of mind, avoiding issues of inferior quality, etc. However, their services do not include (and in the great majority of cases, are not represented to include) the compounding of money at a rate greater than that achieved by the general market.
Các kết quả tiếp tục cho thấy rằng những lời tư vấn đầu tư được trả phí cao nhất và được kính trọng nhất cũng gặp khó khăn trong việc theo kịp kết quả của một chỉ số không được quản lý gồm các cổ phiếu blue-chip. Điều này hoàn toàn không nhằm lên án các tổ chức này hay các nhà tư vấn đầu tư và bộ phận ủy thác của ngân hàng (trust departments) có phương pháp, lập luận và kết quả phần lớn tương đồng với các công ty đầu tư như vậy. Các kênh này mang lại một dịch vụ đáng kể cho hàng triệu nhà đầu tư trong việc đạt được mức đa dạng hóa thích đáng, mang lại sự tiện lợi và sự yên tâm, tránh những chứng khoán chất lượng kém, v.v. Tuy nhiên, dịch vụ của họ không bao gồm (và trong đại đa số trường hợp, cũng không được giới thiệu là bao gồm) việc gia tăng tiền theo lãi kép với tốc độ cao hơn tốc độ mà thị trường chung đạt được.
Our partnership's fundamental reason for existence is to compound funds at a better-than-average rate with less exposure to long-term loss of capital than the above investment media. We certainly cannot represent that we will achieve this goal. We can and do say that if we don't achieve this goal over any reasonable period excluding an extensive speculative boom, we will cease operation.
Lý do tồn tại căn bản của quỹ hợp danh chúng ta là gia tăng vốn theo lãi kép với tốc độ tốt hơn mức trung bình, đồng thời ít chịu rủi ro tổn thất vốn dài hạn hơn so với các kênh đầu tư nêu trên. Chúng tôi chắc chắn không thể cam đoan rằng chúng ta sẽ đạt được mục tiêu này. Chúng tôi có thể nói, và thực sự nói, rằng nếu chúng ta không đạt được mục tiêu này trong bất kỳ khoảng thời gian hợp lý nào, không kể một đợt bùng nổ đầu cơ kéo dài, chúng ta sẽ ngừng hoạt động.
Dempster Mill Manufacturing Company
Công ty Dempster Mill Manufacturing
In our most recent annual letter, I described Harry Bottle as the “man of the year”. If this was an understatement.
Trong lá thư thường niên gần đây nhất của chúng ta, tôi đã gọi Harry Bottle là “nhân vật của năm”. Thậm chí, đó còn là một cách nói giảm nhẹ.
Last year Harry did an extraordinary job of converting unproductive assets into cash which we then, of course, began to invest in undervalued securities. Harry has continued this year to turn under-utilized assets into cash, but in addition, he has made the remaining needed assets productive. Thus we have had the following transformation in balance sheets during the last nineteen months:
Năm ngoái, Harry đã làm một công việc phi thường trong việc chuyển đổi các tài sản không sinh lợi thành tiền mặt, số tiền mà sau đó, dĩ nhiên, chúng ta bắt đầu đầu tư vào các chứng khoán bị định giá thấp. Năm nay Harry tiếp tục biến các tài sản chưa được sử dụng hết thành tiền mặt, nhưng thêm vào đó, ông ấy đã làm cho những tài sản cần thiết còn lại trở nên sinh lợi. Do đó, chúng ta đã có sự chuyển biến sau đây trong các bảng cân đối kế toán suốt mười chín tháng qua:
November 30, 1961 (000’s omitted)
Ngày 30 tháng 11 năm 1961 (đơn vị: nghìn USD, đã lược 000)
Assets Book Figure Valued @ Adjusted Liabilities
Valuation
Cash $166 100% $166 Notes Payable $1,230
Accts. Rec. $1,040 85% $884 Other $1,088
(net) Liabilities
Inventory $4,203 60% $2,522
Ppd. Exp. Etc. $82 25% $21 Total $2,318
Liabilities
Current Assets $5,491 $3,593 Net Worth:
Per Books $4,601
Cash Value $45 100% $45 As adjusted to $2,120
Life ins., etc. quickly
realizable
values
Net Plant & $1,383 Est. Net $800
equipment Auction Value
Total Assets $6,919 $4,438 Share $35.25
outstandingTài sản Theo sổ sách Định giá theo Giá trị Nợ phải trả
điều chỉnh
Tiền $166 100% $166 Thương phiếu phải trả $1.230
Phải thu khách $1.040 85% $884 Nợ phải trả $1.088
hàng (thuần) khác
Hàng tồn kho $4.203 60% $2.522
CP trả trước v.v. $82 25% $21 Tổng $2.318
nợ phải trả
Tài sản ngắn hạn $5.491 $3.593 Giá trị tài sản ròng:
Theo sổ sách $4.601
Giá trị hoàn lại $45 100% $45 Điều chỉnh theo $2.120
BH nhân thọ v.v. giá trị có thể
thực hiện được
nhanh
Nhà xưởng & $1.383 Giá trị đấu giá $800
thiết bị (thuần) thuần ước tính
Tổng tài sản $6.919 $4.438 Số cổ phiếu $35,25
đang lưu hành60,146. Adj.
60.146. Điều chỉnh
Value per
Share
Giá trị mỗi
cổ phiếu
November 30, 1962 (000’s omitted)
Ngày 30 tháng 11 năm 1962 (đơn vị: nghìn USD, đã lược 000)
Assets Book Figure Valued @ Adjusted Liabilities
Valuation
Cash $60 100% $60 Notes payable $0
Marketable $758 Mkt. 12/31/62 $834 Other $346
Securities liabilities
Accts. Rec. $796 85% $676 Total liabilities $346
(net)
Inventory $1,634 60% $981
Cash value life $41 100% $41 Net Worth:
ins.
Recoverable $170 100% $170 Per books $4,077
income tax
Ppd. Exp. Etc $14 25% $4 As adjusted to $3,125
quickly
realizable
values
Add: proceeds $60
from potential
exercise of
option to
Harry Bottle
Current Assets $3,473 $2,766 $3,185
Shares
Outstanding
60,146
Misc. Invest. $5 100% $5 Add: shs.
Potentially
outstandingTài sản Theo sổ sách Định giá theo Giá trị Nợ phải trả
điều chỉnh
Tiền $60 100% $60 Thương phiếu phải trả $0
Chứng khoán $758 Giá TT 31/12/62 $834 Nợ phải trả $346
khả mại khác
Phải thu khách $796 85% $676 Tổng nợ phải trả $346
hàng (thuần)
Hàng tồn kho $1.634 60% $981
Giá trị hoàn lại $41 100% $41 Giá trị tài sản ròng:
BH nhân thọ
Thuế thu nhập $170 100% $170 Theo sổ sách $4.077
được hoàn lại
CP trả trước v.v. $14 25% $4 Điều chỉnh theo $3.125
giá trị có thể
thực hiện được
nhanh
Cộng: tiền thu $60
nếu thực hiện
quyền chọn
đã cấp cho
Harry Bottle
Tài sản ngắn hạn $3.473 $2.766 $3.185
Số cổ phiếu
đang lưu hành
60.146
Đầu tư khác $5 100% $5 Cộng: số cổ phiếu
có thể sẽ
lưu hànhunder option:
2,000
Total shs.
theo quyền chọn:
2.000
Tổng số cổ phiếu
62,146
Net plant & $945 Est. net $700 Adj. Value per $51.26
equipment auction value Share
Total Assets $4,423 $3,471 62.146
Nhà xưởng & $945 Giá trị đấu giá $700 Giá trị điều chỉnh $51,26
thiết bị (thuần) thuần ước tính mỗi cổ phiếu
Tổng tài sản $4.423 $3.471November 30, 1963 (000’s omitted)
Ngày 30 tháng 11 năm 1963 (đơn vị: nghìn USD, đã lược 000)
Assets Book Figure Valued @ Adjusted Liabilities
Valuation
Cash $144 100% $144 Notes payable $125
(paid 7/3/63)
Marketable $1,772 Mkt. 6/30/63 $2,029 Other $394
Securities liabilities
Accts. Rec. $1,262 85% $1,073 Total $519
(net) Liabilities
Inventory $977 60% $586
Ppd. Exp. Etc $12 25% $3 Net Worth:
Per books $4,582
Current Assets $4,167 $3,835 As adjusted to $4,028
quickly
realizable
values
Misc. Invest $62 100% $62 Shares
outstanding
62,146
Net plant & $872 Est. net $650 Adj. Value per $64.81
equip. auction value share
Total assets $5,101 $4,547Tài sản Theo sổ sách Định giá theo Giá trị Nợ phải trả
điều chỉnh
Tiền $144 100% $144 Thương phiếu phải trả $125
(đã trả 3/7/63)
Chứng khoán $1.772 Giá TT 30/6/63 $2.029 Nợ phải trả $394
khả mại khác
Phải thu khách $1.262 85% $1.073 Tổng $519
hàng (thuần) nợ phải trả
Hàng tồn kho $977 60% $586
CP trả trước v.v. $12 25% $3 Giá trị tài sản ròng:
Theo sổ sách $4.582
Tài sản ngắn hạn $4.167 $3.835 Điều chỉnh theo $4.028
giá trị có thể
thực hiện được
nhanh
Đầu tư khác $62 100% $62 Số cổ phiếu
đang lưu hành
62.146
Nhà xưởng & $872 Giá trị đấu giá $650 Giá trị điều chỉnh $64,81
thiết bị (thuần) thuần ước tính mỗi cổ phiếu
Tổng tài sản $5.101 $4.547I have included above the conversion factors we have previously used in valuing Dempster for B.P.L. purposes to reflect estimated immediate sale values of non-earning assets.
Ở trên, tôi đã đưa vào các hệ số quy đổi mà trước đây chúng ta vẫn dùng khi định giá Dempster cho mục đích của B.P.L., nhằm phản ánh giá trị bán ngay ước tính của các tài sản không sinh lợi.
As can be seen, Harry has converted the assets at a much more favorable basis than was implied by my valuations. This largely reflects Harry's expertise and, perhaps, to a minor degree my own conservatism in valuation.
Như có thể thấy, Harry đã chuyển đổi các tài sản ở mức thuận lợi hơn nhiều so với mức hàm ý trong các định giá của tôi. Điều này phần lớn phản ánh tài nghệ chuyên môn của Harry và, có lẽ, ở một mức độ nhỏ, sự thận trọng của chính tôi trong định giá.
As can also be seen, Dempster earned a very satisfactory operating profit in the first half (as well as a substantial unrealized gain in securities) and there is little question that the operating business, as now conducted, has at least moderate earning power on the vastly reduced assets needed to conduct it. Because of a very important-seasonal factor and also the presence of a tax carry forward, however, the earning power is not nearly what might be inferred simply by a comparison of the 11/30/62 and 6/30/63 balance sheets. Partly because of this seasonality, but more importantly, because of possible developments in Dempster before 1963 yearend, we have left our Dempster holdings at the same $51.26 valuation used at yearend 1962 in our figures for B.P.L’s first half. However, I would be very surprised if it does not work out higher than this figure at yearend.
Cũng có thể thấy rằng Dempster đã đạt một khoản lợi nhuận hoạt động (operating profit) rất đáng hài lòng trong nửa đầu năm (cũng như một khoản lãi chưa thực hiện (unrealized gain) đáng kể từ chứng khoán), và hầu như không còn nghi ngờ gì rằng mảng kinh doanh hoạt động, theo cách đang được điều hành hiện nay, có khả năng sinh lời (earning power) ít nhất ở mức vừa phải trên khối tài sản đã giảm mạnh cần thiết để điều hành nó. Tuy nhiên, do một yếu tố mùa vụ rất quan trọng và cũng do sự hiện diện của khoản lỗ tính thuế được chuyển sang các năm sau (tax carry forward), khả năng sinh lời còn kém xa mức mà người ta có thể suy ra chỉ đơn giản bằng cách so sánh bảng cân đối kế toán ngày 30/11/62 và ngày 30/6/63. Một phần vì tính mùa vụ này, nhưng quan trọng hơn là vì những diễn biến có thể xảy ra tại Dempster trước cuối năm 1963, chúng ta đã giữ nguyên số cổ phần nắm giữ tại Dempster ở cùng mức định giá 51,26 USD đã dùng vào cuối năm 1962 trong số liệu nửa đầu năm của B.P.L. Tuy nhiên, tôi sẽ rất ngạc nhiên nếu đến cuối năm giá trị này không cao hơn con số trên.
One sidelight for the fundamentalists in our group: B.P.L. owns 71.7% of Dempster acquired at a cost of $1,262,577.27. On June 30, 1963 Dempster had a small safe deposit box at the Omaha National Bank containing securities worth $2,028,415.25. Our 71.7% share of $2,028,415.25 amounts to $1,454,373.70. Thus, everything above ground (and part of it underground) is profit. My security analyst friends may find this a rather primitive method of accounting, but I must confess that I find a bit more substance in this fingers and toes method than in any prayerful reliance that someone will pay me 35 times next year's earnings.
Một chi tiết bên lề dành cho những người theo trường phái cơ bản (fundamentalists) trong nhóm chúng ta: B.P.L. sở hữu 71,7% Dempster, được mua với chi phí 1.262.577,27 USD. Vào ngày 30 tháng 6 năm 1963, Dempster có một két an toàn nhỏ tại Omaha National Bank chứa chứng khoán trị giá 2.028.415,25 USD. Phần 71,7% của chúng ta trong 2.028.415,25 USD lên tới 1.454.373,70 USD. Như vậy, mọi thứ nằm trên mặt đất (và một phần nằm dưới mặt đất) đều là lợi nhuận. Những người bạn làm phân tích chứng khoán của tôi có thể thấy đây là một phương pháp kế toán khá thô sơ, nhưng tôi phải thú nhận rằng tôi thấy phương pháp đếm ngón tay ngón chân này có thực chất hơn đôi chút so với bất kỳ sự trông cậy kiểu cầu nguyện nào rằng ai đó sẽ trả cho tôi gấp 35 lần lợi nhuận năm sau.
Advance Payments and Advance Withdrawals
Khoản góp vốn trước hạn (Advance Payments) và khoản rút vốn trước hạn (Advance Withdrawals)
We accept advance payments from partners and prospective partners at 6% interest from date of receipt until the end of the year. While there is no obligation to convert the payment to a partnership interest at the end of the year, this should be the intent at the time of payment.
Chúng tôi nhận các khoản góp vốn trước hạn từ các thành viên và những người sắp trở thành thành viên với lãi suất 6% tính từ ngày nhận cho đến cuối năm. Mặc dù không có nghĩa vụ phải chuyển khoản tiền này thành phần vốn góp trong quỹ hợp danh (partnership interest) vào cuối năm, đó cần là ý định tại thời điểm nộp tiền.
Similarly, we allow partners to withdraw up to 20% of their partnership account prior to yearend and charge them 6% from date of withdrawal until yearend when it is charged against their capital account. Again, it is not intended that partners use US like a bank, but that they use the withdrawal right for unanticipated need for funds.
Tương tự, chúng tôi cho phép các thành viên rút tối đa 20% tài khoản vốn tại quỹ hợp danh (partnership account) của họ trước cuối năm và tính lãi 6% từ ngày rút cho đến cuối năm, khi khoản rút này được ghi trừ vào tài khoản vốn (capital account) của họ. Một lần nữa, ý định không phải là để các thành viên sử dụng CHÚNG TÔI như một ngân hàng, mà là để họ sử dụng quyền rút vốn cho những nhu cầu tiền bất ngờ.
The willingness to both borrow and lend at 6% may seem "un-Buffett-like.” We look at the withdrawal right as a means of giving some liquidity for unexpected needs and, as a practical matter, are reasonably sure it will be far more than covered by advance payments.
Việc sẵn sàng vừa đi vay vừa cho vay ở mức 6% có vẻ "không giống Buffett.” Chúng tôi xem quyền rút vốn là một phương tiện mang lại chút thanh khoản cho những nhu cầu bất ngờ và, trên thực tế, khá chắc chắn rằng nó sẽ được các khoản góp vốn trước hạn bù đắp dư dả.
Why then the willingness to pay 6% for advance payment money when we can borrow from commercial banks at substantially lower rates? For example, in the first half we obtained a substantial six-month bank loan at 4%. The answer is that we expect on a long-term basis to earn better than 6% (the general partner's allocation is zero unless we do although it is largely a matter of chance whether we achieve the 6% figure in any short period. Moreover, I can adopt a different attitude in the investment of money that can be expected to soon be a part of our equity capital than I can on short-term borrowed money. The advance payments have the added advantage to us of spreading the investment of new money over the year, rather than having it hit us all at once in January. On the other hand, 6% is more than can be obtained in short-term dollar secure investments by our partners, so I consider it mutually profitable. On June 30, 1963 we had advance withdrawals of $21,832.00 and advance payments of $562,437.11.
Vậy thì tại sao lại sẵn sàng trả 6% cho tiền góp vốn trước hạn trong khi chúng ta có thể vay từ các ngân hàng thương mại với lãi suất thấp hơn đáng kể? Ví dụ, trong nửa đầu năm, chúng ta đã nhận được một khoản vay ngân hàng lớn kỳ hạn sáu tháng với lãi suất 4%. Câu trả lời là chúng ta kỳ vọng về dài hạn sẽ kiếm được hơn 6% (phần phân bổ cho thành viên hợp danh bằng không trừ khi chúng ta làm được như vậy), mặc dù việc chúng ta có đạt được con số 6% trong bất kỳ giai đoạn ngắn nào hay không phần lớn là chuyện may rủi. Hơn nữa, khi đầu tư số tiền có thể được kỳ vọng sẽ sớm trở thành một phần vốn chủ sở hữu của chúng ta, tôi có thể áp dụng một thái độ khác so với khi đầu tư tiền vay ngắn hạn. Các khoản góp vốn trước hạn còn có thêm lợi thế cho chúng ta là trải đều việc đầu tư tiền mới trong suốt cả năm, thay vì để nó dồn đến cùng một lúc vào tháng 1. Mặt khác, 6% là mức cao hơn mức mà các thành viên của chúng ta có thể nhận được từ các khoản đầu tư ngắn hạn an toàn về giá trị đồng đô la, vì vậy tôi coi đây là điều đôi bên cùng có lợi. Vào ngày 30 tháng 6 năm 1963, chúng ta có 21.832,00 USD khoản rút vốn trước hạn và 562.437,11 USD khoản góp vốn trước hạn.
Taxes
Thuế
There is some possibility that we may have fairly substantial realized gains this year. Of course, this may not materialize at all and actually does not have anything to do with our investment performance this year. I am an outspoken advocate of paying large amounts of income taxes -- at low rates. A tremendous number of fuzzy, confused investment decisions are rationalized through so-called "tax considerations.”
Có một số khả năng là năm nay chúng ta có thể có lãi đã thực hiện (realized gains) khá lớn. Tất nhiên, điều này có thể hoàn toàn không xảy ra và thực ra chẳng liên quan gì đến kết quả đầu tư của chúng ta trong năm nay. Tôi là người công khai ủng hộ việc nộp những khoản thuế thu nhập lớn -- với thuế suất thấp. Một số lượng khổng lồ các quyết định đầu tư mơ hồ, rối rắm được biện minh bằng cái gọi là "các cân nhắc về thuế.”
My net worth is the market value of holdings less the tax payable upon sale. The liability is just as real as the asset unless the value of the asset declines (ouch), the asset is given away (no comment), or I die with it. The latter course of action would appear to at least border on a Pyrrhic victory.
Giá trị tài sản ròng (net worth) của tôi là giá trị thị trường của các khoản nắm giữ trừ đi thuế phải nộp khi bán. Khoản nợ phải trả này cũng có thật y như tài sản, trừ khi giá trị của tài sản sụt giảm (ui da), tài sản được đem cho đi (miễn bình luận), hoặc tôi chết khi vẫn còn nắm giữ nó. Cách làm sau cùng này có vẻ ít nhất cũng gần như một chiến thắng kiểu Pyrrhus (Pyrrhic victory).
Investment decisions should be made on the basis of the most probable compounding of after-tax net worth with minimum risk. Any isolation of low-basis securities merely freezes a portion of net worth at a compounding factor identical with the assets isolated. While this may work out either well or badly in individual cases, it is a nullification of investment management. The group experience holding various low basis securities will undoubtedly approximate group experience on securities as a whole, namely compounding at the compounding rate of the Dow. We do not consider this the optimum in after-tax compounding rates.
Các quyết định đầu tư cần được đưa ra dựa trên mức tăng trưởng kép có khả năng xảy ra cao nhất của giá trị tài sản ròng sau thuế với rủi ro tối thiểu. Mọi việc tách riêng các chứng khoán có cơ sở tính thuế thấp (low-basis) chỉ đơn thuần đóng băng một phần giá trị tài sản ròng ở một hệ số tăng trưởng kép giống hệt hệ số của các tài sản bị tách riêng. Mặc dù việc này có thể đem lại kết quả tốt hoặc xấu trong từng trường hợp riêng lẻ, đó là sự vô hiệu hóa công tác quản lý đầu tư. Kết quả thực tế chung của những người nắm giữ các chứng khoán có cơ sở tính thuế thấp khác nhau chắc chắn sẽ xấp xỉ kết quả thực tế chung của chứng khoán nói chung, tức là tăng trưởng kép theo tỷ suất sinh lời kép của chỉ số Dow. Chúng tôi không coi đây là mức tối ưu về tỷ suất sinh lời kép sau thuế.
I have said before that if earnings from the partnership can potentially amount to a sizable portion of your total taxable income, the safe thing to do is to estimate this year the same tax you incurred last year. If you do this, you cannot run into penalties. In any event, tax liabilities for those who entered the partnership on 1/1/63 will be minimal because of the terms of our partnership agreement first allocating capital gains to those having an interest in unrealized appreciation.
Tôi đã từng nói rằng nếu thu nhập từ quỹ hợp danh có thể chiếm một phần đáng kể trong tổng thu nhập chịu thuế của các bạn, thì cách an toàn là ước tính thuế năm nay bằng đúng số thuế các bạn đã phát sinh năm ngoái. Nếu làm như vậy, các bạn sẽ không thể bị phạt. Dù sao đi nữa, nghĩa vụ thuế của những người gia nhập quỹ hợp danh vào ngày 1/1/63 sẽ ở mức tối thiểu nhờ các điều khoản trong thỏa thuận hợp danh của chúng ta, theo đó lãi vốn (capital gains) được phân bổ trước hết cho những người có quyền lợi trong phần lãi chưa thực hiện.
As in past years, we will have a letter out about November 1st (to partners and those who have indicated an interest to me by that time in becoming partners) with the amendment to the partnership agreement, commitment letter for 1964, estimate of the 1963 tax situation, etc.
Như những năm trước, chúng tôi sẽ gửi một lá thư vào khoảng ngày 1 tháng 11 (cho các thành viên và những người đến thời điểm đó đã bày tỏ với tôi sự quan tâm đến việc trở thành thành viên), kèm theo bản sửa đổi thỏa thuận hợp danh, thư cam kết (commitment letter) cho năm 1964, ước tính tình hình thuế năm 1963, v.v.
My closing plea for questions regarding anything not clear always draws a blank. Maybe no one reads this far. Anyway, the offer is still open.
Lời khẩn khoản ở cuối thư của tôi, mời các bạn hỏi về bất cứ điều gì chưa rõ, lúc nào cũng chẳng nhận được hồi âm nào. Có lẽ không ai đọc đến tận đây. Dù sao thì lời mời vẫn còn nguyên đó.
Cordially,
Thân ái,
November 6, 1963
Ngày 6 tháng 11 năm 1963
November 6, 1963
Ngày 6 tháng 11 năm 1963
To My Partners for 1964:
Gửi các thành viên của tôi cho năm 1964:
Enclosed is the usual assortment of Thanksgiving reading material:
Kèm theo đây là bộ tài liệu đọc dịp Lễ Tạ ơn đủ loại như thường lệ:
(1) Two copies of an amended partnership agreement for 1964. The one with the General Provisions attached is to be kept by you (exactly the same as last year) and the other single page agreement is to be signed, notarized and returned to us. Partners in Omaha may come in and obtain the notarization at our office.
(1) Hai bản thỏa thuận hợp danh sửa đổi cho năm 1964. Bản có đính kèm các Điều khoản Chung (General Provisions) là để các bạn giữ (giống hệt năm ngoái), còn bản thỏa thuận một trang kia cần được ký, công chứng và gửi lại cho chúng tôi. Các thành viên ở Omaha có thể đến văn phòng của chúng tôi để làm thủ tục công chứng.
(2) A copy of that priceless treatise, "The Ground Rules,” I would like every partner to read this at least once a year, and it is going to be a regular item in my November package. Don't sign the partnership agreement unless you fully understand the concepts set forth and are in accord with them -- mentally and viscerally.
(2) Một bản của chuyên luận vô giá ấy, "Các Nguyên tắc Nền tảng (Ground Rules),” tôi muốn mọi thành viên đọc văn bản này ít nhất mỗi năm một lần, và nó sẽ là một mục thường xuyên trong bộ tài liệu tháng 11 của tôi. Đừng ký thỏa thuận hợp danh trừ khi các bạn hiểu đầy đủ các khái niệm được trình bày trong đó và đồng thuận với chúng -- cả về lý trí lẫn trong thâm tâm.
(3) Two copies of the commitment letter for 1964, one to be kept by you and one returned to us. You may amend this commitment letter right up to midnight, December 31st, so get it back to us early, and if it needs to be changed, just let us know by letter or phone.
(3) Hai bản thư cam kết cho năm 1964, một bản để các bạn giữ và một bản gửi lại cho chúng tôi. Các bạn có thể sửa đổi thư cam kết này cho đến tận nửa đêm ngày 31 tháng 12, vì vậy hãy gửi lại sớm cho chúng tôi, và nếu cần thay đổi, chỉ cần báo cho chúng tôi biết qua thư hoặc điện thoại.
Any withdrawals will be paid immediately after January 1st. You may withdraw any amount you desire from $100 up to your entire equity. Similarly, additions can be for any amount and should reach us by January 10th. In the event you are disposing of anything, this will give you a chance to have the transaction in 1964 if that appears to be advantageous for tax reasons. If additions reach us in November, they take on the status of advance payments and draw interest at the rate of 6% until yearend. This is not true of additions reaching us in December.
Mọi khoản rút vốn sẽ được chi trả ngay sau ngày 1 tháng 1. Các bạn có thể rút bất kỳ số tiền nào mình muốn, từ 100 USD cho đến toàn bộ phần vốn của các bạn. Tương tự, các khoản góp thêm có thể với bất kỳ số tiền nào và cần đến tay chúng tôi trước ngày 10 tháng 1. Trong trường hợp các bạn đang bán đi một tài sản nào đó, điều này sẽ cho các bạn cơ hội thực hiện giao dịch trong năm 1964 nếu việc đó có vẻ có lợi vì lý do thuế. Nếu các khoản góp thêm đến tay chúng tôi trong tháng 11, chúng sẽ mang tư cách khoản góp vốn trước hạn và được hưởng lãi suất 6% cho đến cuối năm. Điều này không áp dụng cho các khoản góp thêm đến tay chúng tôi trong tháng 12.
Complete tax information for your 1963 return will be in your hands by January 25th. If you should need an estimate of your tax position before that time, let me know and I will give you a rough idea. We will also send out a short letter on taxes in late December.
Thông tin thuế đầy đủ cho tờ khai thuế năm 1963 của các bạn sẽ đến tay các bạn trước ngày 25 tháng 1. Nếu các bạn cần ước tính về tình hình thuế của mình trước thời điểm đó, hãy cho tôi biết và tôi sẽ cung cấp cho các bạn một con số sơ bộ. Chúng tôi cũng sẽ gửi một lá thư ngắn về thuế vào cuối tháng 12.
At the end of October, the overall result from the Dow for 1963 was plus 18.8%. We have had a good year in all three categories, generals, work-outs and controls. A satisfactory sale on a going concern basis of Dempster Mill Manufacturing operating assets was made about a month ago. I will give the full treatment to the Dempster story in the annual letter, perhaps climaxed by some lyrical burst such as “Ode to Harry Bottle.” While we always had a built-in profit in Dempster because of our bargain purchase price, Harry accounted for several extra servings of dessert by his extraordinary job. Harry, incidentally, has made an advance payment toward becoming a limited partner in 1964-- we consider this the beginning, not the end.
Vào cuối tháng 10, kết quả tổng thể từ chỉ số Dow cho năm 1963 là +18,8%. Chúng ta đã có một năm tốt đẹp ở cả ba nhóm: khoản đầu tư thông thường, khoản đầu tư theo sự kiện và khoản đầu tư kiểm soát. Khoảng một tháng trước, một thương vụ bán các tài sản hoạt động của Dempster Mill Manufacturing trên cơ sở hoạt động liên tục (going concern) đã được thực hiện với kết quả đáng hài lòng. Tôi sẽ kể trọn vẹn câu chuyện Dempster trong lá thư thường niên, có lẽ với cao trào là một tràng cảm hứng trữ tình kiểu như “Bài ca tặng Harry Bottle.” Mặc dù chúng ta luôn có một khoản lợi nhuận có sẵn (built-in profit) ở Dempster nhờ giá mua hời, Harry đã mang lại thêm vài phần tráng miệng nhờ công việc phi thường của ông ấy. Nhân tiện, Harry đã nộp một khoản góp vốn trước hạn để trở thành thành viên góp vốn vào năm 1964 -- chúng tôi coi đây là sự khởi đầu, không phải là kết thúc.
However, 1963 has not been all Dempster. While a great deal can happen the last two months and therefore interim results should not be taken too seriously, at the end of October the overall gain for the partnership was about 32%. Based on the allocation embodied in our agreement, this works out to plus 25 1/2% for the limited partners before monthly payments to those who take them. Of our approximate $3 million gain, something over $2 million came from marketable securities and a little less than $1 million from Dempster operating assets. The combined gain from our single best general and best work-out situation approximated the gain on the Dempster operating assets.
Tuy nhiên, năm 1963 không chỉ có Dempster. Mặc dù nhiều điều có thể xảy ra trong hai tháng cuối và do đó không nên quá coi trọng các kết quả giữa kỳ, vào cuối tháng 10 mức lãi tổng thể của quỹ hợp danh vào khoảng 32%. Dựa trên cơ chế phân bổ được quy định trong thỏa thuận của chúng ta, con số này tương ứng với +25 1/2% cho các thành viên góp vốn, trước các khoản chi trả hằng tháng cho những ai nhận khoản này. Trong khoản lãi xấp xỉ 3 triệu USD của chúng ta, hơn 2 triệu USD một chút đến từ chứng khoán khả mại (marketable securities) và ít hơn 1 triệu USD một chút đến từ các tài sản hoạt động của Dempster. Tổng mức lãi từ khoản đầu tư thông thường đơn lẻ tốt nhất và tình huống đầu tư theo sự kiện tốt nhất của chúng ta xấp xỉ mức lãi từ các tài sản hoạt động của Dempster.
You should be aware that if our final results relative to the Dow for 1963 are as favorable as on October 31st, I will regard it as an abnormal year. I do not consider a 13.2 percentage point margin to be in the cards on a long term basis. A considerably more moderate annual edge over the Dow will be quite satisfactory.
Các bạn cần lưu ý rằng nếu kết quả cuối cùng của chúng ta so với chỉ số Dow cho năm 1963 cũng thuận lợi như vào ngày 31 tháng 10, tôi sẽ coi đó là một năm bất thường. Tôi không cho rằng mức vượt trội 13,2 điểm phần trăm là điều có thể trông đợi về dài hạn. Một lợi thế hằng năm trước chỉ số Dow ở mức khiêm tốn hơn đáng kể cũng sẽ hoàn toàn đáng hài lòng.
Cordially
Thân ái
P/S. Last year we announced there would be no prizes for the last ones to get the material back to us. This continues to be our policy. Save us some last minute scurrying by getting your agreement and commitment letter back pronto. Give Bill or me a call if we can be of any help. Thanks!
T.B. Năm ngoái chúng tôi đã thông báo rằng sẽ không có giải thưởng nào cho những người gửi lại tài liệu cho chúng tôi sau cùng. Đây tiếp tục là chính sách của chúng tôi. Hãy giúp chúng tôi đỡ phải cuống cuồng vào phút chót bằng cách gửi lại thỏa thuận và thư cam kết của các bạn ngay lập tức. Hãy gọi cho Bill hoặc tôi nếu chúng tôi có thể giúp được gì. Cảm ơn!
January 18, 1964
Ngày 18 tháng 1 năm 1964
January 18, 1964
Ngày 18 tháng 1 năm 1964
Our Performance in 1963
Kết quả hoạt động của chúng ta năm 1963
1963 was a good year. It was not a good year because we had an overall gain of $3,637,167 or 38.7% on our beginning net assets, pleasant as that experience may be to the pragmatists in our group. Rather it was a good year because our performance was substantially better than that of our fundamental yardstick --the Dow-Jones Industrial Average (hereinafter called the “Dow”). If we had been down 20% and the Dow had been down 30%, this letter would still have begun “1963 was a good year.” Regardless of whether we are plus or minus in a particular year, if we can maintain a satisfactory edge on the Dow over an extended period of time, our long term results will be satisfactory -- financially as well as philosophically.
Năm 1963 là một năm tốt. Đó không phải là một năm tốt vì chúng ta đạt mức lãi tổng thể 3.637.167 USD, tức 38,7% trên tài sản ròng đầu năm, dù trải nghiệm đó có thể dễ chịu đến đâu đối với những người thực dụng trong nhóm chúng ta. Đúng hơn, đó là một năm tốt vì thành tích của chúng ta tốt hơn đáng kể so với thành tích của thước đo nền tảng của chúng ta -- chỉ số Dow-Jones Industrial Average (sau đây gọi là “Dow”). Nếu chúng ta giảm 20% và chỉ số Dow giảm 30%, lá thư này vẫn sẽ bắt đầu bằng câu “Năm 1963 là một năm tốt.” Bất kể chúng ta tăng hay giảm trong một năm cụ thể, nếu chúng ta có thể duy trì một lợi thế đáng hài lòng so với chỉ số Dow trong một khoảng thời gian dài, kết quả dài hạn của chúng ta sẽ đáng hài lòng -- về mặt tài chính cũng như về mặt triết lý.
To bring the record up to date, the following summarizes the year-by-year performance of the Dow, the performance of the Partnership before allocation to the general partner, and the limited partners' results for all full years of BPL's and predecessor partnerships' activities:
Để cập nhật số liệu, bảng sau đây tóm tắt thành tích từng năm của chỉ số Dow, thành tích của Quỹ hợp danh trước phần phân bổ cho thành viên hợp danh, và kết quả của các thành viên góp vốn cho tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của BPL và các quỹ hợp danh tiền thân:
Year Overall Results From Partnership Results Limited Partners’
Dow (1) (2) Results (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.7% 38.7% 30.5% Năm Kết quả tổng thể từ Kết quả Quỹ hợp danh Kết quả thành viên
chỉ số Dow (1) (2) góp vốn (3)
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1958 38,5% 40,9% 32,2%
1959 20,0% 25,9% 20,9%
1960 -6,2% 22,8% 18,6%
1961 22,4% 45,9% 35,9%
1962 -7,6% 13,9% 11,9%
1963 20,7% 38,7% 30,5%(1) Based on yearly changes in the value of the Dow plus dividends that would have been received through ownership of the Dow during that year.
(1) Dựa trên biến động hằng năm của giá trị chỉ số Dow cộng với cổ tức lẽ ra đã nhận được thông qua việc sở hữu chỉ số Dow trong năm đó.
(2) For 1957-61 consists of combined results of all predecessor limited partnerships operating throughout the entire year after all expenses but before distributions to partners or allocations to the general partner.
(2) Giai đoạn 1957-61 gồm kết quả gộp của tất cả các quỹ hợp danh tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau mọi chi phí nhưng trước các khoản phân phối cho các thành viên hoặc phần phân bổ cho thành viên hợp danh.
(3) For 1957-61 computed on the basis of the preceding column of partnership results allowing for allocation to the general partner based upon the present partnership agreement.
(3) Giai đoạn 1957-61 được tính trên cơ sở cột kết quả của quỹ hợp danh ở trước, có tính đến phần phân bổ cho thành viên hợp danh dựa trên thỏa thuận hợp danh hiện hành.
One wag among the limited partners has suggested I add a fourth column showing the results of the general partner --let's just say he, too, has an edge on the Dow.
Một thành viên góp vốn hay pha trò đã đề nghị tôi thêm cột thứ tư thể hiện kết quả của thành viên hợp danh -- hãy cứ nói rằng ông ấy cũng có lợi thế so với chỉ số Dow.
The following table shows the cumulative or compounded results based on the preceding table:
Bảng sau đây cho thấy kết quả lũy kế hay tăng trưởng kép dựa trên bảng trước:
Year Overall Results From Partnership Results Limited Partners’
Dow Results
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957 – 58 26.9% 55.6% 44.5%
1957 – 59 52.3% 95.9% 74.7%
1957 – 60 42.9% 140.6% 107.2%
1957 – 61 74.9% 251.0% 181.6%
1957 – 62 61.6% 299.8% 215.1%
1957 – 63 95.1% 454.5% 311.2%
Annual Compounded 10.0% 27.7% 22.3%
Rate Năm Kết quả tổng thể từ Kết quả Quỹ hợp danh Kết quả thành viên
chỉ số Dow góp vốn
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1957 – 58 26,9% 55,6% 44,5%
1957 – 59 52,3% 95,9% 74,7%
1957 – 60 42,9% 140,6% 107,2%
1957 – 61 74,9% 251,0% 181,6%
1957 – 62 61,6% 299,8% 215,1%
1957 – 63 95,1% 454,5% 311,2%
Tỷ suất sinh lời 10,0% 27,7% 22,3%
kép hằng nămIt appears that we have completed seven fat years. With apologies to Joseph we shall attempt to ignore the biblical script. (I've never gone overboard for Noah's ideas on diversification either.)
Có vẻ như chúng ta đã hoàn tất bảy năm bội thu. Xin lỗi Joseph, chúng ta sẽ cố gắng phớt lờ kịch bản trong Kinh Thánh. (Tôi cũng chưa bao giờ quá say mê các ý tưởng của Noah về đa dạng hóa.)
In a more serious vein, I would like to emphasize that, in my judgment; our 17.7 margin over the Dow shown above is unattainable over any long period of time. A ten percentage point advantage would be a very satisfactory accomplishment and even a much more modest edge would produce impressive gains as will be touched upon later. This view (and it has to be guesswork -- informed or otherwise) carries with it the corollary that we must expect prolonged periods of much narrower margins over the Dow as well as at least occasional years when our record will be inferior (perhaps substantially so) to the Dow.
Nói một cách nghiêm túc hơn, tôi muốn nhấn mạnh rằng, theo đánh giá của tôi, mức vượt trội 17,7 của chúng ta so với chỉ số Dow nêu trên là không thể đạt được trong bất kỳ khoảng thời gian dài nào. Một lợi thế mười điểm phần trăm sẽ là một thành tựu rất đáng hài lòng và ngay cả một mức vượt trội khiêm tốn hơn nhiều cũng sẽ tạo ra những khoản lãi ấn tượng, như sẽ được đề cập ở phần sau. Quan điểm này (và điều này buộc phải là phỏng đoán -- có cơ sở hay không có cơ sở) kéo theo hệ quả là chúng ta phải dự liệu những giai đoạn kéo dài với mức vượt trội so với chỉ số Dow hẹp hơn nhiều, cũng như ít nhất là thỉnh thoảng có những năm thành tích của chúng ta kém hơn (có lẽ kém hơn đáng kể) so với chỉ số Dow.
Much of the above sermon is reflected in "The Ground Rules" sent to everyone in November, but it can stand repetition.
Phần lớn bài thuyết giảng ở trên đã được phản ánh trong "Các Nguyên tắc Nền tảng" gửi tới mọi người hồi tháng 11, nhưng điều đó vẫn đáng được nhắc lại.
Investment Companies
Các công ty đầu tư
We regularly compare our results with the two largest open-end investment companies (mutual funds) that follow a policy of being, typically, 95 -100% invested in common stocks, and the two largest diversified closed-end investment companies. These four companies, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. and Lehman Corp. manage about $4 billion and are probably typical of most of the $25 billion investment company industry. My opinion is that their results roughly parallel those of the vast majority or other investment advisory organizations which handle, in aggregate, vastly greater sums.
Chúng ta thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai công ty đầu tư dạng mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất theo đuổi chính sách thường đầu tư 95-100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư dạng đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. và Lehman Corp., quản lý khoảng 4 tỷ USD và có lẽ là điển hình cho phần lớn ngành công ty đầu tư quy mô 25 tỷ USD. Ý kiến của tôi là kết quả của họ gần như song hành với kết quả của tuyệt đại đa số các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn quản lý tổng cộng những khoản tiền lớn hơn rất nhiều.
The purpose or this tabulation, which is shown below, is to illustrate that the Dow is no pushover as an index or investment achievement. The advisory talent managing just the four companies shown commands' annual fees of over $7 million, and this represents a very small fraction of the industry. The public batting average of this highly-paid talent indicates they achieved results slightly less favorable than the Dow.
Mục đích của bảng tổng hợp được trình bày dưới đây là minh họa rằng chỉ số Dow không hề là đối thủ dễ đánh bại khi xét như một chỉ số đo lường thành tích đầu tư. Đội ngũ tư vấn tài năng quản lý chỉ riêng bốn công ty nêu trên hưởng mức phí hằng năm hơn 7 triệu USD, và con số này chỉ chiếm một phần rất nhỏ của ngành. Tỷ lệ đánh trúng công khai (public batting average) của đội ngũ tài năng được trả lương cao này cho thấy họ đạt kết quả kém thuận lợi hơn một chút so với chỉ số Dow.
Both our portfolio and method of operation differ substantially from the investment companies in the table. However, most partners, as an alternative to their interest in the Partnership would probably have their funds invested in media producing results comparable with investment companies, and I, therefore, feel they offer a meaningful standard of performance.
Cả danh mục lẫn phương thức hoạt động của chúng ta đều khác biệt đáng kể so với các công ty đầu tư trong bảng. Tuy nhiên, phần lớn các thành viên, nếu không nắm giữ phần vốn góp trong Quỹ hợp danh, có lẽ sẽ đầu tư tiền của mình vào các kênh mang lại kết quả tương đương với các công ty đầu tư, và vì vậy tôi cảm thấy các công ty này cung cấp một chuẩn mực có ý nghĩa để đánh giá thành tích.
YEARLY RESULTS
KẾT QUẢ TỪNG NĂM
Year Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont. Dow Limited
Trust (1) Stock (1) (2) Partners
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7% 47.5% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 9.0% 10.3% 8.1% 8.4% 20.0% 20.9%
1960 -1.0% -0.6% 2.5% 2.8% -6.2% 18.6%
1961 25.6% 24.9% 23.6% 22.5% 22.4% 35.9%
1962 -9.8% -13.4% -14.4% -10.0% -7.6% 11.9%
1963 20.0% 16.5% 23.8% 19.5% 20.7% 30.5%Năm Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont. Dow Thành viên
Trust (1) Stock (1) (2) góp vốn
1957 -11,4% -12,4% -11,4% -2,4% -8,4% 9,3%
1958 42,7% 47,5% 40,8% 33,2% 38,5% 32,2%
1959 9,0% 10,3% 8,1% 8,4% 20,0% 20,9%
1960 -1,0% -0,6% 2,5% 2,8% -6,2% 18,6%
1961 25,6% 24,9% 23,6% 22,5% 22,4% 35,9%
1962 -9,8% -13,4% -14,4% -10,0% -7,6% 11,9%
1963 20,0% 16,5% 23,8% 19,5% 20,7% 30,5%(1) Computed from changes in asset value plus any distributions to holders of record during year.
(1) Được tính từ biến động giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho cổ đông có tên trong danh sách trong năm.
(2) From 1963 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-62; Estimated for 1963.
(2) Lấy từ Moody's Bank & Finance Manual năm 1963 cho giai đoạn 1957-62; ước tính cho năm 1963.
COMPOUNDED
TĂNG TRƯỞNG KÉP
Year Mass. Inv. Investors Lehman Tri-Cont. Dow Limited
Trust Stock Partners
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957 – 58 26.4% 29.2% 24.7% 30.0% 26.9% 44.5%
1957 – 59 37.8% 42.5% 34.8% 40.9% 52.3% 74.7%
1957 – 60 36.4% 41.6% 38.2% 44.8% 42.9% 107.2%
1957 – 61 71.3% 76.9% 70.8% 77.4% 74.9% 181.6%
1957 – 62 54.5% 53.2% 46.2% 59.7% 61.6% 215.1%
1957 – 63 85.4% 78.5% 81.0% 90.8% 95.1% 311.2%
Annual 9.2% 8.6% 8.8% 9.7% 10.0% 22.3%
Compounded
Rate Năm Mass. Inv. Investors Lehman Tri-Cont. Dow Thành viên
Trust Stock góp vốn
1957 -11,4% -12,4% -11,4% -2,4% -8,4% 9,3%
1957 – 58 26,4% 29,2% 24,7% 30,0% 26,9% 44,5%
1957 – 59 37,8% 42,5% 34,8% 40,9% 52,3% 74,7%
1957 – 60 36,4% 41,6% 38,2% 44,8% 42,9% 107,2%
1957 – 61 71,3% 76,9% 70,8% 77,4% 74,9% 181,6%
1957 – 62 54,5% 53,2% 46,2% 59,7% 61,6% 215,1%
1957 – 63 85,4% 78,5% 81,0% 90,8% 95,1% 311,2%
Tỷ suất 9,2% 8,6% 8,8% 9,7% 10,0% 22,3%
sinh lời kép
hằng nămThe Dow, of course, is an unmanaged index, and it may seem strange to the reader to contemplate the high priests of Wall Street striving vainly to surpass or even equal it. However, this is demonstrably the case. Moreover, such a failure cannot be rationalized by the assumption that the investment companies et al are handling themselves in a more conservative manner than the Dow. As the table above indicates, and as more extensive studies bear out, the behavior of common stock portfolio managed by this group, on average, have declined in concert with the Dow. By such a test of behavior in declining markets, our own methods of operation have proven to be considerably more conservative than the common stock component of the investment company or investment advisor group. While this has been true in the past, there obviously can be no guarantees about the future.
Dĩ nhiên, chỉ số Dow là một chỉ số không được quản lý, và người đọc có thể thấy lạ khi hình dung cảnh các vị thượng tế của Phố Wall nỗ lực một cách vô vọng để vượt qua, hay thậm chí chỉ để ngang bằng với chỉ số này. Tuy nhiên, điều này có thể được chứng minh là đúng. Hơn nữa, sự thất bại như vậy không thể được biện minh bằng giả định rằng các công ty đầu tư và những tổ chức tương tự đang hành xử theo cách thận trọng hơn chỉ số Dow. Như bảng trên cho thấy, và như các nghiên cứu sâu rộng hơn xác nhận, xét về diễn biến, các danh mục cổ phiếu phổ thông do nhóm này quản lý, tính bình quân, đã giảm đồng điệu với chỉ số Dow. Theo phép thử về diễn biến trong các thị trường đi xuống như vậy, các phương thức hoạt động của chính chúng ta đã được chứng minh là thận trọng hơn đáng kể so với cấu phần cổ phiếu phổ thông của nhóm công ty đầu tư hay nhóm cố vấn đầu tư. Mặc dù điều này đã đúng trong quá khứ, hiển nhiên không thể có bất kỳ sự bảo đảm nào về tương lai.
The above may seem like rather strong medicine, but it is offered as a factual presentation and in no way as criticism. Within their institutional framework and handling the many billions of dollars involved, the results achieved are the only ones attainable. To behave unconventionally within this framework is extremely difficult. Therefore, the collective record of such investment media is necessarily tied to the record of corporate America. Their merits, except in the unusual case, do not lie in superior results or greater resistance to decline in value. Rather, I feel they earn their keep by the ease of handling, the freedom from decision making and the automatic diversification they provide, plus, perhaps most important, the insulation afforded from temptation to practice patently inferior techniques which seem to entice so many world-be investors.
Những điều trên có vẻ là một liều thuốc khá mạnh, nhưng chúng được đưa ra như một sự trình bày dựa trên thực tế và hoàn toàn không nhằm chỉ trích. Trong khuôn khổ thể chế của họ và với việc quản lý nhiều tỷ đô la liên quan, những kết quả đã đạt được là những kết quả duy nhất có thể đạt được. Hành xử khác thông lệ trong khuôn khổ này là cực kỳ khó khăn. Do đó, thành tích chung của những kênh đầu tư như vậy tất yếu gắn liền với thành tích của giới doanh nghiệp Mỹ. Ưu điểm của chúng, trừ trường hợp bất thường, không nằm ở kết quả vượt trội hay khả năng chống chịu tốt hơn trước sự sụt giảm giá trị. Đúng hơn, tôi cảm thấy chúng xứng đáng với chi phí bỏ ra nhờ sự thuận tiện trong quản lý, việc được giải phóng khỏi gánh nặng ra quyết định và sự đa dạng hóa tự động mà chúng mang lại, cộng thêm, có lẽ quan trọng nhất, là lớp cách ly khỏi cám dỗ áp dụng những kỹ thuật rõ ràng là kém cỏi, vốn dường như lôi cuốn rất nhiều người muốn trở thành nhà đầu tư.
The Joys of Compounding
Niềm vui của lãi kép (The Joys of Compounding)
Now to the pulse-quickening portion of our essay. Last year, in order to drive home the point on compounding, I took a pot shot at Queen Isabella and her financial advisors. You will remember they were euchred into such an obviously low-compound situation as the discovery of a new hemisphere.
Giờ thì đến phần khiến tim đập nhanh hơn trong bài viết của chúng ta. Năm ngoái, để làm rõ luận điểm về lãi kép, tôi đã tiện tay bắn một phát vào Nữ hoàng Isabella và các cố vấn tài chính của bà. Các bạn sẽ còn nhớ họ đã bị lừa sa vào một tình huống có tỷ suất kép thấp rõ ràng như việc khám phá ra một bán cầu mới.
Since the whole subject of compounding has such a crass ring to it, I will attempt to introduce a little class into this discussion by turning to the art world. Francis I of France paid 4,000 ecus in 1540 for Leonardo da Vinci’s Mona Lisa. On the off chance that a few of you have not kept track of the fluctuations of the ecu 4,000 converted out to about $20,000.
Vì toàn bộ chủ đề lãi kép nghe có vẻ trần tục thô thiển đến vậy, tôi sẽ cố gắng đưa một chút đẳng cấp vào cuộc thảo luận này bằng cách chuyển sang thế giới nghệ thuật. Francis I của Pháp đã trả 4.000 ecu vào năm 1540 cho bức Mona Lisa của Leonardo da Vinci. Phòng trường hợp hiếm hoi một vài bạn chưa theo dõi biến động của đồng ecu, 4.000 ecu quy đổi ra vào khoảng 20.000 USD.
If Francis had kept his feet on the ground and he (and his trustees) had been able to find a 6% after-tax investment, the estate now would be worth something over $1,000,000,000,000,000.00. That's $1 quadrillion or over 3,000 times the present national debt, all from 6%. I trust this will end all discussion in our household about any purchase or paintings qualifying as an investment.
Nếu Francis giữ được đôi chân trên mặt đất và ông ấy (cùng những người được ủy thác của ông ấy) có thể tìm được một khoản đầu tư sinh lời 6% sau thuế, thì khối tài sản đó giờ đây sẽ có giá trị hơn 1.000.000.000.000.000,00 USD. Tức là 1 triệu tỷ USD, hay gấp hơn 3.000 lần nợ quốc gia hiện nay, tất cả chỉ từ mức 6%. Tôi tin rằng điều này sẽ chấm dứt mọi cuộc bàn cãi trong gia đình chúng tôi về việc mua tranh có được coi là một khoản đầu tư hay không.
However, as I pointed out last year, there are other morals to be drawn here. One is the wisdom of living a long time. The other impressive factor is the swing produced by relatively small changes in the rate of compound.
Tuy nhiên, như tôi đã chỉ ra năm ngoái, còn có những bài học khác cần rút ra ở đây. Một là sự khôn ngoan của việc sống lâu. Yếu tố ấn tượng còn lại là mức chênh lệch mà những thay đổi tương đối nhỏ trong tỷ suất sinh lời kép tạo ra.
Below are shown the gains from $100,000 compounded at various rates:
Dưới đây là mức lãi từ 100.000 USD tăng trưởng kép ở các tỷ suất khác nhau:
4% 8% 12% 16%
10 Years $48,024 $115,892 $210,584 $341,143
20 Years $119,111 $366,094 $864,627 $1,846,060
30 Years $224,337 $906,260 $2,895,970 $8,484,940 4% 8% 12% 16%
10 năm $48.024 $115.892 $210.584 $341.143
20 năm $119.111 $366.094 $864.627 $1.846.060
30 năm $224.337 $906.260 $2.895.970 $8.484.940It is obvious that a variation of merely a few percentage points has an enormous effect on the success of a compounding (investment) program. It is also obvious that this effect mushrooms as the period lengthens. If, over a meaningful period of time, Buffett Partnership can achieve an edge of even a modest number of percentage points over the major investment media, its function will be fulfilled.
Hiển nhiên là sự chênh lệch chỉ vài điểm phần trăm có ảnh hưởng to lớn đến sự thành công của một chương trình tăng trưởng kép (đầu tư). Cũng hiển nhiên là ảnh hưởng này phình to nhanh chóng khi thời gian kéo dài. Nếu, qua một khoảng thời gian đủ ý nghĩa, Buffett Partnership có thể đạt được lợi thế dù chỉ là một số điểm phần trăm khiêm tốn so với các kênh đầu tư chủ yếu, thì chức năng của quỹ sẽ được hoàn thành.
Some of you may be downcast because I have not included in the above table the rate of 22.3% mentioned on page 3. This rate, of course, is before income taxes which are paid directly by you --not the Partnership. Even excluding this factor, such a calculation would only prove the absurdity of the idea of compounding at very high rates -- even with initially modest sums. My opinion is that the Dow is quite unlikely to compound for any important length of time at the rate it has during the past seven years and, as mentioned earlier, I believe our margin over the Dow cannot be maintained at its level to date. The product of these assumptions would be a materially lower average rate of compound for BPL in the future than the rate achieved to date. Injecting a minus 30% year (which is going to happen from time to time) into our tabulation of actual results to date, with, say, a corresponding minus 40% for the Dow brings both the figures on the Dow and BPL more in line with longer range possibilities. As the compounding table above suggests, such a lowered rate can still provide highly satisfactory long term investment results.
Một số bạn có thể thất vọng vì tôi không đưa vào bảng trên tỷ suất 22,3% được nhắc tới ở trang 3. Dĩ nhiên, tỷ suất này là trước thuế thu nhập, khoản thuế do chính các bạn trực tiếp nộp -- chứ không phải Quỹ hợp danh. Ngay cả khi loại trừ yếu tố này, một phép tính như vậy cũng chỉ chứng minh sự phi lý của ý tưởng tăng trưởng kép ở tỷ suất rất cao -- ngay cả với những khoản tiền ban đầu khiêm tốn. Ý kiến của tôi là chỉ số Dow rất khó có khả năng tăng trưởng kép trong bất kỳ khoảng thời gian đáng kể nào ở tốc độ mà chỉ số này đã đạt được trong bảy năm qua và, như đã đề cập ở trên, tôi tin rằng mức vượt trội của chúng ta so với chỉ số Dow không thể được duy trì ở mức đạt được cho tới nay. Hệ quả của những giả định này sẽ là một tỷ suất sinh lời kép bình quân của BPL trong tương lai thấp hơn đáng kể so với tỷ suất đạt được cho tới nay. Việc đưa một năm âm 30% (điều sẽ thỉnh thoảng xảy ra) vào bảng tổng hợp kết quả thực tế cho tới nay của chúng ta, cùng với, chẳng hạn, mức âm 40% tương ứng của chỉ số Dow, sẽ đưa các số liệu về cả chỉ số Dow lẫn BPL sát hơn với những khả năng trong dài hạn. Như bảng tăng trưởng kép ở trên gợi ý, một tỷ suất đã hạ thấp như vậy vẫn có thể mang lại kết quả đầu tư dài hạn rất đáng hài lòng.
Our Method of Operation
Phương thức hoạt động của chúng ta
At this point I always develop literary schizophrenia. On the one hand, I know that we have in the audience a number of partners to whom details of our business are interesting. We also have a number to whom this whole thing is Greek and who undoubtedly wish I would quit writing and get back to work.
Đến đoạn này tôi luôn mắc chứng tâm thần phân liệt văn chương. Một mặt, tôi biết rằng trong số độc giả chúng ta có một số thành viên thấy các chi tiết về công việc kinh doanh của chúng ta là thú vị. Chúng ta cũng có một số người thấy toàn bộ chuyện này như tiếng Hy Lạp và chắc chắn mong tôi thôi viết để quay lại làm việc.
To placate both camps, I am just going to sketch briefly our three categories at this point and those who are interested in getting their doctorate can refer to the appendix for extended treatment of examples.
Để xoa dịu cả hai phe, ở đây tôi sẽ chỉ phác họa ngắn gọn ba nhóm danh mục của chúng ta, còn những ai muốn lấy bằng tiến sĩ có thể tham khảo phần phụ lục để xem các ví dụ được trình bày chi tiết.
Our three investment categories are not differentiated by their expected profitability over an extended period of time. We are hopeful that they will each, over a ten or fifteen year period, produce something like the ten percentage point margin over the Dow that is our goal. However, in a given year they will have violently different behavior characteristics, depending primarily on the type of year it turns out to be for the stock market generally. Briefly this is how they shape up:
Ba nhóm đầu tư của chúng ta không được phân biệt theo mức sinh lời kỳ vọng của chúng trong một khoảng thời gian dài. Chúng ta hy vọng rằng mỗi nhóm, qua một giai đoạn mười hoặc mười lăm năm, sẽ tạo ra mức vượt trội khoảng mười điểm phần trăm so với chỉ số Dow, vốn là mục tiêu của chúng ta. Tuy nhiên, trong một năm cụ thể, chúng sẽ có những đặc điểm diễn biến khác nhau dữ dội, chủ yếu tùy thuộc vào việc năm đó hóa ra là loại năm như thế nào đối với thị trường chứng khoán nói chung. Tóm tắt, chúng được định hình như sau:
“Generals” - A category of generally undervalued stocks, determined primarily by quantitative standards, but with considerable attention also paid to the qualitative factor. There is often little or nothing to indicate immediate market improvement. The issues lack glamour or market sponsorship. Their main qualification is a bargain price; that is, an overall valuation on the enterprise substantially below what careful analysis indicates its value to a private owner to be. Again let me emphasize that while the quantitative comes first and is essential, the qualitative is important. We like good management - we like a decent industry - we like a certain amount of “ferment” in a previously dormant management or stockholder group. But we demand value. The general group behaves very much in sympathy with the Dow and will turn in a big minus result during a year of substantial decline by the Dow. Contrarywise, it should be the star performer in a strongly advancing market. Over the years we expect it, of course, to achieve a satisfactory margin over the Dow.
“Thông thường” (Generals) - Một nhóm gồm các cổ phiếu nhìn chung bị định giá thấp, được xác định chủ yếu theo các tiêu chuẩn định lượng, nhưng cũng có sự chú ý đáng kể dành cho yếu tố định tính. Thường có rất ít hoặc không có gì cho thấy giá thị trường sẽ cải thiện ngay lập tức. Các chứng khoán này thiếu sự hào nhoáng hay sự hậu thuẫn của thị trường (market sponsorship). Điều kiện chủ yếu của chúng là một mức giá hời; nghĩa là, mức định giá tổng thể đối với doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với giá trị của doanh nghiệp đối với một chủ sở hữu tư nhân mà phân tích cẩn thận chỉ ra. Một lần nữa, tôi xin nhấn mạnh rằng mặc dù yếu tố định lượng đứng đầu và là thiết yếu, yếu tố định tính vẫn quan trọng. Chúng ta thích ban quản lý giỏi - chúng ta thích một ngành tử tế - chúng ta thích một mức độ “xáo động” nhất định trong một ban quản lý hoặc nhóm cổ đông trước đó vốn im lìm. Nhưng chúng ta đòi hỏi giá trị. Nhóm thông thường diễn biến rất đồng điệu với chỉ số Dow và sẽ cho ra một kết quả âm lớn trong năm chỉ số Dow sụt giảm đáng kể. Ngược lại, nhóm này được kỳ vọng sẽ là ngôi sao trong một thị trường tăng mạnh. Qua nhiều năm, dĩ nhiên chúng ta kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội đáng hài lòng so với chỉ số Dow.
“Workouts” - These are the securities with a timetable. They arise from corporate activity - sell-outs, mergers, reorganizations, spin-offs, etc. In this category we are not talking about rumors or "inside information" pertaining to such developments, but to publicly announced activities of this sort. We wait until we can read it in the paper. The risk pertains not primarily to general market behavior (although that is sometimes tied in to a degree), but instead to something upsetting the applecart so that the expected development does not materialize. Such killjoys could include anti-trust or other negative government action, stockholder disapproval, withholding of tax rulings, etc. The gross profits in many workouts appear quite small. A friend refers to this as getting the last nickel after the other fellow has made the first ninety-five cents. However, the predictability coupled with a short holding period produces quite decent annual rates of return. This category produces more steady absolute profits from year to year than generals do. In years of market decline, it piles up a big edge for us; during bull markets, it is a drag on performance. On a long term basis, I expect it to achieve the same sort of margin over the Dow attained by generals.
“Theo sự kiện” (Workouts) - Đây là những chứng khoán có lịch trình thời gian. Chúng phát sinh từ hoạt động doanh nghiệp - các thương vụ bán toàn bộ doanh nghiệp, sáp nhập, tổ chức lại doanh nghiệp (reorganizations), tách công ty (spin-offs), v.v. Trong nhóm này, chúng ta không nói về tin đồn hay "thông tin nội bộ" liên quan đến những diễn biến như vậy, mà về những hoạt động thuộc loại này đã được công bố công khai. Chúng ta chờ cho đến khi có thể đọc được tin đó trên báo. Rủi ro chủ yếu không liên quan đến diễn biến của thị trường chung (dù đôi khi cũng gắn với điều đó ở một mức độ nào đó), mà thay vào đó là việc có điều gì đó làm hỏng chuyện khiến diễn biến được kỳ vọng không thành hiện thực. Những kẻ phá đám như vậy có thể bao gồm hành động chống độc quyền hoặc hành động bất lợi khác của chính phủ, sự phản đối của cổ đông, việc không cấp văn bản xác nhận về thuế (tax rulings), v.v. Mức lãi gộp của thương vụ ở nhiều khoản đầu tư theo sự kiện trông khá nhỏ. Một người bạn gọi việc này là kiếm đồng năm xu cuối cùng sau khi người khác đã kiếm được chín mươi lăm xu đầu tiên. Tuy nhiên, khả năng dự đoán được cùng với thời gian nắm giữ ngắn mang lại tỷ suất sinh lời hằng năm khá tốt. Nhóm này tạo ra lợi nhuận tuyệt đối ổn định hơn qua từng năm so với nhóm thông thường. Trong những năm thị trường đi xuống, nhóm này tích lũy cho chúng ta một lợi thế lớn; trong thị trường giá lên, nhóm này là lực kéo lùi thành tích. Xét về dài hạn, tôi kỳ vọng nhóm này đạt được mức vượt trội so với chỉ số Dow tương tự như mức mà nhóm thông thường đạt được.
“Controls” - These are rarities, but when they occur they are likely to be of significant size. Unless we start off with the purchase of a sizable block or stock, controls develop from the general category. They result from situations where a cheap security does nothing price-wise for such an extended period of time that we are able to buy a significant percentage of the company's stock. At that point we are probably in a position to assume some degree of, or perhaps complete, control of the company's activities; whether we become active or remain relatively passive at this point depends upon our assessment of the company’s future and the management's capabilities. The general we have been buying the most aggressively in recent months possesses excellent management following policies that appear to make very good sense to us. If our continued buying puts us in a controlling position at some point in the future, we will probably remain very passive regarding the operation or this business.
“Kiểm soát” (Controls) - Đây là những trường hợp hiếm hoi, nhưng khi xảy ra thì chúng thường có quy mô đáng kể. Trừ khi chúng ta khởi đầu bằng việc mua một khối cổ phiếu lớn, các khoản đầu tư kiểm soát phát triển từ nhóm thông thường. Chúng hình thành từ những tình huống mà một chứng khoán rẻ không có chuyển động gì về giá trong một khoảng thời gian dài đến mức chúng ta có thể mua được một tỷ lệ đáng kể cổ phiếu của công ty. Vào thời điểm đó, có lẽ chúng ta đã ở vị thế có thể nắm một mức độ kiểm soát nào đó, hoặc có thể là toàn bộ quyền kiểm soát, đối với các hoạt động của công ty; việc chúng ta trở nên chủ động hay vẫn tương đối thụ động vào thời điểm này phụ thuộc vào đánh giá của chúng ta về tương lai của công ty và năng lực của ban quản lý. Khoản đầu tư thông thường mà chúng ta mua vào mạnh tay nhất trong những tháng gần đây có một ban quản lý xuất sắc đang theo đuổi các chính sách mà chúng ta thấy rất hợp lý. Nếu việc tiếp tục mua vào đưa chúng ta vào vị thế kiểm soát tại một thời điểm nào đó trong tương lai, có lẽ chúng ta sẽ vẫn rất thụ động đối với việc điều hành doanh nghiệp này.
We do not want to get active merely for the sake of being active. Everything else being equal I would much rather let others do the work. However, when an active role is necessary to optimize the employment of capital you can be sure we will not be standing in the wings.
Chúng ta không muốn chủ động chỉ vì muốn chủ động. Nếu mọi yếu tố khác như nhau, tôi muốn để người khác làm việc hơn nhiều. Tuy nhiên, khi một vai trò chủ động là cần thiết để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, các bạn có thể chắc chắn rằng chúng tôi sẽ không đứng chờ trong cánh gà.
Active or passive, in a control situation there should be a built-in profit. The sine qua non of this operation is an attractive purchase price. Once control is achieved, the value of our investment is determined by the value of the enterprise, not the oftentimes irrationalities of the marketplace.
Dù chủ động hay thụ động, trong một tình huống kiểm soát cần có một khoản lợi nhuận có sẵn. Điều kiện tất yếu (sine qua non) của hoạt động này là một mức giá mua hấp dẫn. Một khi đã đạt được quyền kiểm soát, giá trị khoản đầu tư của chúng ta do giá trị của doanh nghiệp quyết định, chứ không phải do những sự phi lý thường gặp của thị trường.
Our willingness and financial ability to assume a controlling position gives us two-way stretch on many purchases in our group of generals. If the market changes its opinion for the better, the security will advance in price. If it doesn't, we will continue to acquire stock until we can look to the business itself rather than the market for vindication of our judgment.
Sự sẵn lòng và năng lực tài chính để nắm vị thế kiểm soát mang lại cho chúng ta lợi thế hai chiều (two-way stretch) ở nhiều thương vụ mua trong nhóm thông thường. Nếu thị trường thay đổi quan điểm theo hướng tốt hơn, chứng khoán sẽ tăng giá. Nếu không, chúng ta sẽ tiếp tục gom mua cổ phiếu cho đến khi có thể trông vào chính doanh nghiệp thay vì thị trường để chứng minh nhận định của chúng ta là đúng.
Investment results in the control category have to be measured on the basis of at least several years. Proper buying takes time. If needed, strengthening management, re-directing the utilization of capital, perhaps effecting a satisfactory sale or merger, etc., are also all factors that make this a business to be measured in years rather than months. For this reason, in controls, we are looking for wide margins of profit-if it looks at all close, we pass.
Kết quả đầu tư trong nhóm kiểm soát phải được đo lường trên cơ sở ít nhất là vài năm. Việc mua vào đúng cách cần thời gian. Nếu cần thiết, việc củng cố ban quản lý, định hướng lại việc sử dụng vốn, có lẽ cả việc thực hiện một thương vụ bán hoặc sáp nhập thỏa đáng, v.v., cũng đều là những yếu tố khiến đây trở thành một công việc cần được đo lường bằng năm thay vì bằng tháng. Vì lý do này, ở các khoản đầu tư kiểm soát, chúng ta tìm kiếm biên lợi nhuận rộng - nếu trông có chút nào sát nút, chúng ta bỏ qua.
Controls in the buying stage move largely in sympathy with the Dow. In the later stages their behavior is geared more to that of workouts.
Các khoản đầu tư kiểm soát trong giai đoạn mua vào biến động phần lớn đồng điệu với chỉ số Dow. Ở các giai đoạn sau, diễn biến của chúng gắn nhiều hơn với diễn biến của các khoản đầu tư theo sự kiện.
As I have mentioned in the past, the division of our portfolio among the three categories is largely determined by the accident or availability. Therefore, in a minus year for the Dow, whether we are primarily in generals or workouts is largely a matter of luck, but it will have a great deal to do with our performance relative to the Dow. This is one or many reasons why a single year's performance is of minor importance and, good or bad, should never be taken too seriously.
Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân chia danh mục của chúng ta giữa ba nhóm phần lớn do tính ngẫu nhiên của những gì sẵn có quyết định. Do đó, trong một năm chỉ số Dow giảm, việc chúng ta chủ yếu nắm các khoản đầu tư thông thường hay các khoản đầu tư theo sự kiện phần lớn là chuyện may rủi, nhưng điều đó sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thành tích của chúng ta so với chỉ số Dow. Đây là một trong nhiều lý do khiến thành tích của một năm đơn lẻ chỉ có tầm quan trọng thứ yếu và, dù tốt hay xấu, không bao giờ nên được nhìn nhận quá nghiêm trọng.
If there is any trend as our assets grow, I would expect it to be toward controls which heretofore have been our smallest category. I may be wrong in this expectation - a great deal depends, of course, on the future behavior of the market on which your guess is as good as mine (I have none). At this writing, we have a majority of our capital in generals, workouts rank second, and controls are third.
Nếu có bất kỳ xu hướng nào khi tài sản của chúng ta tăng lên, tôi dự đoán đó sẽ là xu hướng nghiêng về các khoản đầu tư kiểm soát, vốn cho đến nay vẫn là nhóm nhỏ nhất của chúng ta. Tôi có thể sai trong kỳ vọng này - dĩ nhiên, rất nhiều điều phụ thuộc vào diễn biến tương lai của thị trường, mà về điều này thì phỏng đoán của các bạn cũng tốt ngang phỏng đoán của tôi (tôi không có phỏng đoán nào). Vào thời điểm viết thư này, chúng ta đang đặt phần lớn vốn vào các khoản đầu tư thông thường, các khoản đầu tư theo sự kiện đứng thứ hai, và các khoản đầu tư kiểm soát đứng thứ ba.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
We are starting off the year with net assets of $17,454,900. Our rapid increase in assets always raises the question of whether this will result in a dilution of future performance. To date, there is more of a positive than inverse correlation between size of the Partnership and its margin over the Dow. This should not be taken seriously however. Larger sums may be an advantage at some times and a disadvantage at others. My opinion is that our present portfolio could not be improved if our assets were $1 million or $5 million. Our idea inventory has always seemed to be 10% ahead of our bank account. If that should change, you can count on hearing from me.
Chúng ta bắt đầu năm mới với tài sản ròng là 17.454.900 USD. Việc tài sản của chúng ta tăng nhanh luôn đặt ra câu hỏi liệu điều này có dẫn tới sự pha loãng thành tích trong tương lai hay không. Cho tới nay, giữa quy mô của Quỹ hợp danh và mức vượt trội của quỹ so với chỉ số Dow có mối tương quan thuận nhiều hơn là tương quan nghịch. Tuy nhiên, không nên coi trọng điều này. Những khoản tiền lớn hơn có thể là một lợi thế vào một số thời điểm và là một bất lợi vào những thời điểm khác. Ý kiến của tôi là danh mục hiện tại của chúng ta sẽ không thể được cải thiện nếu tài sản của chúng ta là 1 triệu USD hay 5 triệu USD. Kho ý tưởng của chúng ta dường như luôn đi trước tài khoản ngân hàng của chúng ta 10%. Nếu điều đó thay đổi, các bạn có thể chắc chắn sẽ nghe tôi thông báo.
Susie and I have an investment of $2,392,900 in the Partnership. For the first time I had to withdraw funds in addition to my monthly payments, but it was a choice of this or disappointing the Internal Revenue Service. Susie and I have a few non-marketable (less than 300 holders) securities of nominal size left over from earlier years which in aggregate are worth perhaps 1% of our partnership interest. In addition we have one non-marketable holding of more material size of a local company purchased in 1960 which we expect to hold indefinitely. Aside from this all our eggs are in the BPL basket and they will continue to be. I can't promise results but I can promise a common destiny. In addition, that endless stream of relatives of mine consisting of my three children, mother, father, two sisters, two brothers-in-law, father-in-law, four aunts four cousins and five nieces and nephews, have interests in BPL directly or indirectly totaling $1,247,190.
Susie và tôi có khoản đầu tư 2.392.900 USD trong Quỹ hợp danh. Lần đầu tiên tôi đã phải rút tiền ngoài các khoản chi trả hằng tháng của mình, nhưng đó là lựa chọn giữa việc này hoặc làm Sở Thuế vụ Hoa Kỳ (Internal Revenue Service) thất vọng. Susie và tôi có một vài chứng khoán không khả mại (dưới 300 người nắm giữ) với quy mô không đáng kể còn lại từ những năm trước, tổng giá trị có lẽ khoảng 1% phần vốn góp của chúng tôi trong quỹ hợp danh. Ngoài ra, chúng tôi có một khoản nắm giữ không khả mại với quy mô đáng kể hơn tại một công ty địa phương, mua vào năm 1960, mà chúng tôi dự kiến nắm giữ vô thời hạn. Ngoài những khoản này, tất cả trứng của chúng tôi đều nằm trong giỏ BPL và sẽ tiếp tục như vậy. Tôi không thể hứa hẹn về kết quả nhưng tôi có thể hứa hẹn một vận mệnh chung. Ngoài ra, dòng họ hàng bất tận của tôi gồm ba người con của tôi, mẹ, cha, hai chị em gái, hai người anh em rể, bố vợ, bốn người cô dì, bốn người anh chị em họ và năm người cháu trai, cháu gái, có phần vốn góp tại BPL một cách trực tiếp hoặc gián tiếp với tổng số 1.247.190 USD.
Bill Scott is also in with both feet, having an interest along with his wife or $237,400, the large majority or their net worth. Bill has done an excellent job and on several or our more interesting situations going into 1964, he has done the majority or the contact work. I have also shoved off on him as much as possible of the administrative work so if you need anything done or have any questions, don't hesitate to ask for Bill if I'm not around.
Bill Scott cũng nhảy vào bằng cả hai chân, có phần vốn góp cùng với vợ là 237.400 USD, chiếm phần rất lớn giá trị tài sản ròng của họ. Bill đã làm việc xuất sắc và trong một số tình huống thú vị hơn của chúng ta khi bước sang năm 1964, ông ấy đã đảm nhận phần lớn công việc liên hệ. Tôi cũng đã đẩy sang cho ông ấy càng nhiều càng tốt công việc hành chính, vì vậy nếu các bạn cần làm việc gì hoặc có bất kỳ câu hỏi nào, đừng ngần ngại tìm Bill nếu tôi không có mặt.
Beth and Donna have kept an increasing work load flowing in an excellent manner. During December and January, I am sure they wish they had found employment elsewhere, but they always manage to keep a mountain of work ship-shape.
Beth và Donna đã giữ cho khối lượng công việc ngày càng tăng luôn trôi chảy một cách xuất sắc. Trong tháng 12 và tháng 1, tôi chắc rằng họ ước gì mình đã tìm việc ở nơi khác, nhưng họ luôn xoay xở để giữ cho cả núi công việc đâu ra đấy.
Peat, Marwick, Mitchell has done their usual excellent job of meeting a tough timetable. We have instructed them to conduct two surprise checks a year (rather than one as in past years) on our securities, cash, etc., in the future. These are relatively inexpensive, and I think make a good deal of sense in any financial organization.
Peat, Marwick, Mitchell đã hoàn thành xuất sắc như thường lệ công việc đáp ứng một lịch trình gấp rút. Chúng tôi đã yêu cầu họ từ nay về sau tiến hành hai đợt kiểm tra đột xuất mỗi năm (thay vì một đợt như những năm trước) đối với chứng khoán, tiền mặt, v.v. của chúng ta. Các đợt kiểm tra này tương đối ít tốn kém, và tôi nghĩ là rất hợp lý ở bất kỳ tổ chức tài chính nào.
Within the next week you will receive:
Trong vòng tuần tới, các bạn sẽ nhận được:
(1) A tax letter giving you all BPL information needed for your 1963 federal income tax return. This letter is the only item that counts for tax purposes.
(1) Một thư về thuế cung cấp cho các bạn mọi thông tin về BPL cần thiết cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1963 của các bạn. Thư này là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.
(2) An audit from Peat, Marwick, Mitchell & Co. for 1963, setting forth the operations and financial position of BPL as well as your own capital account.
(2) Báo cáo kiểm toán năm 1963 của Peat, Marwick, Mitchell & Co., trình bày hoạt động và tình hình tài chính của BPL cũng như tài khoản vốn của riêng các bạn.
(3) A letter signed by me setting forth the status of your BPL interest on 1/1/64. This is identical with the figure developed in the audit.
(3) Một lá thư do tôi ký, nêu tình trạng phần vốn góp của các bạn tại BPL vào ngày 1/1/64. Con số này trùng khớp với con số được xác định trong báo cáo kiểm toán.
(4) Schedule “A” to the partnership agreement listing all partners.
(4) Phụ lục “A” của thỏa thuận hợp danh, liệt kê tất cả các thành viên.
Let me know if anything needs clarifying. As we grow, there is more chance of missing letters, a name skipped over, a figure transposition, etc., so speak up if it appears we might have erred. Our next letter will be about July 15th summarizing the first half.
Hãy cho tôi biết nếu có điều gì cần làm rõ. Khi chúng ta lớn mạnh hơn, khả năng thất lạc thư, bỏ sót một cái tên, đảo lộn chữ số, v.v. sẽ cao hơn, vì vậy hãy lên tiếng nếu có vẻ như chúng tôi có thể đã mắc sai sót. Lá thư tiếp theo của chúng tôi sẽ được gửi vào khoảng ngày 15 tháng 7, tổng kết nửa đầu năm.
Cordially,
Thân ái,
APPENDIX
PHỤ LỤC
This situation was a run-of-the-mill workout arising from the number one source of workouts in recent years -- the sellouts of oil and gas producing companies.
Tình huống này là một khoản đầu tư theo sự kiện thuộc loại bình thường, phát sinh từ nguồn số một tạo ra các khoản đầu tư theo sự kiện trong những năm gần đây -- các thương vụ bán toàn bộ doanh nghiệp của các công ty sản xuất dầu và khí đốt.
TNP was a relatively small producer with which I had been vaguely familiar for years.
TNP là một nhà sản xuất tương đối nhỏ mà tôi đã biết sơ qua trong nhiều năm.
Early in 1962 I heard rumors regarding a sellout to Union Oil of California. I never act on such information, but in this case it was correct and substantially more money would have been made if we had gone in at the rumor stage rather than the announced stage. However, that's somebody else's business, not mine.
Đầu năm 1962, tôi nghe tin đồn về một thương vụ bán toàn bộ doanh nghiệp cho Union Oil of California. Tôi không bao giờ hành động dựa trên những thông tin như vậy, nhưng trong trường hợp này tin đồn là chính xác và lẽ ra đã kiếm được nhiều tiền hơn đáng kể nếu chúng ta tham gia ở giai đoạn tin đồn thay vì ở giai đoạn đã công bố. Tuy nhiên, đó là việc của người khác, không phải của tôi.
In early April, 1962, the general terms of the deal were announced. TNP had three classes of securities outstanding:
Đầu tháng 4 năm 1962, các điều khoản tổng quát của thương vụ được công bố. TNP có ba loại chứng khoán đang lưu hành:
(1) 6 1/2% debentures callable at 104 1/4 which would bear interest until the sale transpired and at that time would be called. There were $6.5 million outstanding of which we purchased $264,000 principal amount before the sale closed.
(1) Trái phiếu không có bảo đảm (debentures) lãi suất 6 1/2%, có thể được mua lại trước hạn ở giá 104 1/4, sẽ được hưởng lãi cho đến khi thương vụ bán diễn ra và vào thời điểm đó sẽ được mua lại trước hạn. Có 6,5 triệu USD trái phiếu đang lưu hành, trong đó chúng ta đã mua 264.000 USD tính theo mệnh giá trước khi thương vụ bán hoàn tất.
(2) About 3.7 million shares of common stock of which the officers and directors owned about 40%. The proxy statement estimated the proceeds from the liquidation would produce $7.42 per share. We purchased 64,035 shares during the six months or so between announcement and closing.
(2) Khoảng 3,7 triệu cổ phiếu phổ thông, trong đó các cán bộ điều hành và thành viên hội đồng quản trị sở hữu khoảng 40%. Tài liệu ủy quyền biểu quyết (proxy statement) ước tính số tiền thu được từ việc thanh lý sẽ mang lại 7,42 USD mỗi cổ phiếu. Chúng ta đã mua 64.035 cổ phiếu trong khoảng sáu tháng giữa thời điểm công bố và thời điểm hoàn tất thương vụ.
(3) 650,000 warrants to purchase common stock at $3.50 per share. Using the proxy statement estimate of $7.42 for the workout on the common resulted in $3.92 as a workout on the warrants. We were able to buy 83,200 warrants or about 13% of the entire issue in six months.
(3) 650.000 chứng quyền (warrants) cho phép mua cổ phiếu phổ thông ở giá 3,50 USD mỗi cổ phiếu. Dùng con số ước tính 7,42 USD trong tài liệu ủy quyền biểu quyết làm giá trị thu về dự kiến (workout) của cổ phiếu phổ thông thì giá trị thu về dự kiến của chứng quyền là 3,92 USD. Chúng ta đã mua được 83.200 chứng quyền, tức khoảng 13% toàn bộ đợt phát hành, trong sáu tháng.
The risk of stockholder disapproval was nil. The deal was negotiated by the controlling stockholders, and the price was a good one. Any transaction such as this is subject to title searches, legal opinions, etc., but this risk could also be appraised at virtually nil. There were no anti-trust problems. This absence of legal or anti-trust problems is not always the case, by any means.
Rủi ro cổ đông không chấp thuận là bằng không. Thương vụ do các cổ đông chi phối đàm phán, và mức giá là một mức giá tốt. Bất kỳ giao dịch nào như thế này cũng đều phụ thuộc vào kết quả thẩm tra quyền sở hữu tài sản (title searches), ý kiến pháp lý, v.v., nhưng rủi ro này cũng có thể được đánh giá là gần như bằng không. Không có vấn đề nào về chống độc quyền (anti-trust). Việc không có vấn đề pháp lý hay chống độc quyền như thế này hoàn toàn không phải lúc nào cũng có.
The only fly in the ointment was the obtaining of the necessary tax ruling. Union Oil was using a standard ABC production payment method of financing. The University of Southern California was the production payment holder and there was some delay because of their eleemosynary status.
Điểm gợn duy nhất là việc xin được văn bản xác nhận về thuế cần thiết. Union Oil đang sử dụng phương thức tài trợ vốn tiêu chuẩn theo mô hình thanh toán bằng sản lượng ABC (ABC production payment). University of Southern California là bên nắm giữ quyền thanh toán bằng sản lượng và đã có một số chậm trễ vì tư cách tổ chức từ thiện (eleemosynary status) của họ.
This posed a new problem for the Internal Revenue Service, but we understood USC was willing to waive this status which still left them with a satisfactory profit after they borrowed all the money from a bank. While getting this ironed out created delay, it did not threaten the deal.
Điều này đặt ra một vấn đề mới cho Sở Thuế vụ Hoa Kỳ, nhưng chúng tôi được biết USC sẵn sàng từ bỏ tư cách này, mà như vậy vẫn để lại cho họ một khoản lợi nhuận thỏa đáng sau khi họ vay toàn bộ số tiền từ một ngân hàng. Mặc dù việc giải quyết ổn thỏa chuyện này đã gây ra chậm trễ, điều đó không đe dọa thương vụ.
When we talked with the company on April 23rd and 24th, their estimate was that the closing would take place in August or September. The proxy material was mailed May 9th and stated the sale "will be consummated during the summer of 1962 and that within a few months thereafter the greater part of the proceeds will be distributed to stockholders in liquidation.” As mentioned earlier, the estimate was $7.42 per share. Bill Scott attended the stockholders meeting in Houston on May 29th where it was stated they still expected to close on September 1st.
Khi chúng tôi trao đổi với công ty vào ngày 23 và 24 tháng 4, họ ước tính việc hoàn tất thương vụ sẽ diễn ra vào tháng 8 hoặc tháng 9. Tài liệu ủy quyền biểu quyết được gửi qua bưu điện ngày 9 tháng 5 và nêu rằng thương vụ bán "sẽ được hoàn tất trong mùa hè năm 1962 và trong vòng vài tháng sau đó phần lớn số tiền thu được sẽ được phân phối cho các cổ đông dưới hình thức thanh lý.” Như đã đề cập ở trên, con số ước tính là 7,42 USD mỗi cổ phiếu. Bill Scott đã dự đại hội cổ đông tại Houston ngày 29 tháng 5, tại đó có thông tin rằng họ vẫn dự kiến hoàn tất vào ngày 1 tháng 9.
The following are excerpts from some of the telephone conversations we had with company officials in ensuing months:
Sau đây là trích đoạn một số cuộc trao đổi qua điện thoại giữa chúng tôi với các cán bộ của công ty trong những tháng tiếp theo:
On June 18th the secretary stated "Union has been told a favorable IRS ruling has been formulated but must be passed on by additional IRS people. Still hoping for ruling in July.”
Ngày 18 tháng 6, thư ký công ty cho biết "Union đã được thông báo rằng một văn bản xác nhận về thuế có lợi của IRS đã được soạn thảo nhưng phải được thêm những cán bộ khác của IRS thông qua. Vẫn hy vọng có văn bản xác nhận trong tháng 7.”
On July 24th the president said that he expected the IRS ruling “early next week.”
Ngày 24 tháng 7, tổng giám đốc cho biết ông ấy dự kiến có văn bản xác nhận về thuế của IRS vào “đầu tuần sau.”
On August 13th the treasurer informed us that the TNP, Union Oil, and USC people were all in Washington attempting to thrash out a ruling.
Ngày 13 tháng 8, giám đốc tài chính thông báo với chúng tôi rằng những người của TNP, Union Oil và USC đều đang ở Washington để cố gắng bàn bạc cho ra một văn bản xác nhận.
On September 18th the treasurer informed us "No news, although the IRS says the ruling could be ready by next week.”
Ngày 18 tháng 9, giám đốc tài chính thông báo với chúng tôi "Chưa có tin gì, mặc dù IRS nói văn bản xác nhận có thể sẵn sàng vào tuần sau.”
The estimate on payout was still $7.42.
Ước tính về khoản chi trả vẫn là 7,42 USD.
The ruling was received in late September, and the sale closed October 31st. Our bonds were called November 13th. We converted our warrants to common stock shortly thereafter and received payments on the common of $3.50 December 14, 1962, $3.90 February 4, 1963, and 15 cent on April 24, 1963. We will probably get another 4 cent in a year or two. On 147,235 shares (after exercise of warrants) even 4 cent per share is meaningful.
Văn bản xác nhận về thuế được nhận vào cuối tháng 9, và thương vụ bán hoàn tất ngày 31 tháng 10. Trái phiếu của chúng ta được mua lại trước hạn ngày 13 tháng 11. Ngay sau đó, chúng ta chuyển đổi chứng quyền thành cổ phiếu phổ thông và nhận các khoản chi trả trên cổ phiếu phổ thông gồm 3,50 USD ngày 14 tháng 12 năm 1962, 3,90 USD ngày 4 tháng 2 năm 1963 và 15 xu ngày 24 tháng 4 năm 1963. Có lẽ chúng ta sẽ nhận thêm 4 xu nữa trong một hoặc hai năm tới. Trên 147.235 cổ phiếu (sau khi thực hiện chứng quyền), ngay cả 4 xu mỗi cổ phiếu cũng có ý nghĩa.
This illustrates the usual pattern: (1) the deals take longer than originally projected; and (2) the payouts tend to average a little better than estimates. With TNP it took a couple of extra months, and we received a couple of extra percent.
Điều này minh họa cho khuôn mẫu thường thấy: (1) các thương vụ mất nhiều thời gian hơn dự kiến ban đầu; và (2) các khoản chi trả có xu hướng trung bình tốt hơn một chút so với ước tính. Với TNP, thương vụ mất thêm vài tháng, và chúng ta nhận được thêm vài phần trăm.
The financial results of TNP were as follows:
Kết quả tài chính của TNP như sau:
(1) On the bonds we invested $260,773 and had an average holding period of slightly under five months. We received 6 ½% interest on our money and realized a capital gain of $14,446. This works out to an overall rate of return of approximately 20% per annum.
(1) Với trái phiếu, chúng ta đã đầu tư 260.773 USD và có thời gian nắm giữ bình quân dưới năm tháng một chút. Chúng ta nhận được tiền lãi 6 ½% trên số tiền của mình và đã thực hiện được một khoản lãi vốn 14.446 USD. Tính ra, tỷ suất sinh lời tổng thể xấp xỉ 20% mỗi năm.
(2) On the stock and warrants we have realized capital gain of $89,304, and we have stubs presently valued at $2,946. From an investment or $146,000 in April, our holdings ran to $731,000 in October. Based on the time the money was employed, the rate or return was about 22% per annum.
(2) Với cổ phiếu và chứng quyền, chúng ta có khoản lãi vốn đã thực hiện là 89.304 USD, và chúng ta còn các phần quyền nhận chi trả còn lại (stubs) hiện được định giá 2.946 USD. Từ khoản đầu tư 146.000 USD vào tháng 4, lượng nắm giữ của chúng ta đã lên tới 731.000 USD vào tháng 10. Dựa trên thời gian số tiền được sử dụng, tỷ suất sinh lời vào khoảng 22% mỗi năm.
In both cases, the return is computed on an all equity investment. I definitely feel some borrowed money is warranted against a portfolio of workouts, but feel it is a very dangerous practice against generals.
Trong cả hai trường hợp, tỷ suất sinh lời được tính trên cơ sở khoản đầu tư hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu (all equity investment). Tôi dứt khoát cho rằng việc dùng một phần tiền vay là hợp lý đối với một danh mục các khoản đầu tư theo sự kiện, nhưng cho rằng đó là một cách làm rất nguy hiểm đối với các khoản đầu tư thông thường.
We are not presenting TNP as any earth-shaking triumph. We have had workouts which were much better and some which were poorer. It is typical of our bread-and-butter type of operation. We attempt to obtain all facts possible, continue to keep abreast of developments and evaluate all of this in terms of our experience. We certainly don't go into all the deals that come along -- there is considerable variation in their attractiveness. When a workout falls through, the resulting market value shrink is substantial. Therefore, you cannot afford many errors, although we fully realize we are going to have them occasionally.
Chúng tôi không trình bày TNP như một chiến thắng chấn động gì. Chúng ta đã có những khoản đầu tư theo sự kiện tốt hơn nhiều và một số kém hơn. Đây là trường hợp điển hình cho loại hoạt động cơm áo thường ngày của chúng ta. Chúng tôi cố gắng thu thập mọi dữ kiện có thể, liên tục cập nhật các diễn biến và đánh giá tất cả những điều này dựa trên kinh nghiệm của mình. Chắc chắn chúng tôi không tham gia mọi thương vụ xuất hiện -- mức độ hấp dẫn của chúng chênh lệch nhau đáng kể. Khi một khoản đầu tư theo sự kiện đổ vỡ, mức sụt giảm giá trị thị trường kéo theo là đáng kể. Vì vậy, không thể cho phép mắc nhiều sai lầm, mặc dù chúng tôi hoàn toàn nhận thức được rằng thỉnh thoảng chúng tôi sẽ mắc sai lầm.
This situation started as a general in 1956. At that time the stock was selling at $18 with about $72 in book value of which $50 per share was in current assets (Cash, receivables and inventory) less all liabilities. Dempster had earned good money in the past but was only breaking even currently.
Tình huống này bắt đầu là một khoản đầu tư thông thường vào năm 1956. Vào thời điểm đó, cổ phiếu được giao dịch ở giá 18 USD với khoảng 72 USD giá trị sổ sách (book value), trong đó 50 USD mỗi cổ phiếu là tài sản ngắn hạn (current assets) (tiền, các khoản phải thu và hàng tồn kho) trừ toàn bộ nợ phải trả. Trước đây Dempster từng kiếm được khá nhiều tiền nhưng hiện tại chỉ hòa vốn.
The qualitative situation was on the negative side (a fairly tough industry and unimpressive management), but the figures were extremely attractive. Experience shows you can buy 100 situations like this and have perhaps 70 or 80 work out to reasonable profits in one to three years. Just why any particular one should do so is hard to say at the time of purchase, but the group expectancy is favorable, whether the impetus is from an improved industry situation, a takeover offer, a change in investor psychology, etc.
Tình hình về mặt định tính nghiêng về phía tiêu cực (một ngành khá khó khăn và ban quản lý không mấy ấn tượng), nhưng các con số thì cực kỳ hấp dẫn. Kinh nghiệm cho thấy có thể mua 100 tình huống như thế này và có lẽ có 70 hoặc 80 tình huống mang lại lợi nhuận hợp lý trong vòng một đến ba năm. Vì sao chính xác một tình huống cụ thể nào đó lại đạt được điều đó thì khó nói vào thời điểm mua, nhưng kỳ vọng xét trên cả nhóm là thuận lợi, dù động lực đến từ tình hình ngành được cải thiện, một lời đề nghị thâu tóm, một thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư, v.v.
We continued to buy the stock in small quantities for five years. During most or this period I was a director and was becoming consistently less impressed with the earnings prospects under existing management. However, I also became more familiar with the assets and operations and my evaluation of the quantitative factors remained very favorable.
Chúng ta tiếp tục mua cổ phiếu này với số lượng nhỏ trong năm năm. Trong phần lớn giai đoạn này, tôi là một thành viên hội đồng quản trị và ngày càng bớt ấn tượng một cách nhất quán với triển vọng lợi nhuận dưới thời ban quản lý hiện hữu. Tuy nhiên, tôi cũng hiểu rõ hơn về tài sản và hoạt động của công ty, và đánh giá của tôi về các yếu tố định lượng vẫn rất tích cực.
By mid-1961 we owned about 30% or Dempster (we had made several tender offers with poor results), but in August and September 1961 made, several large purchases at $30.25 per share, which coupled with a subsequent tender offer at the same price, brought our holding to over 70%. Our purchases over the previous five years had been in the $16-$25 range.
Đến giữa năm 1961, chúng ta sở hữu khoảng 30% Dempster (chúng ta đã thực hiện vài đợt chào mua công khai (tender offers) với kết quả kém), nhưng trong tháng 8 và tháng 9 năm 1961 đã thực hiện vài giao dịch mua lớn ở giá 30,25 USD mỗi cổ phiếu, những giao dịch này cùng với một đợt chào mua công khai sau đó ở cùng mức giá đã nâng lượng nắm giữ của chúng ta lên hơn 70%. Các giao dịch mua của chúng ta trong năm năm trước đó nằm trong khoảng 16-25 USD.
On assuming control, we elevated the executive vice president to president to see what he would do unfettered by the previous policies. The results were unsatisfactory and on April 23, 1962 we hired Harry Bottle as president.
Khi nắm quyền kiểm soát, chúng ta đã đề bạt phó tổng giám đốc điều hành lên làm tổng giám đốc để xem ông ấy sẽ làm gì khi không còn bị các chính sách trước đây trói buộc. Kết quả không đạt yêu cầu và ngày 23 tháng 4 năm 1962, chúng ta đã thuê Harry Bottle làm tổng giám đốc.
Harry was the perfect man for the job. I have recited his triumphs before and the accompanying comparative balance sheets speak louder than any words in demonstrating the re-employment of capital.
Harry là người hoàn hảo cho công việc này. Tôi đã kể về những thành công của ông ấy trước đây, và các bảng cân đối kế toán so sánh đi kèm nói lên nhiều hơn bất kỳ lời lẽ nào trong việc minh chứng cho việc tái sử dụng vốn.
11/30/61 7/31/63 (unaudited)
Cash $166,000 $89,000
US Gov’t Securities – at cost $289,000
Other marketable securities – at $2,049,000
market (which exceeds cost)
Total Cash and Securities $166,000 $2,436,000
Accounts receivable (net) $1,040,000 $864,000
Inventory $4,203,000 $890,000
Prepaid expenses, etc. $82,000 $12,000
Current Assets $5,491,000 $4,202,000
Other Assets $45,000 $62,000
Net Plant and Equipment $1,383,000 $862,000
Total Assets $6,919,000 $5,126,000
Notes Payable $1,230,000
Other Liability $1,088,000 $274,000
Total Liabilities $2,318,000 $274,000
Net worth
60,146 shs. 11/30/61
62,146 shs. 7/31/63 $4,601,000 $4,852,000
Total liabilities and net worth $6,919,000 $5,126,000 30/11/61 31/7/63 (chưa kiểm toán)
Tiền $166.000 $89.000
Chứng khoán Chính phủ Mỹ – theo giá gốc $289.000
Chứng khoán khả mại khác – theo giá $2.049.000
thị trường (cao hơn giá gốc)
Tổng tiền và chứng khoán $166.000 $2.436.000
Phải thu khách hàng (thuần) $1.040.000 $864.000
Hàng tồn kho $4.203.000 $890.000
Chi phí trả trước, v.v. $82.000 $12.000
Tài sản ngắn hạn $5.491.000 $4.202.000
Tài sản khác $45.000 $62.000
Nhà xưởng và thiết bị (thuần) $1.383.000 $862.000
Tổng tài sản $6.919.000 $5.126.000
Thương phiếu phải trả $1.230.000
Nợ phải trả khác $1.088.000 $274.000
Tổng nợ phải trả $2.318.000 $274.000
Giá trị tài sản ròng
60.146 cổ phiếu ngày 30/11/61
62.146 cổ phiếu ngày 31/7/63 $4.601.000 $4.852.000
Tổng nợ phải trả và giá trị tài sản ròng $6.919.000 $5.126.000(1) took the inventory from over $4 million (much of it slow moving) to under $1 million reducing carrying costs and obsolescence risks tremendously;
(1) đưa hàng tồn kho từ hơn 4 triệu USD (phần lớn là hàng chậm luân chuyển) xuống dưới 1 triệu USD, giảm cực kỳ mạnh chi phí lưu giữ hàng tồn kho và rủi ro lỗi thời;
(2) correspondingly freed up capital for marketable security purchases from which we gained over $400,000
(2) theo đó giải phóng vốn để mua chứng khoán khả mại, từ đó chúng ta thu được hơn 400.000 USD
(3) cut administration and selling expense from $150,000 to $75,000 per month;
(3) cắt giảm chi phí quản lý và bán hàng từ 150.000 USD xuống 75.000 USD mỗi tháng;
(4) cut factory overhead burden from $6 to $4.50 per direct labor hour;
(4) cắt giảm chi phí sản xuất chung của nhà máy từ 6 USD xuống 4,50 USD mỗi giờ lao động trực tiếp;
(5) closed the five branches operating unprofitably (leaving us with three good ones) and replaced them with more productive distributors;
(5) đóng cửa năm chi nhánh đang hoạt động thua lỗ (để lại cho chúng ta ba chi nhánh tốt) và thay thế chúng bằng các nhà phân phối hiệu quả hơn;
(6) cleaned up a headache at an auxiliary factory operation at Columbus, Nebraska;
(6) giải quyết dứt điểm một vấn đề nhức đầu tại một hoạt động nhà máy phụ trợ ở Columbus, Nebraska;
(7) eliminated jobbed lines tying up considerable money (which could be used profitably in securities) while producing no profits;
(7) loại bỏ các dòng hàng mua về bán lại (jobbed lines) vốn chôn chân một lượng tiền đáng kể (số tiền có thể được sử dụng có lãi vào chứng khoán) trong khi không tạo ra lợi nhuận;
(8) adjusted prices of repair parts, thereby producing an estimated $200,000 additional profit with virtually no loss of volume; and most important;
(8) điều chỉnh giá phụ tùng sửa chữa, qua đó tạo ra khoản lợi nhuận tăng thêm ước tính 200.000 USD mà hầu như không mất sản lượng tiêu thụ; và quan trọng nhất;
(9) through these and many other steps, restored the earning capacity to a level commensurate with the capital employed.
(9) thông qua những bước này và nhiều bước khác, đã khôi phục khả năng sinh lời về mức tương xứng với vốn sử dụng (capital employed).
In 1963, the heavy corporate taxes we were facing (Harry surprised me by the speed with which he had earned up our tax loss carry-forward) coupled with excess liquid funds within the corporation compelled us to either in some way de-incorporate or to sell the business.
Năm 1963, khoản thuế thu nhập doanh nghiệp nặng nề mà chúng ta phải đối mặt (Harry làm tôi bất ngờ với tốc độ ông ấy tạo ra lợi nhuận để dùng hết khoản chuyển lỗ (tax loss carry-forward) của chúng ta), cộng với lượng tiền thanh khoản dư thừa trong công ty, đã buộc chúng ta hoặc bằng cách nào đó chuyển đổi khỏi hình thức công ty (de-incorporate), hoặc bán doanh nghiệp.
We set out to do either one or the other before the end of 1963. De-incorporating had many problems but would have, in effect, doubled earnings for our partners and also eliminated the problem of corporate capital gain tax on Dempster securities.
Chúng ta bắt tay vào làm một trong hai việc đó trước cuối năm 1963. Việc chuyển đổi khỏi hình thức công ty có nhiều vấn đề nhưng, về thực chất, lẽ ra sẽ làm tăng gấp đôi lợi nhuận cho các thành viên của chúng ta và cũng loại bỏ được vấn đề thuế lãi vốn ở cấp doanh nghiệp đối với chứng khoán của Dempster.
At virtually the last minute, after several earlier deals had fallen through at reasonably advanced stages, a sale of assets was made. Although there were a good many wrinkles to the sale, the net effect was to bring approximately book value. This, coupled with the gain we have in our portfolio of marketable securities, gives us a realization of about $80 per share. Dempster (now named First Beatrice Corp. - we sold the name to the new Co.) is down to almost entirely cash and marketable securities now. On BPL's yearend audit, our First Beatrice holdings were valued at asset value (with securities at market) less a $200,000 reserve for various contingencies.
Gần như vào phút chót, sau khi vài thương vụ trước đó đã đổ vỡ ở những giai đoạn khá tiến triển, một thương vụ bán tài sản đã được thực hiện. Mặc dù thương vụ bán này có khá nhiều điểm rắc rối, kết quả ròng là thu về xấp xỉ giá trị sổ sách. Điều này, cộng với khoản lãi chúng ta có trong danh mục chứng khoán khả mại, mang lại cho chúng ta giá trị hiện thực hóa khoảng 80 USD mỗi cổ phiếu. Dempster (nay mang tên First Beatrice Corp. - chúng ta đã bán cái tên cho Công ty mới) giờ đây gần như chỉ còn toàn tiền và chứng khoán khả mại. Trong cuộc kiểm toán cuối năm của BPL, lượng nắm giữ First Beatrice của chúng ta được định giá theo giá trị tài sản (với chứng khoán tính theo giá thị trường) trừ đi khoản dự phòng 200.000 USD cho các rủi ro bất ngờ khác nhau.
I might mention that we think the buyers will do very well with Dempster. They impress us as people of ability and they have sound plans to expand the business and its profitability. We would have been quite happy to operate Dempster on an unincorporated basis, but we are also quite happy to sell it for a reasonable price. Our business is making excellent purchases -- not making extraordinary sales.
Tôi xin nói thêm rằng chúng tôi nghĩ những người mua sẽ làm rất tốt với Dempster. Họ gây ấn tượng với chúng tôi là những người có năng lực và họ có những kế hoạch vững chắc để mở rộng hoạt động kinh doanh và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Chúng tôi lẽ ra sẽ hoàn toàn vui lòng vận hành Dempster dưới hình thức không phải công ty, nhưng chúng tôi cũng hoàn toàn vui lòng bán doanh nghiệp này với một mức giá hợp lý. Công việc của chúng ta là thực hiện những thương vụ mua xuất sắc -- chứ không phải thực hiện những thương vụ bán phi thường.
Harry works the same way I do -- he likes big carrots. He is presently a limited partner of BPL, and the next belt-tightening operation we have, he's our man.
Harry làm việc theo cùng cách như tôi -- ông ấy thích những củ cà rốt lớn. Ông ấy hiện là một thành viên góp vốn của BPL, và lần tới khi chúng ta có một chiến dịch thắt lưng buộc bụng, ông ấy chính là người chúng ta cần.
The Dempster saga points up several morals:
Câu chuyện dài kỳ Dempster nêu bật một số bài học:
(1) Our business is one requiring patience. It has little in common with a portfolio of high-flying glamour stocks and during periods of popularity for the latter, we may appear quite stodgy.
(1) Công việc của chúng ta là loại công việc đòi hỏi sự kiên nhẫn. Công việc này có rất ít điểm chung với một danh mục cổ phiếu hào nhoáng (glamour stocks) đang bay cao, và trong những giai đoạn loại cổ phiếu sau được ưa chuộng, chúng ta có thể trông rất tẻ nhạt.
It is to our advantage to have securities do nothing price wise for months, or perhaps years, why we are buying them. This points up the need to measure our results over an adequate period of time. We suggest three years as a minimum.
Việc chứng khoán không có biến động gì về giá trong nhiều tháng, hoặc có lẽ nhiều năm, trong khi chúng ta đang mua chúng là điều có lợi cho chúng ta. Điều này nêu bật sự cần thiết phải đo lường kết quả của chúng ta qua một khoảng thời gian thích đáng. Chúng tôi đề nghị tối thiểu là ba năm.
(2) We cannot talk about our current investment operations. Such an open-mouth policy could never improve our results and in some situations could seriously hurt us. For this reason, should anyone, including partners, ask us whether we are interested in any security, we must plead the “5th Amendment.”
(2) Chúng tôi không thể nói về các hoạt động đầu tư hiện tại của chúng ta. Một chính sách ăn nói cởi mở như vậy không bao giờ có thể cải thiện kết quả của chúng ta và trong một số tình huống có thể gây tổn hại nghiêm trọng cho chúng ta. Vì lý do này, nếu có ai, kể cả các thành viên, hỏi chúng tôi liệu chúng tôi có quan tâm đến chứng khoán nào không, chúng tôi buộc phải viện dẫn “Tu chính án thứ 5.”
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.