Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1991
Tài sản ròng tăng 2,1 tỷ USD, tức 39,6%, gần 1,6 tỷ nhờ Coca-Cola và Gillette, Buffett làm chủ tịch tạm quyền Salomon từ 18/08/1991, Berkshire mua H. H. Brown.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1991.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Our gain in net worth during 1991 was $2.1 billion, or 39.6%. Over the last 27 years (that is, since present management took over) our per-share book value has grown from $19 to $6,437, or at a rate of 23.7% compounded annually.
Mức tăng giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta trong năm 1991 là 2,1 tỷ USD, tức 39,6%. Trong 27 năm qua (tức là kể từ khi ban điều hành hiện nay tiếp quản), giá trị sổ sách (book value) trên mỗi cổ phiếu của chúng ta đã tăng từ 19 USD lên 6.437 USD, tức với tốc độ tăng trưởng kép hằng năm 23,7%.
The size of our equity capital - which now totals $7.4 billion - makes it certain that we cannot maintain our past rate of gain or, for that matter, come close to doing so. As Berkshire grows, the universe of opportunities that can significantly influence the company's performance constantly shrinks. When we were working with capital of $20 million, an idea or business producing $1 million of profit added five percentage points to our return for the year. Now we need a $370 million idea (i.e., one contributing over $550 million of pre-tax profit) to achieve the same result. And there are many more ways to make $1 million than to make $370 million.
Quy mô vốn chủ sở hữu của chúng ta - hiện tổng cộng 7,4 tỷ USD - khiến chắc chắn rằng chúng ta không thể duy trì tốc độ tăng trưởng trong quá khứ, mà thậm chí cũng không thể đạt gần mức đó. Khi Berkshire lớn lên, tập hợp các cơ hội có thể tác động đáng kể đến kết quả hoạt động của công ty liên tục thu hẹp lại. Khi chúng ta làm việc với số vốn 20 triệu USD, một ý tưởng hay một doanh nghiệp tạo ra 1 triệu USD lợi nhuận đã cộng thêm năm điểm phần trăm vào tỷ suất sinh lời của chúng ta trong năm. Giờ đây chúng ta cần một ý tưởng 370 triệu USD (tức là một ý tưởng đóng góp hơn 550 triệu USD lợi nhuận trước thuế) để đạt được cùng kết quả đó. Và có nhiều cách để kiếm 1 triệu USD hơn nhiều so với cách để kiếm 370 triệu USD.
Charlie Munger, Berkshire's Vice Chairman, and I have set a goal of attaining a 15% average annual increase in Berkshire's intrinsic value. If our growth in book value is to keep up with a 15% pace, we must earn $22 billion during the next decade. Wish us luck - we'll need it.
Charlie Munger, Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của Berkshire, và tôi đã đặt mục tiêu đạt mức tăng trung bình hằng năm 15% trong giá trị nội tại (intrinsic value) của Berkshire. Nếu tăng trưởng giá trị sổ sách của chúng ta muốn theo kịp nhịp độ 15%, chúng ta phải kiếm được 22 tỷ USD trong thập kỷ tới. Hãy chúc chúng tôi may mắn - chúng tôi sẽ cần đến nó.
Our outsized gain in book value in 1991 resulted from a phenomenon not apt to be repeated: a dramatic rise in the price-earnings ratios of Coca-Cola and Gillette. These two stocks accounted for nearly $1.6 billion of our $2.1 billion growth in net worth last year. When we loaded up on Coke three years ago, Berkshire's net worth was $3.4 billion; now our Coke stock alone is worth more than that.
Mức tăng giá trị sổ sách vượt trội của chúng ta trong năm 1991 bắt nguồn từ một hiện tượng khó có khả năng lặp lại: hệ số giá trên lợi nhuận (price-earnings ratios) của Coca-Cola và Gillette tăng mạnh. Hai cổ phiếu này chiếm gần 1,6 tỷ USD trong mức tăng 2,1 tỷ USD giá trị tài sản ròng của chúng ta năm ngoái. Khi chúng ta mua dồn Coke ba năm trước, giá trị tài sản ròng của Berkshire là 3,4 tỷ USD; giờ đây riêng số cổ phiếu Coke của chúng ta đã có giá trị lớn hơn con số đó.
Coca-Cola and Gillette are two of the best companies in the world and we expect their earnings to grow at hefty rates in the years ahead. Over time, also, the value of our holdings in these stocks should grow in rough proportion. Last year, however, the valuations of these two companies rose far faster than their earnings. In effect, we got a double-dip benefit, delivered partly by the excellent earnings growth and even more so by the market's reappraisal of these stocks. We believe this reappraisal was warranted. But it can't recur annually: We'll have to settle for a single dip in the future.
Coca-Cola và Gillette là hai trong số những công ty tốt nhất thế giới và chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận của họ sẽ tăng trưởng với tốc độ cao trong những năm tới. Theo thời gian, giá trị các khoản nắm giữ cổ phiếu này của chúng ta cũng dự kiến sẽ tăng theo tỷ lệ tương ứng một cách đại thể. Tuy nhiên, năm ngoái, định giá của hai công ty này tăng nhanh hơn nhiều so với lợi nhuận của họ. Thực chất, chúng ta đã nhận được một lợi ích kép, một phần do tăng trưởng lợi nhuận xuất sắc mang lại và phần lớn hơn nữa do việc thị trường đánh giá lại các cổ phiếu này. Chúng tôi tin rằng việc đánh giá lại này là có cơ sở. Nhưng điều đó không thể tái diễn hằng năm: Trong tương lai, chúng ta sẽ phải bằng lòng với lợi ích đơn.
A Second Job
Công việc thứ hai
In 1989 when I - a happy consumer of five cans of Cherry Coke daily - announced our purchase of $1 billion worth of Coca-Cola stock, I described the move as a rather extreme example of putting our money where my mouth was. On August 18 of last year, when I was elected Interim Chairman of Salomon Inc, it was a different story: I put my mouth where our money was.
Năm 1989, khi tôi - một người tiêu dùng vui vẻ uống năm lon Cherry Coke mỗi ngày - công bố việc chúng ta mua lượng cổ phiếu Coca-Cola trị giá 1 tỷ USD, tôi đã mô tả động thái đó là một ví dụ khá cực đoan về việc đặt tiền của chúng ta vào đúng chỗ miệng tôi nói (putting our money where my mouth was). Ngày 18 tháng 8 năm ngoái, khi tôi được bầu làm Chủ tịch lâm thời của Salomon Inc, thì câu chuyện đã khác: tôi đặt miệng mình vào đúng chỗ tiền của chúng ta đang nằm.
You've all read of the events that led to my appointment. My decision to take the job carried with it an implicit but important message: Berkshire's operating managers are so outstanding that I knew I could materially reduce the time I was spending at the company and yet remain confident that its economic progress would not skip a beat. The Blumkins, the Friedman family, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey, Ralph Schey and Frank Rooney (CEO of H.H. Brown, our latest acquisition, which I will describe later) are all masters of their operations and need no help from me. My job is merely to treat them right and to allocate the capital they generate. Neither function is impeded by my work at Salomon.
Tất cả các bạn đều đã đọc về những sự kiện dẫn đến việc bổ nhiệm tôi. Quyết định nhận công việc này của tôi mang theo một thông điệp ngầm nhưng quan trọng: các nhà quản lý điều hành của Berkshire xuất sắc đến mức tôi biết mình có thể giảm đáng kể thời gian dành cho công ty mà vẫn tin chắc rằng tiến trình kinh tế của công ty sẽ không bị lỡ một nhịp nào. Gia đình Blumkin, gia đình Friedman, Mike Goldberg, gia đình Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey, Ralph Schey và Frank Rooney (CEO của H.H. Brown, thương vụ mua lại doanh nghiệp mới nhất của chúng ta, mà tôi sẽ mô tả ở phần sau) đều là những bậc thầy trong việc điều hành hoạt động của mình và không cần tôi giúp gì. Công việc của tôi chỉ là đối xử đúng mực với họ và phân bổ số vốn mà họ tạo ra. Công việc của tôi tại Salomon không cản trở chức năng nào trong hai chức năng này.
The role that Charlie and I play in the success of our operating units can be illustrated by a story about George Mira, the one-time quarterback of the University of Miami, and his coach, Andy Gustafson. Playing Florida and near its goal line, Mira dropped back to pass. He spotted an open receiver but found his right shoulder in the unshakable grasp of a Florida linebacker. The right-handed Mira thereupon switched the ball to his other hand and threw the only left-handed pass of his life - for a touchdown. As the crowd erupted, Gustafson calmly turned to a reporter and declared: "Now that's what I call coaching."
Vai trò mà Charlie và tôi đóng góp vào thành công của các đơn vị kinh doanh của chúng ta có thể được minh họa bằng một câu chuyện về George Mira, cựu tiền vệ dẫn bóng (quarterback) của Đại học Miami, và huấn luyện viên của anh, Andy Gustafson. Trong trận đấu với Florida và ở gần vạch cầu môn của đội này, Mira lùi lại để chuyền bóng. Anh phát hiện một cầu thủ bắt bóng đang đứng trống nhưng thấy vai phải của mình bị một hậu vệ (linebacker) của Florida ghì chặt không thể gỡ ra. Mira vốn thuận tay phải liền chuyển bóng sang tay kia và tung đường chuyền bằng tay trái duy nhất trong đời mình - thành một pha ghi điểm chạm bóng (touchdown). Khi khán giả bùng nổ, Gustafson bình thản quay sang một phóng viên và tuyên bố: "Đó mới đúng là thứ tôi gọi là huấn luyện."
Given the managerial stars we have at our operating units, Berkshire's performance is not affected if Charlie or I slip away from time to time. You should note, however, the "interim" in my Salomon title. Berkshire is my first love and one that will never fade: At the Harvard Business School last year, a student asked me when I planned to retire and I replied, "About five to ten years after I die."
Với những ngôi sao quản lý mà chúng ta có tại các đơn vị kinh doanh, kết quả hoạt động của Berkshire không bị ảnh hưởng nếu thỉnh thoảng Charlie hay tôi vắng mặt. Tuy nhiên, các bạn nên lưu ý chữ "lâm thời" trong chức danh của tôi tại Salomon. Berkshire là mối tình đầu của tôi và là mối tình sẽ không bao giờ phai nhạt: Tại Trường Kinh doanh Harvard năm ngoái, một sinh viên hỏi tôi định nghỉ hưu khi nào và tôi đáp: "Khoảng năm đến mười năm sau khi tôi chết."
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table below shows the major sources of Berkshire's reported earnings. In this presentation, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses to which they apply, but are instead aggregated and shown separately. This procedure lets you view the earnings of our businesses as they would have been reported had we not purchased them. I've explained in past reports why this form of presentation seems to us to be more useful to investors and managers than one utilizing generally accepted accounting principles (GAAP), which require purchase-price adjustments to be made on a business-by-business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP total in our audited financial statements.
Bảng dưới đây trình bày các nguồn chính của lợi nhuận báo cáo của Berkshire. Trong cách trình bày này, khoản phân bổ (amortization) lợi thế thương mại (Goodwill) và các điều chỉnh kế toán theo giá mua (purchase-price accounting adjustments) quan trọng khác không được tính vào chi phí của các doanh nghiệp cụ thể mà chúng liên quan, mà được gộp lại và trình bày riêng. Cách làm này cho phép các bạn xem lợi nhuận của các doanh nghiệp của chúng ta đúng như lợi nhuận đó sẽ được báo cáo nếu chúng ta không mua lại các doanh nghiệp này. Tôi đã giải thích trong các báo cáo trước đây vì sao hình thức trình bày này đối với chúng tôi có vẻ hữu ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý hơn so với cách trình bày áp dụng các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP), vốn đòi hỏi các điều chỉnh theo giá mua phải được thực hiện cho từng doanh nghiệp riêng lẻ. Tất nhiên, tổng lợi nhuận ròng mà chúng tôi trình bày trong bảng giống hệt tổng lợi nhuận theo GAAP trong báo cáo tài chính đã kiểm toán của chúng ta.
A large amount of additional information about these businesses is given on pages 33-47, where you also will find our segment earnings reported on a GAAP basis. However, we will not in this letter discuss each of our non-insurance operations, as we have in the past. Our businesses have grown in number - and will continue to grow - so it now makes sense to rotate coverage, discussing one or two in detail each year.
Rất nhiều thông tin bổ sung về các doanh nghiệp này được trình bày ở các trang 33-47, nơi các bạn cũng sẽ thấy lợi nhuận theo bộ phận (segment earnings) của chúng ta được báo cáo theo GAAP. Tuy nhiên, trong thư này chúng tôi sẽ không bàn về từng hoạt động ngoài bảo hiểm của chúng ta như chúng tôi đã làm trước đây. Các doanh nghiệp của chúng ta đã tăng lên về số lượng - và sẽ tiếp tục tăng - nên giờ đây hợp lý hơn là luân phiên đề cập, mỗi năm bàn chi tiết về một hoặc hai doanh nghiệp.
Operating Earnings Pre-Tax Earnings Berkshire Share
(000s omitted) 1991 1990 1991 1990
Insurance Group:
$(119,593) $(26,647) $(77,229) $(14,936)
Underwriting
Net investment income 331,846 327,048 285,173 282,613
H. H. Brown (acquired 7/1/91) 13,616 --- 8,611 ---
Buffalo News 37,113 43,954 21,841 25,981
Fechheimer 12,947 12,450 6,843 6,605
Kirby 35,726 27,445 22,555 17,613
Nebraska Furniture Mart 14,384 17,248 6,993 8,485
Scott Fetzer Manufacturing Group 26,123 30,378 15,901 18,458
See’s Candies 42,390 39,580 25,575 23,892
Wesco – other than Insurance 12,230 12,441 8,777 9,679
World Book 22,483 31,896 15,487 20,420
Amortization of Goodwill (4,113) (3,476) (4,098) (3,461)
Other Purchase Price Accounting charges (6,021) (5,951) (7,019) (6,856)
Interest Expense* (89,250) (76,374) (57,165) (49,726)
Shareholder-Designated Contributions (6,772) (5,824) (4,388) (3,801)
Other 77,399 58,309 47,896 35,782
Operating Earnings 400,508 482,477 315,753 370,745
Sales of Securities 192,478 33,989 124,155 23,348
Total Earnings- All entities $592,986 $516,466 $439,908 $394,093Lợi nhuận hoạt động Lợi nhuận trước thuế Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1991 1990 1991 1990
Khối Bảo hiểm:
$(119.593) $(26.647) $(77.229) $(14.936)
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng 331.846 327.048 285.173 282.613
H. H. Brown (mua ngày 1/7/91) 13.616 --- 8.611 ---
Buffalo News 37.113 43.954 21.841 25.981
Fechheimer 12.947 12.450 6.843 6.605
Kirby 35.726 27.445 22.555 17.613
Nebraska Furniture Mart 14.384 17.248 6.993 8.485
Scott Fetzer Manufacturing Group 26.123 30.378 15.901 18.458
See’s Candies 42.390 39.580 25.575 23.892
Wesco – Ngoài bảo hiểm 12.230 12.441 8.777 9.679
World Book 22.483 31.896 15.487 20.420
Phân bổ lợi thế thương mại (4.113) (3.476) (4.098) (3.461)
Chi phí kế toán theo giá mua khác (6.021) (5.951) (7.019) (6.856)
Chi phí lãi vay* (89.250) (76.374) (57.165) (49.726)
Đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (6.772) (5.824) (4.388) (3.801)
Khác 77.399 58.309 47.896 35.782
Lợi nhuận hoạt động 400.508 482.477 315.753 370.745
Bán chứng khoán 192.478 33.989 124.155 23.348
Tổng lợi nhuận – tất cả các đơn vị $592.986 $516.466 $439.908 $394.093*Excludes interest expense of Scott Fetzer Financial Group and Mutual Savings & Loan.
*Không bao gồm chi phí lãi vay của Scott Fetzer Financial Group và Mutual Savings & Loan.
"Look-Through" Earnings
Lợi nhuận "xuyên thấu"
We've previously discussed look-through earnings, which consist of: (1) the operating earnings reported in the previous section, plus; (2) the retained operating earnings of major investees that, under GAAP accounting, are not reflected in our profits, less; (3) an allowance for the tax that would be paid by Berkshire if these retained earnings of investees had instead been distributed to us.
Trước đây chúng tôi đã bàn về lợi nhuận xuyên thấu (look-through earnings), bao gồm: (1) lợi nhuận hoạt động (operating earnings) được báo cáo ở mục trước, cộng; (2) lợi nhuận hoạt động giữ lại của các công ty được đầu tư (investees) chính mà theo kế toán GAAP không được phản ánh trong lợi nhuận của chúng ta, trừ; (3) một khoản dự tính cho số thuế mà Berkshire sẽ phải nộp nếu thay vào đó phần lợi nhuận giữ lại (retained earnings) này của các công ty được đầu tư được phân phối cho chúng ta.
I've told you that over time look-through earnings must increase at about 15% annually if our intrinsic business value is to grow at that rate. Indeed, since present management took over in 1965, our look-through earnings have grown at almost the identical 23% rate of gain recorded for book value.
Tôi đã nói với các bạn rằng theo thời gian, lợi nhuận xuyên thấu phải tăng khoảng 15% mỗi năm nếu giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business value) của chúng ta muốn tăng trưởng với tốc độ đó. Thực tế, kể từ khi ban điều hành hiện nay tiếp quản vào năm 1965, lợi nhuận xuyên thấu của chúng ta đã tăng trưởng với tốc độ gần như đúng bằng tốc độ tăng 23% được ghi nhận đối với giá trị sổ sách.
Last year, however, our look-through earnings did not grow at all but rather declined by 14%. To an extent, the decline was precipitated by two forces that I discussed in last year's report and that I warned you would have a negative effect on look-through earnings.
Tuy nhiên, năm ngoái lợi nhuận xuyên thấu của chúng ta hoàn toàn không tăng mà ngược lại còn giảm 14%. Ở một mức độ nào đó, sự sụt giảm này là do hai tác nhân mà tôi đã bàn trong báo cáo năm ngoái và đã cảnh báo các bạn rằng chúng sẽ tác động tiêu cực đến lợi nhuận xuyên thấu.
First, I told you that our media earnings - both direct and look-through - were "sure to decline" and they in fact did. The second force came into play on April 1, when the call of our Gillette preferred stock required us to convert it into common. The after-tax earnings in 1990 from our preferred had been about $45 million, an amount somewhat higher than the combination in 1991 of three months of dividends on our preferred plus nine months of look-through earnings on the common.
Thứ nhất, tôi đã nói với các bạn rằng lợi nhuận từ mảng truyền thông của chúng ta - cả trực tiếp lẫn xuyên thấu - "chắc chắn sẽ giảm" và thực tế chúng đã giảm. Tác nhân thứ hai phát huy tác dụng vào ngày 1 tháng 4, khi việc gọi mua lại trước hạn cổ phiếu ưu đãi (preferred stock) Gillette của chúng ta buộc chúng ta phải chuyển đổi số cổ phiếu này thành cổ phiếu phổ thông. Lợi nhuận sau thuế năm 1990 từ cổ phiếu ưu đãi của chúng ta vào khoảng 45 triệu USD, một khoản hơi cao hơn tổng cộng của ba tháng cổ tức từ cổ phiếu ưu đãi cộng với chín tháng lợi nhuận xuyên thấu từ cổ phiếu phổ thông trong năm 1991.
Two other outcomes that I did not foresee also hurt look-through earnings in 1991. First, we had a break-even result from our interest in Wells Fargo (dividends we received from the company were offset by negative retained earnings). Last year I said that such a result at Wells was "a low-level possibility - not a likelihood." Second, we recorded significantly lower - though still excellent - insurance profits.
Hai kết quả khác mà tôi không lường trước cũng làm tổn hại đến lợi nhuận xuyên thấu năm 1991. Thứ nhất, chúng ta có kết quả hòa vốn từ phần sở hữu của mình tại Wells Fargo (cổ tức chúng ta nhận được từ công ty này bị bù trừ bởi lợi nhuận giữ lại âm). Năm ngoái tôi đã nói rằng một kết quả như vậy tại Wells là "một khả năng ở mức thấp - không phải là điều có nhiều khả năng xảy ra." Thứ hai, chúng ta ghi nhận lợi nhuận bảo hiểm thấp hơn đáng kể - dù vẫn xuất sắc.
The following table shows you how we calculate look-through earnings, although I warn you that the figures are necessarily very rough. (The dividends paid to us by these investees have been included in the operating earnings itemized on page 6, mostly under "Insurance Group: Net Investment Income.")
Bảng sau đây cho các bạn thấy cách chúng tôi tính lợi nhuận xuyên thấu, dù tôi cảnh báo các bạn rằng các con số này tất yếu là rất ước lượng. (Cổ tức mà các công ty được đầu tư này trả cho chúng ta đã được tính vào lợi nhuận hoạt động liệt kê chi tiết ở trang 6, phần lớn nằm dưới mục "Khối Bảo hiểm: Thu nhập đầu tư ròng.")
Berkshire’s Major Investees Berkshire’s Approximate at Berkshire’s Share of
Ownership Yearend Undistributed Operating
Earnings
1991 1990 1991 1990
Capitla Cities / ABC Inc. 18.l% 17.9% $61 $85
The Coca-Cola Company 7.0% 7.0% 69 58
Federal Home Loan Mortgage 3.4% (1) 3.2% (1) 15 10
Corp
The Gillette Compnay 11.0% --- 23 (2) ---
GEICO Corp. 48.2% 46.1% 69 76
The Washington Post Company 14.6% 14.6% 10 18
Wells Fargo & Company 9.6% 9.7% (17) 19 (3)
Berkshire’s share of undistributed
$230 $266
earnings of major investees
Hypothetical tax on these (30) (35)
undistributed investee earnings
Reported operating earnings of 316 371
Berkshire
Total look-through earnings of
$516 $602
Bekrshire Các công ty được đầu tư chính Tỷ lệ sở hữu xấp xỉ của Phần của Berkshire trong
của Berkshire Berkshire cuối năm lợi nhuận hoạt động
chưa phân phối
1991 1990 1991 1990
Capital Cities / ABC Inc. 18,1% 17,9% $61 $85
The Coca-Cola Company 7,0% 7,0% 69 58
Federal Home Loan Mortgage 3,4% (1) 3,2% (1) 15 10
Corp
The Gillette Company 11,0% --- 23 (2) ---
GEICO Corp. 48,2% 46,1% 69 76
The Washington Post Company 14,6% 14,6% 10 18
Wells Fargo & Company 9,6% 9,7% (17) 19 (3)
Phần của Berkshire trong lợi nhuận
$230 $266
chưa phân phối của các công ty được đầu tư chính
Thuế giả định trên phần lợi nhuận (30) (35)
chưa phân phối này của công ty được đầu tư
Lợi nhuận hoạt động báo cáo của 316 371
Berkshire
Tổng lợi nhuận xuyên thấu của
$516 $602
Berkshire(1) Net of minority interest at Wesco
(1) Đã trừ lợi ích của cổ đông thiểu số (minority interest) tại Wesco
(2) For the nine months after Berkshire converted its preferred on April 1
(2) Cho chín tháng sau khi Berkshire chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi của mình vào ngày 1 tháng 4
(3) Calculated on average ownership for the year
(3) Tính trên tỷ lệ sở hữu bình quân trong năm
We also believe that investors can benefit by focusing on their own look-through earnings. To calculate these, they should determine the underlying earnings attributable to the shares they hold in their portfolio and total these. The goal of each investor should be to create a portfolio (in effect, a "company") that will deliver him or her the highest possible look-through earnings a decade or so from now.
Chúng tôi cũng tin rằng các nhà đầu tư có thể được lợi bằng cách tập trung vào lợi nhuận xuyên thấu của chính họ. Để tính con số này, họ cần xác định phần lợi nhuận cơ sở thuộc về số cổ phiếu mà họ nắm giữ trong danh mục của mình và cộng tổng lại. Mục tiêu của mỗi nhà đầu tư nên là tạo ra một danh mục (thực chất là một "công ty") sẽ mang lại cho người đó lợi nhuận xuyên thấu cao nhất có thể trong khoảng một thập kỷ nữa.
An approach of this kind will force the investor to think about long-term business prospects rather than short-term stock market prospects, a perspective likely to improve results. It's true, of course, that, in the long run, the scoreboard for investment decisions is market price. But prices will be determined by future earnings. In investing, just as in baseball, to put runs on the scoreboard one must watch the playing field, not the scoreboard.
Một cách tiếp cận như vậy sẽ buộc nhà đầu tư suy nghĩ về triển vọng kinh doanh dài hạn thay vì triển vọng thị trường chứng khoán ngắn hạn, một góc nhìn có nhiều khả năng cải thiện kết quả. Tất nhiên, đúng là về dài hạn, bảng tỷ số cho các quyết định đầu tư là giá thị trường. Nhưng giá sẽ được quyết định bởi lợi nhuận tương lai. Trong đầu tư, cũng như trong bóng chày, để ghi điểm lên bảng tỷ số, người ta phải nhìn vào sân đấu, chứ không phải nhìn vào bảng tỷ số.
A Change in Media Economics and Some Valuation Math
Thay đổi trong kinh tế học ngành truyền thông và vài phép tính định giá
In last year's report, I stated my opinion that the decline in the profitability of media companies reflected secular as well as cyclical factors. The events of 1991 have fortified that case: The economic strength of once-mighty media enterprises continues to erode as retailing patterns change and advertising and entertainment choices proliferate. In the business world, unfortunately, the rear-view mirror is always clearer than the windshield: A few years back no one linked to the media business - neither lenders, owners nor financial analysts - saw the economic deterioration that was in store for the industry. (But give me a few years and I'll probably convince myself that I did.)
Trong báo cáo năm ngoái, tôi đã nêu quan điểm rằng sự suy giảm khả năng sinh lợi của các công ty truyền thông phản ánh các yếu tố mang tính dài hạn (cơ cấu) cũng như các yếu tố mang tính chu kỳ. Các sự kiện năm 1991 đã củng cố nhận định đó: Sức mạnh kinh tế của các doanh nghiệp truyền thông từng hùng mạnh một thời tiếp tục bị xói mòn khi mô thức bán lẻ thay đổi và các lựa chọn quảng cáo cũng như giải trí ngày càng nhiều lên. Đáng tiếc là trong giới kinh doanh, gương chiếu hậu luôn rõ hơn kính chắn gió: Vài năm trước, không ai gắn với ngành truyền thông - dù là bên cho vay, chủ sở hữu hay nhà phân tích tài chính - nhìn thấy sự suy thoái kinh tế đang chờ đợi ngành này. (Nhưng hãy cho tôi vài năm và có lẽ tôi sẽ tự thuyết phục mình rằng tôi đã thấy.)
The fact is that newspaper, television, and magazine properties have begun to resemble businesses more than franchises in their economic behavior. Let's take a quick look at the characteristics separating these two classes of enterprise, keeping in mind, however, that many operations fall in some middle ground and can best be described as weak franchises or strong businesses.
Thực tế là các tài sản báo chí, truyền hình và tạp chí đã bắt đầu giống doanh nghiệp thông thường (businesses) hơn là doanh nghiệp có đặc quyền kinh tế (franchises) trong hành vi kinh tế của chúng. Chúng ta hãy xem nhanh các đặc điểm phân biệt hai loại hình doanh nghiệp này, tuy nhiên cần lưu ý rằng nhiều doanh nghiệp nằm ở vùng trung gian nào đó và có thể được mô tả chính xác nhất là doanh nghiệp có đặc quyền kinh tế yếu hoặc doanh nghiệp thông thường mạnh.
An economic franchise arises from a product or service that: (1) is needed or desired; (2) is thought by its customers to have no close substitute and; (3) is not subject to price regulation. The existence of all three conditions will be demonstrated by a company's ability to regularly price its product or service aggressively and thereby to earn high rates of return on capital. Moreover, franchises can tolerate mis-management. Inept managers may diminish a franchise's profitability, but they cannot inflict mortal damage.
Một đặc quyền kinh tế hình thành từ một sản phẩm hoặc dịch vụ: (1) được cần đến hoặc được mong muốn; (2) được khách hàng cho là không có sản phẩm thay thế gần gũi và; (3) không chịu sự điều tiết giá. Sự tồn tại của cả ba điều kiện này sẽ được thể hiện qua khả năng của một công ty thường xuyên định giá sản phẩm hoặc dịch vụ của mình một cách mạnh tay và nhờ đó đạt được tỷ suất lợi nhuận trên vốn (return on capital) cao. Hơn nữa, các doanh nghiệp có đặc quyền kinh tế có thể chịu đựng được việc quản lý yếu kém. Những nhà quản lý kém cỏi có thể làm giảm khả năng sinh lợi của một doanh nghiệp có đặc quyền kinh tế, nhưng họ không thể gây ra tổn thương chí mạng.
In contrast, "a business" earns exceptional profits only if it is the low-cost operator or if supply of its product or service is tight. Tightness in supply usually does not last long. With superior management, a company may maintain its status as a low-cost operator for a much longer time, but even then unceasingly faces the possibility of competitive attack. And a business, unlike a franchise, can be killed by poor management.
Ngược lại, "một doanh nghiệp thông thường" chỉ kiếm được lợi nhuận đặc biệt cao nếu nó là doanh nghiệp có chi phí thấp (low-cost operator) hoặc nếu nguồn cung sản phẩm hay dịch vụ của nó khan hiếm. Tình trạng khan hiếm nguồn cung thường không kéo dài. Với ban quản lý xuất sắc, một công ty có thể duy trì vị thế doanh nghiệp có chi phí thấp trong thời gian dài hơn nhiều, nhưng ngay cả khi đó vẫn không ngừng đối mặt với khả năng bị tấn công cạnh tranh. Và một doanh nghiệp thông thường, khác với một doanh nghiệp có đặc quyền kinh tế, có thể bị giết chết bởi sự quản lý kém.
Until recently, media properties possessed the three characteristics of a franchise and consequently could both price aggressively and be managed loosely. Now, however, consumers looking for information and entertainment (their primary interest being the latter) enjoy greatly broadened choices as to where to find them. Unfortunately, demand can't expand in response to this new supply: 500 million American eyeballs and a 24-hour day are all that's available. The result is that competition has intensified, markets have fragmented, and the media industry has lost some - though far from all - of its franchise strength.
Cho đến gần đây, các tài sản truyền thông sở hữu cả ba đặc điểm của một doanh nghiệp có đặc quyền kinh tế và do đó vừa có thể định giá mạnh tay vừa có thể được quản lý lỏng lẻo. Tuy nhiên, giờ đây người tiêu dùng tìm kiếm thông tin và giải trí (mà mối quan tâm chính của họ là giải trí) được hưởng những lựa chọn mở rộng rất nhiều về nơi để tìm chúng. Đáng tiếc là nhu cầu không thể mở rộng tương ứng với nguồn cung mới này: 500 triệu con mắt của người Mỹ và một ngày 24 giờ là tất cả những gì sẵn có. Kết quả là cạnh tranh trở nên gay gắt hơn, thị trường bị phân mảnh, và ngành truyền thông đã mất đi một phần - dù còn xa mới là toàn bộ - sức mạnh đặc quyền kinh tế của mình.
The industry's weakened franchise has an impact on its value that goes far beyond the immediate effect on earnings. For an understanding of this phenomenon, let's look at some much over-simplified, but relevant, math.
Đặc quyền kinh tế đã suy yếu của ngành có tác động đến giá trị của ngành vượt xa ảnh hưởng tức thời lên lợi nhuận. Để hiểu hiện tượng này, chúng ta hãy xem một vài phép tính đã được đơn giản hóa rất nhiều, nhưng có liên quan.
A few years ago the conventional wisdom held that a newspaper, television or magazine property would forever increase its earnings at 6% or so annually and would do so without the employment of additional capital, for the reason that depreciation charges would roughly match capital expenditures and working capital requirements would be minor. Therefore, reported earnings (before amortization of intangibles) were also freely-distributable earnings, which meant that ownership of a media property could be construed as akin to owning a perpetual annuity set to grow at 6% a year. Say, next, that a discount rate of 10% was used to determine the present value of that earnings stream. One could then calculate that it was appropriate to pay a whopping $25 million for a property with current after-tax earnings of $1 million. (This after-tax multiplier of 25 translates to a multiplier on pre-tax earnings of about 16.)
Vài năm trước, quan niệm phổ biến cho rằng một tài sản báo chí, truyền hình hay tạp chí sẽ mãi mãi tăng lợi nhuận khoảng 6% mỗi năm và sẽ làm được như vậy mà không cần sử dụng thêm vốn, vì lý do chi phí khấu hao sẽ xấp xỉ bằng chi đầu tư tài sản cố định và nhu cầu vốn lưu động (working capital) sẽ không đáng kể. Do đó, lợi nhuận báo cáo (trước khi phân bổ tài sản vô hình) cũng chính là lợi nhuận có thể phân phối tự do, nghĩa là việc sở hữu một tài sản truyền thông có thể được coi như sở hữu một dòng niên kim vĩnh viễn (perpetual annuity) được thiết lập để tăng 6% mỗi năm. Tiếp theo, giả sử rằng lãi suất chiết khấu 10% được dùng để xác định giá trị hiện tại của dòng lợi nhuận đó. Khi đó người ta có thể tính ra rằng trả một khoản khổng lồ 25 triệu USD cho một tài sản có lợi nhuận sau thuế hiện tại là 1 triệu USD là phù hợp. (Hệ số nhân (multiplier) sau thuế 25 này tương ứng với hệ số nhân trên lợi nhuận trước thuế khoảng 16.)
Now change the assumption and posit that the $1 million represents "normal earning power" and that earnings will bob around this figure cyclically. A "bob-around" pattern is indeed the lot of most businesses, whose income stream grows only if their owners are willing to commit more capital (usually in the form of retained earnings). Under our revised assumption, $1 million of earnings, discounted by the same 10%, translates to a $10 million valuation. Thus a seemingly modest shift in assumptions reduces the property's valuation to 10 times after-tax earnings (or about 6 1/2 times pre-tax earnings).
Bây giờ hãy thay đổi giả định và cho rằng 1 triệu USD đó đại diện cho "khả năng sinh lời bình thường (normal earning power)" và lợi nhuận sẽ dập dềnh quanh con số này theo chu kỳ. Mô hình "dập dềnh quanh một mức" quả thật là số phận của hầu hết các doanh nghiệp, mà dòng thu nhập chỉ tăng trưởng nếu chủ sở hữu của chúng sẵn sàng cam kết thêm vốn (thường dưới hình thức lợi nhuận giữ lại). Theo giả định đã điều chỉnh của chúng ta, 1 triệu USD lợi nhuận, chiết khấu với cùng mức 10%, tương ứng với mức định giá 10 triệu USD. Như vậy, một thay đổi có vẻ khiêm tốn trong các giả định đã làm giảm định giá của tài sản xuống còn 10 lần lợi nhuận sau thuế (hay khoảng 6 1/2 lần lợi nhuận trước thuế).
Dollars are dollars whether they are derived from the operation of media properties or of steel mills. What in the past caused buyers to value a dollar of earnings from media far higher than a dollar from steel was that the earnings of a media property were expected to constantly grow (without the business requiring much additional capital), whereas steel earnings clearly fell in the bob-around category. Now, however, expectations for media have moved toward the bob-around model. And, as our simplified example illustrates, valuations must change dramatically when expectations are revised.
Đô la vẫn là đô la, dù chúng có được từ hoạt động của các tài sản truyền thông hay của các nhà máy thép. Điều mà trước đây khiến người mua định giá một đô la lợi nhuận từ truyền thông cao hơn nhiều so với một đô la từ thép là lợi nhuận của một tài sản truyền thông được kỳ vọng sẽ tăng trưởng liên tục (mà doanh nghiệp không cần nhiều vốn bổ sung), trong khi lợi nhuận ngành thép rõ ràng thuộc loại dập dềnh quanh một mức. Tuy nhiên, giờ đây kỳ vọng đối với truyền thông đã chuyển dịch về phía mô hình dập dềnh quanh một mức. Và, như ví dụ đơn giản hóa của chúng ta minh họa, định giá phải thay đổi mạnh khi kỳ vọng được điều chỉnh.
We have a significant investment in media - both through our direct ownership of Buffalo News and our shareholdings in The Washington Post Company and Capital Cities/ABC - and the intrinsic value of this investment has declined materially because of the secular transformation that the industry is experiencing. (Cyclical factors have also hurt our current look-through earnings, but these factors do not reduce intrinsic value.) However, as our Business Principles on page 2-3 note, one of the rules by which we run Berkshire is that we do not sell businesses - or investee holdings that we have classified as permanent - simply because we see ways to use the money more advantageously elsewhere. (We did sell certain other media holdings sometime back, but these were relatively small.)
Chúng ta có một khoản đầu tư đáng kể vào truyền thông - cả thông qua việc sở hữu trực tiếp Buffalo News lẫn qua cổ phần của chúng ta tại The Washington Post Company và Capital Cities/ABC - và giá trị nội tại của khoản đầu tư này đã sụt giảm đáng kể do sự chuyển đổi mang tính dài hạn (cơ cấu) mà ngành đang trải qua. (Các yếu tố mang tính chu kỳ cũng đã làm tổn hại đến lợi nhuận xuyên thấu hiện tại của chúng ta, nhưng những yếu tố này không làm giảm giá trị nội tại.) Tuy nhiên, như các Nguyên tắc Kinh doanh (Business Principles) của chúng ta ở trang 2-3 đã nêu, một trong những quy tắc mà chúng tôi dùng để điều hành Berkshire là chúng tôi không bán các doanh nghiệp - hay các khoản đầu tư vào công ty được đầu tư mà chúng tôi đã xếp vào nhóm nắm giữ vĩnh viễn - chỉ vì chúng tôi thấy có những cách sử dụng tiền có lợi hơn ở nơi khác. (Cách đây một thời gian chúng tôi đã bán một số khoản nắm giữ truyền thông khác, nhưng những khoản này tương đối nhỏ.)
The intrinsic value losses that we have suffered have been moderated because the Buffalo News, under Stan Lipsey's leadership, has done far better than most newspapers and because both Cap Cities and Washington Post are exceptionally well-managed. In particular, these companies stayed on the sidelines during the late 1980's period in which purchasers of media properties regularly paid irrational prices. Also, the debt of both Cap Cities and Washington Post is small and roughly offset by cash that they hold. As a result, the shrinkage in the value of their assets has not been accentuated by the effects of leverage. Among publicly-owned media companies, our two investees are about the only ones essentially free of debt. Most of the other companies, through a combination of the aggressive acquisition policies they pursued and shrinking earnings, find themselves with debt equal to five or more times their current net income.
Những tổn thất giá trị nội tại mà chúng ta phải gánh chịu đã được giảm nhẹ vì Buffalo News, dưới sự lãnh đạo của Stan Lipsey, đã làm tốt hơn nhiều so với hầu hết các tờ báo và vì cả Cap Cities lẫn Washington Post đều được quản lý đặc biệt tốt. Đặc biệt, các công ty này đã đứng ngoài cuộc trong giai đoạn cuối thập niên 1980, khi những người mua tài sản truyền thông thường xuyên trả những mức giá phi lý. Ngoài ra, nợ của cả Cap Cities và Washington Post đều nhỏ và gần như được bù đắp bởi lượng tiền mặt mà họ nắm giữ. Kết quả là, sự thu hẹp giá trị tài sản của họ đã không bị khuếch đại bởi tác động của đòn bẩy (leverage). Trong số các công ty đại chúng trong ngành truyền thông, hai công ty được đầu tư của chúng ta gần như là những công ty duy nhất về cơ bản không có nợ. Hầu hết các công ty khác, do sự kết hợp giữa các chính sách mua lại doanh nghiệp hung hăng mà họ theo đuổi và lợi nhuận bị thu hẹp, nhận thấy mình đang mang khoản nợ bằng năm lần hoặc hơn lợi nhuận ròng hiện tại của họ.
The strong balance sheets and strong managements of Cap Cities and Washington Post leave us more comfortable with these investments than we would be with holdings in any other media companies. Moreover, most media properties continue to have far better economic characteristics than those possessed by the average American business. But gone are the days of bullet-proof franchises and cornucopian economics.
Bảng cân đối kế toán vững mạnh và ban quản lý vững mạnh của Cap Cities và Washington Post khiến chúng tôi yên tâm với các khoản đầu tư này hơn so với nếu chúng tôi nắm giữ cổ phần ở bất kỳ công ty truyền thông nào khác. Hơn nữa, hầu hết các tài sản truyền thông vẫn tiếp tục có đặc tính kinh tế tốt hơn nhiều so với đặc tính của một doanh nghiệp Mỹ trung bình. Nhưng đã qua rồi thời của những đặc quyền kinh tế chống đạn và những đặc tính kinh tế dồi dào vô tận.
Twenty Years in a Candy Store
Hai mươi năm trong một cửa hàng kẹo
We've just passed a milestone: Twenty years ago, on January 3, 1972, Blue Chip Stamps (then an affiliate of Berkshire and later merged into it) bought control of See's Candy Shops, a West Coast manufacturer and retailer of boxed-chocolates. The nominal price that the sellers were asking - calculated on the 100% ownership we ultimately attained - was $40 million. But the company had $10 million of excess cash, and therefore the true offering price was $30 million. Charlie and I, not yet fully appreciative of the value of an economic franchise, looked at the company's mere $7 million of tangible net worth and said $25 million was as high as we would go (and we meant it). Fortunately, the sellers accepted our offer.
Chúng ta vừa vượt qua một cột mốc: Hai mươi năm trước, vào ngày 3 tháng 1 năm 1972, Blue Chip Stamps (khi đó là một công ty liên kết của Berkshire và sau này được sáp nhập vào Berkshire) đã mua quyền kiểm soát See's Candy Shops, một nhà sản xuất và bán lẻ sô-cô-la đóng hộp ở Bờ Tây. Mức giá danh nghĩa mà bên bán đưa ra - tính trên 100% quyền sở hữu mà cuối cùng chúng ta đạt được - là 40 triệu USD. Nhưng công ty có 10 triệu USD tiền mặt dư thừa, và do đó giá chào bán thực sự là 30 triệu USD. Charlie và tôi, khi đó chưa đánh giá hết giá trị của một đặc quyền kinh tế, nhìn vào giá trị tài sản ròng hữu hình chỉ vỏn vẹn 7 triệu USD của công ty và nói rằng 25 triệu USD là mức cao nhất chúng tôi sẽ trả (và chúng tôi nói thật). May mắn thay, bên bán đã chấp nhận đề nghị của chúng tôi.
The sales of trading stamps by Blue Chip thereafter declined from $102.5 million in 1972 to $1.2 million in 1991. But See's candy sales in the same period increased from $29 million to $196 million. Moreover, profits at See's grew even faster than sales, from $4.2 million pre-tax in 1972 to $42.4 million last year.
Doanh số tem tích điểm (trading stamps) của Blue Chip sau đó đã giảm từ 102,5 triệu USD năm 1972 xuống 1,2 triệu USD năm 1991. Nhưng doanh số kẹo của See's trong cùng giai đoạn đã tăng từ 29 triệu USD lên 196 triệu USD. Hơn nữa, lợi nhuận tại See's còn tăng nhanh hơn cả doanh số, từ 4,2 triệu USD trước thuế năm 1972 lên 42,4 triệu USD năm ngoái.
For an increase in profits to be evaluated properly, it must be compared with the incremental capital investment required to produce it. On this score, See's has been astounding: The company now operates comfortably with only $25 million of net worth, which means that our beginning base of $7 million has had to be supplemented by only $18 million of reinvested earnings. Meanwhile, See's remaining pre-tax profits of $410 million were distributed to Blue Chip/Berkshire during the 20 years for these companies to deploy (after payment of taxes) in whatever way made most sense.
Để một mức tăng lợi nhuận được đánh giá đúng đắn, nó phải được so sánh với khoản đầu tư vốn tăng thêm (incremental capital) cần thiết để tạo ra nó. Xét về điểm này, See's thật đáng kinh ngạc: Công ty hiện hoạt động thoải mái với giá trị tài sản ròng chỉ 25 triệu USD, nghĩa là nền vốn ban đầu 7 triệu USD của chúng ta chỉ cần được bổ sung thêm 18 triệu USD lợi nhuận tái đầu tư. Trong khi đó, phần lợi nhuận trước thuế còn lại 410 triệu USD của See's đã được phân phối cho Blue Chip/Berkshire trong 20 năm để các công ty này sử dụng (sau khi nộp thuế) theo bất kỳ cách nào hợp lý nhất.
In our See's purchase, Charlie and I had one important insight: We saw that the business had untapped pricing power. Otherwise, we were lucky twice over. First, the transaction was not derailed by our dumb insistence on a $25 million price. Second, we found Chuck Huggins, then See's executive vice-president, whom we instantly put in charge. Both our business and personal experiences with Chuck have been outstanding. One example: When the purchase was made, we shook hands with Chuck on a compensation arrangement - conceived in about five minutes and never reduced to a written contract - that remains unchanged to this day.
Trong thương vụ mua See's, Charlie và tôi đã có một nhận định sâu sắc quan trọng: Chúng tôi thấy rằng doanh nghiệp này có sức mạnh định giá (pricing power) chưa được khai thác. Ngoài điều đó ra, chúng tôi đã may mắn hai lần. Thứ nhất, giao dịch đã không bị đổ vỡ vì sự khăng khăng ngớ ngẩn của chúng tôi với mức giá 25 triệu USD. Thứ hai, chúng tôi tìm được Chuck Huggins, khi đó là phó tổng giám đốc điều hành của See's, người mà chúng tôi lập tức giao quyền phụ trách. Cả những trải nghiệm kinh doanh lẫn cá nhân của chúng tôi với Chuck đều thật tuyệt vời. Một ví dụ: Khi thương vụ mua được thực hiện, chúng tôi đã bắt tay với Chuck về một cơ chế đãi ngộ - được nghĩ ra trong khoảng năm phút và chưa bao giờ được lập thành hợp đồng bằng văn bản - và cơ chế đó vẫn không thay đổi cho đến ngày nay.
In 1991, See's sales volume, measured in dollars, matched that of 1990. In pounds, however, volume was down 4%. All of that slippage took place in the last two months of the year, a period that normally produces more than 80% of annual profits. Despite the weakness in sales, profits last year grew 7%, and our pre-tax profit margin was a record 21.6%.
Năm 1991, doanh số của See's, tính bằng đô la, ngang bằng năm 1990. Tuy nhiên, tính theo pound, sản lượng đã giảm 4%. Toàn bộ mức sụt giảm đó diễn ra trong hai tháng cuối năm, giai đoạn thường tạo ra hơn 80% lợi nhuận cả năm. Bất chấp doanh số yếu, lợi nhuận năm ngoái vẫn tăng 7%, và biên lợi nhuận trước thuế của chúng ta đạt mức kỷ lục 21,6%.
Almost 80% of See's sales come from California and our business clearly was hurt by the recession, which hit the state with particular force late in the year. Another negative, however, was the mid-year initiation in California of a sales tax of 7%-8«% (depending on the county involved) on "snack food" that was deemed applicable to our candy.
Gần 80% doanh số của See's đến từ California và hoạt động kinh doanh của chúng ta rõ ràng đã bị ảnh hưởng bởi cuộc suy thoái, vốn đánh vào bang này đặc biệt mạnh vào cuối năm. Tuy nhiên, một yếu tố tiêu cực khác là việc California bắt đầu áp dụng từ giữa năm một loại thuế bán hàng 7%-8 1/2% (tùy theo quận) đối với "thực phẩm ăn vặt" mà kẹo của chúng ta bị coi là thuộc diện áp dụng.
Shareholders who are students of epistemological shadings will enjoy California's classifications of "snack" and "non-snack" foods:
Những cổ đông nào là người nghiên cứu các sắc thái nhận thức luận sẽ thích thú với cách California phân loại thực phẩm "ăn vặt" và "không phải ăn vặt":
Taxable "Snack" Foods Non-Taxable "Non-Snack" Foods
Ritz Crackers Soda Crackers
Popped Popcorn Unpopped Popcorn
Granola Bars Granola Cereal
Slice of Pie (Wrapped) Whole Pie
Milky Way Candy Bar Milky Way Ice Cream Bar Thực phẩm "ăn vặt" chịu thuế Thực phẩm "không phải ăn vặt" không chịu thuế
Bánh quy Ritz Bánh quy soda
Bỏng ngô đã nổ Bỏng ngô chưa nổ
Thanh granola Ngũ cốc granola
Lát bánh nướng (có bọc) Nguyên chiếc bánh nướng
Thanh kẹo Milky Way Que kem Milky WayWhat - you are sure to ask - is the tax status of a melted Milky Way ice cream bar? In that androgynous form, does it more resemble an ice cream bar or a candy bar that has been left in the sun? It's no wonder that Brad Sherman, Chairman of California's State Board of Equalization, who opposed the snack food bill but must now administer it, has said: "I came to this job as a specialist in tax law. Now I find my constituents should have elected Julia Child."
Chắc chắn các bạn sẽ hỏi - tình trạng thuế của một que kem Milky Way đã tan chảy là gì? Ở hình thái lưỡng tính đó, nó giống một que kem hơn hay giống một thanh kẹo bị bỏ quên dưới nắng hơn? Không có gì ngạc nhiên khi Brad Sherman, Chủ tịch Ủy ban Cân đối Thuế bang California (State Board of Equalization), người đã phản đối dự luật thực phẩm ăn vặt nhưng nay phải thi hành nó, đã nói: "Tôi đến với công việc này với tư cách là một chuyên gia luật thuế. Giờ đây tôi thấy các cử tri của tôi lẽ ra nên bầu Julia Child."
Charlie and I have many reasons to be thankful for our association with Chuck and See's. The obvious ones are that we've earned exceptional returns and had a good time in the process. Equally important, ownership of See's has taught us much about the evaluation of franchises. We've made significant money in certain common stocks because of the lessons we learned at See's.
Charlie và tôi có nhiều lý do để biết ơn mối quan hệ gắn bó của chúng tôi với Chuck và See's. Những lý do hiển nhiên là chúng tôi đã kiếm được tỷ suất sinh lời đặc biệt cao và đã có khoảng thời gian vui vẻ trong quá trình đó. Quan trọng không kém, việc sở hữu See's đã dạy chúng tôi rất nhiều về việc đánh giá các doanh nghiệp có đặc quyền kinh tế. Chúng tôi đã kiếm được những khoản tiền đáng kể từ một số cổ phiếu phổ thông (common stocks) nhờ những bài học chúng tôi học được tại See's.
We made a sizable acquisition in 1991 - the H. H. Brown Company - and behind this business is an interesting history. In 1927 a 29-year-old businessman named Ray Heffernan purchased the company, then located in North Brookfield, Massachusetts, for $10,000 and began a 62-year career of running it. (He also found time for other pursuits: At age 90 he was still joining new golf clubs.) By Mr. Heffernan's retirement in early 1990 H. H. Brown had three plants in the United States and one in Canada; employed close to 2,000 people; and earned about $25 million annually before taxes.
Chúng ta đã thực hiện một thương vụ mua lại doanh nghiệp có quy mô đáng kể trong năm 1991 – H. H. Brown Company – và đằng sau doanh nghiệp này là một lịch sử thú vị. Năm 1927, một doanh nhân 29 tuổi tên là Ray Heffernan đã mua công ty, khi đó đặt tại North Brookfield, Massachusetts, với giá 10.000 USD và bắt đầu sự nghiệp 62 năm điều hành công ty. (Ông cũng tìm được thời gian cho những theo đuổi khác: Ở tuổi 90, ông vẫn còn gia nhập các câu lạc bộ golf mới.) Đến khi ông Heffernan nghỉ hưu vào đầu năm 1990, H. H. Brown đã có ba nhà máy tại Hoa Kỳ và một nhà máy tại Canada; sử dụng gần 2.000 lao động; và kiếm được khoảng 25 triệu USD lợi nhuận trước thuế mỗi năm.
Along the way, Frances Heffernan, one of Ray's daughters, married Frank Rooney, who was sternly advised by Mr. Heffernan before the wedding that he had better forget any ideas he might have about working for his father-in-law. That was one of Mr. Heffernan's few mistakes: Frank went on to become CEO of Melville Shoe (now Melville Corp.). During his 23 years as boss, from 1964 through 1986, Melville's earnings averaged more than 20% on equity and its stock (adjusted for splits) rose from $16 to $960. And a few years after Frank retired, Mr. Heffernan, who had fallen ill, asked him to run Brown.
Trong quá trình đó, Frances Heffernan, một trong những người con gái của Ray, kết hôn với Frank Rooney, người đã được ông Heffernan nghiêm khắc khuyên trước đám cưới rằng tốt hơn hết nên quên đi mọi ý định có thể có về việc làm việc cho cha vợ. Đó là một trong số ít sai lầm của ông Heffernan: Frank sau đó trở thành CEO của Melville Shoe (nay là Melville Corp.). Trong 23 năm làm người đứng đầu, từ 1964 đến 1986, lợi nhuận của Melville đạt bình quân hơn 20% trên vốn chủ sở hữu và cổ phiếu của công ty (đã điều chỉnh theo các lần chia tách) tăng từ 16 USD lên 960 USD. Và vài năm sau khi Frank nghỉ hưu, ông Heffernan, khi đó đã lâm bệnh, đề nghị Frank điều hành Brown.
After Mr. Heffernan died late in 1990, his family decided to sell the company - and here we got lucky. I had known Frank for a few years but not well enough for him to think of Berkshire as a possible buyer. He instead gave the assignment of selling Brown to a major investment banker, which failed also to think of us. But last spring Frank was playing golf in Florida with John Loomis, a long-time friend of mine as well as a Berkshire shareholder, who is always on the alert for something that might fit us. Hearing about the impending sale of Brown, John told Frank that the company should be right up Berkshire's alley, and Frank promptly gave me a call. I thought right away that we would make a deal and before long it was done.
Sau khi ông Heffernan qua đời vào cuối năm 1990, gia đình ông quyết định bán công ty – và ở đây chúng ta đã gặp may. Tôi đã quen Frank được vài năm nhưng không thân đến mức để ông ấy nghĩ đến Berkshire như một bên mua tiềm năng. Thay vào đó, ông ấy giao nhiệm vụ bán Brown cho một ngân hàng đầu tư lớn, và ngân hàng này cũng không nghĩ đến chúng tôi. Nhưng mùa xuân năm ngoái, Frank chơi golf ở Florida với John Loomis, một người bạn lâu năm của tôi đồng thời là một cổ đông của Berkshire, người luôn để mắt tìm kiếm điều gì đó có thể phù hợp với chúng tôi. Nghe tin Brown sắp được bán, John nói với Frank rằng công ty này nhiều khả năng đúng gu của Berkshire, và Frank lập tức gọi điện cho tôi. Tôi nghĩ ngay rằng chúng tôi sẽ đạt được thỏa thuận và chẳng bao lâu sau thương vụ đã hoàn tất.
Much of my enthusiasm for this purchase came from Frank's willingness to continue as CEO. Like most of our managers, he has no financial need to work but does so because he loves the game and likes to excel. Managers of this stripe cannot be "hired" in the normal sense of the word. What we must do is provide a concert hall in which business artists of this class will wish to perform.
Phần lớn sự hào hứng của tôi đối với thương vụ mua này đến từ việc Frank sẵn lòng tiếp tục làm CEO. Giống như hầu hết các nhà quản lý của chúng ta, ông ấy không có nhu cầu tài chính phải làm việc nhưng vẫn làm vì yêu trò chơi này và thích vượt trội. Những nhà quản lý thuộc tuýp này không thể được "thuê" theo nghĩa thông thường của từ này. Điều chúng tôi phải làm là cung cấp một phòng hòa nhạc mà ở đó những nghệ sĩ kinh doanh đẳng cấp này muốn biểu diễn.
Brown (which, by the way, has no connection to Brown Shoe of St. Louis) is the leading North American manufacturer of work shoes and boots, and it has a history of earning unusually fine margins on sales and assets. Shoes are a tough business - of the billion pairs purchased in the United States each year, about 85% are imported - and most manufacturers in the industry do poorly. The wide range of styles and sizes that producers offer causes inventories to be heavy; substantial capital is also tied up in receivables. In this kind of environment, only outstanding managers like Frank and the group developed by Mr. Heffernan can prosper.
Brown (nhân tiện, công ty không có liên hệ gì với Brown Shoe ở St. Louis) là nhà sản xuất giày và ủng lao động hàng đầu Bắc Mỹ, và có lịch sử đạt biên lợi nhuận trên doanh thu và trên tài sản tốt khác thường. Giày là một ngành kinh doanh khó khăn – trong một tỷ đôi được mua tại Hoa Kỳ mỗi năm, khoảng 85% là hàng nhập khẩu – và hầu hết các nhà sản xuất trong ngành đều làm ăn kém. Sự đa dạng về kiểu dáng và kích cỡ mà các nhà sản xuất cung cấp khiến hàng tồn kho nặng nề; một lượng vốn đáng kể cũng bị đọng trong các khoản phải thu. Trong môi trường như vậy, chỉ những nhà quản lý xuất sắc như Frank và đội ngũ do ông Heffernan xây dựng mới có thể phát đạt.
A distinguishing characteristic of H. H. Brown is one of the most unusual compensation systems I've encountered - but one that warms my heart: A number of key managers are paid an annual salary of $7,800, to which is added a designated percentage of the profits of the company after these are reduced by a charge for capital employed. These managers therefore truly stand in the shoes of owners. In contrast, most managers talk the talk but don't walk the walk, choosing instead to employ compensation systems that are long on carrots but short on sticks (and that almost invariably treat equity capital as if it were cost-free). The arrangement at Brown, in any case, has served both the company and its managers exceptionally well, which should be no surprise: Managers eager to bet heavily on their abilities usually have plenty of ability to bet on.
Một đặc điểm nổi bật của H. H. Brown là một trong những hệ thống đãi ngộ khác thường nhất mà tôi từng gặp – nhưng là một hệ thống làm ấm lòng tôi: Một số nhà quản lý chủ chốt được trả mức lương hằng năm 7.800 USD, cộng thêm một tỷ lệ phần trăm định sẵn trên lợi nhuận của công ty sau khi lợi nhuận này đã được trừ đi một khoản khấu trừ chi phí sử dụng vốn (charge for capital employed). Do đó, những nhà quản lý này thực sự xỏ chân vào đôi giày của chủ sở hữu. Ngược lại, hầu hết các nhà quản lý chỉ nói suông mà không làm, thay vào đó chọn áp dụng những hệ thống đãi ngộ nhiều cà rốt nhưng ít cây gậy (và hầu như luôn luôn coi vốn chủ sở hữu như thể không tốn chi phí). Dù sao thì, cơ chế ở Brown đã phục vụ cả công ty lẫn các nhà quản lý của công ty đặc biệt tốt, điều này chẳng có gì đáng ngạc nhiên: Những nhà quản lý háo hức đặt cược lớn vào năng lực của mình thường có rất nhiều năng lực để đặt cược.
It's discouraging to note that though we have on four occasions made major purchases of companies whose sellers were represented by prominent investment banks, we were in only one of these instances contacted by the investment bank. In the other three cases, I myself or a friend initiated the transaction at some point after the investment bank had solicited its own list of prospects. We would love to see an intermediary earn its fee by thinking of us - and therefore repeat here what we're looking for:
Thật đáng nản lòng khi nhận thấy rằng dù chúng ta đã bốn lần thực hiện những thương vụ mua lớn các công ty mà bên bán có các ngân hàng đầu tư danh tiếng làm đại diện, chỉ trong một trường hợp chúng tôi được ngân hàng đầu tư liên hệ. Trong ba trường hợp còn lại, chính tôi hoặc một người bạn đã khởi xướng giao dịch vào một thời điểm nào đó sau khi ngân hàng đầu tư đã chào mời danh sách các bên mua tiềm năng của riêng mình. Chúng tôi rất muốn thấy một bên trung gian kiếm được phí của mình nhờ nghĩ đến chúng tôi – và vì vậy xin nhắc lại ở đây những gì chúng tôi đang tìm kiếm:
(1) Large purchases (at least $10 million of after-tax earnings),
(1) Những thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 10 triệu USD),
(2) Demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are "turnaround" situations),
(2) Khả năng sinh lời ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít khiến chúng tôi quan tâm, các tình huống "doanh nghiệp cần xoay chuyển (turnaround)" cũng vậy),
(3) Businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,
(3) Doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ,
(4) Management in place (we can't supply it),
(4) Ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) Simple businesses (if there's lots of technology, we won't understand it),
(5) Doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) An offering price (we don't want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(6) Mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán bằng việc bàn bạc, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer - customarily within five minutes - as to whether we're interested. (With Brown, we didn't even need to take five.) We prefer to buy for cash, but will consider issuing stock when we receive as much in intrinsic business value as we give.
Chúng tôi sẽ không tham gia các vụ thâu tóm thù địch (unfriendly takeovers). Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh – thường là trong vòng năm phút – về việc chúng tôi có quan tâm hay không. (Với Brown, chúng tôi thậm chí không cần đến năm phút.) Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi.
Our favorite form of purchase is one fitting the pattern through which we acquired Nebraska Furniture Mart, Fechheimer's and Borsheim's. In cases like these, the company's owner-managers wish to generate significant amounts of cash, sometimes for themselves, but often for their families or inactive shareholders. At the same time, these managers wish to remain significant owners who continue to run their companies just as they have in the past. We think we offer a particularly good fit for owners with such objectives and we invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past.
Hình thức mua mà chúng tôi ưa thích nhất là hình thức phù hợp với khuôn mẫu mà qua đó chúng tôi đã mua lại Nebraska Furniture Mart, Fechheimer's và Borsheim's. Trong những trường hợp như vậy, các chủ sở hữu kiêm điều hành của công ty muốn thu về một lượng tiền mặt đáng kể, đôi khi cho chính họ, nhưng thường là cho gia đình họ hoặc cho các cổ đông không tham gia điều hành. Đồng thời, những nhà quản lý này muốn tiếp tục là những chủ sở hữu đáng kể, những người tiếp tục điều hành công ty của mình đúng như họ đã làm trong quá khứ. Chúng tôi nghĩ rằng chúng tôi đặc biệt phù hợp với những chủ sở hữu có các mục tiêu như vậy và chúng tôi mời những người bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi từng làm ăn trong quá khứ.
Charlie and I frequently get approached about acquisitions that don't come close to meeting our tests: We've found that if you advertise an interest in buying collies, a lot of people will call hoping to sell you their cocker spaniels. A line from a country song expresses our feeling about new ventures, turnarounds, or auction-like sales: "When the phone don't ring, you'll know it's me."
Charlie và tôi thường xuyên được tiếp cận về những thương vụ mua lại còn lâu mới đáp ứng được các phép thử của chúng tôi: Chúng tôi nhận thấy rằng nếu quảng cáo là muốn mua chó collie, sẽ có rất nhiều người gọi điện với hy vọng bán cho mình những con chó cocker spaniel của họ. Một câu trong một bài hát đồng quê thể hiện cảm nghĩ của chúng tôi về các dự án kinh doanh mới, các doanh nghiệp cần xoay chuyển hay các thương vụ bán theo kiểu đấu giá: "Khi điện thoại không reo, bạn sẽ biết đó là tôi."
Besides being interested in the purchase of businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock comparable to those we hold in Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir, Champion, and American Express. We are not interested, however, in receiving suggestions about purchases we might make in the general stock market.
Bên cạnh việc quan tâm đến các thương vụ mua doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, chúng tôi cũng quan tâm đến việc mua qua thương lượng những khối cổ phiếu lớn, nhưng không mang tính kiểm soát, tương tự những khối cổ phiếu chúng tôi đang nắm giữ ở Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir, Champion và American Express. Tuy nhiên, chúng tôi không quan tâm đến việc nhận các gợi ý về những khoản mua mà chúng tôi có thể thực hiện trên thị trường chứng khoán nói chung.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
Shown below is an updated version of our usual table presenting key figures for the property-casualty insurance industry:
Dưới đây là phiên bản cập nhật của bảng quen thuộc trình bày các số liệu chủ chốt của ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm (property-casualty):
Year Yearly Change Statutory Yearly Change Inflation Rate
in Premiums Combined Ratio in Incurred Measured by
Written (%) after Losses (%) GNP Deflator
Policyholder (%)
Dividends
1981 3.8 106.0 6.5 9.6
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 22.2 108.0 13.5 2.7
1987 9.4 104.6 7.8 3.1
1988 4.4 105.4 5.5 3.3
1989 3.2 109.2 7.7 4.1
1990 (Revised) 4.4 109.6 4.8 4.1
1991 (Est.) 3.1 109.1 2.9 3.7 Năm Thay đổi hằng năm Tỷ lệ kết hợp Thay đổi hằng năm Tỷ lệ lạm phát
phí bảo hiểm luật định sau tổn thất phát đo bằng chỉ số
khai thác (%) lãi chia cho sinh (%) giảm phát GNP
bên mua bảo (%)
hiểm
1981 3,8 106,0 6,5 9,6
1982 4,4 109,8 8,4 6,4
1983 4,6 112,0 6,8 3,9
1984 9,2 117,9 16,9 3,8
1985 22,1 116,5 16,1 3,3
1986 22,2 108,0 13,5 2,7
1987 9,4 104,6 7,8 3,1
1988 4,4 105,4 5,5 3,3
1989 3,2 109,2 7,7 4,1
1990 (Điều chỉnh) 4,4 109,6 4,8 4,1
1991 (Ước) 3,1 109,1 2,9 3,7The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: A ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. The higher the ratio, the worse the year. When the investment income that an insurer earns from holding policyholders' funds ("the float") is taken into account, a combined ratio in the 107 - 111 range typically produces an overall break-even result, exclusive of earnings on the funds provided by shareholders.
Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí bảo hiểm (tổn thất phát sinh cộng chi phí) so với doanh thu phí bảo hiểm: Tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting), còn tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ. Tỷ lệ càng cao, năm đó càng tệ. Khi tính đến thu nhập đầu tư mà một công ty bảo hiểm kiếm được từ việc nắm giữ tiền của bên mua bảo hiểm ("nguồn vốn trôi nổi (float)"), một tỷ lệ kết hợp trong khoảng 107 - 111 thường tạo ra kết quả hòa vốn tổng thể, chưa kể thu nhập từ nguồn vốn do cổ đông cung cấp.
For the reasons laid out in previous reports, we expect the industry's incurred losses to grow at close to 10% annually, even in periods when general inflation runs considerably lower. (Over the last 25 years, incurred losses have in reality grown at a still faster rate, 11%.) If premium growth meanwhile materially lags that 10% rate, underwriting losses will mount.
Vì những lý do đã trình bày trong các báo cáo trước, chúng tôi dự kiến tổn thất phát sinh của ngành sẽ tăng gần 10% mỗi năm, ngay cả trong những giai đoạn mà lạm phát chung thấp hơn đáng kể. (Trong 25 năm qua, tổn thất phát sinh trên thực tế còn tăng với tốc độ nhanh hơn nữa, 11%.) Nếu trong khi đó tăng trưởng phí bảo hiểm tụt lại đáng kể so với mức 10% đó, lỗ nghiệp vụ bảo hiểm sẽ chồng chất.
However, the industry's tendency to under-reserve when business turns bad may obscure the picture for a time - and that could well describe the situation last year. Though premiums did not come close to growing 10%, the combined ratio failed to deteriorate as I had expected but instead slightly improved. Loss-reserve data for the industry indicate that there is reason to be skeptical of that outcome, and it may turn out that 1991's ratio should have been worse than was reported. In the long run, of course, trouble awaits managements that paper over operating problems with accounting maneuvers. Eventually, managements of this kind achieve the same result as the seriously-ill patient who tells his doctor: "I can't afford the operation, but would you accept a small payment to touch up the x-rays?"
Tuy nhiên, xu hướng trích lập dự phòng thiếu của ngành khi việc kinh doanh trở nên tồi tệ có thể che khuất bức tranh trong một thời gian – và điều đó rất có thể mô tả đúng tình hình năm ngoái. Dù phí bảo hiểm còn lâu mới tăng được 10%, tỷ lệ kết hợp đã không xấu đi như tôi dự đoán mà thay vào đó còn cải thiện nhẹ. Dữ liệu dự phòng bồi thường (Loss-reserve) của ngành cho thấy có lý do để hoài nghi kết quả đó, và rốt cuộc có thể hóa ra tỷ lệ của năm 1991 lẽ ra phải tệ hơn mức đã báo cáo. Về dài hạn, tất nhiên, rắc rối đang chờ đợi những ban điều hành dùng các thủ thuật kế toán để che đậy các vấn đề trong hoạt động. Cuối cùng, những ban điều hành kiểu này đạt được kết quả giống như người bệnh nặng nói với bác sĩ của mình: "Tôi không đủ tiền làm phẫu thuật, nhưng ông có nhận một khoản tiền nhỏ để sửa lại mấy tấm phim X-quang không?"
Berkshire's insurance business has changed in ways that make combined ratios, our own or the industry's, largely irrelevant to our performance. What counts with us is the "cost of funds developed from insurance," or in the vernacular, "the cost of float."
Hoạt động kinh doanh bảo hiểm của Berkshire đã thay đổi theo những cách khiến các tỷ lệ kết hợp, dù của chính chúng ta hay của ngành, phần lớn không còn liên quan đến kết quả hoạt động của chúng ta. Điều quan trọng với chúng tôi là "chi phí vốn tạo ra từ hoạt động bảo hiểm", hay theo cách nói thông thường, "chi phí của nguồn vốn trôi nổi (cost of float)."
Float - which we generate in exceptional amounts - is the total of loss reserves, loss adjustment expense reserves and unearned premium reserves minus agents balances, prepaid acquisition costs and deferred charges applicable to assumed reinsurance. And the cost of float is measured by our underwriting loss.
Nguồn vốn trôi nổi – thứ mà chúng ta tạo ra với quy mô đặc biệt lớn – là tổng của dự phòng bồi thường, dự phòng chi phí giải quyết bồi thường (loss adjustment expense reserves) và dự phòng phí chưa được hưởng (unearned premium reserves) trừ đi số dư phải thu đại lý (agents balances), chi phí khai thác trả trước (prepaid acquisition costs) và chi phí chờ phân bổ liên quan đến tái bảo hiểm nhận (assumed reinsurance). Và chi phí của nguồn vốn trôi nổi được đo bằng khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm của chúng ta.
The table below shows our cost of float since we entered the business in 1967.
Bảng dưới đây cho thấy chi phí của nguồn vốn trôi nổi của chúng ta kể từ khi chúng ta tham gia ngành này vào năm 1967.
(in $ Millions) (1) Underwriting (2) Average Approximate Yearend Yield on Long-Term
Loss Float Cost of Funds Govt. Bonds
1967 Profit $17.3 <0 5.50%
1968 Profit 19.9 <0 5.90%
1969 Profit 23.4 <0 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 Profit 52.5 <0 5.81%
1972 Profit 69.5 <0 5.82%
1973 Profit 73.3 <0 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 Profit 102.6 <0 7.30%
1977 Profit 139.0 <0 7.97%
1978 Profit 190.4 <0 8.93%
1979 Profit 227.3 <0 10.08%
1980 Profit 237.0 <0 11.94%
1981 Profit 228.4 <0 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 119.6 1,895.0 6.31% 7.40% (triệu USD) (1) Lỗ nghiệp vụ (2) Nguồn vốn Chi phí vốn Lợi suất cuối năm của trái phiếu
bảo hiểm trôi nổi bình quân ước tính Chính phủ dài hạn
1967 Lãi $17,3 <0 5,50%
1968 Lãi 19,9 <0 5,90%
1969 Lãi 23,4 <0 6,79%
1970 $0,37 32,4 1,14% 6,25%
1971 Lãi 52,5 <0 5,81%
1972 Lãi 69,5 <0 5,82%
1973 Lãi 73,3 <0 7,27%
1974 7,36 79,1 9,30% 8,13%
1975 11,35 87,6 12,96% 8,03%
1976 Lãi 102,6 <0 7,30%
1977 Lãi 139,0 <0 7,97%
1978 Lãi 190,4 <0 8,93%
1979 Lãi 227,3 <0 10,08%
1980 Lãi 237,0 <0 11,94%
1981 Lãi 228,4 <0 13,61%
1982 21,56 220,6 9,77% 10,64%
1983 33,87 231,3 14,64% 11,84%
1984 48,06 253,2 18,98% 11,58%
1985 44,23 390,2 11,34% 9,34%
1986 55,84 797,5 7,00% 7,60%
1987 55,43 1.266,7 4,38% 8,95%
1988 11,08 1.497,7 0,74% 9,00%
1989 24,40 1.541,3 1,58% 7,97%
1990 26,65 1.637,3 1,63% 8,24%
1991 119,6 1.895,0 6,31% 7,40%As you can see, our cost of funds in 1991 was well below the U. S. Government's cost on newly-issued long-term bonds. We have in fact beat the government's rate in 20 of the 25 years we have been in the insurance business, often by a wide margin. We have over that time also substantially increased the amount of funds we hold, which counts as a favorable development but only because the cost of funds has been satisfactory. Our float should continue to grow; the challenge will be to garner these funds at a reasonable cost.
Như các bạn có thể thấy, chi phí vốn của chúng ta năm 1991 thấp hơn nhiều so với chi phí của Chính phủ Hoa Kỳ đối với trái phiếu dài hạn mới phát hành. Thực tế, chúng ta đã đánh bại mức lãi suất của chính phủ trong 20 trên 25 năm chúng ta hoạt động trong ngành bảo hiểm, thường là với khoảng cách lớn. Trong suốt thời gian đó, chúng ta cũng đã tăng đáng kể lượng vốn mà chúng ta nắm giữ, điều này được tính là một diễn biến thuận lợi nhưng chỉ vì chi phí vốn ở mức thỏa đáng. Nguồn vốn trôi nổi của chúng ta dự kiến sẽ tiếp tục tăng; thách thức sẽ là thu gom nguồn vốn này với chi phí hợp lý.
Berkshire continues to be a very large writer - perhaps the largest in the world - of "super-cat" insurance, which is coverage that other insurance companies buy to protect themselves against major catastrophic losses. Profits in this business are enormously volatile. As I mentioned last year, $100 million in super-cat premiums, which is roughly our annual expectation, could deliver us anything from a $100 million profit (in a year with no big catastrophe) to a $200 million loss (in a year in which a couple of major hurricanes and/or earthquakes come along).
Berkshire tiếp tục là một đơn vị nhận bảo hiểm rất lớn – có lẽ lớn nhất thế giới – đối với "tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn (super-cat)", là loại bảo hiểm mà các công ty bảo hiểm khác mua để tự bảo vệ mình trước những tổn thất thảm họa lớn. Lợi nhuận trong mảng kinh doanh này biến động cực kỳ mạnh. Như tôi đã đề cập năm ngoái, 100 triệu USD phí bảo hiểm thảm họa siêu lớn, gần bằng mức chúng tôi kỳ vọng mỗi năm, có thể mang lại cho chúng ta bất kỳ kết quả nào, từ mức lãi 100 triệu USD (trong một năm không có thảm họa lớn nào) đến mức lỗ 200 triệu USD (trong một năm có một vài cơn bão lớn và/hoặc trận động đất lớn xảy đến).
We price this business expecting to pay out, over the long term, about 90% of the premiums we receive. In any given year, however, we are likely to appear either enormously profitable or enormously unprofitable. That is true in part because GAAP accounting does not allow us to set up reserves in the catastrophe-free years for losses that are certain to be experienced in other years. In effect, a one-year accounting cycle is ill-suited to the nature of this business - and that is a reality you should be aware of when you assess our annual results.
Chúng tôi định giá mảng kinh doanh này với kỳ vọng sẽ chi trả, về dài hạn, khoảng 90% số phí bảo hiểm mà chúng ta nhận được. Tuy nhiên, trong bất kỳ năm nào, nhiều khả năng chúng ta sẽ trông hoặc là cực kỳ có lãi hoặc là cực kỳ thua lỗ. Điều đó đúng một phần vì kế toán theo GAAP không cho phép chúng ta lập dự phòng trong những năm không có thảm họa cho các tổn thất chắc chắn sẽ xảy ra trong những năm khác. Trên thực tế, một chu kỳ kế toán một năm không phù hợp với bản chất của mảng kinh doanh này – và đó là một thực tế mà các bạn cần lưu ý khi đánh giá kết quả hằng năm của chúng ta.
Last year there appears to have been, by our definition, one super-cat, but it will trigger payments from only about 25% of our policies. Therefore, we currently estimate the 1991 underwriting profit from our catastrophe business to have been about $11 million. (You may be surprised to learn the identity of the biggest catastrophe in 1991: It was neither the Oakland fire nor Hurricane Bob, but rather a September typhoon in Japan that caused the industry an insured loss now estimated at about $4-$5 billion. At the higher figure, the loss from the typhoon would surpass that from Hurricane Hugo, the previous record-holder.)
Năm ngoái dường như đã có, theo định nghĩa của chúng tôi, một thảm họa siêu lớn, nhưng thảm họa này sẽ chỉ kích hoạt việc chi trả từ khoảng 25% số hợp đồng bảo hiểm của chúng ta. Do đó, hiện chúng tôi ước tính lãi nghiệp vụ bảo hiểm năm 1991 từ nghiệp vụ bảo hiểm thảm họa của chúng ta vào khoảng 11 triệu USD. (Các bạn có thể ngạc nhiên khi biết thảm họa lớn nhất năm 1991 là gì: Đó không phải là vụ cháy Oakland cũng không phải bão Bob, mà là một cơn bão nhiệt đới (typhoon) vào tháng 9 ở Nhật Bản đã gây cho ngành một khoản tổn thất được bảo hiểm hiện ước tính khoảng 4-5 tỷ USD. Ở con số cao hơn, tổn thất do cơn bão này sẽ vượt qua tổn thất từ bão Hugo, kỷ lục trước đó.)
Insurers will always need huge amounts of reinsurance protection for marine and aviation disasters as well as for natural catastrophes. In the 1980's much of this reinsurance was supplied by "innocents" - that is, by insurers that did not understand the risks of the business - but they have now been financially burned beyond recognition. (Berkshire itself was an innocent all too often when I was personally running the insurance operation.) Insurers, though, like investors, eventually repeat their mistakes. At some point - probably after a few catastrophe-scarce years - innocents will reappear and prices for super-cat policies will plunge to silly levels.
Các công ty bảo hiểm sẽ luôn cần lớp bảo vệ bằng tái bảo hiểm với quy mô rất lớn cho các thảm họa hàng hải và hàng không cũng như cho các thảm họa thiên nhiên. Trong thập niên 1980, phần lớn lượng tái bảo hiểm này do những "kẻ ngây thơ" cung cấp – tức là những công ty bảo hiểm không hiểu rủi ro của ngành – nhưng giờ đây họ đã bị bỏng nặng về tài chính đến mức không còn nhận ra. (Bản thân Berkshire cũng đã quá thường xuyên là một kẻ ngây thơ khi tôi trực tiếp điều hành hoạt động bảo hiểm.) Tuy nhiên, các công ty bảo hiểm, cũng như các nhà đầu tư, rốt cuộc sẽ lặp lại sai lầm của mình. Đến một lúc nào đó – có lẽ là sau vài năm ít thảm họa – những kẻ ngây thơ sẽ xuất hiện trở lại và giá của các hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn (super-cat policies) sẽ lao dốc xuống những mức ngớ ngẩn.
As long as apparently-adequate rates prevail, however, we will be a major participant in super-cat coverages. In marketing this product, we enjoy a significant competitive advantage because of our premier financial strength. Thinking insurers know that when "the big one" comes, many reinsurers who found it easy to write policies will find it difficult to write checks. (Some reinsurers can say what Jackie Mason does: "I'm fixed for life - as long as I don't buy anything.") Berkshire's ability to fulfill all its commitments under conditions of even extreme adversity is unquestioned.
Tuy nhiên, chừng nào các mức phí có vẻ thỏa đáng còn chiếm ưu thế, chúng ta sẽ là một bên tham gia lớn trong các hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn. Trong việc tiếp thị sản phẩm này, chúng ta có lợi thế cạnh tranh đáng kể nhờ sức mạnh tài chính hàng đầu của mình. Những công ty bảo hiểm biết suy nghĩ hiểu rằng khi "trận lớn" xảy đến, nhiều nhà tái bảo hiểm từng thấy dễ dàng khi khai thác hợp đồng bảo hiểm (write policies) sẽ thấy khó khăn khi phải ký séc chi trả. (Một số nhà tái bảo hiểm có thể nói như Jackie Mason: "Tôi đủ sống cả đời – miễn là tôi không mua thứ gì.") Khả năng thực hiện mọi cam kết của Berkshire ngay cả trong những điều kiện cực kỳ bất lợi là điều không thể nghi ngờ.
Overall, insurance offers Berkshire its greatest opportunities. Mike Goldberg has accomplished wonders with this operation since he took charge and it has become a very valuable asset, albeit one that can't be appraised with any precision.
Nhìn chung, bảo hiểm mang lại cho Berkshire những cơ hội lớn nhất. Mike Goldberg đã làm nên những điều kỳ diệu với mảng hoạt động này kể từ khi ông ấy nắm quyền phụ trách, và mảng này đã trở thành một tài sản rất giá trị, dù là một tài sản không thể định giá với bất kỳ độ chính xác nào.
Marketable Common Stocks
Cổ phiếu phổ thông khả mại
On the next page we list our common stock holdings having a value of over $100 million. A small portion of these investments belongs to subsidiaries of which Berkshire owns less than 100%.
Ở trang tiếp theo, chúng tôi liệt kê các khoản nắm giữ cổ phiếu phổ thông có giá trị trên 100 triệu USD. Một phần nhỏ trong các khoản đầu tư này thuộc về các công ty con mà Berkshire sở hữu dưới 100%.
Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. $517,500 $1,300,500
46,700,00 The Coca-Cola Company 1,023,920 3,747,675
2,495,200 Federal Home Loan Mortgage Corp 77,245 343,090
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 1,363,150
24,000,000 The Gillette Company 600,000 1,347,000
31,247,000 Guinness PLC 264,782 296,755
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 336,050
5,000,000 Wells Fargo & Company 289,431 290,000Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
3.000.000 Capital Cities/ABC, Inc. $517.500 $1.300.500
46.700.00 The Coca-Cola Company 1.023.920 3.747.675
2.495.200 Federal Home Loan Mortgage Corp 77.245 343.090
6.850.000 GEICO Corporation. 45.713 1.363.150
24.000.000 The Gillette Company 600.000 1.347.000
31.247.000 Guinness PLC 264.782 296.755
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 336.050
5.000.000 Wells Fargo & Company 289.431 290.000As usual the list reflects our Rip Van Winkle approach to investing. Guinness is a new position. But we held the other seven stocks a year ago (making allowance for the conversion of our Gillette position from preferred to common) and in six of those we hold an unchanged number of shares. The exception is Federal Home Loan Mortgage ("Freddie Mac"), in which our shareholdings increased slightly. Our stay-put behavior reflects our view that the stock market serves as a relocation center at which money is moved from the active to the patient. (With tongue only partly in check, I suggest that recent events indicate that the much-maligned "idle rich" have received a bad rap: They have maintained or increased their wealth while many of the "energetic rich" - aggressive real estate operators, corporate acquirers, oil drillers, etc. - have seen their fortunes disappear.)
Như thường lệ, danh sách này phản ánh cách đầu tư kiểu Rip Van Winkle của chúng ta. Guinness là một vị thế mới. Nhưng chúng ta đã nắm giữ bảy cổ phiếu còn lại từ một năm trước (có tính đến việc chuyển đổi vị thế Gillette của chúng ta từ cổ phiếu ưu đãi sang cổ phiếu phổ thông) và ở sáu trong số đó chúng ta nắm giữ số lượng cổ phiếu không đổi. Ngoại lệ là Federal Home Loan Mortgage ("Freddie Mac"), nơi số cổ phiếu chúng ta nắm giữ tăng nhẹ. Hành vi đứng yên của chúng ta phản ánh quan điểm của chúng ta rằng thị trường chứng khoán đóng vai trò như một trung tâm tái định cư, nơi tiền được chuyển từ người năng động sang người kiên nhẫn. (Chỉ nửa đùa nửa thật, tôi cho rằng các sự kiện gần đây cho thấy những "người giàu nhàn rỗi" vốn bị chê bai nhiều đã bị mang tiếng oan: Họ đã duy trì hoặc gia tăng tài sản của mình trong khi nhiều "người giàu năng nổ" – những người kinh doanh bất động sản hung hăng, những bên mua lại doanh nghiệp (corporate acquirers), những người khoan dầu, v.v. – đã chứng kiến cơ nghiệp của mình tan biến.)
Our Guinness holding represents Berkshire's first significant investment in a company domiciled outside the United States. Guinness, however, earns its money in much the same fashion as Coca-Cola and Gillette, U.S.-based companies that garner most of their profits from international operations. Indeed, in the sense of where they earn their profits - continent-by-continent - Coca-Cola and Guinness display strong similarities. (But you'll never get their drinks confused - and your Chairman remains unmovably in the Cherry Coke camp.)
Khoản nắm giữ Guinness của chúng ta là khoản đầu tư đáng kể đầu tiên của Berkshire vào một công ty có trụ sở bên ngoài Hoa Kỳ. Tuy nhiên, Guinness kiếm tiền theo cách rất giống Coca-Cola và Gillette, những công ty có trụ sở tại Mỹ thu phần lớn lợi nhuận từ hoạt động quốc tế. Thực vậy, xét về nơi họ kiếm được lợi nhuận – theo từng châu lục – Coca-Cola và Guinness thể hiện những điểm tương đồng rõ rệt. (Nhưng các bạn sẽ không bao giờ nhầm lẫn đồ uống của họ – và Chủ tịch của các bạn vẫn kiên định không lay chuyển trong phe Cherry Coke.)
We continually search for large businesses with understandable, enduring and mouth-watering economics that are run by able and shareholder-oriented managements. This focus doesn't guarantee results: We both have to buy at a sensible price and get business performance from our companies that validates our assessment. But this investment approach - searching for the superstars - offers us our only chance for real success. Charlie and I are simply not smart enough, considering the large sums we work with, to get great results by adroitly buying and selling portions of far-from-great businesses. Nor do we think many others can achieve long-term investment success by flitting from flower to flower. Indeed, we believe that according the name "investors" to institutions that trade actively is like calling someone who repeatedly engages in one-night stands a romantic.
Chúng tôi liên tục tìm kiếm những doanh nghiệp lớn có đặc tính kinh tế dễ hiểu, bền vững và hấp dẫn đến mức thèm thuồng, do những ban điều hành có năng lực và hướng đến cổ đông điều hành. Sự tập trung này không đảm bảo kết quả: Chúng tôi vừa phải mua ở một mức giá hợp lý vừa phải có được kết quả kinh doanh từ các công ty của mình xác nhận đánh giá của chúng tôi. Nhưng cách tiếp cận đầu tư này – tìm kiếm những siêu sao – mang lại cho chúng tôi cơ hội duy nhất để đạt thành công thực sự. Charlie và tôi đơn giản là không đủ thông minh, xét đến những khoản tiền lớn mà chúng tôi làm việc cùng, để đạt được kết quả tuyệt vời bằng cách khéo léo mua và bán các phần của những doanh nghiệp còn xa mới đạt tới mức tuyệt vời. Chúng tôi cũng không nghĩ rằng nhiều người khác có thể đạt thành công đầu tư dài hạn bằng cách bay nhảy từ bông hoa này sang bông hoa khác. Thực vậy, chúng tôi tin rằng việc gán cái tên "nhà đầu tư" cho các tổ chức giao dịch liên tục cũng giống như gọi một người liên tục tham gia các cuộc tình một đêm là người lãng mạn.
If my universe of business possibilities was limited, say, to private companies in Omaha, I would, first, try to assess the long-term economic characteristics of each business; second, assess the quality of the people in charge of running it; and, third, try to buy into a few of the best operations at a sensible price. I certainly would not wish to own an equal part of every business in town. Why, then, should Berkshire take a different tack when dealing with the larger universe of public companies? And since finding great businesses and outstanding managers is so difficult, why should we discard proven products? (I was tempted to say "the real thing.") Our motto is: "If at first you do succeed, quit trying."
Nếu thế giới các khả năng kinh doanh của tôi bị giới hạn, chẳng hạn, trong các công ty không đại chúng ở Omaha, thì tôi sẽ, thứ nhất, cố gắng đánh giá các đặc tính kinh tế dài hạn của từng doanh nghiệp; thứ hai, đánh giá phẩm chất của những người phụ trách điều hành doanh nghiệp đó; và, thứ ba, cố gắng mua vào một vài doanh nghiệp tốt nhất ở một mức giá hợp lý. Tôi chắc chắn sẽ không muốn sở hữu một phần bằng nhau của mọi doanh nghiệp trong thị trấn. Vậy thì tại sao Berkshire lại phải đi theo một hướng khác khi xử lý thế giới rộng lớn hơn của các công ty đại chúng? Và vì việc tìm ra những doanh nghiệp tuyệt vời và những nhà quản lý xuất sắc khó đến vậy, tại sao chúng ta lại phải loại bỏ những sản phẩm đã được chứng minh? (Tôi đã suýt muốn nói "hàng thật chính hiệu" (the real thing).) Phương châm của chúng tôi là: "Nếu ngay lần đầu đã thành công, hãy thôi cố gắng."
John Maynard Keynes, whose brilliance as a practicing investor matched his brilliance in thought, wrote a letter to a business associate, F. C. Scott, on August 15, 1934 that says it all: "As time goes on, I get more and more convinced that the right method in investment is to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something about and in the management of which one thoroughly believes. It is a mistake to think that one limits one's risk by spreading too much between enterprises about which one knows little and has no reason for special confidence. . . . One's knowledge and experience are definitely limited and there are seldom more than two or three enterprises at any given time in which I personally feel myself entitled to put full confidence."
John Maynard Keynes, người có tài năng xuất chúng với tư cách một nhà đầu tư thực hành sánh ngang với tài năng xuất chúng trong tư tưởng, đã viết một lá thư cho một cộng sự kinh doanh, F. C. Scott, vào ngày 15 tháng 8 năm 1934, nói lên tất cả: "Thời gian càng trôi qua, tôi càng tin chắc rằng phương pháp đúng đắn trong đầu tư là dồn những khoản tiền khá lớn vào các doanh nghiệp mà người ta nghĩ rằng mình biết đôi điều và tin tưởng hoàn toàn vào ban điều hành của chúng. Thật sai lầm khi nghĩ rằng người ta hạn chế được rủi ro của mình bằng cách dàn trải quá nhiều vào các doanh nghiệp mà mình biết rất ít và không có lý do gì để đặc biệt tin tưởng. . . . Kiến thức và kinh nghiệm của mỗi người chắc chắn là có hạn và hiếm khi có quá hai hoặc ba doanh nghiệp, vào bất kỳ thời điểm nào, mà cá nhân tôi cảm thấy mình có quyền đặt trọn niềm tin."
Mistake Du Jour
Món sai lầm đặc biệt trong ngày (Mistake Du Jour)
In the 1989 annual report I wrote about "Mistakes of the First 25 Years" and promised you an update in 2015. My experiences in the first few years of this second "semester" indicate that my backlog of matters to be discussed will become unmanageable if I stick to my original plan.
Trong báo cáo thường niên năm 1989, tôi đã viết về "Những sai lầm trong 25 năm đầu" và hứa sẽ cập nhật cho các bạn vào năm 2015. Trải nghiệm của tôi trong vài năm đầu của "học kỳ" thứ hai này cho thấy khối vấn đề tồn đọng cần bàn của tôi sẽ trở nên quá tải nếu tôi cứ bám theo kế hoạch ban đầu.
Therefore, I will occasionally unburden myself in these pages in the hope that public confession may deter further bumblings. (Post-mortems prove useful for hospitals and football teams; why not for businesses and investors?)
Vì vậy, thỉnh thoảng tôi sẽ trút bỏ gánh nặng trong lòng trên những trang này với hy vọng rằng việc thú nhận công khai có thể ngăn tôi tiếp tục vụng về. (Các cuộc mổ xẻ sau sự việc (post-mortem) tỏ ra hữu ích đối với bệnh viện và các đội bóng bầu dục; tại sao lại không hữu ích đối với doanh nghiệp và nhà đầu tư?)
Typically, our most egregious mistakes fall in the omission, rather than the commission, category. That may spare Charlie and me some embarrassment, since you don't see these errors; but their invisibility does not reduce their cost. In this mea culpa, I am not talking about missing out on some company that depends upon an esoteric invention (such as Xerox), high-technology (Apple), or even brilliant merchandising (Wal-Mart). We will never develop the competence to spot such businesses early. Instead I refer to business situations that Charlie and I can understand and that seem clearly attractive - but in which we nevertheless end up sucking our thumbs rather than buying.
Thông thường, những sai lầm nghiêm trọng nhất của chúng tôi thuộc loại sai lầm do bỏ qua (omission), chứ không phải sai lầm do hành động (commission). Điều đó có thể giúp Charlie và tôi đỡ phần nào bẽ mặt, vì các bạn không nhìn thấy những sai lầm này; nhưng việc chúng vô hình không làm giảm cái giá của chúng. Trong lời nhận lỗi (mea culpa) này, tôi không nói về việc bỏ lỡ một công ty nào đó phụ thuộc vào một phát minh bí hiểm (như Xerox), công nghệ cao (Apple), hay thậm chí tài kinh doanh bán lẻ xuất chúng (Wal-Mart). Chúng tôi sẽ không bao giờ phát triển được năng lực để sớm nhận ra những doanh nghiệp như vậy. Thay vào đó, tôi muốn nói đến những tình huống kinh doanh mà Charlie và tôi có thể hiểu và có vẻ hấp dẫn một cách rõ ràng – nhưng trong đó, rốt cuộc chúng tôi vẫn ngồi mút ngón tay cái thay vì mua vào.
Every writer knows it helps to use striking examples, but I wish the one I now present wasn't quite so dramatic: In early 1988, we decided to buy 30 million shares (adjusted for a subsequent split) of Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), which would have been a $350-$400 million investment. We had owned the stock some years earlier and understood the company's business. Furthermore, it was clear to us that David Maxwell, Fannie Mae's CEO, had dealt superbly with some problems that he had inherited and had established the company as a financial powerhouse - with the best yet to come. I visited David in Washington and confirmed that he would not be uncomfortable if we were to take a large position.
Người viết nào cũng biết rằng dùng những ví dụ ấn tượng sẽ có ích, nhưng tôi ước gì ví dụ mà tôi trình bày bây giờ không đến mức kịch tính như vậy: Đầu năm 1988, chúng tôi quyết định mua 30 triệu cổ phiếu (đã điều chỉnh theo đợt chia tách cổ phiếu sau đó) của Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), một khoản đầu tư lẽ ra sẽ trị giá 350-400 triệu USD. Chúng tôi đã từng sở hữu cổ phiếu này vài năm trước đó và hiểu hoạt động kinh doanh của công ty. Hơn nữa, chúng tôi thấy rõ rằng David Maxwell, CEO của Fannie Mae, đã xử lý một cách xuất sắc một số vấn đề mà ông thừa hưởng và đã đưa công ty trở thành một thế lực tài chính hùng mạnh – với những điều tốt đẹp nhất vẫn còn ở phía trước. Tôi đã đến gặp David ở Washington và được xác nhận rằng ông sẽ không thấy khó chịu nếu chúng tôi nắm giữ một vị thế lớn.
After we bought about 7 million shares, the price began to climb. In frustration, I stopped buying (a mistake that, thankfully, I did not repeat when Coca-Cola stock rose similarly during our purchase program). In an even sillier move, I surrendered to my distaste for holding small positions and sold the 7 million shares we owned.
Sau khi chúng tôi mua được khoảng 7 triệu cổ phiếu, giá bắt đầu leo lên. Trong nỗi bực bội, tôi ngừng mua (một sai lầm mà, may thay, tôi đã không lặp lại khi cổ phiếu Coca-Cola tăng giá tương tự trong thời gian chúng tôi thực hiện chương trình mua). Bằng một nước đi còn ngớ ngẩn hơn nữa, tôi đã đầu hàng trước sự chán ghét của mình đối với việc nắm giữ những vị thế nhỏ và bán đi 7 triệu cổ phiếu mà chúng tôi đang sở hữu.
I wish I could give you a halfway rational explanation for my amateurish behavior vis-a-vis Fannie Mae. But there isn't one. What I can give you is an estimate as of yearend 1991 of the approximate gain that Berkshire didn't make because of your Chairman's mistake: about $1.4 billion.
Tôi ước gì mình có thể đưa ra cho các bạn một lời giải thích hợp lý dù chỉ ở mức tạm chấp nhận được cho hành vi nghiệp dư của tôi đối với Fannie Mae. Nhưng chẳng có lời giải thích nào cả. Điều tôi có thể đưa ra cho các bạn là một ước tính, tính đến cuối năm 1991, về khoản lãi xấp xỉ mà Berkshire đã không kiếm được vì sai lầm của Chủ tịch của các bạn: khoảng 1,4 tỷ USD.
Fixed-Income Securities
Chứng khoán thu nhập cố định (Fixed-Income Securities)
We made several significant changes in our fixed-income portfolio during 1991. As I noted earlier, our Gillette preferred was called for redemption, which forced us to convert to common stock; we eliminated our holdings of an RJR Nabisco issue that was subject to an exchange offer and subsequent call; and we purchased fixed-income securities of American Express and First Empire State Corp., a Buffalo-based bank holding company. We also added to a small position in ACF Industries that we had established in late 1990. Our largest holdings at yearend were:
Chúng ta đã thực hiện một số thay đổi đáng kể trong danh mục chứng khoán thu nhập cố định của mình trong năm 1991. Như tôi đã nêu ở phần trước, cổ phiếu ưu đãi Gillette của chúng ta đã bị gọi mua lại trước hạn (called for redemption), điều này buộc chúng ta phải chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông; chúng ta đã loại bỏ khoản nắm giữ một chứng khoán của RJR Nabisco vốn là đối tượng của một đợt chào đổi chứng khoán (exchange offer) và đợt mua lại trước hạn sau đó; và chúng ta đã mua chứng khoán thu nhập cố định của American Express và First Empire State Corp., một công ty mẹ nắm giữ vốn ngân hàng (bank holding company) có trụ sở tại Buffalo. Chúng ta cũng đã mua thêm vào một vị thế nhỏ ở ACF Industries mà chúng ta đã thiết lập vào cuối năm 1990. Các khoản nắm giữ lớn nhất của chúng ta vào cuối năm là:
Issuer Cost of Preferreds and Market
(000’s omitted) Amortized Value of Bonds
ACF Industries $ 93,918(2) $118,683
American Express 300,000 263,265(1)(2)
Champion International 300,000(2) 300,000(1)
First Empire State 40,000 50,000(1)(2)
RJR Nabisco 222,148(2) 285,683
Salomon 700,000(2) 714,000(1)
USAir 358,000(2) 232,700(1)
Washington Public Power Systems 158,553(2) 203,071Tổ chức phát hành Giá gốc của cổ phiếu ưu đãi và Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) giá trị phân bổ của trái phiếu
ACF Industries $ 93.918(2) $118.683
American Express 300.000 263.265(1)(2)
Champion International 300.000(2) 300.000(1)
First Empire State 40.000 50.000(1)(2)
RJR Nabisco 222.148(2) 285.683
Salomon 700.000(2) 714.000(1)
USAir 358.000(2) 232.700(1)
Washington Public Power Systems 158.553(2) 203.071(1) Fair value as determined by Charlie and me
(1) Giá trị hợp lý (Fair value) do Charlie và tôi xác định
(2) Carrying value in our financial statements
(2) Giá trị ghi sổ (Carrying value) trên báo cáo tài chính của chúng ta
Our $40 million of First Empire State preferred carries a 9% coupon, is non-callable until 1996 and is convertible at $78.91 per share. Normally I would think a purchase of this size too small for Berkshire, but I have enormous respect for Bob Wilmers, CEO of First Empire, and like being his partner on any scale.
Khoản cổ phiếu ưu đãi First Empire State trị giá 40 triệu USD của chúng ta có phiếu lãi (coupon) 9%, không thể mua lại trước hạn (non-callable) cho đến năm 1996 và có thể chuyển đổi ở mức giá 78,91 USD mỗi cổ phiếu. Bình thường, tôi sẽ cho rằng một thương vụ mua có quy mô như thế này là quá nhỏ đối với Berkshire, nhưng tôi vô cùng kính trọng Bob Wilmers, CEO của First Empire, và thích được làm cộng sự của ông ấy ở bất kỳ quy mô nào.
Our American Express preferred is not a normal fixed-income security. Rather it is a "Perc," which carries a fixed dividend of 8.85% on our $300 million cost. Absent one exception mentioned later, our preferred must be converted three years after issuance, into a maximum of 12,244,898 shares. If necessary, a downward adjustment in the conversion ratio will be made in order to limit to $414 million the total value of the common we receive. Though there is thus a ceiling on the value of the common stock that we will receive upon conversion, there is no floor. The terms of the preferred, however, include a provision allowing us to extend the conversion date by one year if the common stock is below $24.50 on the third anniversary of our purchase.
Cổ phiếu ưu đãi American Express của chúng ta không phải là một chứng khoán thu nhập cố định thông thường. Thay vào đó, đây là một cổ phiếu ưu đãi Percs (Percs), có cổ tức cố định 8,85% trên giá gốc 300 triệu USD của chúng ta. Trừ một ngoại lệ được đề cập ở phần sau, cổ phiếu ưu đãi của chúng ta phải được chuyển đổi ba năm sau khi phát hành, thành tối đa 12.244.898 cổ phiếu. Nếu cần thiết, tỷ lệ chuyển đổi sẽ được điều chỉnh giảm để giới hạn ở mức 414 triệu USD tổng giá trị cổ phiếu phổ thông mà chúng ta nhận được. Như vậy, dù có một mức trần đối với giá trị cổ phiếu phổ thông mà chúng ta sẽ nhận được khi chuyển đổi, lại không có mức sàn nào. Tuy nhiên, các điều khoản của cổ phiếu ưu đãi này có bao gồm một điều khoản cho phép chúng ta lùi ngày chuyển đổi thêm một năm nếu giá cổ phiếu phổ thông thấp hơn 24,50 USD vào ngày tròn ba năm kể từ khi chúng ta mua.
Overall, our fixed-income investments have treated us well, both over the long term and recently. We have realized large capital gains from these holdings, including about $152 million in 1991. Additionally, our after-tax yields have considerably exceeded those earned by most fixed-income portfolios.
Nhìn chung, các khoản đầu tư thu nhập cố định đã mang lại kết quả tốt cho chúng ta, cả trong dài hạn lẫn thời gian gần đây. Chúng ta đã hiện thực hóa những khoản lãi vốn (capital gains) lớn từ các khoản nắm giữ này, bao gồm khoảng 152 triệu USD trong năm 1991. Ngoài ra, lợi suất sau thuế của chúng ta đã vượt đáng kể so với lợi suất mà hầu hết các danh mục thu nhập cố định đạt được.
Nevertheless, we have had some surprises, none greater than the need for me to involve myself personally and intensely in the Salomon situation. As I write this letter, I am also writing a letter for inclusion in Salomon's annual report and I refer you to that report for an update on the company. (Write to: Corporate Secretary, Salomon Inc, Seven World Trade Center, New York, NY 10048) Despite the company's travails, Charlie and I believe our Salomon preferred stock increased slightly in value during 1991. Lower interest rates and a higher price for Salomon's common produced this result.
Tuy vậy, chúng ta cũng đã gặp một số bất ngờ, mà không bất ngờ nào lớn hơn việc tôi phải đích thân can dự một cách sâu sát vào tình huống ở Salomon. Trong lúc viết lá thư này, tôi cũng đang viết một lá thư để đưa vào báo cáo thường niên của Salomon và tôi đề nghị các bạn xem báo cáo đó để cập nhật tình hình công ty. (Hãy viết thư gửi: Thư ký Công ty (Corporate Secretary), Salomon Inc, Seven World Trade Center, New York, NY 10048) Bất chấp những khó khăn của công ty, Charlie và tôi tin rằng cổ phiếu ưu đãi Salomon của chúng ta đã tăng nhẹ về giá trị trong năm 1991. Lãi suất thấp hơn và giá cổ phiếu phổ thông của Salomon cao hơn đã tạo ra kết quả này.
Last year I told you that our USAir investment "should work out all right unless the industry is decimated during the next few years." Unfortunately 1991 was a decimating period for the industry, as Midway, Pan Am and America West all entered bankruptcy. (Stretch the period to 14 months and you can add Continental and TWA.)
Năm ngoái, tôi đã nói với các bạn rằng khoản đầu tư USAir của chúng ta "dự kiến sẽ có kết quả ổn thỏa trừ khi ngành này bị tàn phá trong vài năm tới." Không may là năm 1991 lại là một giai đoạn tàn phá đối với ngành, khi Midway, Pan Am và America West đều lâm vào phá sản. (Kéo dài giai đoạn này thành 14 tháng thì các bạn có thể thêm Continental và TWA vào danh sách.)
The low valuation that we have given USAir in our table reflects the risk that the industry will remain unprofitable for virtually all participants in it, a risk that is far from negligible. The risk is heightened by the fact that the courts have been encouraging bankrupt carriers to continue operating. These carriers can temporarily charge fares that are below the industry's costs because the bankrupts don't incur the capital costs faced by their solvent brethren and because they can fund their losses - and thereby stave off shutdown - by selling off assets. This burn-the-furniture-to-provide-firewood approach to fare-setting by bankrupt carriers contributes to the toppling of previously-marginal carriers, creating a domino effect that is perfectly designed to bring the industry to its knees.
Mức định giá thấp mà chúng tôi đưa ra cho USAir trong bảng của chúng tôi phản ánh rủi ro rằng ngành này sẽ tiếp tục thua lỗ đối với hầu như mọi doanh nghiệp tham gia, một rủi ro còn xa mới có thể xem là không đáng kể. Rủi ro này càng tăng thêm do thực tế là các tòa án vẫn đang khuyến khích các hãng hàng không đã phá sản tiếp tục hoạt động. Những hãng này có thể tạm thời bán vé với giá thấp hơn chi phí của ngành vì các hãng phá sản không phải gánh chi phí vốn mà những người anh em còn khả năng thanh toán của họ phải đối mặt và vì họ có thể bù đắp khoản lỗ của mình – và qua đó tránh được việc đóng cửa – bằng cách bán bớt tài sản. Cách định giá vé kiểu đốt bàn ghế để lấy củi này của các hãng phá sản góp phần làm sụp đổ những hãng vốn trước đó đã chỉ chật vật bên lề, tạo ra một hiệu ứng domino được thiết kế hoàn hảo để khiến cả ngành phải quỳ gối.
Seth Schofield, who became CEO of USAir in 1991, is making major adjustments in the airline's operations in order to improve its chances of being one of the few industry survivors. There is no tougher job in corporate America than running an airline: Despite the huge amounts of equity capital that have been injected into it, the industry, in aggregate, has posted a net loss since its birth after Kitty Hawk. Airline managers need brains, guts, and experience - and Seth possesses all three of these attributes.
Seth Schofield, người trở thành CEO của USAir năm 1991, đang thực hiện những điều chỉnh lớn trong hoạt động của hãng nhằm cải thiện cơ hội để hãng trở thành một trong số ít những doanh nghiệp sống sót của ngành. Không có công việc nào trong giới doanh nghiệp Mỹ khó khăn hơn việc điều hành một hãng hàng không: Bất chấp lượng vốn chủ sở hữu khổng lồ đã được bơm vào ngành, xét tổng thể ngành này đã ghi nhận lỗ ròng kể từ khi ra đời sau Kitty Hawk. Những người quản lý hãng hàng không cần có trí tuệ, gan dạ và kinh nghiệm – và Seth sở hữu cả ba phẩm chất này.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
About 97.7% of all eligible shares participated in Berkshire's 1991 shareholder-designated contributions program. Contributions made through the program were $6.8 million, and 2,630 charities were recipients.
Khoảng 97,7% tổng số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder-designated contributions) năm 1991 của Berkshire. Tổng số tiền đóng góp thực hiện thông qua chương trình là 6,8 triệu USD, và 2.630 tổ chức từ thiện đã nhận tiền.
We suggest that new shareholders read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 48-49. To participate in future programs, you must make sure your shares are registered in the name of the actual owner, not in the nominee name of a broker, bank or depository. Shares not so registered on August 31, 1992 will be ineligible for the 1992 program.
Chúng tôi đề nghị các cổ đông mới đọc phần mô tả chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định của chúng ta ở các trang 48-49. Để tham gia các chương trình trong tương lai, các bạn phải bảo đảm rằng cổ phiếu của mình được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải dưới danh nghĩa người đứng tên hộ (nominee name) là công ty môi giới, ngân hàng hay tổ chức lưu ký. Cổ phiếu không được đăng ký như vậy vào ngày 31 tháng 8 năm 1992 sẽ không đủ điều kiện tham gia chương trình năm 1992.
In addition to the shareholder-designated contributions that Berkshire distributes, managers of our operating businesses make contributions, including merchandise, averaging about $1.5 million annually. These contributions support local charities, such as The United Way, and produce roughly commensurate benefits for our businesses.
Ngoài các khoản đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định mà Berkshire phân phối, những người quản lý các doanh nghiệp hoạt động của chúng ta cũng thực hiện các khoản đóng góp, kể cả bằng hàng hóa, trung bình khoảng 1,5 triệu USD mỗi năm. Những khoản đóng góp này hỗ trợ các tổ chức từ thiện tại địa phương, như The United Way, và mang lại những lợi ích gần như tương xứng cho các doanh nghiệp của chúng ta.
However, neither our operating managers nor officers of the parent company use Berkshire funds to make contributions to broad national programs or charitable activities of special personal interest to them, except to the extent they do so as shareholders. If your employees, including your CEO, wish to give to their alma maters or other institutions to which they feel a personal attachment, we believe they should use their own money, not yours.
Tuy nhiên, cả những người quản lý hoạt động lẫn các cán bộ của công ty mẹ đều không sử dụng tiền của Berkshire để đóng góp cho các chương trình quy mô toàn quốc hay các hoạt động từ thiện mà cá nhân họ đặc biệt quan tâm, ngoại trừ trong phạm vi họ làm vậy với tư cách cổ đông. Nếu nhân viên của các bạn, kể cả CEO của các bạn, muốn tặng tiền cho trường cũ của họ hoặc cho các tổ chức khác mà họ cảm thấy gắn bó về mặt cá nhân, chúng tôi tin rằng họ nên dùng tiền của chính họ, chứ không phải tiền của các bạn.
The faithful will notice that, for the first time in some years, Charlie's annual letter to Wesco shareholders is not reprinted in this report. Since his letter is relatively barebones this year, Charlie said he saw no point in including it in these pages; my own recommendation, however, is that you get a copy of the Wesco report. Simply write: Corporate Secretary, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101.
Những độc giả trung thành sẽ nhận thấy rằng, lần đầu tiên sau một số năm, lá thư thường niên của Charlie gửi các cổ đông Wesco không được in lại trong báo cáo này. Vì lá thư của ông năm nay tương đối ngắn gọn, Charlie nói rằng ông thấy không có lý do gì để đưa nó vào những trang này; tuy nhiên, lời khuyên của riêng tôi là các bạn nên lấy một bản báo cáo của Wesco. Chỉ cần viết thư gửi: Thư ký Công ty, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101.
Malcolm G. Chace, Jr., now 88, has decided not to stand for election as a director this year. But the association of the Chace family with Berkshire will not end: Malcolm III (Kim), Malcolm's son, will be nominated to replace him.
Malcolm G. Chace, Jr., nay đã 88 tuổi, đã quyết định không ra ứng cử làm thành viên hội đồng quản trị năm nay. Nhưng mối gắn bó của gia đình Chace với Berkshire sẽ không chấm dứt: Malcolm III (Kim), con trai của Malcolm, sẽ được đề cử để thay thế ông.
In 1931, Malcolm went to work for Berkshire Fine Spinning Associates, which merged with Hathaway Manufacturing Co. in 1955 to form our present company. Two years later, Malcolm became Berkshire Hathaway's Chairman, a position he held as well in early 1965 when he made it possible for Buffett Partnership, Ltd. to buy a key block of Berkshire stock owned by some of his relatives. This purchase gave our partnership effective control of the company. Malcolm's immediate family meanwhile kept its Berkshire stock and for the last 27 years has had the second-largest holding in the company, trailing only the Buffett family. Malcolm has been a joy to work with and we are delighted that the long-running relationship between the Chace family and Berkshire is continuing to a new generation.
Năm 1931, Malcolm vào làm việc cho Berkshire Fine Spinning Associates, công ty đã sáp nhập với Hathaway Manufacturing Co. vào năm 1955 để hình thành nên công ty hiện nay của chúng ta. Hai năm sau, Malcolm trở thành Chủ tịch của Berkshire Hathaway, cương vị mà ông vẫn nắm giữ vào đầu năm 1965 khi ông tạo điều kiện để Buffett Partnership, Ltd. mua một khối cổ phiếu then chốt của Berkshire do một số người họ hàng của ông sở hữu. Thương vụ mua này đã mang lại cho quỹ hợp danh của chúng ta quyền kiểm soát thực tế đối với công ty. Trong khi đó, gia đình trực hệ của Malcolm vẫn giữ cổ phiếu Berkshire của mình và trong 27 năm qua đã nắm khối cổ phần lớn thứ hai trong công ty, chỉ sau gia đình Buffett. Làm việc với Malcolm là một niềm vui và chúng tôi rất vui mừng rằng mối quan hệ lâu dài giữa gia đình Chace và Berkshire đang được tiếp nối sang một thế hệ mới.
The annual meeting this year will be held at the Orpheum Theater in downtown Omaha at 9 a.m. on Monday, April 27, 1992. Attendance last year grew to a record 1,550, but that still leaves plenty of room at the Orpheum.
Đại hội cổ đông thường niên năm nay sẽ được tổ chức tại Orpheum Theater ở trung tâm Omaha lúc 9 sáng thứ Hai, ngày 27 tháng 4 năm 1992. Số người tham dự năm ngoái đã tăng lên mức kỷ lục 1.550 người, nhưng như vậy vẫn còn rất nhiều chỗ trống ở Orpheum.
We recommend that you get your hotel reservations early at one of these hotels: (1) The Radisson-Redick Tower, a small (88 rooms) but nice hotel across the street from the Orpheum;
Chúng tôi khuyên các bạn đặt phòng sớm tại một trong các khách sạn sau: (1) The Radisson-Redick Tower, một khách sạn nhỏ (88 phòng) nhưng đẹp, nằm ngay bên kia đường đối diện Orpheum;
(2) the much larger Red Lion Hotel, located about a five-minute walk from the Orpheum; or (3) the Marriott, located in West Omaha about 100 yards from Borsheim's and a twenty minute drive from downtown. We will have buses at the Marriott that will leave at 8 and 8 for the meeting and return after it ends.
(2) Red Lion Hotel lớn hơn nhiều, cách Orpheum khoảng năm phút đi bộ; hoặc (3) Marriott, nằm ở West Omaha, cách Borsheim's khoảng 100 yard và cách trung tâm thành phố hai mươi phút lái xe. Chúng tôi sẽ bố trí xe buýt tại Marriott, khởi hành lúc 8 và 8 để đến đại hội và đưa các bạn quay về sau khi đại hội kết thúc.
Charlie and I always enjoy the meeting, and we hope you can make it. The quality of our shareholders is reflected in the quality of the questions we get: We have never attended an annual meeting anywhere that features such a consistently high level of intelligent, owner-related questions.
Charlie và tôi luôn thích thú với đại hội, và chúng tôi hy vọng các bạn có thể đến dự. Phẩm chất của các cổ đông của chúng ta được phản ánh qua chất lượng các câu hỏi mà chúng tôi nhận được: Chúng tôi chưa bao giờ dự một đại hội cổ đông thường niên nào ở bất cứ đâu có được những câu hỏi thông minh, liên quan đến tư cách chủ sở hữu, ở mức cao một cách đều đặn như vậy.
An attachment to our proxy material explains how you can obtain the card you will need for admission to the meeting. With the admission card, we will enclose information about parking facilities located near the Orpheum. If you are driving, come a little early. Nearby lots fill up quickly and you may have to walk a few blocks.
Một tài liệu đính kèm theo tài liệu ủy quyền biểu quyết (proxy material) của chúng tôi giải thích cách các bạn có thể nhận được tấm thẻ cần thiết để vào dự đại hội. Cùng với thẻ dự đại hội, chúng tôi sẽ gửi kèm thông tin về các bãi đỗ xe nằm gần Orpheum. Nếu các bạn tự lái xe, hãy đến sớm một chút. Các bãi đỗ xe gần đó kín chỗ rất nhanh và các bạn có thể phải đi bộ vài dãy phố.
As usual, we will have buses to take you to Nebraska Furniture Mart and Borsheim's after the meeting and to take you from there to downtown hotels or the airport later. I hope that you will allow plenty of time to fully explore the attractions of both stores. Those of you arriving early can visit the Furniture Mart any day of the week; it is open from 10 a.m. to 5 p.m. on Saturdays and from noon to 5 p.m. on Sundays. While there, stop at the See's Candy Cart and find out for yourself why Americans ate 26 million pounds of See's products last year.
Như thường lệ, chúng tôi sẽ bố trí xe buýt đưa các bạn đến Nebraska Furniture Mart và Borsheim's sau đại hội, rồi sau đó đưa các bạn từ đó về các khách sạn ở trung tâm thành phố hoặc ra sân bay. Tôi hy vọng các bạn sẽ dành nhiều thời gian để khám phá trọn vẹn những điểm hấp dẫn của cả hai cửa hàng. Những bạn đến sớm có thể ghé thăm Furniture Mart vào bất kỳ ngày nào trong tuần; cửa hàng mở cửa từ 10 giờ sáng đến 5 chiều vào thứ Bảy và từ trưa đến 5 chiều vào Chủ nhật. Khi ở đó, hãy ghé quầy See's Candy Cart và tự mình tìm hiểu lý do tại sao năm ngoái người Mỹ đã ăn 26 triệu pound sản phẩm của See's.
Borsheim's normally is closed on Sunday, but we will be open for shareholders and their guests from noon to 6 p.m. on Sunday, April 26. Borsheim's will also have a special party the previous evening at which shareholders are welcome. (You must, however, write Mrs. Gladys Kaiser at our office for an invitation.) On display that evening will be a 150-year retrospective of the most exceptional timepieces made by Patek Philippe, including watches once owned by Queen Victoria, Pope Pius IX, Rudyard Kipling, Madame Curie and Albert Einstein. The centerpiece of the exhibition will be a $5 million watch whose design and manufacture required nine years of labor by Patek Philippe craftsmen. Along with the rest of the collection, this watch will be on display at the store on Sunday - unless Charlie has by then impulsively bought it.
Borsheim's thường đóng cửa vào Chủ nhật, nhưng chúng tôi sẽ mở cửa đón các cổ đông và khách của họ từ trưa đến 6 giờ chiều Chủ nhật, ngày 26 tháng 4. Borsheim's cũng sẽ tổ chức một bữa tiệc đặc biệt vào tối hôm trước, và các cổ đông được chào đón đến dự. (Tuy nhiên, các bạn phải viết thư cho bà Gladys Kaiser tại văn phòng của chúng tôi để nhận thư mời.) Được trưng bày vào tối hôm đó sẽ là một cuộc triển lãm hồi cố 150 năm về những chiếc đồng hồ đặc biệt xuất sắc nhất do Patek Philippe chế tác, bao gồm những chiếc đồng hồ từng thuộc sở hữu của Nữ hoàng Victoria, Giáo hoàng Pius IX, Rudyard Kipling, Madame Curie và Albert Einstein. Tâm điểm của cuộc triển lãm sẽ là một chiếc đồng hồ trị giá 5 triệu USD mà việc thiết kế và chế tạo đã đòi hỏi chín năm lao động của các nghệ nhân Patek Philippe. Cùng với phần còn lại của bộ sưu tập, chiếc đồng hồ này sẽ được trưng bày tại cửa hàng vào Chủ nhật – trừ khi đến lúc đó Charlie đã bốc đồng mua mất nó.
Nicholas Kenner nailed me - again - at last year's meeting, pointing out that I had said in the 1990 annual report that he was 11 in May 1990, when actually he was 9. So, asked Nicholas rather caustically: "If you can't get that straight, how do I know the numbers in the back [the financials] are correct?" I'm still searching for a snappy response. Nicholas will be at this year's meeting - he spurned my offer of a trip to Disney World on that day - so join us to watch a continuation of this lop-sided battle of wits.
Nicholas Kenner đã bắt lỗi tôi – một lần nữa – tại đại hội năm ngoái, khi chỉ ra rằng trong báo cáo thường niên năm 1990, tôi đã nói cậu bé 11 tuổi vào tháng 5 năm 1990, trong khi thực ra cậu mới 9 tuổi. Rồi Nicholas hỏi khá chua cay: "Nếu ông còn không nói đúng được điều đó, thì làm sao cháu biết các con số ở phía sau [các báo cáo tài chính] là chính xác?" Tôi vẫn đang tìm một câu đáp trả sắc sảo. Nicholas sẽ có mặt tại đại hội năm nay – cậu bé đã từ chối lời đề nghị của tôi về một chuyến đi Disney World vào ngày hôm đó – vì vậy hãy cùng chúng tôi theo dõi phần tiếp theo của cuộc đấu trí chênh lệch một chiều này.
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.